2023年汽车制造行业信用风险回顾与23年展望 汽车制造行业债市表现分析

一、汽车制造行业基本面

（一）“新四化”下汽车制造行业特征

国内汽车制造业进入稳步增长期，在“新四化”的趋势下，行业特征出现新的变化， 下游需求及产业政策对行业景气度形成决定性影响，而企业的技术水平、研发实力和成本 控制能力对其生产经营起到了重要作用 “十四五”期间，国内汽车行业结束了过去几十年快速发展的黄金时期，逐渐步入成 熟期，由高速增长转向高质量增长，国有品牌已经形成了较强产品竞争力，行业竞争格局 逐步确立。

纵观国内外汽车产业的发展历程，产业发展可以带动国家经济发展，而国家的相关政 策也对汽车行业的发展起到至关重要的作用。当前国内汽车行业发展正在由过去较为依赖 政策向市场导向转变，下游需求的变化是影响行业发展的核心，但金融政策和产业政策仍 然对行业存在较大影响，因此分析短期及中长期汽车下游需求的变化是判断行业景气度的 关键，而对宏观经济政策、行业政策的研究也有助于分析行业供需关系，进而判断行业总 体信用风险的变化趋势。

当前，国内汽车制造行业正处于百年未有之大变局，“电动化”、“网联化”、“智 能化”和“共享化”的“新四化”将成为未来趋势。在“新四化”浪潮的冲击下，汽车工 业正在由“硬件为王”逐步向“软硬兼具”转型，车企在保持硬件实力的同时，进一步提 升对软件的重视程度，研发能力和技术水平成为汽车制造企业竞争的重要因素。同时，2021 年以来的“缺芯”和以动力电池为主的原材料价格上涨对企业盈利和现金流形成负面影响， 对车企上下游供应链的掌控能力、成本控制能力提出了新的挑战。因此，在判断企业信用 风险过程中，汽车制造企业的产品研发实力和技术水平是衡量其市场竞争力的关键因素， 而以成本控制能力为主的盈利能力分析是衡量车企偿债能力的基础。

（二）行业需求

短期疫情扰动难阻行业景气向上，2022 年国内汽车销量保持增长；受居民收入水平提 升、“稳增长”政策效力显现等因素影响，预计 2023 年国内汽车需求韧性仍较强，在新能 源汽车销量快速增长、汽车出口带动下，国内汽车销量将稳中有增 1、汽车销量表现 2022 年，我国政府为促进汽车行业稳健发展，陆续出台了一系列稳增长、促消费政策， 汽车销量同比增长 2.1%，增速较 2021 年下降 1.7 个百分点 2022 年，面对国内下游需求收缩、疫情冲击、供给收紧和外部环境的复杂多变等多重 考验，我国汽车产业坚持稳中求进的方针，推动行业高质量发展，表现出强大的韧性和潜 力。

全年汽车产销量分别达 2699.6 万辆和 2686.4 万辆，同比分别增长 3.6%和 2.1%。其中 乘用车产销量分别达 2383.6 万辆和 2356.3 万辆，同比分别增长 11.2%和 9.5%，商用车产销量分别达 318.5 万辆和 330.0 万辆，同比下降 31.9%和 31.2%。2022 年，新能源汽车产 销量分别达 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 99.1%和 95.6%，当年销量占汽车全部 销量的比重为 25.6%，新能源汽车在国内汽车市场的渗透率进一步增加。

从每月的具体表现来看，上半年受到疫情等因素影响，上游原材料供给不足，整车制 造厂商不同程度的停工停产，导致汽车产量和销量有所下降。下半年随着疫情影响逐步消 退，同时中央及各地方政府陆续出台政策助力行业消费的提升。5 月 31 日，财政部、税务 总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知：对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车， 减半征收车辆购置税。另一方面，鼓励金融机构在依法合规、风险可控的前提下，合理确 定首付比例、贷款利率、还款期限，加大汽车消费信贷支持。供给端提出要有序发展汽车 融资租赁，鼓励汽车生产企业、销售企业与融资租赁企业加强合作，增加金融服务供给。 在此背景下，汽车行业产销量快速增长，全年销量同比提升。

2、宏观与行业政策 居民收入水平的提升、“稳增长”政策效力的显现将对 2023 年汽车销量形成重要支撑， 其中新能源汽车将成为汽车重要增长点，但购置税减免政策或将透支部分一季度需求，对 销量增长产生负面影响 汽车作为传统的大宗消费商品，其消费主要受到居民购买力水平、消费意愿、市场政 策和配套基础设施建设等因素的影响。收入水平是衡量汽车行业未来发展景气度的重要因 素，未来预期收入的提升将有助于汽车消费的增长，截至 2022 年末，我国千人汽车保有量 为 226 辆，距离发达国家的平均水平仍有较大提升空间，未来随着居民收入不断提高，消 费不断升级以及城市化进程的持续推进，千人保有量仍有很大的提升空间，消费能力的提 升有助于汽车保有量的增长，对汽车销量形成重要支撑。

短期内，汽车消费受政策影响较大，货币政策方面，国内汽车销量与 M2 的走势基本一 致，可以说明货币政策对汽车消费产生重要影响，目前，我国经济正处于“稳增长”政策 效力逐步显现的时期，货币政策定向调控促进消费提升，对汽车销量产生刺激作用；虽然 部分城市出于减少污染物排放、控制交通拥堵等目的采取了一系列限购政策，但新能源汽 车销量的增长对消费空间形成有益补充。 但另一方面，2022 年下半年购置税减半政策已于 2022 年末到期，该政策虽然刺激了 短期需求，也提前透支了 2023 年一季度的部分需求。从近年来国内购置税减免政策的实施 效果来看，政策都会短期内促进效率提升，但在下一季度销量会有所放缓，因此预计购置 税减免的政策退出将对 2023 年的需求增速形成一定的负面作用。

