2023年二季度利率债展望 利率视角的行为动态分析

一、引言：勇毅前行，把握利率与资产负债表收缩扩张的对立统一

1.1、形势背景

2023 年以来，我国经济在二十大会议精神的指引下，稳中求进，勇毅前行，以“虽千万人，吾往矣”的气 魄，无惧险阻，奋力开拓中国式现代化的新征程。今年以来，债市利率稳字当头，稳中有进，10Y 国债利率中 枢在持续约七个月的小幅回升后，阶段性在 2.8%-2.9%区间附近震荡整固，反映了债券市场和货币政策的连续 性、稳定性和可持续性。当前，我国经济的机遇和挑战并存，一方面，经济恢复态势持续向好，新的增长点正 在茁壮成长，另一方面，恢复的基础尚不牢固，外部全球经济滞胀形势仍然严峻，部分发达国家央行政策紧缩 效应持续显现，海外金融市场波动风险仍在高位。

在当前全球经济滞胀、衰退和恢复并存的复杂环境中，如何构建更进一步、更充分、更完整的利率分析架 构，并指导市场展望呢？不同的投资和研究者有不同的路径，结合利率的本质、近年理论和实践发展，本文从 利率和资产负债表的对立统一关系，阐述和完善对利率和利率波动的理解。利率的本质，是资本和资产的收益 率，在资本维度主要表现为利息率，在资产维度主要表现为利润率。利率的变化和波动，既是对经济、金融和 实体各部门体系资源配置调整的过程，也是对经济、金融和实体各部门体系资源配置调整的结果，同时，经济、 金融和实体各部门的稳健发展需要与之匹配的利率条件，经济、金融和实体各部门的持续发展也意味着利率的 合适水平是持续动态的、变化的。

充分理解利率的上述本质逻辑，才能更好的建立利率分析的逻辑框架，才能在加速演进的百年未有之变局 中，更有力的捉住取得支配地位的主要矛盾，以及识别出矛盾的主要方面和非主要方面。进一步稍具体看，面 对近年全球经济的减速和滞胀压力，提振经济、避免衰退、维持稳健的理论和实践，主要可对应着三种思路， 在这三种思路中，货币和利率有着不同的展望路径：

第一种思路，是市场较熟悉的经典政策组合，主张适度的宽货币、低利率，注重货币、产业和财政政策相 配合。这一方式在近四十年来有众多成功实践，但也有在日本经济衰退、美国次贷危机等时期的乏力案例——对这些乏力案例的研究和探索，在政策、学术和产业界持续至今，近年来，随着全球经济的持续扰动和滞胀压 力，资产负债表衰退、YCC、MMT 等传统理论之外的新实践，无论支持或反对，受到更多的讨论和关注。

第二种思路，即在第一种思路的基础上，辜朝明等研究者提出的资产负债表衰退概念，主张在低利率环境 下的货币政策低效，需要以财政政策发力为主，通过政府部门资产负债表的主动扩张，带动企业部门和居民部 门资产负债表的扩张，托底经济增长，防止发生资产端价格收缩引发负债端被动缩表的循环。这一类观点认为， 经济衰退、类衰退阶段，企业和居民部门的微观经济主体，由追求利润最大化，转为追求负债最小化。

这一行 为转变，进一步产生一系列连锁影响，企业部门和居民部门负债端收缩，宽货币不能充分进入实体、更多留在 金融体系内部，实体部门收益率难以推升，通胀持续低迷难以推升，利率进一步面临下行压力、边际效用降低、 直至零利率，亦即传统理论所述的流动性陷阱和有效需求不足问题——资产负债表衰退的理论，从经济部门和 微观主体行为的角度，阐述了经济提振政策部分失效的机制，但提出的解决办法在实践中可能面临困难，一方 面，其强调通过企业、居民之外的政府部门发力经济，但另一方面，其又明确了财政资产负债表扩张的规模、 应以政府税收信用能支持的额度为限，明确反对财政货币化，但对“合意财政发力规模”的界定存在模糊性。

