2023年投资策略专题 为什么要重视央国企的价值重估？

1. 高股息策略的再思考：探索一种更为直观的择时框架

高股息策略虽然长期有效，但这并不意味着高股息策略在每个阶段都相对占 优。我们在《价值已死——高股息策略解析》中已经明确：高股息策略是海外长 期有效的价值投资策略，在 A 股也是长期有效的投资策略。但这并不意味着高股 息策略在每个阶段都相对占优，大牛市中，高股息策略相对收益难以跑赢全 A， 例如：2014 年 6 月-2015 年 2 月、2019 年 1 月-2021 年 1 月，中证红利/万得全 A 持续下行。 高股息策略虽然被认为是熊市策略，但也并非只在熊市适用，并且，在熊市 中，高股息策略也并不一定占优。在小牛市或结构性牛市中，高股息策略并不一 定跑输，例如：2016 年 3 月-2017 年 12 月、2021 年 2 月-10 月，中证红利/万得 全 A 明显上行。在熊市中，高股息策略也并不一定跑赢，例如：2011 年 4 月-2012 年 12 月，中证红利/万得全 A 明显下行。 在横盘期，高股息策略也可能失效。2013 年 2 月-2014 年 3 月，中证红利/ 万得全 A 持续下行。

由此可见，高股息策略和市场牛熊的关系并不是确定的，这与传统思维下将 高股息策略等价于熊市策略的认知存在偏差。我们认为，高股息策略是否有效核 心取决于现金股利在某段时期是否对投资者具备吸引力。资金从二级市场获得的收益包括公司分红带来的现金股利以及股价上涨带来的资本利得，在熊市中，市 场普遍下跌，通过股价上涨带来资本利得的机会占比大幅下降，因而市场更偏好 具有稳定分红的公司，导致在多数情况下，高股息策略在熊市中有相对较好的表 现，这也是传统认知形成的原因。 但实际上，使得投资者更偏好现金股利的因素并非只有市场的牛熊，Shefrin and Statman（1984）、Baker and Wurgler（2004）、Fuller and Goldstein （2011） 的研究发现：市场对现金股利的偏好可能与投资者对于风险的预期、投资者心理 账户、后悔厌恶心理等相关，当投资者心理特征发生变化时，市场对现金股利的 偏好也随之改变。因此，我们需要一个指标去度量投资者对于现金股利的偏好情 绪，理想状态下我们希望找到一种纯情绪的代理变量，并且这个变量的取值最好 与公司自身的其他因素关系较弱。

学术上有两种方式对此进行衡量： 其一，使用现金股利溢价，但该指标无法剥离公司自身其他因素的影响。现 金股利溢价即根据公司现金股利支付与否把公司进行分组，并在此基础上求两类 公司期末市值账面比的差值，差值越大，意味着投资者现金股利的偏好越强，但 据此计算得出的现金股利溢价指数其实也包含了不同类型的公司在增长机会和风 险方面的差异，同时也可能和盈余管理、高送转等财务决策相关，并且该指标的 跟踪频率受到财务报表披露周期的限制，无法高频动态跟踪，所以该指标存在一 定的缺陷； 其二，通过网络搜索量作为代理变量衡量投资者对现金股利的偏好，Kumar et al（2019）认为，在投资者现金股利偏好情绪较强时，更倾向于频繁地搜索现金 股利有关的词条，研究发现，谷歌趋势中有关于现金股利相关词条的搜索量就能 够有效衡量投资者的现金股利偏好情绪。 我们参考借鉴 Kumar et al（2019）、吕纤（2019）的做法，在百度指数提供 的可搜索词条中选取了 10 个关键词作为现金股利偏好的相关词条，并对此进行了 一系列处理，构建了现金股利偏好情绪指数：

1）将 10 个关键词的搜索量进行加总，并进行自然对数处理； 2）由于在年度财务报告披露窗口期市场对分红派息的关注度可能会提升，造 成数据的季节性波动，为剔除搜索量数据的季节性影响，我们对数据进行 了去季节性调整； 3）相比搜索量的绝对值，搜索量的边际变化对投资者情绪的变动刻画得更为 准确，同时也能削弱时间序列的趋势影响，因此我们使用最近 90 日搜索 量累计边际变化。

可以发现： 1、除大牛市外，现金股利偏好情绪指数与中证红利指数/万得全 A 的相对强 弱在大部分情况下存在明显的正相关关系。如果剔除 2014年 6月-2015 年 12 月、 以及 2020 年 3 月-2021 年 2 月这两段大牛市时期，现金股利偏好情绪指数与中证 红利/万得全 A 的相关系数达 63.97%。也就是说，现金股利偏好情绪的上升与下 降的变化对中证红利指数/万得全 A 的相对强弱的变化具有一定的指示作用。

