2023年中国石油研究报告 原油加工量持续增长，单位利润相对稳定

中国石油：世界一流的能源巨头

油气行业的领导者

中国石油是根据《公司法》和《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，由中国石油天然气集团有限公司独家发起设立的股份有限公司，成立于 1999 年 11 月 5 日。公司是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司锚定“建设世界一流国际能源公司”战略目标，以高质量发展为主题，大力实施创新、资源、市场、国际化、绿色低碳战略，加快打造绿色发展新优势，为实现联合国 2030 年可持续发展目标积极贡献中国石油力量。

公司主要业务包括：原油及天然气的勘探、开发、输送、生产和销售及新能源业务；原油及石油产品的炼制，基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售及新材料业务；炼油产品和非油品的销售以及贸易业务；天然气的输送及销售。公司近几年产品产量相对比较稳定，根据 2022 年年报，公司原油加工量为1.64亿吨，其中约 63%的原油来自于自产；生产化工品约0.32 亿吨，主要包括乙烯、合成树脂等；销售成品油 1.51 亿吨，其中 70%来是自产自销，剩下成品油为外购；成品油销售终端 42%是通过自有加油站零售，剩下则是通过直销和分销以及海外出口进行销售。

上游贡献最高盈利，油价弹性大

从业绩表现上看，中国石油的业绩弹性要强于中国石化，主要在于中国石油上游资产规模更大，而中国石化则是更加侧重于中下游的炼化与销售环节，因此在高油价下中国石油的业绩表现更好，而中低油价下中国石化业绩表现更佳。2022年由于油价的走高，中国石油经营业绩大幅提升，公司实现营业收入同比增长24%，归母净利润同比增长 62%。2023 年一季度，公司实现营业收入7325 亿，同比下滑6.02%；归母净利润 436 亿，同比增长 12.17%。预计2023 年随着油价高位震荡，公司整体利润水平仍将维持在较高水平。

现金流强劲，股息率不断提升

公司经营性现金流持续增长，体现良好的经营成果。自上市以来，公司经营性净现金流整体呈现震荡上行的趋势，即便在2015-2016年以及2020年的低油价时期，公司依然保持了非常强劲的现金流水平，足以证明公司优秀的经营实力。2022年公司经营性现金流达到历史最高的 1640 亿，为后续成长奠定良好基础。资本开支侧重于上游油气板块。公司历史资本开支情况主要与油价正相关，符合石化企业的发展规律，但是从 2020 年以来，公司资本开支相对更加审慎，基本维持在 2500 亿上下，其中 80%左右仍然集中于上游板块。重视股东回报，股息率不断提升。公司重视股东回报，历史上一直具有优异的分红表现，上下半年各有一次分红派息。2015 年之前，公司分红比例一直维持在45%左右，此后公司加大股东回报力度，分红比例最高超过160%，即便在业绩最差的16-17 年，公司分红比例仍然超过 100%，持续回报投资者。按照当年股价测算，公司股息率水平自 2016 年以来，持续上行，2022年达到最高的8.5%。

勘探开发：油价维持较高区间，上游业务利润有望维持较高水平

公司勘探开发板块盈利主要取决于桶油成本和油价。由于公司桶油成本相对较高，因此近几年在中低油价下公司上游板块盈利能力相对较弱，2022 年在高油价下勘探开发板块盈利大幅提升，后续随着油价稳定在较高区间，公司上游盈利弹性将成为公司业绩的重要保障。此外，由于公司天然气产量高，因此相比与中国石化，中国石油上游盈利能力更强。 油价：未来布伦特油价有望维持在 80-90 美元/桶的较高区间。供给端俄罗斯原油将继续受制裁影响，OPEC 加大减产举措，页岩油资本开支不足增产有限；需求端随着全球经济的不断修复，仍然维持小幅增长，整体供需仍然维持紧平衡。在美联储加息趋缓的预期下，油价有望继续维持在较高区间。成本：桶油成本主要包括折耗折旧摊销（DD&A）、资源税、特别收益金、勘探费用、操作成本等，其中 DD&A 与经济可采储量反向相关，即经济可采储量越高，DD&A越低，带动桶油成本下降。因此随着公司增储上产的不断推动，以及新油田的大力开发，实际桶油成本有望实现下降。