第三种思路，是在第二种思路的基础上，进一步扩张了财政发力的规模，亦即通过事实上的财政货币化、 大规模扩张财政部门和央行的资产负债表来对冲经济下行压力，主要代表是日本央行的 YCC 和美联储的MMT。 在实践中，以美联储的MMT为例，通过接近无上限的流动性支持，直接进行资产购买、托底资产价格、向企业 部门发放补贴、向居民部门“直升机发钱”，短期内，的确取得了立竿见影的经济账面数据的恢复效果，但中长 期看，又存在着通货膨胀、本币贬值、部门寻租、效率下降和资金空转等大量次生问题，副作用同样显著。

对于上述三类思路，我们倾向认为：第一，经济的提振和恢复，的确不能仅仅依赖货币利率、狭义的财政 扩表，应该向更广义的科布道格拉斯函数的其它要素寻求综合路径。例如，当货币利率已显著低于潜在增长、 财政扩表已出现持续压力时，更多的努力应诉诸于劳动力要素、全要素、科技要素、产业组织要素，和上述各 要素的培育、分配和流转，本文在这里不再展开，继续更多的聚焦在理解利率的角色和波动。第二，资产负债 表衰退和扩张的思路，虽然不足以提供充分的解决方法，但通过对微观部门主体行为动机的穿透，的确可以提 供分析经济减速、恢复、再繁荣的有效路径。在这一阶段，众多宏观、中观和微观数据往往错综复杂，将经济 数据与政府、企业、居民等不同部门主体的资产负债表行为动机结合起来，可以更好的抓住经济在宏观、中观 和微观各个领域的主要矛盾。

1.2、研究思路

基于上述论述，我们提出本文研究的主要逻辑框架，对下一阶段的利率和经济动态的展望，可以从重点抓 住经济的各主要部门资产负债表的收扩动机出发，各部门经济行为决策的加总，即构成了下一阶段利率和经济 的波动。稍具体看，我们建立模型假设如下： 其一，宏观经济的态势，可以理解为各个经济部门的缩表、扩表行为的加总。分析利率与宏观经济的滞胀、 减速、恢复，可以穿透拆解为，分析利率与各个地区、各个经济部门的滞胀、减速、恢复。

其二，宏观经济的主要部门，可以主要的分为经济的实体部门和金融部门，即经典的政府部门、企业部门、 居民部门、房地产部门、以及央行和金融部门。经济走势和利率节奏，主要观察上述部门的缩表、扩表行为和 其相关核心影响因素——例如，政府部门的收入和开支，企业部门的利润和投资，居民部门的收入和消费，房 地产部门的投资和销售，金融体系的央行目标和资产价格等。其三，各个国家和地区的经济和利率波动，皆可遵循上述部门资产负债表收扩路径分析，进一步的，当将 观察在扩展到全球主要经济体时，可以发现中众多的或博弈、或传导、或协调、或比较借鉴关系，为建立利率 的展望，提供更清晰的逻辑路径和走势展望。

一个经典案例，是分析日本经济在历史上的资产负债表衰退。其显著特征，是经济各部门层面的资产负债 表收缩，企业部门净融资、商业银行信贷、居民部门消费等指标皆出现了较显著负增长，同时，由于住房、股 市等大类资产价格出现了较显著、持续的下跌，引发资产端贬值，触发持有资产的企业、居民部门在负债端的 进一步普遍被动缩表，上述日本历史上的情况，被部分研究者称为“资产负债表衰退”。

另外，在此需要强调的是，前期我国部分经济机构阶段性采取的“资产负债表防御”策略，和日本历史上 的衰退是不一样的。当前，我国企业部门的债券和信贷融资仍在净增长，社融和商业银行的信贷投放仍在扩张， 居民部门的收入和消费仍在正增长，政府部门财政稳健没有透支未来，同时，在资产端，我国的股票市场、债 券市场、外汇市场、房地产市场，皆稳中求进、整体稳定，与日本市场衰退时期的大规模资产价格贬值明显不 同。当前，我国经济运行持续整体好转，利率区间的健康可持续，应继续坚持稳中求进，坚持中国式现代化， 坚持新发展理念，坚持统筹质的有效提升和量的合理增长，勇毅前行。

二、利率视角的行为动态分析：央行和金融部门

在利率视角下，央行和金融部门的行为动机，主要围绕央行货币政策目标展开，全球多数央行的货币目标 大致可归为四个主要部分，即经济增长、通货膨胀、劳动就业、金融稳定，本章的分析也按这四部分展开。