从长期来看，城市道路交通的不断优化，公路网络的深入蔓延，充电桩、换电站等设 施的完善，停车位等配套设施的丰富将改善汽车使用环境，对汽车消费形成正向促进。

3、汽车出口 汽车出口成为带动汽车销量的重要补充，2023 年产品力的提升、成本及产能优势以及 新能源汽车的助推是支撑汽车出口的重要因素，预计汽车出口仍将保持增长，但在成本上 涨压力增加、新能源市场竞争加剧的影响下，增速或将有所放缓 近年来，我国汽车出口量增速较快，2022 年，中国出口汽车 332.1 万辆，同比增长 56.8%， 其中新能源汽车出口 67.9 万辆，同比增长 1.2 倍，累计的出口数量超过了德国，跃升全球 第二，仅次于日本，汽车商品出口金额排名前十位国家依次是美国、墨西哥、日本、比利时、 俄罗斯联邦、英国、韩国、德国、澳大利亚和沙特阿拉伯。

国内汽车出口量的增长主要得益于三个方面，一是产品力的提升以及产业链的完善，汽 车产业链几乎覆盖所有制造业，如冶金、电子、化工等，充分体现国家的制造业水平，随着 国内制造业的逐步发展，汽车产业链不断完善，整车技术水平相应提升，产品力的增长对出 口形成支撑；二是国内汽车成本优势及产能较强，在国际疫情复杂多变的背景下，芯片短缺 和产能不足造成车辆供应紧张以及价格上涨，而国内在较好的疫情管控下，稳定的生产能力 和成本优势显现；三是欧洲部分国家新能源汽车需求增加，而国内新能源汽车的产品力较强， 随着上汽集团、比亚迪、吉利、长城、蔚来、小鹏等车企加大深入欧洲、日本等海外新能源 市场力度，对汽车出口形成促进。

展望 2023 年，国内整车制造企业较强的生产能力以及产品竞争力仍将成为支撑出口的 重要因素，同时随着以欧洲为代表的部分国家相继出台政策限制碳排放及鼓励新能源汽车进 口，我国新能源汽车出口仍将保持快速增长。但另一方面，随着大宗商品价格上涨，国内企 业面临原材料价格、运费、汇率三重成本上涨压力，同时国外整车制造商陆续研发并推广新 能源汽车，对国内出口需求形成一定负面影响，总体来看，2023 年国内汽车出口仍将保持 增长，但增速或将有所放缓。

（三）行业供给

预计 2023 年，整车制造企业产能及产量进一步释放，行业投资将持续恢复 1、固定资产投资 随着汽车下游需求的提升，以及芯片等汽车零部件供给增加，汽车产能及产量有所恢 复，2022 年行业固定资产投资规模有所增长，预计 2023 年在需求拉动及政策支持下，行业 投资将持续恢复 汽车行业是与宏观经济保持较高关联性的行业。2022 年以来，随着车企对动力电池产 业链及车规级芯片的投资需求增加，汽车行业固定资产投资有所增长。同时伴随疫情冲击的 负面影响逐步消退，下游需求逐渐恢复，车企生产规模有所增长，行业固定资产投资同比提 升，2022 年，全国汽车制造业固定资产投资完成额同比增长 12.6%，同比实现由负转正。

随着车企对动力电池产业链及车规级芯片的投资需求增加，汽车行业固定资产投资将大 幅增长。在中央放开汽车外资投资限制，全面的开放汽车制造市场的背景下，市场竞争加剧， 固定资产的投资及产品竞争力的强弱将直接影响企业的收入规模及利润空间。 预计 2023 年，随着汽车产业电动化转型进程的继续加快，海外整车企业及零部件制造 企业将不断加大在华的汽车及零部件方面的投资，车企对动力电池产业链及车规级芯片的投 资需求大幅增加，将有效推动我国配套产业链的完善提升，促进技术进步，拉动固定资产投 资规模。但另一方面，对外资投资限制的进一步放开将导致市场竞争更加激烈，技术实力不 足的企业将面临被淘汰的风险。

2、生产成本 车企原材料以钢材、铝材、动力电池和其他汽车零部件为主，预计 2023 年，车企主要 原材料价格大幅上涨动力不足，有助于车企盈利能力的改善 汽车生产制造企业的原材料包括钢材、铝材、各种汽车零部件，而动力电池是新能源车 企的重要原材料。2022 年以来，钢材价格在下半年有所下行，同时受到欧洲能源价格高企、 俄乌冲突、疫情等因素影响，2022 年初部分海外电解铝企减产引发供给短缺，电解铝价格 快速增长，而后随着美联储加息步伐加快、电解铝产能逐步恢复，价格逐步回落，有助于企 业成本控制。预计 2023 年钢材及铝的价格将总体稳定，上涨动力不足。

此外，动力电池是新能源汽车的重要上游产业，2022 年二季度以来，动力电池产业链 上游原材料价格企稳，预计 2023 年原材料价格上涨空间有限。同时，受动力电池原材料上 涨等因素影响，新能源车企对供应链风险防范意识增强，部分车企通过入股、合作等方式研 发并制造动力电池，以掌控原材料供给。总体看来，车企主要原材料价格预计不会有大幅波 动，有助于车企盈利能力的改善。