油价有望维持在较高区间

供给端：2023 年供给端增长动力不足

从全球能源上游资本开支角度上看，虽然全球油气资本开支呈现明显的提升，但是根据 IEA 的测算，实际反应的是全球油气项目成本的提升。2015-2020年新的油气项目开发呈现下跌趋势，直到 2020 年以后才触底小幅反弹。资本开支主要集中在已经开发的项目上，这就导致传统油气项目随着时间的推移，成本在不断提升。因此我们认为即使未来油气资本开支不断增长，但由于油田投资成本的提升，实际带来的投资效果降逐步减弱。

OPEC 继续加大减产力度。出于对高油价的诉求，12 月4 日的OPEC+会议决定维持200 万桶/天的减产政策不变（OPEC 减产 127 万桶/天，其他国家减产73 万桶/天），并将该产量政策一直延续至 2023 年底。并且 2023 年开始，OPEC 调价频率也将放缓，不再召开高频的月度会议调整产量政策，而是每6 个月举行一次部长级会议（ONOMM），每两个月举行一次欧佩克+联合部长级监督委员会（JMMC）会议，从而更加保证减产政策的稳定性。

从目前实施结果看，2023 年 3 月 OPEC 主要减产国原油产量相比2022 年8月减少约 88 万桶，维持较好的减产力度。今年 4 月初，沙特等OPEC 成员国和非OPEC成员国再次宣布削减产量，削减石油总量超 160 万桶/日。因此我们认为出于对高油价的诉求，OPEC 减产约束力仍在，对于油价可以起到良好的托底作用。

受制裁影响俄罗斯供给预期下降。欧盟第六轮对俄罗斯的制裁结果为2022年12月 5 日开启对俄罗斯海运原油的禁运，2023 年 2 月5 日实施对于俄罗斯海运石油产品的禁运，通过对海上运输保险的控制，对俄罗斯原油设定了60 美金的上限。后续俄罗斯的原油供应仍有较强不确定性，俄罗斯正在积极通过贸易转移的方式将原油卖到亚洲地区，预计随着全球原油贸易格局的重塑，制裁的影响也将逐步减弱，因此我们判断俄罗斯的产量受制裁影响会先呈现快速下滑，而后逐步修复。俄罗斯 1 月份的原油产品产量减少 0.36 百万桶/天至11.21 百万桶/天，其中原油产量为 980 万桶/日，石油液产量为 140 万桶/天。OPEC 预计，2023 年俄罗斯原油产品产量将下降 0.75 百万桶/天至 10.28 百万桶/天，但是由于东欧的地缘政治影响，俄罗斯的实际产量存在很多不确定性。

美国页岩油增速缓慢。在页岩油方面，美国目前资本开支意愿仍然较低，仍不具备大幅增产的条件。根据 EIA 的预测，2023 年美国原油产量小幅增长0.56百万桶/天至 12.44 百万桶/天。自 2021 年下半年开始，美国多次释放战略原油，目前原油战略储备已经降至 4 亿桶以下。根据彭博消息，美国计划将战略石油储备补充到俄乌冲突、拜登宣布大规模释放储备前的水平，预计从下半年开始，美国将进入补库周期，我们预计将补充 2.5 亿桶左右的水平，拉动原油需求提升。

需求端：预期 2023 年表现疲软

2022 年海外的高通胀环境引发了以美联储为代表的海外央行的竞相加息，从而不可避免地带来了海外经济的衰退预期。根据 IMF 在2022 年10 月的预测，2022年与 2023 年全球 GDP 增速分别为 3.2%与 2.7%。由于原油需求增速与GDP 增速高度相关，因此 2023 年随着经济增速的放缓，预计原油需求表现也较为疲软。

国际主要能源机构预期 2023 年原油需求小幅增长。OPEC、EIA、IEA 分别在最新的月报中预期 2023 年原油需求为 101.77、100.82、101.6 百万桶/天，虽然比2022年有小幅增长，但相比之前预期有所下调，也体现了对于2023 年宏观经济的担忧。

现有政策环境下，原油需求达峰仍未来临，需求增长仍将持续。IEA 对于未来原油需求分为了三种情景：当前政策情景、气候承诺情景、2050 年净零排放情景。当前政策情景下，全球石油需求在 2023 年超过 2019 年的水平，需求在2030年代中期达到峰值，为 1.03 亿桶/日，然后到 2050 年略有下降，油价从2022年的非常高的水平下降到 2030 年的每桶 82 美元左右；气候承诺情景下，更强有力的政策行动导致全球石油需求在 2020 年代中期达到峰值，略高于2019 年的需求水平，然后在 2030 年降至 9300 万桶/日，2030 年油价降至65 美元/桶以下，此后随着需求下降，油价继续缓慢下跌；2050 年净零排放情景下，2021 至2030 年间需求平均每年下降 2.5%，2030 至 2050 年间每年下降不到6%，油价越来越多地由边际项目的运营成本决定，2030 年降至 35 美元/桶左右，2050 年降至24 美元/桶。

