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绿的谐波研究报告：国产替代加速，机电一体化&海外布局打开成长空间。核心观点：公司是国内谐波减速器龙头，2022 年国内谐波减速 器市占率约 26%，2021 年全球谐波减速器市占率约 7%。我们认为 公司凭借其在谐波领域长期正向研发所积累的技术优势、产能扩 建带来的规模优势、本土化价格及服务优势，未来有望加速国产 替代。同时，公司积极拓展品类、不断扩产能，布局海外市场、 有望进军人形机器人产业链，均将助力公司打开长期成长点。 谐波减速器为机器人上游核心零部件，人形机器人有望打开增 量市场。根据 OFWeek 数据，工业机器人三大核心零部件：减速 器/伺服系统/控制系统价值量占比分别达 35%/20%/15%，其中减 速器位于首位。

谐波减速器结构简单、体积小、重量轻、价格低 廉，广泛应用于机器人末端关节。结合谐波减速器下游各应用场 景的逐步放量，我们测算①工业机器人：预计 2025 年全球/中国 工业机器人谐波减速器市场规模分别约 50 亿元/30 亿元，2023- 2025 年 CAGR 分别达 17.8%/22.2%；②Tesla 人形机器人：根据 Tesla 数据，我们预计单台人形机器人将使用 12 台谐波减速器， 长期假设其人形机器人产量达 10/20/30 万台时，对应谐波减速 器市场规模分别约 14.4 亿元/26.4 亿元/36 亿元，增量空间大。 ③其他行业：预计 2021 年全球其他下游（机床、半导体设备、 医疗设备、光伏设备等）谐波减速器市场规模约 12.1 亿元。

外资垄断市场，国产替代有望加速，行业竞争加剧。据新思界 及华经数据，哈默纳科是全球谐波减速器龙头，2021 年全球市 占率约 82%，公司份额约 7%。2022 年哈默纳科/绿的/来福/新宝 /同川/大族国内谐波市占率为 38%/26%/8%/7%/6%/4%，国内品牌 绿的/来福/同川/大族四家份额已达 44%，未来国产品牌凭借技 术提升、客户积累、品牌构建等积累，国产替代有望加速。目前 国内品牌有竞争加剧趋势，行业面临出清。

公司有望稳固龙头地位，持续扩大份额与竞争力。行业竞争加 剧趋势下，我们认为公司有望强者恒强。①替代外资：相较于外 资，公司技术差距缩窄，降本及供应能力较强。a.技术成熟：公 司在谐波领域积累近 20 年的正向研发，技术体系相对成熟，产 品品质差距与外资逐步缩小。b.降本：减速器是机器人产业链降 本的核心要素，公司产品更具成本优势。c.供应链与服务：基于 本土优势，公司供应及时，交期短，售后响应较快，有望深度绑定客户需求。②优于内资：a.产能优势：公司上市后积极扩产， 预计 2023 年底实现谐波减速器产能 59 万台，定增方案拟再扩 100 万台，产能规模在内资中遥遥领先，规模效应显现。产能储 备充足以保证快速交期，且为人形机器人市场的增量需求做好充 足准备。b.客户资源：公司品牌效应凸显，拥有埃斯顿、埃夫 特、新时达、优必选等国内优质客户，也取得了 Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System 等外资认可。