3、汽车进口 预计 2023 年，外资的“国产化”进程将加快，同时自主品牌竞争力提高，但平行进口 汽车综合成本将逐步下降，有助于促进进口量的回暖，预计全年汽车进口规模总体稳定 近年来，我国汽车进口量总体呈下行趋势，2022 年，我国累计进口汽车 87.8 万辆，同 比下降 6.5%。从进口品牌结构看，豪华车受疫情影响进口规模有所下降，但豪华车仍是进 口汽车市场的消费主力。2022 年 1~11 月，豪华车累计进口量占比为 90.1%，非豪华车占比 为 8.7%，超豪华车型占比为 1.1%。同期，汽车商品进口金额排名前十位国家依次是德国、 日本、美国、斯洛伐克、英国、奥地利、墨西哥、泰国、匈牙利和韩国，上述十国汽车商品 累计进口金额 720.1 亿美元，占全部汽车商品进口总额的 87.7%。

我国汽车完整的工业产业链带来的供给优势在海外疫情影响下被进一步放大，国内自主 品牌的乘用车竞争力增强，使得中国汽车进口量持续下降。同时，相较发达国家而言，我国 汽车产业具备一定的成本优势以及广阔的市场空间，外资企业或出于产销一体化以及经营成 本、效率的考虑，加大在我国投资建厂的力度，使得进口汽车直接“国产化”，汽车进口增 长因此受限。 展望 2023 年，随着国内相关进口政策的逐步完善，以及国内外疫情影响的进一步降低， 汽车产业将逐步复苏，同时平行进口汽车的综合成本有望逐步下降，对国内汽车进口量的回 暖提供重要支撑。但另一方面，在自主品牌竞争力逐步提升、外资“国产化”进一步推进的 影响下，进口需求也将受到一定阻碍。综上所述，预计 2023 年国内汽车进口规模将保持稳 定。

二、分类别汽车市场表现

（一）乘用车

1、市场表现 2022 年，随着疫情得到有效控制，汽车供应链全面恢复，产量同比较快增长；预计 2023 年，在国内经济稳增长效力逐步显现叠加新车型的陆续推出，乘用车销量同比将小幅增长 2022 年，国内乘用车产量达到 2369.4 万辆，同比增长 11.3%。具体来看，2022 年 4 月～5 月，上海、长春等汽车产业重点地区疫情爆发，对产业供应链和终端零售产生严重 影响，汽车产业链及供应链面临很大挑战，4 月、5 月乘用车产量分别同比下降 2.00%和 0.30%。4 月，工信部与地方政府部门组织搭建了“汽车产业链供应链畅通协调平台”，并 以龙头企业为牵引，以点带链，帮助汽车企业复工复产。6 月以来汽车供应链已全面恢复， 车企供给逐步恢复正常，整车厂加快生产节奏；10 月及 11 月，受到国内局部地区疫情反 复因素影响，国内汽车产销增速有所下滑，整体表现略低于预期。

乘用车销量方面，2022 年上半年，受疫情影响，多地保持静默管理状态，汽车主机厂、 零部件厂商生产停滞，物流运输受阻，消费端面临一定压力，截至 2022 年 5 月末，乘用车 销量为 743 万辆，同比下降 13.00%。随着广东、吉林、浙江、山东等多地区逐步出台汽车 促消费政策以及购置税减半政策的落地实施，对乘用车销量起到一定支撑，此外，消费升 级的高端换购需求持续旺盛，以及放宽上牌指标、汽车下乡和以旧换新等促消费政策的影 响下，消费潜力逐步释放，乘用车换购消费需求提升，其中 2022 年 6 月，乘用车月销量环 比增长 43.16%、同比增长 23.01%。虽然四季度受到疫情反弹的影响，但乘用车需求韧性仍 较强，全年乘用车累计销量为 2082.4 万辆，同比增长 1.6%。

展望 2023 年，国内乘用车市场仍将保持稳定增长，行业政策环境方面，2023 年新能 源积分比例将提升至 18%，进一步促进新能源汽车的生产和销售；另外，中央及地方从政 策段为汽车消费提供支撑，总体政策有利于汽车消费。 从供给端来看，困扰汽车行业的“缺芯”问题有望在 2023 年持续得到缓解，随着产能 的逐步释放，汽车芯片需求缺口将收窄；此外，国内部分汽车制造厂商加大和半导体企业 的战略合作，形成对芯片供应链安全的保护。同时，新能源汽车仍处于快速发展阶段，2023 年将有多款新能源车型推向市场，促进汽车消费。但供给端也存在一定不利因素，汽车生 产企业仍将面临原材料价格波动的风险。

总体来看，我国汽车市场持续增长动力没有改变，新购置及换购需求仍然旺盛，在行 业政策的支持下、供给端的持续改善将支撑 2023 年汽车产销量的稳定增长。 2、竞争格局 国内轿车和 SUV 销量均实现快速增长，细分市场逐渐呈现出轿车和 SUV 二分天下的局 面 近年来，我国乘用车细分市场逐渐呈现出轿车和 SUV 二分天下的局面，MPV 和交叉型乘 用车市场份额逐渐被挤压。据中汽协统计数据显示，2022 年 1～9 月，我国乘用车细分市场 中，轿车销量为 804.7 万辆，同比增长 17.0%，占乘用车总销量的 48.0%；SUV 销量为 804.0 万辆，同比增长 15.0%，占乘用车总销量的 48.0%；MPV 销量 66.3 万辆，同比下降 7.9%。

2022 年，轿车品牌仍以合资品牌为主，德系、日系轿车持续保持很强竞争力；随着国 内汽车消费市场由增量向存量转换，自主品牌轿车面临新机遇，头部自主品牌将快速崛起 从轿车市场竞争格局来看，我国主要轿车品牌仍以合资品牌为主，其中德系、日系轿车 持续保持很强的竞争力。2021 年以来，自主品牌销量同比增速较快，主要受益于自主品牌 对本土市场的感知能力很强，能够快速抓住市场的需求。根据中汽协数据统计，2022 年 1-11 月，合资品牌市场占有率约为 49%，自主品牌市场占有率约为 51%。

