2023年绿的谐波研究报告 聚焦谐波减速器产品

1、绿的谐波：国内领先的谐波减速器龙头

公司核心产品为谐波减速器，下游应用于高端制造领域。绿的谐波是一家从事精密 传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，公司产品包括谐波减速器及金 属部件、机电一体化产品及液压产品，2021年谐波减速器及金属件收入占比93.88%， 产品下游应用于工业机器人、服务机器人、数控机床等高端制造领域。

公司通过自主研发成为国内谐波减速器龙头，深耕谐波传动领域近 20 年。 公司核心团队于 2003 年开始从事机器人用精密谐波减速器理论基础的研究。 2009 年团队制造出第一台谐波减速器的原型机，并建立企业检验测试中心，开始 对谐波减速器进行评价和测试。 2011 年绿的谐波正式成立。 2013 年，公司谐波减速器开始上市销售，并与多家客户建立合作关系。 2014 年，公司主持编制的 GB/T 30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》国家 标准于 2014 年 6 月 24 日发布，于 2014 年 12 月 31 日起正式实施。 2020 年，公司于科创板上市，募集资金用于建设年产 50 万台精密谐波减速器项 目。

1.1、公司实际控制人实现绝对控股

公司实际控制人持股比例为 40.8%，股权较为集中。 公司实际控制人为左昱昱和左晶两兄弟，两人各持有 20.4%的股权比例。公司两位实际控制人可实现“技术+管理”的良好配合。 从任职履历来看，左昱昱先生从南京大学物理学专业毕业，在任职恒加金属期间搭 建团队并带领团队实现了自研谐波减速器，并在 2011 年创立绿的谐波并担任董事 站至今。后续左晶先生在 2014 年进入公司担任总经理职务，由于其丰富的行政履 历可较好帮助公司处理公众关系以及治理公司。董事长与总经理为一致行动人可减 少公司代理成本，并且形成“技术+管理”的良好配合。

公司以谐波减速器产研为核心，布局下游智能机器人/机电一体化产品/特种设备多 个领域。 公司以谐波减速器产研为核心，同时对谐波减速器进行进一步集成和延伸，布局下 游机电一体化产品/智能机器人等多个领域，业务涉及伺服系统/传感器集成模块， 同时还横向拓展多种精密传动技术路线。

1.2、IPO上市助力公司提升产研能力

公司于 2020 年上市募资，投资项目分别为年产 50 万台精密谐波减速器项目和研 发中心升级建设项目。 年产 50 万台精密谐波减速器项目：主要用于提升现有谐波减速器产能，为下游 机器人领域客户提供配套组件，更好的满足国内自主品牌机器人客户生产需求。 项目达产后将极大提升公司谐波减速器生产能力，巩固公司在国内减速器市场优 势地位。研发中心升级建设项目：致力于创新谐波传动技术，改进生产工艺，提高生产效 率，研制出适应不同领域的谐波减速器，实现精密谐波减速器品质与性能的提升， 建设内容包括研发中心、实验中心以及检测中心。通过本项目的建设，公司将进 一步发展和完善现有的谐波减速器技术，满足国内机器人产业发展的需要，推进谐波传动技术的发展，使公司谐波减速器产品的各项性能指标始终处于国内领先 水平。

公司近期发布定向增发计划持续扩张产能。 公司于 2023 年 3 月 15 日提交定增计划，计划募集 20.3 亿元，建设 100 万谐波减 速器产能，20 万机电一体化产品产能。项目建设周期两年，从第三年开始投产，投 产前三年产能利用率计划分别为 20%、60%、100%。公司持续建设谐波减速器产 能彰显公司信心。 公司以研发为核心，坚持自主研发，产能增速较快。 公司生产能力大幅提升，得益于年产 50 万台精密谐波减速器项目逐步投产，公司 产能从 19 年的 9 万提升至 22 年的 34 万产能，复合增速达到 55.74%。根据 2022 年定增募集说明书，公司预计于 25/26/27 三年分别新增 20/60/100 万产能，22 年 至 27 年公司产能复合增速可达 36.14%。产能大幅增长有利于后续公司业绩持续释 放。