2、非大牛市时期，在现金股利偏好情绪指数落于近三年负一倍标准差以下时 配置中证红利指数，中长期往往存在超额收益。2015 年 3 月至今，现金股利偏好 情绪指数共有 3 次落于近三年负一倍标准差之下，其中有 2 次为非大牛市时期， 可以发现，在非大牛市期，当现金股利偏好情绪指数落入极端区间后，往往是中 证红利指数的绝佳配置位置。

具体来看： 1）2016 年 7 月现金股利情绪偏好指数落入极端区间并触底，随后该情绪指 数逐步上行至近三年+1 倍标准差附近，历时月 19 个月，其中，中证红利指数跑 赢万得全 A 的月数有 13 个，中证红利指数相对万得全 A 累计超额收益达 23.9%； 2）2022 年 2 月现金股利情绪偏好指数落入极端区间并触底，随后的 4 个月 该情绪指数逐步上行至近三年均值附近，这 4 个月中，中证红利指数跑赢万得全 A 的月数有 3 个，前三个月中证红利指数相对万得全 A 累计超额收益达 13.2%， 此后情绪指数在近三年-1 倍标准差与均值之间震荡。2022 年 2 月至 2023 年 3 月 初，中证红利指数相对万得全 A 累计超额收益仍有 2.63%。

3、现金股利偏好情绪指数在大牛市的指示作用失效，可能是由于强增量市场 中资金大量涌入，投资者数量的增加使得“价值”、“成长”的关注度都大幅上行， 现金股利的相关搜索量也大幅提升，但由于市场对“成长”的关注度同样大幅提 升、甚至提升的幅度更大，使得“价值”的相对吸引力实质性下降，现金股利偏 好情绪指数失效。

4、为了识别可能会存在偏离的情况，我们进一步使用成交额和新发基金规模 的显著异常来辅助判断市场是否为强增量市场。1）两市总成交额。两市总成交额 高于近三年+1 倍标准差的时期主要有三段：2014 年下半年至 2015 年 10 月，2019 年 4 月至 7 月，2020 年 3 月至 2022 年 2 月，其中，2014H2-2015M10、 2020M3-2022M2 均对应大牛市时期，也是现金股利偏好情绪指数失效时期。2） 新发基金规模。新成立偏股型基金份额增长明显的区间为 2014 年底至 2015 年上 半年、2020 年初至 2021 年，均为大牛市，同样对应现金股利偏好情绪指数失效 时期。整体上，我们可以用两市成交额及新发基金规模的显著异常来判断市场是 否为强增量市场。

此外，还有一些指标也与中证红利/Wind 全 A 的强弱也具有一定的相关性， 同样可作为辅助验证指标。1）10 年期美债利率。中证红利相对收益与美国 10 年 期名义利率及实际利率的走势呈现较强的正相关性，即美债利率上行期，高股息 策略的相对表现较好，这与一般认为的利率与高股息策略存在负相关关系的认知 存在一定的不同，我们认为美债利率上行期往往对应着全球经济回暖，而中证红 利指数中周期、金融行业占比较高，经济回暖阶段周期及金融行业均受益。2） ERP。中证红利相对收益与万得全 A 的 ERP 在部分阶段体现出一定的正相关性 （例如：2015 年后至今），即在市场风险偏好较低、股权风险溢价较高时，高股 息策略的相对表现更好。

以情绪指数为锚，其他指标辅助验证，或可实现高股息策略的底部配置。综 上，我们得出一条高股息策略的择时规律，即：当现金股利情绪指数异常低迷（落于负1倍标准差之下），且两市总成交额没有出现显著异常（未高于正1倍标准差） 时，可能是高股息策略的绝佳配置窗口。

2. 高股息组合的优化：如何走出高股息“陷阱”？

高股息“陷阱”是指虽然企业发放高股息，但股票价格在除息后一直呈现贴 权息状态（即股价低于除息价）。判断公司是否存在高股息“陷阱”的核心是在于 判断历史上较高的股息率是否可持续，这既与公司支付股息的能力有关、也与公 司支付现金股利的意愿有关。