其中，合资品牌中大众、 奔驰、奥迪为主的德系车和以丰田、本田为代表的日系车分别约占轿车市场的 18.10%和 17.29%；自主品牌中吉利、比亚迪、长安、荣威、红旗等占比较大。基于自主品牌的技术沉 淀，吉利、红旗、比亚迪等陆续推出高端车型，自主车企厚积薄发；预计 2023 年，随着自 主品牌竞争力的不断提升，市场占有率仍将保持稳定，同时，随着国内汽车消费市场由增量 向存量转换，自主品牌轿车面临新机遇，头部自主品牌将快速崛起。此外，德系、日系仍保持较强竞争力，但市场地位将受到来自自主品牌的冲击。韩系品 牌在新产品和新技术的导入国产车型上较德系、日系品牌相比明显落后，导致产品影响力持 续下降，韩系、法系难有较大起色。

（三）商用车

2022 年，在疫情影响的背景下，国内基建启动缓慢、建设速度不及预期，商用车需求 下滑，预计 2023 年商用车市场销量将有所回暖 2021 年，商用车产销量分别为 467.4 万辆和 479.3 万辆，同比下降 10.7%和 6.6%。从 商用车走势看总体呈现前高后底，主要原因是商用车国六排放法规 7 月 1 日切换；下半年因能耗双控和运费低迷影响，需求意愿减弱导致销量下降幅度较大。 2022 年，国内经济下行压力较大，国六切换导致前期销量一定程度上有所透支，叠加 疫情的负面影响，基建启动缓慢、建设速度不及预期，商用车需求继续下滑。全年商用车销 量为 330.1 万辆，同比下降 31.1%，降幅较大。商用车持续受到我国运输结构升级的挤压， 叠加新能源补贴退坡、商用车排放要求升级和油品价格增长导致的营运成本的高企，2022 年商用车的购车需求大幅下降。

1、客车 预计在疫情逐步消退的背景下，居民出行意愿将有所提升，助力旅游、客运和城市公 交的需求恢复，同时新能源客车仍存较大更新空间，国内客车销量将稳中有增 客车按用途主要分为三类，公路客车主要用于长途客运、旅游和团体用车；另外两类分 别是公交车和校车。按驱动方式划分，客车又可分为新能源客车和传统燃油客车。公交车和 公路客车历来是行业销量主体。2022 年，疫情的反复对旅游、客运和城市公交的需求造成 较大影响，客车销量为 40.8 万辆，同比下降 19.2%。 展望 2023 年，随着新冠疫情影响的逐步减弱，国内旅游业预计将显著恢复，居民出行 意愿增强，客运和公交需求将有所增长，助力国内客车采购需求的增加。同时，大中客、轻 客、自卸车等领域的新能源化进展迅速，新能源客车的更新换代仍存在较大需求。总体来看， 2023 年客车销量预计将稳中有增。

2、载货汽车 2023 年基建增长将成为宏观经济逆周期调节的重要贡献来源，收费公路货车通行费减 免也将有助于行业修复，预计国内货运需求将有所恢复，载货汽车销售持续下滑的局面将 有所缓解，商用车总体将实现温和复苏 重卡主要服务于国民经济，国家经济总量与重卡保有量有较大相关性，作为主要的生产 资料之一，重卡市场需求主要受基础建设和工业发展拉动，2022 年，货车销量 289.3 万辆， 同比下降 32.6%，主要是基建启动缓慢和房地产行业景气度下行等因素影响。但目前行业基 本面持续改善，货运需求正处于持续恢复之中。中央及各级地方政府陆续强调稳增长，着力 扩大国内需求，同时要发挥基础设施建设投资的托底作用，2023 年基建增长将为宏观经济 逆周期调节提供重要贡献。

政策支持方面，国务院常务会议明确“汽车央企发放的 900 亿元商用货车贷款，要银企 联动延期半年还本付息”，同时，国务院国资委印发《关于中央企业助力中小企业纾困解难 促进协同发展有关事项的通知》（国资发财评〔2022〕40 号），明确中央汽车企业对 2022 年 6 月 30 日前发放的商用货车消费贷款给予 6 个月延期还本付息政策支持。此外，2022 年 第四季度国内收费公路货车通行费减免 10%，有助于车企降低成本，促进行业快速恢复。

3、竞争格局 商用车市场竞争格局相对稳定且集中度较高；随着市场充分竞争，呈现强者恒强格局； 2022 年在商用车销量呈下滑趋势的情况下，在新能源商用车领域技术领先的车企市场竞争 力有所提升 商用车属于重资产行业，市场竞争充分，商用车头部企业产量集中度持续提升。从货 车的市场竞争格局来看，市场以国产自主品牌为主，且市场份额高度集中，龙头企业竞争 优势明显。重卡是货车中盈利能力最强，受宏观周期波动、排放法规影响最大的板块。其 中，东风汽车、中国一汽解放、中国重汽处于重卡的第一阵营，陕汽集团、福田汽车处于 重卡的第二阵营。随着国家对排放要求趋严、治超常态化等多重因素影响，各家车企均在 新能源重卡业务、高端产品方面有布局。轻卡及微卡受益于城内物流运输的需求不断增加， 近年来总销量有所增加，但市场竞争愈加激烈。