公司的研发费用稳步增长，近年来研发费用率在保持在 10%左右。2022 年 Q3 公 司研发费用达到 3356 万元，研发费用占比为 9.74%。

1.3、公司聚焦谐波减速器产品

公司销售模式为直销为主，经销为辅，前五大客户收入占比逐渐降低。 公司的销售模式为直销与经销相结合的销售模式，2021 年直销占比为 80%，产品 主要面向工业企业客户。公司前五大客户收入占比持续降低。公司目前积累了包括新松机器人、埃斯顿、新 时达等国内知名机器人厂商，也包括 ABB、通用电气、那智不二越、阿法拉伐等国 外知名厂商，客户粘性较高。同时公司也在持续拓展客户，降低单一大客户销售占 比较高的风险。

公司聚焦核心产品谐波减速器，并不断拓展海外市场。 公司核心产品为谐波减速器。2021 年谐波减速器及金属件收入占比为 94.79%。同 时向下游机电一体化领域延伸，提升核心谐波减速器产品附加值。 公司也将目光投向海外市场，海外市场收入持续提升，17 年至 21 年海外收入复合 增速达到 21.08%，2021 年海外收入同比增长 102.26%。

1.4、公司销量呈现较快增长

受益于产能投放，公司 21 年谐波减速器产销量均呈现较快增长，产能利用率与产 销率接近 100%。 受益于年产 50 万台精密谐波减速器项目投产，2021 年，公司谐波减速器产量达 到历史新高 26.74 万台，同比增长 138%；销量同样为历史新高，达到 25.66 万台， 同比增长 131%。 公司实施“以销定产”的生产模式，近年来公司在产量、销量两端始终维持着稳定 的增长，2017-2021 年，年复合增长率分别为 39%和 40%。同时公司产能利用率 与产销率也保持在较高水平， 17-19 年公司产能利用率在 100%左右，而 20 年与 21 年产能出现下滑主要由于新增 50 万产能快速投放，产能爬坡需要一定时间。

公司 22 年收入增速放缓但预计下游需求恢复将推动公司收入重回高增速。 公司历史营业收入呈现高速增长态势，根据公司财报显示， 2017 年至 2022 年公 司营业收入复合增速达 20.42%。2021 年受益于新增产能大幅释放以及下游强劲 的需求推动，公司营收同比增长 104.77%。而 2022 年公司收入环比基本持平，主 要由于受经济周期波动影响，公司下游机器人公司客户订单量延后，故公司在 22 年 产能投放较为慎重，但伴随着 23 年国内经济复苏，下游机器人公司订单量大幅增 速，绿的谐波 23 年收入有望实现较快增长。

公司 22 年利润率下滑受费用率提升影响。 公司 22 年归母净利润同比下降 15.87 %，根据公司披露的前三季度业绩推测，公 司 22 年归母净利率出现下滑主要受管理费用率以及研发费用率提升影响，2022 年 公前三季度管理费用同比增长 74.64%，研发费用同比增长 33.95%。而公司管理费 用率大幅增长主要由于 2021 年新增股权激励方案导致股份支付费用增加所致。考 虑到公司 22 年未能完成股权激励计划目标，故到 23 年公司管理费用率将回到正产 水平从而可释放利润。

1.5、公司利润率持续提升

公司成本控制良好，毛利率与净利率稳步提升，管理与销售费用率得到控制。公司利润率水平大幅高于制造业平均水平，印证竞争力：根据公司财报披露，绿 的谐波 2021 年毛利率 52.52%，净利率为 42.87%，对比 2021 年全国规模以上 制造业企业利润率 6.53%（数据来源于国家统计局），公司能够获得大幅超越制 造业的利润率水平，证明公司行业壁垒较高，竞争力较强。 费用控制良好，主要支出为研发支出：公司费用控制也较好，主要费用支出为研 发费用支出，管理费用与销售费用较低，同时还有利息收入，说明公司整体经营 情况较为良好，2022 年前三季度销售费用率仅为 1.22%，说明不需要持续投入 销售费用维系客户。另外公司研发投入均为费用化支出，无资本化支出，未来不 用考虑摊销问题。