股利支付意愿方面，我们选取两个指标： 1）近五年累计股息率。假定在其他条件不变的情况下，一家公司的股利支 付意愿大概率具备稳定性和延续性，我们可以用过去的股利支付情况近似代理一 家公司的股利支付意愿。在时间长度上，正如巴菲特在其 1983 年致股东的信中 提到：“我们从未把单一年度的数字表现看得太认真，……，反而我们建议至少 以五年为一周期来评断企业整体的表现”，因此，在这里我们同样以五年为维度， 选取公司过去五年的累计股息率。 2）最近一年的股息率。最近一年的股息率最接近公司当前的经营状态以及所 面临的宏观环境，具备一定的指引意义。

股利支付能力方面，我们选取 Piotroski F-Score： 公司未来的股利支付能力与公司未来的盈利能力、偿债能力、营运能力均相 关，但由于分析师的盈利预测并非覆盖所有公司，且盈利预测中大多不包含对公 司杠杆水平及运营效率的衡量，故我们在此直接使用将该三个维度均考虑在内的 较为成熟财务选股指标的 Piotroski F-Score 作为代理指标。 具体来说，Piotroski F-Score 是 Joseph D. Piotroski（2000）在发表于 Journal of Accounting Research 上的文章《Value Investing：The use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers》中提出的， Piotroski 选取 9 个财务指标信号构建了 F-Score 模型，其实证结果表明高 F-Score 的股票组合调整后的平均年化收益率显著高于同期低 F-Score 的股票组合， F-Score 模型能够有效区分出未来表现较好公司与表现较差公司，即：基于历史 的财务数据能够有效识别企业价值。

F-Score 包括 3 个维度的 9 个财务指标： 盈利能力方面：1）资产收益率：扣非归母净利润 TTM/平均总资产；2）资产 收益率的边际变化：本期资产收益率-上期资产收益率；3）经营活动产生的现金 流量净额/总资产：经营活动产生的现金流量净额 TTM/平均总资产；4）经营活动 产生的现金流量净额/总资产与资产收益率的差值：经营活动产生的现金流量净额 TTM/平均总资产-扣非归母净利润 TTM/平均总资产。 偿债能力方面：1）长期负债率边际变化：当期长期负债率-上期长期负债率； 2）短期负债率边际变化：当期流动比率-上期流动比率；3）总股本边际变化：当期总股本-上期总股本（即是否增发）。 营运能力方面：1）毛利率边际变化：当期毛利率 TTM-上期毛利率 TTM；2） 总资产周转率边际变化：当期总资产周转率 TTM-上期总资产周转率 TTM。

此外，我们同样需关注公司当前的估值性价比，我们选取 EV/EBIT： 不同公司之间的 PE 可能相同，但是达到相同 PE 的路径可能不同，PE 无法 剥离杠杆的作用，对偏好投资稳定分红的“类债券”公司的投资者来说，EV/EBIT 可以比较不同债务与税率公司之间的估值性价比，可以将高负债的公司甄别出来。 基于上述指标，我们按照以下方式构建“A 股高股息 50”组合： 1）估值性价比维度：选取 EV/EBIT 最低的前 600 家公司； 2）股利支付意愿维度-1：在 1）中选取近五年累计股息率最高的前 50%； 3）股利支付意愿维度-2：在 2）中选取近一年股息率最高的前 50%； 4）股利支付能力维度：在 3）中选取 F-Score 最高的前 1/3 公司。 以月度为频率进行调仓，等权配置。 我们对 A 股高股息 50 组合的表现进行回测，从 2013 年 1 月 1 日至 2023 年 4 月 3 日，组合收益率达 579.85%，年化收益率 21.23%，最大回撤 42.59%，夏 普率 0.736，A 股高股息 50 组合相对中证红利指数、Wind 全 A 的超额年化收益 率分别为 13.84%、12.42%。

3. 当中特估遇上高股息：中特估+优化后的高股息=安全边 际+强贝塔

3.1. 为什么要重视央国企的价值重估？

2022 年 11 月，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会首次提出“探索 建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”、同时提到“目 前国有上市公司和上市国有金融企业市值占比将近一半，体现了国有企业作为国 民经济重要支柱的地位”；2023 年 2 月 2 日，中国证监会召开 2023 年系统工作 会议，其中提到要“推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展 特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究 和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值 体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”。 我们认为，中国特色估值体系的提出，或有助于促进以央国企为代表的上市 公司价值重估。以下从必要性及可行性两方面来阐述央国企价值重估的内在意义 及实现路径。

