2023年全面注册制下的可转债策略与非银标的分析 可转债收益率如何？

1.当前可转债市场

作为债券市场的一个子市场，可转债市场目前已经相当成熟，拥有较高的活跃度和广泛的参与者，市场规模近年来也不断扩增。 可转债作为一种融资手段，企业更倾向于到期转股，以避免还本付息带来的高额支出，因此转债的股性风险比债性风险更值得关 注。 截至2023年3月底，两市共计508只已发行可转债，总存量8495.39亿元，其中上交所总存量5807.74亿元，深交所总存量 2687.65亿元。近一年市场共上市153只可转债，占总市场的30.11%。

可转债收益率如何： 近一年上市的153只可转债当期票面利率均值0.408%；上年同期共上市95只可转债，当期票面利率均值 0.577%。 作为一种低息融资方式，可转债票面利率较低，随着发行节奏逐年加快，可转债标的迅速扩容，使得票面 利率进一步下降。 从指数对比来看，中证转债指数波动与回撤相较沪深300指数来说较为稳定。

核准制下的可转债发行流程： 核准制下，可转债发行时间长、发行成本高、发行难度大等。此外，可转债发行审批环节中，仅有“董事 会预案”和“股东大会批准”两个环节是上市公司主导的，其余的环节均受到证监会监督指导。

近期可转债市场表现： 定增热度抬升，可转债发行弱于往年：22年12月以来定增热度抬升，折价率处于低位，压制了可转债的发 行规模。此外，到期大额债券略多，使得开年以来可转债净融资偏弱，较过去两年同期大幅下滑。 伴随主板可转债发行全面注册制的实施，可转债供给规模有望回升。

2.全面注册之下，转债市场变化、风险与机会

发行条件适度放宽： 据本次发布的《上市公司证券发行注册管理办法》，可转债发行现需满足以下条件： 近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 。 具有合理的资产负债结构和正常的现金流量 。 满足发行股票的部分常规条件 。 例如具备健全且运行良好的组织机构、近一期末不存在金额较大的财务性投资（金额较大指：财务性投资超过合并 归母净资产30%）等 。 发行人需要满足最近三个会计年度盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%（仅限主板发行人）。

预案审核流程优化： 创业板、科创板上市公司转债预案相关审核程序无变动，主板则由核准制向注册制切换，此举将会改善转债 预案的审核耗时。 相较核准制流程精简，其中交易所上市委员会审理周期为2个月以内，证监会批复为15天以内，对比来看， 审批流程提速明显。

预案审核流程优化：从数据来看，在2020年创业板注册制试点之后，批复耗时几乎与核准制时相当，但是审核耗时却显著缩短， 致使最注册制审核发行总耗时优于核准制约40天。

全面注册制下，可转债市场规模将迎来扩容。 创业板在2013年初至注册制改革前，共发行有76只可转债，但自创业板注册制改革至今，共发行121只可转债。 主板作为转债市场中坚力，将从发行条件全方位放松当中受益。 创业板转债发行条件有所放松（取消近两个会计年度实现盈利），转债预案规模或将进一步增长 2019年科创板首发股票注册制以来，得益于较为宽松的条件和相对简化的程序，IPO规模快速增长，2020年创业板开 启注册制试点之后，IPO发行规模也实现较大规模增长，并于2022年超越主板IPO规模。

全面注册制正式落地后，市场有望迎来一波转债发行高潮，从而缓解短期可转债市场供给疲软现状，同时提供了更 多的择券机会，因此投研能力成为关键的成功因素之一。 供给变大长期来看会给市场带来一定压力，随着转债市场可选标的增多，正股估值与业绩表现将加深对转债表现的 影响。 全面注册制下，定增在主板亦可采用简易程序，或将对可转债造成一定冲击。 2023年3月发行22只可转债，与1月的3只、2月的4只相比，发行数量增长较为显著，也多于去年3月的18只。发行速 度已明显加快。