1.6、公司盈利能力居于行业前列水平

公司毛利率和净利率均长期处于行业前列。我们选取了机器人行业里的其他公司： 埃斯顿、双环传动、华中数控比较来看，公司盈利能力显著高于同行业公司，说明 公司具备较高的技术与研发壁垒，对于上下游议价能力更强。流动比率及速动比率方面，公司处于行业较高水平。 2022 年第三季度公司流动比率和速动比率分别为 5.28 和 4.22，较去年同期有所 下滑，主要由于公司将 IPO 募集资金逐步投入到年产 50 万谐波减速器项目中。对 比来看绿的谐波流动比率以及速冻比率均处于较高水平，公司现金较为充裕。

公司存货周转率稍低，应收账款周转率较高。 存货周转方面，根据公司公告披露数据来看，公司存货周转率稍低于行业平均水平， 主要由于公司所披露的产能利用率接近 100%，公司产能实现满产生产，公司需要 加强原材料库存备货从而导致存货周转天数较高。 应收账款方面，近年来呈现出稳中略降的趋势，体现出公司不断加强回款管理，与 同行业公司相比，公司应收账款周转率处于行业较高水平，说明公司对于下游公司 议价能力较强。

2、行业分析：受益机器人产业发展谐波减速器成长空间较大

2.1、机器取代人工为历史趋势

老龄化叠加教育水平提升导致工厂用工紧缺：从数据来看，目前我国 15-59 岁劳 动力人口占比持续下降，老龄化压力较大的同时，叠加就业人口本科化率持续提 升，导致工厂用工压力较大，劳动力成本持续提升（2011-2021 年城镇非私营单 位制造业人均工资由 4.25 万元增长至 11.02 万元，年均复合增速为 10%），故 未来利用机器人取代劳动力进行生产是历史趋势。

机器人工成本比持续降低，机器换人性价比凸显。根据中国机器人产业联盟以及国 家统计局提供的数据交叉测算，工业机器人销售均价从 2015 年的 4.35 万美元每台 降低至 2020 年的 3.71 万美元每台，工业机器人价格不断下降与制造业工人工资不 断上升之间形成的剪刀差正在不断缩小，机器人工成本比从 2015 年的 4.68 降低至 2020 年的 2.51，考虑到工业机器人代替人工所带来的效率和安全性等方面的提升， 目前机器换人已经具备较高性价比。

2.2、谐波减速器为机器人生产领域关键核心零部件

减速器在高端制造领域不可或缺。 减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。按 照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。精密减速器回程间 隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领 域，减速器类型包括谐波减速器与 RV 减速器。谐波减速器较 RV 减速器更适宜小关节应用。 相较于 RV 减速器，谐波减速器使用的材料、体积及重量大幅度下降，具备体积小、 传动比高、高精密度等特性，主要应用于机器人小臂、腕部或手部。价格方面谐波 减速器也更为便宜。根据绿的谐波招股说明书披露，谐波减速器 1000-5000 元/台， 而 RV 减速器为 5000-8000 元/台。

谐波减速器由于其结构可在较小的体积之下实现较好的传动。 谐波减速器由刚轮、柔轮与波发生器三个基本构件组成。当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内， 成为完全啮合状态；而其短轴处两轮的轮齿完全不接触，处于脱开状态。当波发生 器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔 轮的运动传递。谐波减速器核心技术主要包括谐波传动技术及生产加工技术两方面。 谐波传动技术主要包括谐波传动理论、啮合数学建模、齿轮齿形设计等一系列理论 和设计工作；生产加工技术主要包括材料分析和处理、精密加工和装配及综合性能 测试等。

谐波减速器由于其传动速比大、传动精度高、结构简单、体积小等多种特性，非常 适宜用于机器人及机械臂的末端关节使用，故在机器人生产中不可或缺。谐波减速器下游应用广泛。谐波减速器除了应用在工业机器人外，还广泛应用于数 控机床、半导体设备、面板设备、医疗设备等领域。由于谐波减速器自身的特性， 其主要应用在对于体积、传动比、精密度等参数有较高要求的领域。随着谐波减速 器技术的发展，其应用领域也在不断拓展。