增储上产保障国家能源安全

由于资源禀赋的差异，我国是典型的“富煤、贫油、少气”的国家，因此一直以来石油和天然气对外依存度很高。截至 2022 年，中国原油对外依存度达到72%，天然气对外依存度达到 42%。

近年来，能源安全问题受到高度重视。2018 年 8 月，国家提出要站在保障国家能源安全高度，加大国内油气勘探开发力度，获得三大石油公司积极响应。2019年5 月，国家能源局提出“为进一步把 2019 年和今后若干年大力提升油气勘探开发各项工作落到实处，石油企业要落实增储上产主体责任，不折不扣完成2019-2025七年行动方案工作要求”。2022 年《政府工作报告》将能源安全上升至与粮食安全同等重要的战略高度，对保障我国能源安全、能源高质量发展提出了新要求。党的二十大报告提出，深入推进能源革命，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。

受政策与油价影响，公司上游资本开支在 18-19 年增长显著，超过12-14年高油价的资本开支水平，但是随着油价的下跌，20-21 年公司资本开支水平有所下滑，2022 年随着油价上涨，上游资本开支大幅增长。预计2023 年上游板块的资本性支出为人民币 1955 亿元，主要是继续加强国内松辽、鄂尔多斯、准噶尔、塔里木、四川、渤海湾等重点盆地的规模效益勘探开发，加大页岩气、页岩油等非常规资源开发力度，推进清洁电力、CCUS、氢能示范等新能源工程；海外提高业务发展集中度，推动高效发展，在做好中东、中亚、美洲、亚太等合作区现有项目的经营同时，加大优质项目获取力度，持续优化资产结构、业务结构和区域布局。

在油价回暖和政策支持下，公司原油和天然气储量近几年呈现小幅增长的趋势。由于经济可采储量受油价影响较大，因此在油价暴跌时期公司储量呈现一定下滑，但近几年基本呈现稳定增长的趋势，并且从储量接替率上看，近几年除2020年低油价时期外，储量接替率均在 100%以上，意味着公司原油储量增长超过产量增长，增长潜力巨大。天然气方面，由于气价相对比较稳定，因此天然气可采储量呈现震荡上行的趋势，近几年储量接替率一直维持在 50%-100%的区间。

产量方面，公司近几年大力加强老区稳产，优化新区产能建设布局，油气产量持续增长，原油产量近几年基本稳定在 9 亿桶左右，2022 年达到9.06 亿桶，规划2023 年原油产量小幅增长至 9.13 亿桶；公司天然气近几年增长较为明显，2022年产量达到 4675 亿方，同比增长 6%，规划 2023 年公司天然气产量达到4889亿方，继续维持稳定增长。

按照 9 亿桶原油产量测算，油价每变动 5 美金，公司上游毛利变化约250亿；单位油气操作成本每变化 0.5 美金，公司上游毛利变化约30 亿。

炼化板块：炼油利润显著提升，化工压力较为突出

原油加工量持续增长，单位利润相对稳定

中国石油原油加工量基本呈现稳步上升的趋势，近几年来基本稳定在1.7亿吨左右，其中约 63%的原油来自于自产油。2022 年，受疫情影响，公司原油加工量1.64亿吨，同比小幅下滑，规划 2023 年原油加工量 1.75 亿吨，同比增长6.6%。

2020 年以来，由于疫情对成品油需求影响较大，公司成品油整体产量有所下滑。2022 年公 司成品油 产量 1.05 亿吨 ，同比下 降3.1%，其中汽柴煤分别为0.44/0.54/0.08 亿吨，预期 2023 年随着需求提升，成品油产量将有所提升。公司成品油结构不断优化，目前柴汽比已经下降至 1 左右，意味着公司装置灵活性更高，可以根据市场情况更加自由的调整产品结构，从而提高经营业绩。