从轻卡市场竞争格局来看，北汽福田处于 市场领先地位。根据 2022 年产销数据快报显示，福田汽车轻型货车销量为 31.16 万辆，同 比减少 25.1%，但销量约占全年轻卡销量的 19%，市场龙头地位仍较为稳固。除福田汽车外， 轻卡市场的第一梯队有江淮汽车、长城汽车。重庆长安和江铃汽车属于轻卡的第二梯队。 在飞机、高铁、地铁、轻轨、私家车、共享出行等多重分流因素的影响下，客车的市场 需求逐步被压缩。目前，我国客车需求的主要增换量源于城市公交的新能源化和城镇化带来 的公交车扩容。从市场竞争格局来看，客车整车制造企业数量不多且集中度较高，其中，厦 门金龙、江铃集团、北汽福田和郑州宇通市场占有率合计约为 80%，市场格局相对稳定。

（四）新能源汽车

1、市场表现 新能源汽车的发展是国家实现“双碳”战略的重要举措，国内市场需求持续增长，2022年销量同比快速增加 近年来，我国新能源汽车产业发展迅猛，不但在市场规模上多年位居世界第一，在技术 上也有巨大进步。汽车产品因消耗石油、天然气等化石燃料，成为二氧化碳排放的重要源头， 而新能源汽车作为全球汽车产业绿色发展和转型升级的重要方向，是我过汽车产业减碳发展 的一种战略选择，持续获得政府相关政策支持。根据国务院发布的《2030 年前碳达峰行动 方案》，到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右，营运 交通工具单位换算周转量碳排放强度比 2020 年下降 9.5%左右。

在国家对新能源汽车行业政策大力支持的背景下，国内新能源汽车产品陆续推出，实现 了较快的更新迭代，产品竞争力有所提升，同时消费者对新能源汽车的认可度增加，市场需 求快速增长，促进新能源汽车销量保持较高增速。根据中汽协销量数据显示，2022 年，新 能源汽车销量为 688.7 万辆，同比增长 95.6%，持续实现快速增长。预计 2023 年，在行业政策的大力支持下，随着国内新能源汽车产品竞争力不断提升、 新车型不断推出，新能源汽车销量预计仍将保持较快增长。

预计 2023 年随着新能源汽车下乡、公共领域加速电动化等措施的持续开展，二、三线 城市通勤代步及农村市场、道路客运等新兴市场也将进一步打开。新能源汽车早期阶段主要 依靠燃油车限购城市拉动销量，在新能源汽车的消费普及和政策的推动下，非限购城市成为 新能源汽车销售增量的新市场和拉动增速的新动力。根据 2021 年销量规模前十城市的新能 源车销量增速来看，非限牌城市销量快速增长，主要因消费者对现售的新能源车续航里程、 充电便利性、低使用成本等方面认可度提升，非限购城市及村镇将释放更多的需求潜力。

产品供给方面，国内传统汽车制造厂商纷纷发力新能源汽车，同时造车新势力产品陆续 更新迭代，新车型不断推出，芯片短缺的影响逐步消除，但动力电池原材料价格仍处于高位， 不利于新能源车企的盈利。从技术上看，各家车企围绕“电动化”、“网联化”、“智能化” 和“共享化”大力推进新技术的研发与应用，新能源汽车和智能网联汽车技术的发展，将使 汽车从单纯的交通运输工具发展为移动的能量源和信息源，产品竞争力将不断增强。 政策方面，预计 2023 年“双碳”政策持续加码，中央及各地方对于新能源汽车行业的 支持政策仍将持续，利好新能源汽车产业发展。

2、竞争格局 中国新能源车市场呈现高度分化的特征，经济型乘用车领跑新能源车市场，保持高增 速，传统车企逐步发力成为高增长的依托，新势力格局逐步发生变化，预计 2023 年市场竞 争将不断加剧 中国新能源车市呈现高度分化的特征，经济型乘用车领跑新能源车市场。根据乘联会数 据显示，2022 年，新能源汽车销量为 688.7 万辆，同比增长 95.6%；根据乘联会披露的相关 信息，2022 年 1-11 月，国内“≥30 万元”新能源汽车同比增长 81.9%，“＜30 万元”新能 源汽车同比增长 103.4%。 同期，比亚迪汽车、吉利汽车、广汽埃安、奇瑞汽车和长安汽车等传统车企发展速度很 快，新能源乘用车销量同比增速分别为 220.9%、312.2%、121.0%、170.2%和 169.3%，是拉 动新能源汽车增速的主要动力。

新势力车企中，蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车销量稳中有增，但增速有所放缓，2022 年增速分别为 33.97%、23.03%和 47.25%。随着新车型的陆续推出并交付，新一批造车新势力不断涌出，零跑汽车及哪吒汽车实现了快速增长，2022 销量增速分别为 157.80%和 118.26%。预计 2023 年在传统车企逐步发力、新势力车型陆续推出的情况下，新势力竞争将 更加激烈。 合资品牌中，一汽大众和上汽大众同比分别增长 50.1%和 50.8%，但总体销量的市场占 有率依然相对较低。

展望 2023 年，新能源国家补贴政策的退出，新能源汽车将由过去的政策推动进入市场 驱动的阶段，随着造车新势力的脱颖而出，再到各传统车企新品牌的重装上阵，新能源汽车 市场将成为国内车企竞争的重中之重，市场竞争环境持续加剧，以产品为核心的综合实力将 成为未来竞争的关键因素，技术及研发能力弱、产品不适应市场需求的车企将面临更大的经 营压力。