2.3、单台机器人平均需用谐波减速器有提升空间

目前机器人分为工业机器人与协作机器人，为谐波减速器主要应用领域。 工业机器人：主要用于组装/焊接/切割/喷涂/搬运和包装等基础工业制造领域，可 有效提升生产效率，降低生产成本。协作机器人：不同于工业机器人，协作机器人更多用于精密制造等高端工业领域 以及家庭服务领域，下游包括 3C 电子/汽车零部件/医疗保健等领域。工业机器人中多关节机器人所需谐波减速器较多，且多关节机器人渗透率仍有望继 续提升。 多关节机器人平均所需谐波减速器数量高于平均水平：根据绿的谐波招股说明书数 据，全球单台机器人平均所需谐波减速器为 2.83 个，而多关节机器人平均所需 3.5 个谐波减速器，其中负载 10kg 以下机器人主要使用谐波减速器；10-20kg 及更高 负载的机器人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器；负载 30kg 以上的，在其轻负 荷的末端关节上也能够使用谐波减速器。

多关节机器人更加适宜立体场景，未来谐波减速器有望受益多关节机器人发展。 由于多关节机器人的高度的灵活性和自由度，能够适应不同的工作环境和任务，它 可以将机械手臂末端工具以几乎任意角度放置在接近无限数量的平面上，因此在制 造业、医疗、服务业等领域得到了广泛的应用，未来随着机器人技术的不断进步和 应用场景的不断拓展，多关节机器人的应用将会更加广泛，其渗透率也将会进一步 增加。故未来谐波减速器将较为受益于多关节机器人渗透率提升。

协作机器人销量增速较快，平均所需谐波减速器较高。 根据公司招股说明书披露，协作机器人全部关节使用谐波减速器，一般使用 6-7 个 谐波减速器，所需谐波减速器高于工业机器人所需水平，使用功能场景与多关节机 器人相同，且可以在没有防护栏的情况下与人近距离协同工作。同时由于协作机器 人的灵活性非常高，可以在不同的任务和工作环境中进行适应和调整，故从数据来 看其 16-21 年销量复合增速为 51.9%，增速快于传统工业机器人。

2.4、制造业复苏周期到来预计刺激减速器需求大涨

2.4.1、制造业复苏周期即将到来

PMI 数据印证制造业复苏周期即将到来，工业企业利润有望重回上行轨道。从国家 统计局披露的数据来看，制造业 PMI 指数与工业企业月度利润有较大相关性。PMI 指数属于较好的宏观先导指标。我们选取 PMI 指数中的新订单与产成品库存进行测 算，将新订单指数减去产成品库存指数得到制造业 PMI（新订单-产成品库存）指数， 该指数目前处于较低水平，从周期来看随着复苏该指数触底反弹，说明企业新订单 逐步到位，有利于工业企业利润重回上行轨道。另外工业产能利用率以及产成品库 存增速数据也从侧面印证，当前产能利用率处于较低水平，库存增速也在持续下行 （该指标相对滞后）。

复苏即将到来，看好通用设备行情：由于 PMI 数据可以较好的前瞻工业企业利润， 其对于通用设备指数也有较好的预测作用，从历史来看，PMI（新订单-产成品库存） 指标处于历史极低水平下（说明新订单差，库存高），例如 09 年年中与 12 年年中， 伴随复苏订单量恢复，后续通用设备指数均取得较大涨幅，同时该 PMI 指标往往会 先于指数见顶，例如 10 年年中、14 年年中与 21 年年中，可作为离场信号。

2.4.2、单位工业企业利润产生机器人投资意愿持续提升

从数据来看，工业机器人装机量与工业企业利润具备较强相关性，同时伴随着机器 取代人工的历史趋势，单位工业企业利润所产生工业机器人投资意愿也在持续提升。 在企业经营状况良好的情况下，企业往往有较强的机器人装机意愿，例如在 16-17 年和 20-21 年，而当企业业绩面临较大压力的时候，工业企业对工业机器人装机意 愿也将减弱，例如 18-19 年。

2.4.3、谐波减速器需求空间较为广阔

根据历史数据来看，制造业利润占 GDP 比重整体呈现较为稳定，从数据来看 2017 年至 2021 年制造业利润占 GDP 比重在 5%-8%左右。伴随着工业企业利润修复以 及单位单位利润产生的机器人装机意愿提升，20-21 年工业机器人装机量实现较快 增长。同时协作机器人由于基数较低，整体增速快于工业机器人增速，两者共同带 动国内谐波减速器需求量出现较快增长。绿的谐波通过在同期大幅释放产能，测算 下其市占率从 17 年的 11.55%提升至 2021 年的 23.67%，市占率的大幅提升也印 证了公司的核心竞争力。