2.1、经济增长：全球增长承压下移，经济预期再度转弱

从全球看，全球多数国家和地区，GDP 从 2022 年以来随激进加息等扰动、持续共振下移， PMI 在 2023 年一季度边际回升、但在 3 月以来随海外流动性等扰动、再度有边际转弱迹象。

2.2、通货膨胀

海外通胀高企，是本轮美联储激进加息的最主要原因之一。如何分析当前的通胀态势，和后续的可能路径， 对后续的央行行为和利率展望至关重要。因此，本节首先阐述全球通胀的整体态势，之后对美国、欧元区、英 国、日本和我国的 CPI 通胀形势，进行更具的穿透、结构分析。

2.2.1、全球CPI：整体暂有达峰回撤，核心CPI仍在较承压阶段

从 2022 年三季度以来，随能源价格较显著回撤，全球多数国家和地区的综合 CPI 回撤， 但由于服务业通胀整体仍在高位，虽然商品通胀边际亦有回撤，核心 CPI 整体仍未确认达峰， 需要注意的是，如果按近 40 年市场所熟悉的美联储加息、退出加息和同期的 CPI 节奏看，货币紧缩和 CPI 达峰之后，核心 CPI 达峰只是时间问题，但如果当回溯 1971 布雷顿森林体系解体时期，美元显著波动走弱，大 宗商品价格显著波动，粮食和能源等通胀仍有不确定风险，利率仍面临经济减速和通胀再抬头的双向风险。

2.2.2、美国CPI：整体回撤，核心粘滞，关注美元波动潜在风险

从美国看，美国的整体 CPI 呈缓慢回撤态势，但今年下半年仍面临基数效应、衰退风险 和美元币值等的高度不确定风险扰动，美国的核心 CPI 隐含路径仍维持在同比 5%-6%附近，医药、住房、交通 等核心服务分项仍维持在环比 0.5%的承压水平，指向其本土服务消费由于货币、补贴、工资通胀螺旋等复合因 素，仍面临粘滞通胀。

2.2.3、欧洲CPI：未确认达峰，能源、食品、商品和服务仍通胀

从欧元区看，欧元区的整体 CPI 和核心 CPI 仍未确认达峰，隐含路径皆指向 7%-10%甚 至更高的后续通胀，多数能源、食品、商品和服务的通胀环比皆在 0.5%-1%甚至更高，部分成员国的通胀水平 已达到 15%-20%水平并在继续攀升。

2.2.4、英国CPI：粮食、商品、服务皆在通胀，英镑币值需关注

从英国看，仍面临 8%-10%左右的 CPI 和核心 CPI 通胀压力，住房等服务分项通胀高企， 并且由于英国的众多食品、商品消费依赖进口，来自英镑币值稳定的输入性通胀亦有承压。

2.2.5、日本CPI：食品、服务皆有通胀，关注能源、日元和YCC

从日本看，部分受前期日元阶段性贬值等输入性通胀因素影响，隐含通胀一度升破 4%-5% 同比，3 月以来边际有所回撤，仍需关注食品、服务等前期通胀项在当前 0.5%-0.6%的水平的后续走势。

2.2.6、我国CPI：能源、粮食供应如稳定，生产国内生通胀可控

从我国看，和全球多数通胀经济体不同，作为全球最大的工业品生产国，在上游能源、 粮食供应保持基本稳定的前提下，我国内生性的持续通胀压力暂时不大，CPI 和核心 CPI 通胀皆在 0%-2%同比的 中低位水平。

2.3、劳动就业：美国劳动市场活跃，新裁员新就业并行

从全球看，劳动就业整体继续修复了前期疫情冲击的显著缺口，2023 年以来，部分国 家和地区的失业率边际小幅抬头。 从美国看，整体失业率仍在较低水平，虽然新增的裁员边际上行，但新增就业也在高 位，反映劳动力市场仍暂时在较活跃状态。