三、汽车制造行业债市表现

2022 年整车制造企业债务融资工具发行金额显著增长，发债车企以高信用等级为主， 2023 年上半年到期金额相对较高，但集中偿付压力不大 在疫情负面影响逐步减弱、研发投入逐步提升、产能及产量不断增长的背景下，2022 年整车制造企业的债券发行规模有所增长，全年债券发行金额为 197.80 亿元，同比大幅增 长 99.15%；发行人主要包括浙江吉利控股集团有限公司、北京汽车股份有限公司、北京汽 车集团有限公司、北京汽车集团产业投资有限公司、东风汽车集团股份有限公司等，债券发 行主体信用等级均为 AAA，发行的融资工具类型包括超短期融资券、中期票据、企业资产资 产证券、公开发行公司债等。发行成本方面，由于汽车行业集中度较高，债券发行以高信用 等级的车企为主，债券发行利率总体处于较低水平，2022 年债券发行成本约为 2.68%，同比 变动不大。

从存续债券情况看，截至 2022 年末，有存续债券的整车制造企业共 13 家，债券余额合 计 901.13 亿元，其中债券余额规模比较大的车企包括北汽集团、吉利控股、中国一汽、东 风集团和北京汽车股份等。从债券到期及回售情况看，由于 2022 年车企发行的超短期融资 券占比相对较高，因此 2023 年上半年到期及回售的债券金额相对较高，其中 2023 年一季度 和 2023 年二季度债券到期金额分别为 135.75 亿元和 204.20 亿元；若假设债券全部回售， 2023 年一季度和二季度到期金额分别为 155.75 亿元和 223.45 亿元。但考虑到债券到期企 业以高信用等级的车企为主，因此短期偿债压力不大。

近年来汽车行业信用利差有所波动，其中 2021 年上半年受行业“缺芯”、产量阶段性 下滑等因素影响，信用利差有所走阔；随着相关支持政策的陆续实施、行业景气度的提升、 汽车销量的不断增长，行业信用利差有所收窄。2022 年，行业信用利差总体平稳，同时， 相对于其他对比行业，汽车行业信用利差处于中等水平。

四、汽车制造企业信用表现

东方金诚将 32 家国内整车制造企业作为样本，对行业整体信用表现进行分析。样本企 业包括主要发债车企、上市公司，其中发债企业 18 家、上市公司 21 家（含 7 家上市及发债 企业）。从企业性质来看，中央国有企业 6 家、地方国有企业 17 家、民企企业 9 家。信用 等级方面，样本企业最新主体信用等级为 AAA、AA+、AA 和 AA-的样本企业分别为 14 家、7 家、1 家和 1 家。本文从营业收入及销量、盈利能力、债务负担及保障程度几个方面，对样 本企业主要指标进行相对排序，以观察行业信用风险的变化趋势。

预计 2023 年车企销量及收入将小幅增长，同时盈利能力、债务负担总体稳定，车企信 用质量将保持稳定，但企业间信用质量将进一步分化 汽车整车制造企业信用风险的衡量可以从企业规模、市场竞争力、盈利能力、债务负担 和保障程度等多个方面进行衡量。近年来，汽车制造企业信用质量小幅波动，其中 2021 年 有所下降，主要是原材料成本的上涨导致车企盈利能力普遍下滑，部分车企出现阶段性亏损， 同时汽车销量及营业收入增幅有所放缓。2022 年，随着原材料价格企稳，车企盈利水平总 体稳定，同时中央及地方促消费政策陆续出台，对其销量及收入形成支撑，但研发投入的增 加也带来负债率的增长。

预计 2023 年，汽车整车制造企业信用质量总体稳定，首先，在新能源汽车的需求扩张、 出口需求的带动下，车企销量及营业总收入将小幅增长；其次，车企研发投入将不断增加， 产品谱系不断丰富，产品竞争力进一步提升；再次，原材料价格大幅上涨动力不足，部分原 材料如动力电池存在供给过剩的压力，有助于车企盈利能力的修复；最后，销量增长及消费 结构升级助推车企经营获现能力的提升，同时总体较为畅通的融资环境支撑其较好的财务弹 性，车企债务负担将保持稳定。

另一方面，企业间信用质量分化将更为明显，拥有较好的技术水平、较强研发能力、上 下游产业链较为完善、原材料成本控制能力强的车企将拥有更好的发展空间，信用质量有望 进一步提升；而产品技术水平较弱、持续亏损、债务负担庞大的企业经营压力将进一步加大， 甚至面临被市场逐步边缘化的风险，其信用质量将有所下降。

1、企业规模和市场竞争力 近年样本车企营业总收入呈增长态势，预计 2023 年在产品销量的增长以及消费升级的 带动下，车企营业总收入将保持小幅增长 近年来，随着汽车销量的稳中有增，以及汽车产品的升级换代，样本车企营业总收入呈 增长趋势，2021 年样本车企实现营业总收入 36935.44 亿元，同比增长 6.08%；2022 年 1～9 月，样本车企实现营业总收入 25414.50 亿元，同比小幅增长。考虑到 2022 年汽车销量的增 长，2022 年车企营业总收入将保持提升。

预计 2023 年，汽车制造企业营业总收入将保持稳定，一方面，随着车企新车型的陆续 面世、原有车型的更新迭代，2023 年汽车销量预测将小幅增长，对营业收入提供重要保障， 但同时，2023 年车企竞争将愈发激烈，直接影响车企定价策略，一定程度上会影响企业营 业总收入的增幅。 在电动智能化趋势下，2023 年诸多新配置、新技术将加速渗透，研发实力和技术水平 将成为车企生产效率和竞争力的重要因素 研发实力是衡量车企产品竞争力的重要因素，近年来整车制造企业不断加大研发投入的 力度，以谋求更好的用户黏性。2019 年～2021 年，样本车企的研发费用合计值分别为 783.29 亿元、895.85 亿元和 1129.75 亿元，实现快速增长。2022 年 1～9 月研发费用合计值为 775.26 亿元，同比增长 18.04%，仍维持较高的增幅。