公司炼化利润跟油价基本呈现负相关，在中油价区间公司盈利能力相对较高。根据我国成品油调价机制，油价高于每桶 40 美元低于80 美元(含)时，按正常加工利润率计算成品油价格，高于每桶 80 美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格，因此在当前油价下，公司炼化板块利润理论上非常可观。2022 年在高油价下，公司炼化业务实现经营利润406 亿元，同比下降18.4%，其中炼油业务由于存在库存收益，利润同比增长 9.1%，而化工业务在需求走弱的影响下，同比实现亏损。

供需错配下，传统炼厂利润有望维持较高水平

国内成品油供给受限，传统型炼厂利润随经济修复而提升

政策方面，根据国务院颁布的《2030 年前碳达峰行动方案》，到2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。根据卓创资讯，2022 年国内原油一次加工能力达 9.53 亿吨，原油加工量6.76亿吨，产能利用率 71%，产能基本已经接近天花板，因此新增炼化项目需要靠现有产能置换。

从企业的角度看，一般情况下化工品的盈利是高于成品油，因此国内如民营大炼化等新进炼厂成品油收率都相对较低，盈利能力好于传统型炼厂。与此同时，大炼化与传统型炼厂也纷纷采取“降油增化”措施，逐步降低成品油收率，加大化工品收率来提升盈利能力。因此对于成品油来说，未来国内供给将逐步收缩。

2022 年在油价上涨以及需求受疫情抑制的影响下，国内炼油企业盈利大幅下滑，但随着油价的回调，炼油利润快速恢复，并且随着需求的逐步向好，炼油利润水平也出现了大幅提升，目前已经达到近 5 年来的最高水平。未来随着经济复苏，预期炼油利润将非常可观。此外，随着成品油消费税管控趋严，地炼税收成本抬升对于成品油价格也将起到一定支撑，在一定程度上也利好国营炼厂。

全球炼油产能紧张，成品油海外销售利润可观

近年来，受疫情和“碳中和”政策影响，全球越来越多的炼油能力逐步被淘汰。2020 年和 2021 的炼油产能增加水平明显低于 2019 年的水平，其中2021年北美、欧洲和亚洲共有 180 万桶/日左右的炼油能力被淘汰，导致全球炼油能力30年来首次出现净下降。预计 2022 年将有 100 多万桶/日的产能退出，一定程度上抵销炼化产能的增长。2022 年后，新增产能的速度可能会放缓，未来几年炼油投资或将减少。

根据 IEA，2021 年全球炼油产能下降 100 万桶/日，2022 年全球炼油能力净增长54 万桶/天，且主要集中在 2022 年的第四季度。预期2023 年全球炼油能力增长170 万桶/天（墨西哥项目或将推迟至 2024 年），主要增长来自于非洲、中东以及亚洲等地区，而像美国等发达国家或地区，炼油增长空间已经非常有限。

2021 年由于汽油和石脑油等较轻产品的裂解价差较好，炼油厂利润率已经出现上升趋势，并且在 2022 年的前几个月，柴油和煤油的裂解价差也因俄乌冲突而急剧上升。鉴于石油需求前景的不确定性，即使我们发现成品油裂解价差表现强劲，但并不意味着未来几年在炼油领域会有更高的投资。许多炼油商正在寻求扩大低碳业务，投资可能集中在可再生生物燃料、塑料回收和低碳氢气等。因此，海外成品油裂解价差由于供需错配，利润可能会较长时间维持在较高水平，国内有成品油出口配额的企业将会十分受益。

中国石油在成品油出口配额中仅次于中国石化，基本占到30%以上的份额，2023年第一批成品油配额中，公司获得 596 万吨，同比增长42%。在海外成品油裂解价差较高的情况下，公司盈利有望进一步提升。

炼油成本端：沙特官价升水回调显著，VLCC 运费仍处高位

2022 年二季度以来，考虑到俄乌冲突对油价的提振，沙特大幅上调官价升水，但是从四季度以来，考虑亚洲需求较弱以及俄罗斯受西方制裁以后油品会更多流入亚洲，尤其是印度、中国等国对于低价油品有强烈偏好，因此沙特官价升水在逐步回调。2023 年 5 月轻/中/重油的升水分别达到 2.8/2.8/1.25 美元，相比2022年 5 约月的9.35/9.3/7.95 已经呈现明显的改善。

运费方面，2022 年下半年开始，在俄乌冲突的影响下，中东和美湾原油出口增加带动 VLCC 运费呈现出历史性的涨价行情。随后在俄油禁运、欧佩克+减产以及美国储备释放量减少导致海运量下降之后，VLCC 运费又呈现快速下跌。今年2月以来，在中国、欧洲进口需求的带动下，VLCC 运费再次快速上涨，但是目前运费已经降至 4 万美元下方，对炼化来说成本压力有所减轻。