预计绿的谐波新增产能将得到有效消化：预计 23 年伴随着周期复苏到来，工业企 业利润将得到修复，同时在此基础上单位利润产生的工业机器人装机量也将继续增 长，同时预计协作机器人增速快于工业机器人增速，多方面需求因素刺激之下，预 计将带动谐波减速器市场需求量出现较快增长，考虑到绿的谐波核心竞争力较强， 性价比明显，国产替代带来的市占率提升将带动消化绿的谐波新增投放产能，助力 公司业绩实现快速增长。

2.4.4、下游客户出货目标增速较快印证宏观判断

出于谨慎考虑，我们对 2023 年谐波减速器需求量测算还需通过微观层面下游机器 人企业投产计划进行印证。埃斯顿为绿的谐波下游重要客户，根据埃斯顿公告显示， 其 22 年机器人出货目标为 1.6-1.8 万台，23 年机器人出货目标为 2.5 万台，同比 增长 39%-56%。同时埃斯顿计划将目前 2.5 万台机器人年产能，在 2023 年年中提 升至 5 万台。埃斯顿机器人 23 年产量大幅增长保证绿的谐波释放的产能可得到有 效消化，印证我们在宏观层面进行的减速器需求量的测算。

2.5、机器人产业政策与ChatGPT成为双重催化剂

机器人产业受政策鼓励，2025 年机器人密度目标翻倍。根据“十四五”机器人产业 发展规划，2020 年制造业机器人密度达到 246 台/万人，到 2025 年制造业机器 人密度实现翻番。同时规划还高性能减速器（包含谐波减速器）列为机器人关键基 础提升行动之一，故预计谐波减速器会较大受益于机器人产业发展规划政策。

“ChatGPT+机器人”预计将掀起第四次工业革命，极大提升机器人应用想象空间。 Chat GPT 是由 OpenAI 公司训练的大型语言模型，主要功能是与人类用户进行自 然语言交互，尽可能地回答用户提出的问题。而近期发布的 GPT4.0 版本最大的进步为可接受图像的输入，并且能够生成文本语言。未来如果将 GPT 的自然语言处 理技术与机器人技术结合起来，则可创建更具交互性和自主性的机器人，使其能够 更好地理解和回应人类的语言和行为，将有利于人形机器人数量大幅提升，驱动谐 波减速器市场大幅增长。

3、公司看点：绿的谐波国产替代逻辑清晰

3.1、绿的谐波产品性价比高于海外龙头哈默纳科

减速器领域龙头为日本公司，绿的谐波在国内自主品牌机器人市场份额较高。 全球减速器市场中谐波减速器行业龙头为哈默纳科，RV 减速器的行业龙头为纳博 特斯克，根据绿的招股说明书披露，目前在精密机器人减速器市场中，上述两家公 司占据了全球工业机器人减速器市场 70%左右的份额。而绿的谐波是少数的国内自 主研发生产谐波减速器的厂商，根据招股说明书披露，目前绿的谐波在自主品牌机 器人的减速器应用中占据较高的市场份额，18 年市场占有率达 62.55%。

绿的谐波具备较强的国产替代逻辑，在国内压缩日企市场份额。 在目前国内各高精尖领域自主可控的大背景之下，绿的谐波在工业机器人谐波减速 器领域率先实现了对进口产品的替代，并极大地降低了国产机器人企业的采购成本 及采购周期，目前已积累了机器人（300024.SZ）、华中数控（300161.SZ）、埃斯 顿（002747.SZ）等多家国产大客户。根据华经产业研究院数据，2020-2021 年绿 的谐波国内市占率提升了 3.7pct，相应的哈默纳科市占率下滑 1.5pct。

相较于哈默纳科，绿的谐波产品性价比较高。 根据绿的谐波招股说明书披露，相较于哈默纳科，公司谐波减速器产品性能与寿命 基本达到相同水平，但公司通过本土化配件生产，产品价格更具备优势。我们选取 两者标准品谐波减速器对比来看，绿的谐波已经可以做到在额定转矩、角度传达精 度、迟滞损失、棘爪转矩、屈曲转矩等多项关键参数上基本接近，在产品设计寿命 上实现反超（主要由于齿形差异：哈默纳克的齿形较高，绿的齿形较低，故抗冲击 能力要比哈默纳克强），同时产品售价大幅低于哈默那科，性价比凸显，故谐波减速 器领域国产替代逻辑较为顺畅。