从车身生产技术来看，传统汽车制造包括冲压、焊装、涂装、总装四大工艺，而一体化 压铸可以替代冲压和焊装工序，通过将不同凸压模具移动至铸造机中央的铸造区，实现不同 部件的铸造，在一台机器上完成绝大多数的车架铸造工作。通过一体化压铸可以使整车质量 减轻，同时生成周期明显缩短，有利于车企生成效率的提升。一体化压铸具有较高的技术门 槛，目前一体压铸由特斯拉、国内新势力主导，主要运用于 B 级及以上新能源车型，随着车 企纷纷布局，一体压铸技术有望快速渗透。

在“软件定义汽车”的背景下，中央计算的电子电气架构技术的提升和应用是实现汽车 电动化、智能化的重要途径之一。目前已有多家车企发布了自家电子电气架构，包括上汽零 束 SOA 架构、吉利汽车浩瀚架构、广汽埃安星灵架构、东风岚图 ESSA 架构等，以期实现软 件高度集中于域控制器，逐步减少分布式 ECU，预计 2023 年车企仍将持续优化该项技术， 助力汽车智能化水平的提升。

另外，自动驾驶和智能网联技术在汽车行业的不断渗透，成为颠覆传统汽车产业竞争格 局的关键。目前国内智能汽车市场自动驾驶技术稳定在 L2 阶段，正在向 L3 冲击。苏州已启 动了长三角车联网示范区互联互通应用测试，在长三角自动驾驶区域内实现信息的互联互通，目前已建成智能网联测试道路 63.4 公里，到 2023 年目标达 300 公里。预计随着自动驾 驶测评体系的加快确立，各个城市的自动驾驶试点也将更有效果，助力国内自动驾驶技术的 快速发展。 总体来看，随着市场竞争环境的变化，拥有较强研发实力的车企将更有可能性获得更强 的市场竞争优势，一方面，生产技术水平的提升可以提升整车生产效率、控制生产成本，有 助于车企盈利水平的保障；另一方面，在智能网联化的时代，研发实力也有助于车企产品更 加适销对路，容易获得消费者认可，进而提升销量。

2、盈利能力 2022 年前三季度，随着车企规模优势的显现、芯片短缺的缓解、钢材等原材料价格趋 于稳定，车企盈利水平小幅回升，其中乘用车总体稳定，商用车盈利能力受销量下滑等因 素影响有所减弱 汽车行业涉及上游多个行业，成本构成较为复杂，传统汽车的上游涉及钢铁、机械制造、 电子元器件等产业，目前国内市场已较为成熟，产业链相对完善，有助于供应量的保障，但 钢铁等原材料价格波动较大，对汽车制造企业生产成本的稳定性形成不利影响。此外，新能 源汽车产量及销量快速增长，产业链上游除上述行业外，动力电池成为新能源汽车的重要成 本构成，电池成本走势对新能源汽车的盈利影响重大；同时，电子元器件中的芯片供应也将 对企业生产产生影响。

2022 年 1～9 月，样本企业毛利率中位数为 11.97%，较 2021 年有所回升，首先，车企 竞争格局逐步显现，规模效应的形成、技术水平的提升对车企控制成本提供有益条件；其次， 随着芯片产能的扩张、车企对芯片产业的布局等，2022 年汽车生产企业芯片短缺情况有所 缓解，有助于企业成本的控制；此外，钢材价格有所下行，有助于企业成本控制，主业获利 能力增强。

从汽车分类来看，乘用车和商用车生产企业盈利能力走势有所差异，其中乘用车制造企 业 2019 年～2021 年毛利率分别为 16.26%、16.98%和 15.79%，由于其车型丰富，可通过调 整销售价格、提升生产效率等方式提升盈利水平，尤其是豪华车盈利空间相对更高；同期， 商用车制造企业毛利率分别为 13.97%、12.47%和 10.12%，较乘用车明显较低，且降幅较大， 主要是国内商用车市场需求有所萎缩，同时其对原材料价格的上涨更为敏感，导致盈利水平 相对较弱。

但同时也应看到，汽车制造企业毛利率水平较 2018 年～2020 年仍有较大差别，主要是 钢材、铝、动力电池等价格较前几年有所上涨，且车企竞争压力加大，对盈利形成不利影响。 预计 2023 年，车企主要原材料价格大幅上涨的动力不足，但行业竞争加剧、研发投入 将对盈利形成负面影响，车企盈利分化将进一步加剧，拥有较强规模效应、较为完整的上 游产业链、产品竞争优势显著的企业盈利能力将有所提升 预计 2023 年，钢材、铝以及动力电池价格大幅上涨动力不足，同时车企加大上游产业 链的布局，加大自主生产汽车零部件的能力，降低对上游零部件的依赖程度，减轻成本压力， 有助于车企盈利能力的改善，对盈利能力形成支撑。

但另一方面，预计 2023 年车企将加大在新能源平台的研发投入、现有平台和车型的更 新迭代，以及加大在智能网联化方面的布局，相关研发投入短期内很难在利润水平上有显著 体现。同时，随着 2022 年下半年实施的燃油车购置税减半政策停止、新能源汽车补贴的正 式结束，政策助力的逐步减退导致车企销售压力进一步加大，若将政策退坡转嫁到汽车价格 上，势必影响其销量及市场竞争力，很多车企将面临盈利与销量的两难选择。 总体来看，车企规模效应的逐步显现、生产能力的提升，将对其主业获利水平提供帮助， 而原材料价格大幅上涨动力较为有限，也一定程度上有利于车企盈利能力的保障。但另一方 面，车企仍面临一定原材料价格波动的风险，同时车企竞争加剧倒逼企业提升技术水平、加 大研发投入、改变销售及定价策略，都将对汽车盈利形成负面影响。