传统化工品压力较为突出

公司化工板块产品主要为乙烯、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成橡胶等。公司化工品近几年产量稳步提升，2022 年化工品总产量达到2373 万吨，预计随着公司新炼化项目的投产，化工品产量仍将持续增长。在利润表现上，化工品受自身供需的景气度以及上游油价的波动影响较大，高油价下公司化工品盈利较差，因此随着油价维持高位，预期未来几年化工品的成本压力仍然较大。

从大宗化工品的产能增长上看，目前大宗化工品在建产能较大，虽然部分项目存在延期的可能，但是整体看未来供给压力较大，因此我们认为大宗化工品中短期可能会维持较低的利润。

销售板块：成品油销售有望回暖，非油业务稳步发展

疫情修复下成品油销售有望回暖

2020 年以来，在疫情影响下，公司成品油销售受到一定抑制。2022 年公司实现境内成品油销售 1.51 亿吨，同比下降 7.8%，其中国内销量1.05 亿吨，海外销量0.46亿吨，均小幅下滑。公司加油站单站年均加油量也出现明显下滑，2022 年单站加油量为 2843 吨，相比 2019 年的水平下降约 836 吨。2023 年在疫情修复下，预计随着国内出行需求的恢复，成品油销售量将逐步回暖。

2022 年年初开始成品油批零价差一路走高，尤其二季度受高油价和疫情影响，成品油需求下降导致批发价格下滑，批零价差大幅拉升至历史高位，三季度以后随着油价下跌，批零价差收窄。今年以来，成品油批零价差有所回升，全年有望维持在合理区间，中国石油销售业绩存在一定支撑。

非油业务快速发展

“昆仑好客”是中国石油旗下非油业务品牌，于 2007 年开始规模发展。昆仑好客是中国石油精准扶贫消费帮扶的主要实施者，并将消费帮扶融入自有商品开发，打造了武夷山矿泉水、好客·智咖啡、昆仑好客优选+味道农垦大米、好客薯唯薯条等帮扶自有商品。目前，昆仑好客的销售公司遍及31 个省区，2022 年来便利店数量已经增长至 20600 家。在由新华社等部门主办的“2022 中国品牌价值评价信息发布”中，中国石油昆仑好客品牌以 158 亿元的估值位居零售行业第二。除传统的便利店业务之外，昆仑好客的线上销售、汽服、快餐、化肥农资等业务也在快速发展。

2022 年，中国石油非油业务效益达到历史最好水平，加油站非油品销售收入达到305.9 亿元，同比增长 21.6%，单店年收入达到 148.5 万元，同比增长19.1%。业绩大幅提升部分原因主要在于昆仑好客在业务拓展、数字化营销、打造自有产品、大客户开发、线上销售等方面的提升。我们预计，未来公司非油业务仍将快速发展，带动公司销售板块业绩提升。

天然气板块：经济复苏下，弹性逐步显现

天然气销量持续提升，利润有望回暖

公司天然气产量在国内具有龙头地位，占比将近 60%。中国石油天然气销量整体不断增长，2020 年和 2022 年受疫情影响，国内天然气需求整体下滑，带动公司天然气销量下降，除此之外，公司天然气销量整体呈现稳步上涨的态势。预计未来随着国内天然气需求的不断增长，公司天然气销量仍将持续提升。利润方面，公司自产气由于成本相对稳定，因此整体盈利较好，进口气成本相对较高，盈利能力较差。2022 年在海外高气价的背景下，公司进口成本提升较大，整体盈利能力有所下滑，预期 2023 年随着海外天然气回归合理水平，公司天然气板块业绩有望逐步回暖。

需求复苏下，天然气供需有望维持紧平衡

2023 年天然气需求有望修复

2022 年受疫情影响，天然气表观 3638 亿方，同比下滑1.3%，为近20 年来首次出现负增长。根据国际燃气联盟，预计 2023 年我国天然气需求将呈现恢复性增长，全年天然气消费量预计为 3865 亿立方米。按照十四五现代能源体系规划，2025年天然气消费量将达到 4200-4600 亿立方米，复合增速达到7%左右，天然气的消费峰值预计出现在 2040 年，约为 7000 亿立方米，中国将成为世界天然气发展的主要引擎。