3.2、绿的谐波对谐波减速器具备较深的认知与技术积累

数理模型是谐波减速机行业最大进入门槛，制造商需要考虑：(1)柔性变形机构件和 刚轮产生啮合的运动轨迹；(2)传递运动主要在于特殊钢材薄璧件上；因此，要如何 保证运动模型在波发生器、刚轮、柔轮上长期稳定运行是核心因素。 绿的谐波对于谐波减速器具备较深的认知与技术积累：通过研究，公司发现谐波啮 合是基于曲线（曲面）的几何映射的理论，该理论是公司拥有独立自主知识产权的 新型理论。传统理论建立在 willis 定理基础上，以此为基础推导出共轭齿形，而谐 波啮合较为特殊，实际上是非共轭的。公司理论对此进行了优化拓展，使啮合使用 范围更广阔，更符合谐波啮合的实际情况。

公司根据理论研究发明出 P 型齿结构：公司通过多年技术创新和研发积累，在传统 谐波传动的理论基础上提出了基于曲面几何映射的非共轭谐波啮合齿形设计方法， 发明了全新的“P 型齿”结构，与国外主流齿形技术路线实现了差异化，并大幅提 升了谐波减速器的输出效率和承载扭矩。公司减速器齿廓修形工艺、轴承优化方法 和等效寿命测试技术，构建了精密谐波减速器设计、制造与性能测试的技术体系。

3.3、公司持续构建研发壁垒与客户粘性护城河

公司专利技术积累构成研发壁垒：公司合计 26 项核心技术，其中 23 项受到专利保 护，形成了较为强大的研发壁垒。尽管从绝对数额来看公司研发金额投入不高，但 技术研发一方面是研发金额的投入，另一方面也需要时间的积累，公司通过长期深 耕谐波减速器领域，构筑了较为深厚的技术专利护城河。 自有技术中心+研究产学研合作机制保证研发实力：公司不仅自身设有江苏省谐波 减速器工程研究中心、江苏省工业企业技术中心，并先后与浙江大学苏州工业技术 研究院、东南大学合作设立了浙大绿的谐波传动实验室、机器人驱动技术联合工程 研发中心，还设有江苏省博士后创新实践基地等研发机构，与哈尔滨工业大学、上 海交通大学等知名高校建立了长期的产学研合作关系。公司以产学研合作方式，降 低研发成本，提升研发效率。

“TO B 销售模式+高毛利率+低销售费用率”印证客户粘性较强。 首先，从产业链角度来看，公司的下游应用主要为机器人等高端装备制造，所以 是典型的 TO B 销售模式。 其次，根据公司招股说明书披露，公司前五大客户主要为工业客户以及经销商， 前五大客户销售占比逐步下降也化解了公司销售较为单一的风险。 最后，根据前文财务数据分析，公司毛利率与净利率较高销售费用率较低，并且 其盈利能力显著高于下游机器人公司，说明公司对于下游客户议价能力较强，客 户粘性优势显著。

3.4、公司生产成本有望持续降低

受益于公司产能持续扩张，公司谐波减速器人工以及制造成本持续降低。 根据公司年报披露数据，绿的谐波 19/20/21 年单个谐波减速器生产成本分别为 667 元/715 元/632 元，从成本结构分项来看，公司谐波减速器主要成本分项为材料成 本、人工成本、制造费用、委外加工成本，其中人工成本以及制造费用占比受益于 公司扩产带来的规模效应而得到显著摊薄，人工成本从 250 元/个降低至 172 元/个， 制造费用从 200 元/个降低至 156 元/个。未来随着公司产能的继续投放，这些成本 分摊效将变得更加明显，从而拉低公司产品成本。