3.1.1. 必要性：土地财政亟待转型，央国企对财政体系的重要性大幅提升

政府层面，土地财政的不可持续使得央国企的重要性大幅提升。过去一段时 间，政府财政收入对国有土地使用权出让收入的依赖度较高，从数据上来看，过 去十年，国有土地使用权出让收入在地方政府性基金及地方一般公共预算本级收 入中的占比基本在 30%以上，自 2019 年达到 52%高点后，近年来呈现出下降趋 势，但 2022 年仍超过 35%，地方政府对土地财政仍有较强的依赖度。然而，土 地财政的过快增长同时也导致了一系列的负面效应，例如房价过快上涨、地方债 务潜在风险提升、拉大社会贫富差距等，并且，土地财政属于有限资源，随着可 利用土地面积总量逐步减少，地方政府的财政收入可能失去保障，此外，随着人 口红利的消退以及“房住不炒”的政策定调，房地产行业在需求端及供给端均表 现出下行趋势，进一步削弱土地财政的可持续性。因此，虽然土地财政在城镇化 发展初期的特定阶段起到了关键的历史作用，但随着社会的发展，土地资源的核 心地位将逐步被其他要素取代，土地财政必然会逐步退出，政府需要从其他方向 寻找财政收入增量，从而对土地财政下滑带来的收入缺口进行补充。

此背景下，提升国有资本回报率具有重要意义。目前，我国财政收支包括三 块：全国一般公共预算收支、政府性基金预算收支、全国国有资本经营预算收支。 其中，一般公共预算收入由税收和非税收入构成，非税收入则包括行政事业性收 费收入、政府性基金收入、罚没收入、国有资源（资产）有偿使用收入、国有资 本收益等十二项。而在全国国有资本经营预算收支中，国有资本经营预算收入包 括：（1）国有独资企业按规定上交的利润；（2）国有控股、参股企业中国有股应 分得的股息、红利和股利；（3）企业国有产(股)权转让净收入；（4）国有独资企 业清算净收益，国有控股、参股企业清算净收益中国有股应分享的净收益；（5） 其他按规定应上交的国有资本经营收益。 在税收收入上，近几年全国国有企业应交税费占全国税收收入比重均超 30%， 是财政收入的重要来源。2022 年全国国有企业应交税费达 5.9 万亿元，略低于 6.7 万亿元的国有土地使用权出让收入。

在国有资本经营预算收入上，近年来我国中央及地方国有资本经营预算收入 保持增长，但与土地财政收入相比仍存在量级差异。2022 年，全国国有资本经营 预算收入为 5689 亿元，同比增长 10%。其中，中央中央国有资本经营预算收入 为 2343 亿元，同比增长 17%；地方国有资本经营预算收入为 3346 亿元，同比增 长 5%。 在此背景下，实现央国企的提质增效、提升国有资本回报率尤为重要。一方 面，国有企业通过扩大经营利润，可以提供更多税收收入；另一方面，随着国有 企业盈利能力的提升、分红率的提升以及股权价值的提升，国有资本经营预算收 入有望提升。

3.1.2. 可行性：内外兼修——提高内在效率、重塑外在估值

央国企价值重估可以通过内外两条路径实现。一方面，通过提升国有企业经 营效率及盈利水平，实现每股盈利的增长；另一方面，基于中国特色估值体系框 架、通过增进上市公司市场认同、加强投资者交流等方式，实现估值重塑。 从内部看，国有企业业务较多布局于传统行业，存在成长动能较弱的问题， 并且由于体量较大，业务布局较多，存在资源分配较为分散，业务不够聚焦等问 题，对盈利能力的提升产生了一定的约束。另外，国有企业在社会责任方面承担 更多责任，也会对其资源产生一定分散。从经营效率的角度来看，国有企业层级 较多，组织结构较为复杂，决策流程耗时长，对经营效率有一定拖累。激励机制 方面，国有企业也存在激励方式较为单一、中长期激励较为欠缺、激励手段创新 不足等问题。上述问题都对国有企业的每股盈利增长产生了限制。