分车型来看，预计在 2023 年商用车市场需求触底回暖的背景下，商用车制造企业生产 规模及盈利能力都将有一定程度回升；而乘用车制造企业毛利率总体稳定，但分化将进一步 加剧，拥有较强规模效应、较为完整的上游产业链、产品竞争优势显著的企业盈利能力将有 所提升。

此外，新能源整车制造企业 2023 年盈利情况难有好转。首先，国内多数新能源汽车制 造企业成立时间较短，尚未形成完整的规模优势，由于前期巨大的资金投入，以及近年来电 池成本高企，目前多数企业仍处于亏损状态；其次，造车新势力和传统车企竞争愈发激烈， 新能源车企必须加大平台开发进度、技术研发力度以应对市场竞争，投入增加将会进一步侵 蚀利润水平；最后，2023 年 1 月以来，随着特斯拉中国将旗下 Model Y、Model 3 价格进行 下调，部分新能源车企的价格也有所下调，这意味着新能源汽车市场竞争愈发激烈，对企业 定价策略形成一定挑战，对其盈利水平将产生不利影响。

3、债务负担和保障程度 预计 2023 年，尽管车企面临成本控制压力以及竞争加剧带来的降价压力，但销量增长 及消费结构升级助推经营获现能力的提升，同时较为畅通的融资环境支撑其较好的财务弹 性，总体看车企债务负担将保持稳定 2022 年以来，随着车企产销量的增加、研发投入的增长，对外部融资需求有所提升， 有息债务规模有所增长。截至 2022 年 9 月末，样本车企全部有息债务合计 9501.01 亿元， 较 2021 年末增长 6.76%，债务结构以短期有息债务为主。预计随着车企技术水平不断升级、 上下游产业链的延伸，资本支出仍将保持增长，有息债务规模将继续增长。

资产负债率方面，样本企业整体资产负债率始终保持在较高水平，小幅波动。其中 2021 年，受新增发行债券规模减少影响，样本企业中多数车企的资产负债率同比有小幅下降。2022 年，车企融资规模有所增长，带动有息债务增加，样本车企资产负债率较 2021 年末有所提 升，其中 2022 年 9 月末，样本车企资产负债率中位数为 67.04%，较 2021 年末上升 2.37 个 百分点。

分车型来看，商用车生产企业资产负债率相对较高，其中扬州亚星客车股份有限公司、 厦门金龙汽车集团股份有限公司和安徽安凯汽车股份有限公司的资产负债率均超过 80%，北 汽福田汽车股份有限公司资产负债率为 72.69%；乘用车方面，北京新能源汽车股份有限公 司资产负债率较高，2022 年 9 月末达到 85.62%，主要是其利润亏损，所有者权益规模较小； 比亚迪股份有限公司资产负债率为 73.59%，较 2021 年末上升 8.83 个百分点，主要是比亚 迪汽车业务扩张较快，汽车产量及电池业务的高速发展带动融资需求的提升。

现金流方面，2022 年 1～9 月，样本车企经营性净现金流合计 2423.02 亿元，同比有所 增长，主要系受益于汽车促销费政策的影响，车企销量有所回升，带动经营性现金流入规模 增长。2019 年～2021 年，样本车企经营现金流动负债比分别为 10.46%、9.16%和 10.90%， 总体保持稳定，预计 2023 年，汽车行业景气度逐步回升，汽车销量的增长及消费升级的效 应显现，助推经营性现金流入的增长以及收入获现能力的提升；但车企仍然存在原材料成本 控制压力，且车企竞争环境的进一步加剧带来的降价压力较大，预计经营性净现金流总体稳 定，经营现金流动负债比较 2022 年将保持稳定。

财务弹性方面，由于样本企业集中度较高，多为行业内龙头企业，信用等级集中在 AAA 及 AA+，金融机构及投资人对其市场认可度较高，因此总体具有较好的财务弹性。首先，企业银行授信总体较为充足，有助于对到期债务的借新偿旧；其次，样本企业融资成本相对较 低，可通过多种渠道进行融资；最后，样本企业中包含多家上市公司，进一步拓宽了其融资 渠道，对到期刚性债务可形成一定保障。

五、结论

2022 年国内汽车市场表现出了较强的韧性，全年销量有所增长；预计 2023 年在居民收 入水平提升、“稳增长”政策效力逐步显现的作用下，汽车销量仍将保持小幅增长，其中新 能源汽车、汽车出口将成为带动需求增长的重要动力。 供给端看，随着汽车下游需求的提升、芯片等汽车零部件供给增加，汽车产能及产量有 所恢复，预计 2023 年在需求拉动及政策支持下，行业投资将持续恢复。 企业表现方面，预计 2023 年在产品销量增长及消费升级的带动下，车企营业总收入将 保持小幅增长，同时诸多新配置、新技术将加速渗透，研发实力和技术水平将成为决定车企 生产效率和竞争优势的重要因素。

盈利方面，2022 年前三季度车企盈利小幅回升，预计 2023 年，主要原材料价格大幅上涨动力不足，但行业竞争加剧、升级换代的资金投入将对盈利形 成负面影响，车企盈利分化将进一步加剧，拥有较强规模效应、较为完整的上游产业链、产 品竞争优势显著的企业盈利能力将有所提升。债务负担方面，预计 2023 年，尽管车企面临 成本控制压力以及竞争加剧带来的降价压力，但销量增长及消费结构升级助推经营获现能力 的提升，同时车企融资渠道较为畅通，总体看车企债务负担将保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）