公司原材料成本压力预计得到缓解，预计释放利润弹性。 由于公司产品原材料主要为钢材/铝材等大宗商品，2019 年两者成本合计占比达 45.9%。受 2021 年全球大宗商品价格上涨，2021 年钢材以及铝材均价大幅上涨， 从而导致公司谐波减速器直接材料成本以及成本占比均有所上升，19-21 年公司谐 波减速器产品直接材料占比从 18.2%上升至 31.97%，单个谐波减速器材料成本从 121 元/个上升至 202 元/个。但目前伴随着大宗商品价格出现回落，钢材价格从 21 年高点的 5108 元/吨降低至 2023Q1 的 4521 元/吨，铝材价格从 22 年高点的 19922 元/吨降低至 2023Q1 的 18416 元/吨，预计公司谐波减速器产品直接材料成本将出 现降低，有利于公司释放利润弹性。

3.5、绿的谐波向下游产业链延伸布局将打开第二成长曲线

机电一体化产品将打开绿的谐波下一成长空间。 机电一体化主要是将伺服系统、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，为客户提 供更为标准化的解决方案。公司通过以谐波减速器为核心，向下游延伸布局机电一 体化产品的方式，提升产品附加值，提高集成效率，降低下游客户采购成本，同时 还提升了产品的可靠性和维护性。降低下游机器人企业客户应用门槛。绿的谐波主要通过旗下子公司开璇智能经营机电一体化业务。 开璇智能为绿的谐波旗下控股子公司，负责生产销售旋转执行器/数控转台/伺服系 统（包括无框力矩电机，伺服驱动器）。受益于机电一体化产品实现大幅放量，开璇 智能 2021 年净利润实现扭亏为盈，净利率水平达到 12.53%。

机电一体化产品附加值提升明显。 根据绿的谐波招股说明书数据披露，绿的谐波机电一体化产品销售价 格区间在 3000-9500 元，明显高于谐波减速器产品 1500-2000 元销售价格区间。机电一体化产品是谐波减速器应用的重要延伸，其核心部件谐波减速器/伺服驱动 器/伺服电机自研自产也有利于机电一体化业务发展。 关节是实现机器人行动和执行任务的关键技术部位，目前机器人关节面临的主要问 题是装配成本高、关节体积大等。一体化的机器人关节设计是将精密减速器、电机 及驱动器、传感器等组成一个基本的传动单元，可以提高机器人的灵活性，减少制 造时间和总体成本。通过采用模块化关节，拥有标准化的独立工作单元，同时能够 与各种其他部件和系统接口匹配，以创建复杂的机器人系统。

机电一体化模组核心一方面在于定位精度，另一方面在于其输出扭矩，负责精度的 为谐波减速器，负责扭矩的为无框力矩电机，这两者绿的谐波均有核心技术布局， 如果未来竞争对手进入机电一体化产品领域必然绕不过对谐波减速器等关键零部 件的采购，故绿的谐波在机电一体化领域优势将较为明显。

4、盈利预测

根据供需情况对公司谐波减速器业务销量进行预测，一方面按照公司产能扩产节奏： 预计到 2027 年公司 IPO 上市建设的 50 万产能以及近期增发建设的 100 万产能均 已建成并完成产能爬坡；另一方面，考到到谐波减速器下游工业机器人领域以及协 作机器人行业的快速发展，以及绿的谐波国产替代逻辑较为顺畅，下游快速增长的 需求可消化其新增谐波减速器产能。 成本拆分角度来看，伴随着公司减速器产能扩大，其直接人工成本以及制造成本将得到摊薄，叠加大宗商品价格下行带来的原材料成本下滑，故预计从 23 年开始公 司毛利率将得到逐步修复。

截止到2027年公司将完成20万机电一体化产能建设以及产能顺利释放，其中2025 年完成 20%，2026 年完成 60%，2027 年全部达产。同时预计公司机电一体化业务 毛利率将维持相对稳定。假设伴随着公司持续投放谐波减速器产能，其配套的的精密零部件业务也将稳步增 长，其销售增速预计为 15%，销售单价将维持在 45.67 元/个。

选取机器人产业链的埃斯顿、双环传动、华中数控作为可比公司。采取同花顺一致 预期，可比公司 2023 年 PE 均值为 55.56 倍，最高值为 80.68 倍，最低值为 25.98 倍。考虑当前处于去库存末期，周期复苏下工业机器人产业链有望受益，预计公司 22-24 年净利润复合增速为 54%。预计 23 与 24 年市盈率分别为 80.59 倍与 57.20 倍。我们给予 2023 年绿的谐波 PE 为 92 倍，目标价格 147 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）