规则剧变之下： 市场上的机构参与者的规模短期内将会逐步降低，主要系转债风险系数加大与交易成本增加的影响。 但更多的小型机构或私募基金开始参与到转债市场中。 注册制后的可转债投资策略： 随着参与难度的逐步提升，转债评级与正股表现将成为投资的主要参考标志。 垃圾股与垃圾债无法再吸引到增量资金，并且因为退市风险加大，可转债有面临清零的风险 。 因此确定性较高的转债将会得到资金的青睐。例如非银金融企业发行的转债（正股业绩稳定，转债评级极高，近乎无退市 风险等），综合风险较低，配合非银金融行业仍处于低估区间，因此可转债的配置价值较高。

转债基金表现: Wind统计显示，年初至今业绩排名前十的债券型基金当 中，有6只来自可转债基金。具体看来，融通可转债A季 内净值涨幅达10.93%，此外还有融通可转债C，南方昌 元可转债A、C，南方希元可转债、工银可转债业绩也都 名列前茅。统计显示，今年3月份，可转债共发行22只， 单月发行数量创出2021年1月以来的新高。 其中券商转债受配置比例极高，共有5支券商转债得到4 支基金配置。华安转债与浙商转债受配置次数最多。

3.非银金融行业可转债标的分析

伴随全面注册制的到来，上市“壳”公司价值加速降低，此举将会导致退市公司数量增多。虽然A股历史上没有出现过可转债违约案 例，但随着注册之下公司退市风险加大、保“壳”收益降低，将来这些公司可转债可能会出现信用违约风险，致使无法实现兑付或 转股，因此转债标的将会进入杀估值阶段，妖债、垃圾债、高风险债等将会遭到市场淘汰。

而非银金融行业上市公司盈利能力与抗风险能力较强，同时净资产规模增长稳定，因此转债风险较低，均拥有较高评级。在全面注 册制实施的背景下，随着转债可选标的的增多、垃圾债遭到淘汰，非银金融可转债标的有望受益于其较低的债券风险与股票风险， 得到资金青睐，在未来呈现更佳表现。

目前非银金融行业共有9家公司发行可转债，共计总额470.5亿元，余额470.31亿元，综合评级除瑞达期货外均为AAA级。 截至4月6日，九只非银公司可转债平均转股溢价率37.29%，剔除溢价率较高的瑞达期货转债则为30.25%。

国泰君安：于2017年7月24日发行规模为70亿元的可转债，截至4月最新转股价为17.77元。 发债主体国泰君安2022年营业总收入354.71亿元，归母净利润115.07亿元，加权ROE为7.3%。 债性风险：公司净资产规模逐年提升，截至2022年，净资产为1638亿元，近三年ROE稳定在 7-11%区间，违约风险较低。 ➢ 股性风险：公司资管和自营表现优秀，并于2022年成功控股并表华安基金，顺利布局公募业 务。

长江证券：于2018年4月11日发行规模为50亿元的可转债。截至4月最新转股价为6.83元。 发债主体长江证券2021年营业总收入86.23亿元，归母净利润24.1亿元，加权ROE为6.35%。债性风险：公司近年来净资产稳定在300亿左右，ROE处于6-8%区间，债券总体违约风险较 低。 股性风险：机构经纪和区域服务为长江证券的核心关注点，公司公募分仓佣金收入常年位列 行业前列，但2022年业绩预亏30%。

华安证券：于2020年4月9日发行规模为28亿元的可转债。截至4月最新转股价为6.12元。 发债主体华安证券2022年营业总收入31.59亿元，归母净利润11.81亿元，加权ROE为5.87%。 债性风险：公司净资产稳步增长，截至2022年净资产为202.12亿元。近年ROE稳定6-9%区 间。 股性风险：公司不断发力财富管理转型，深化主动管理转型，带动代销金融产品规模、资管 收入的持续提升。

瑞达期货：于2020年7月24日发行规模为6.5亿元的可转债，截至4月最新转股价为29.22元。 发债主体瑞达期货2022年营业总收入21.05亿元，归母净利润2.93亿元，加权ROE为11.66%。 债性风险：公司近五年净资产稳步提升，ROE维持在11-20%区间，2022年净资产约25亿元， 但公司营收与利润受期货市场高波动性影响较大。 股性风险：在期货市场活跃度不佳的2022年，公司保持营业收入相对稳定；公司同时为行业 内仅有的拥有公募基金子公司的两家期货公司之一，财富管理业务布局相对完善。