供给端未来有望维持较高增速

天然气在化石能源中碳排放最少，是我国近年来重点支持发展的产业，具有广阔的发展前景。随着“增储上产七年行动计划”的持续推进，全国天然气产量快速增长，但是近几年由于受到疫情影响，国内产量增速有所放缓。2022 年全国天然气产量达到 2178 亿方，同比增长 6%。未来我国将继续立足国内保障供应安全，推进天然气持续稳步增长，国家能源局预计我国天然气产量在2025 年将达到2300亿立方米以上，2040 年以及以后较长时期稳定在 3000 亿立方米以上水平。

进口端主要依靠俄气和进口 LNG

我国是天然气消费大国，天然气对外依存度高达 40%以上。进口渠道主要包括两部分，管道气进口和海上 LNG。2022 年国内总进口量达到1519 亿方，其中管道气进口量达到 637 亿方，LNG 进口量达到 882 亿方。从管道气上看，我国进口天然气管道主要有三条：中亚线、中缅线、中俄线。其中中亚线是我国最主要的管道气进口来源，近几年供气相对稳定，基本没有拓展空间，后续增长更多依靠中俄管道。中俄东线已于19 年底贯通，2022 年该管道出口量达 155 亿立方米，计划在 2025 年达到每年 380 亿立方米的最大年供气量。后续中俄双方仍在规划 100 亿方的远东管线、500 亿方的中俄西线，预计中国将从俄罗斯采购更多天然气，以满足国内天然气需求的增长。

LNG 方面，国内头部能源企业正在积极推进 LNG 接收站建设，预计十四五期间进口 LNG 能力有望大幅增长。

供需偏紧背景下，公司天然气业务弹性逐步显现

我们预测未来天然气供给维持 6%左右的较高增速；进口端随着中俄天然气合作的加深以及 LNG 接收站的扩张，进口量也在不断增长；需求端随着政策要求的提升，未来维持 7%左右的复合增速。整体来看，未来天然气供需处在紧平衡的状态。

我们假定公司自产气成本维持稳定，进口气以长协为主，价格相对稳定，自产气与外购气比例维持 1:1。我们测算，在成本相对稳定的基础上，气价每增长0.1元/方，公司天然气利润增长 200 亿元。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件： 勘探开发业务：假设公司国内原油产量维持 1%左右的稳定增速，2023-2025年整体原油产量达到 9.13/9.22/9.31 亿桶。由于天然气未来需求增长相对较快，预期公司天然气产量维持 5%左右增速，2023-2025 年产量达到4,889/5,133/5,390亿方。销售价格方面，我们预期由于供需偏紧，未来油价中枢小幅上涨，2023-2025年达到 80/85/90 美元/桶，天然气价格随着市场化改革推进，自产气价格分别达到 2.4/2.42/2.44 元 /方 。 测 算 2023-2025 年 公司勘探开发业务收入达到8,106/8,666/9,244 亿元，毛利率为 33.92%/36.06%/37.98%。

炼化 业务： 假设 原油加工 量维持 2%左右 的增速，2023-2025 年分别达到1.75/1.79/1.82 亿吨。成品油销售价格跟随油价上涨，但是由于油价高于80美金，利润率情况逐步下滑；化工品销售价格维持高位，但高油价下经营压力较大。测算 2023-2025 年公司炼化业务收入达到 10,845/11,390/11,840 亿元，毛利率为22.00%/20.89%/19.46%%。 销售业务：假设 2022 年经济复苏下，成品油需求快速增长6%，此后成品油销售量维持 2%左右的增速，销售价格同样随油价上涨，但是批零价差维持相对稳定。此外在油价上涨过程中，公司国际贸易盈利能力有所提升。测算2023-2025年公司销售业务收入达到 25,170/25,891/26,501 亿元，毛利率为5.18%/5.08%/5.12%。

天然气业务：假设天然气销量维持 5%左右的增速，2023-2025 年销量分别达到2,875/2,983/3,097 亿方。由于我们预期天然气未来供需维持紧平衡，因此假设2023-2025年公司销售价格小幅上涨，达到1.80/1.82/1.84元/方。测算2023-2025年 公 司 天 然 气 业 务 收 入 达 到 5,174/5,429/5,699 亿元，毛利率为5.56%/6.59%/7.61%。 综上所述，考虑到各项业务的分部间抵销，预计 2023-2025 年公司实际营收合计30,521/31,877/33,141 亿元，同比-5.8% /4.4%/4.0% ，综合毛利率为21.91%/22.39%/22.83%。

编辑：999感冒灵