新一轮国企改革有望让国企继续提质增效。今年以来，“新一轮国企改革”出 现在多次会议及报告中，第 4 期《求是》杂志发表的《当前经济工作的几个重大 问题》提到“提高国企核心竞争力和增强核心功能”，3 月，学习贯彻习近平新时 代中国特色社会主义思想和党的二十大精神研讨班提到“着力打造现代新国企”。 在“新一轮国企改革”的引导下，核心业务方面，国有企业将优化资本布局结构， 一方面加大战略性新兴重点产业的布局力度，如新一代信息技术、人工智能、集 成电路等，另一方面通过市场化的方式推进整合重组，整合优势资产，提高核心 业务整体实力。通过核心业务布局调整，国有企业能够将资源聚焦于更有发展动 能的行业，有望打开盈利成长空间。此外，推动国有企业数字化转型、公司经营 治理现代化市场化改革、加大市场化选人用人机制推行力度及探索多样灵活高效 的激励方式也将助力国有企业提升经营效率。考核机制方面，从“两利四率”到 “一利五率”的转变优化了中央企业经营考核指标体系。从净利润到净资产收益 率、从营业收入利润率到营业现金比率的转变，体现出从追求总量到追求效率的 转变、以及对现金流情况的重视。考核机制的转变将引导企业更加重视投入产出 效率，对企业业绩提升及可持续增长形成良好带动。

在中国特色估值框架体系下，通过增进市场认同将有助于国有企业估值的提 升。国有企业存在市场互动较为缺乏、投资者关系管理较弱等问题，针对该问题， 国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提到“增进上市公司市场 认同和价值实现”，鼓励中央企业将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。一 方面，通过常态化业绩说明会、增强投资者互动等途径提升投资者关系管理主动 性，通过与市场的良性互动传递公司价值，增强市场认同感；另一方面，发挥稳 定盈利及现金流充足的优势，在合理范围内通过增加分红的方式提升投资者的资 本回报率，也有利于对投资者形成吸引力，促进估值水平的提升。

3.2. “中特估”遇上高股息：应用优化后的高股息策略

从上述分析中可知，提高分红率也是提升国有资本经营预算收入的重要路径 之一，结合高股息策略探索带来的启发，我们把优化后的高股息策略应用于中字 头央国企中：

1）估值性价比维度：选取 EV/EBIT 最低的前 50 家公司； 2）股利支付意愿维度-1：在 1）中选取近五年累计股息率最高的前 40 家公 司； 3）股利支付意愿维度-2：在 2）中选取近一年股息率最高的前 30 家公司； 5）股利支付能力维度：在 3）中选取 F-Score 最高的前 20 家公司。 以月度为频率进行调仓，等权配置。

我们对中字头高股息 20 组合的表现进行回测，从 2013 年 1 月 1 日至 2023 年 4 月 3 日，组合收益率达 488.59%，年化收益率 19.49%，最大回撤 48.12%， 夏普率0.628，中字头高股息20组合相对Wind全A的超额年化收益率为10.63%。 进一步地，我们将中字头高股息20组合净值与中字头央企指数（884992.WI） 进行对比，由于中字头央企指数从 2015 年 1 月 1 日开始编制，我们回测区间取 2015 年 1 月 1 日至 2023 年 4 月 3 日。该期间内，中字头高股息 20 组合收益率 达 209.13%，年化收益率 15.09%，最大回撤 48.12%，夏普率 0.436，中字头高 股息 20 组合相对中字头央企指数的超额年化收益率为 9.51%。

进一步地，若我们将高股息策略的择时框架纳入考量，即分别在 2016 年 7 月 23 日、2022 年 2 月 6 日开始配置中字头高股息 20 组合： 1）2016/7/23-2018/2/5：期间现金股利情绪偏好指数从近三年负一倍标准差 之下的最低点回升至近三年正一倍标准差附近，中字头高股息 20 组合相对 Wind 全 A 指数的超额收益达 31.08%，对应超额年化收益率为 19.26%，且超额收益基 本呈增长趋势；期间中字头高股息 20 组合相对中字头央企指数的超额收益率达 19.26%，两者的净值走势在 2017 年 3 月下旬前基本保持一致，但 2017 年 3 月 下旬开始两者净值逐步拉开差距，2017 年 3 月下旬则恰好对应现金股利情绪偏好 指数突破负一倍标准差、且震荡企稳后继续向上的启动点附近。

2）2022/2/6-2023/4/3：期间现金股利情绪偏好指数从近三年负一倍标准差之下的最低点回升，并在负一倍标准差与均值之间震荡，期间中字头高股息 20 组合 相对 Wind 全 A 指数的超额收益达 36.20%，中字头高股息 20 组合相对中字头央 企指数的超额收益率达 17.58%，两者的净值差距在快速扩大后收敛，去年 11 月 开始继续扩大。

我们发现，加入择时后的中字头高股息 20 组合夏普率相对不择时阶段显著提升。此外，不论是相对 Wind 全 A 指数还是中字头央企指数，中字头高股息 20 组合均存在显著超额收益，且超额年化收益较不择时阶段提升。高股息策略的择 时框架仍然有效。

编辑：999感冒灵