2.4、金融稳定

在利率的视角下，维持金融稳定，主要关注各类资产的价格稳定。例如是否出现 20%-30%以上的显著上 涨、或下跌，其一方面会影响央行部门的货币政策，另一方面也会影响企业、居民等各个经济部门的资产负债 表和后续行为。在本节，我们主要观察股票、债券、房地产和外汇四类资产的价格。

2.4.1、股市资产：海外加息下跌，我国股票市场走势强于全球多数

全球主要股市和其资产价格，在本轮加息以来皆以回撤为主，但多数国家和地区的回 撤幅度控制在 30%左右以内，并且 2023 年以来出现边际回升态势。

2.4.2、债市资产：海外承压显著，我国国债是全球最稳健资产之一

全球主要债市和其资产价格，在本轮加息以来皆以下跌为主，美联储目标利率已升至 5%，美债利率高位波动显著，部分新兴市场国家持续承压，我国债市和利率保持在全球最稳健水平之一。

2.4.3、地产外汇：海外波动显著，我国相关价格在全球最稳健之列

全球主要房地产和外汇资产价格，在本轮加息以来皆以承压为主，由于前期美联储等 部分海外央行的激进扩表、激进转向紧缩，与货币利率联系紧密的其房地产、汇率市场资产价格波动线束，与 此不同的，我国房地产价格、人民币价格指数，在 2022 年以来保持在全球最稳健之列。

三、美联储加息热点议题分析：近40年的习惯场景，还是1971年的布雷顿森林？

当前，全球利率市场的最核心议题之一，是美联储将在何时、如何结束本轮加息？同时，将对后续的利率 和各类 FICC 资产价格产生怎样的影响？本章在分析这一问题，按如下顺序，分小节具体展开：1）美联储本轮 加息周期：历史上的第七轮，接近尾声？2）近四十年的习惯场景：1982 年以来的六轮加息结束。3）五十年前 的历史场景：1971 年布雷顿森林体系波动。 一个值得注意的潜在数据巧合、或潜在经济周期，1945 年二战胜利，并在全球金融领域形成布雷顿森林体 系——26 年后的 1971 年发生布雷顿森林危机，再 26 年后的 1997 年发生亚洲金融危机，再 26 年后的 2023 年， 美联储正在面临滞胀格局下的货币政策两难困境。

3.1、美联储本轮加息周期：历史上的第七轮，接近尾声？

从美联储看，本轮加息是美联储历史上的第七轮加息，同时进行了阶段性的通过国债 和 MBS 边际缩表，当前美联储 5%-5.5%左右的目标利率顶部预期，已阶段性接近 CPI 和核心 CPI 通胀水平，按 美联储从 1982 年有公开目标利率以来的近 40 年熟悉场景，本轮加息已接近尾声——需要注明的是，我们将在 下一节讨论近 40 年熟悉场景假设下的后续利率和 FICC 价格走势，将在下下节进一步讨论 52 年前的 1971 年布雷顿森林体系场景假设下的后续利率和 FICC 价格走势。 从欧元区央行、英格兰银行和日本央行看，虽然加息、缩表皆在进行，但目标利率与 CPI 通胀数值的剪刀差较大，面临比美联储更多的进一步加息压力，从这一角度，美联储亦需要考虑各家央行 的货币政策路径，尤其是欧元区央行、日本央行的后续选择。

3.2、近四十年的习惯场景：1982年以来的六轮加息结束

展望后续利率和 FICC 关键指标的走势，按近 40 年来熟悉的过往六轮美联储退出加息的模式，历史市场存 在一定的潜在规律性： 从加息结束后的通胀、可能降息看，CPI 和核心 CPI 皆可在未来半年左右延续回撤态 势，但回撤态势将随着可能的降息减弱，历史上的降息可在加息结束后的 1 至 15 个月内，择机操作。 从加息结束后的美债利率看，如不出现显著二次通胀抬头，整体将在降息周期内持续 波动下行。 从加息结束后的美元指数看，在年线层面整体以波动中的中枢下移为主。 从加息结束后的美国房地产价格看，在年线层面整体以同比上行为主，但在发生经济硬着陆的 部分场景中，例如 2008 年次贷危机，房地产类资产价格亦可有较显著回撤。

3.3、五十年前的历史场景：1971年布雷顿森林体系波动

当前，百年未有之变局的加速演进，以及近年来的全球社会经济体系，最近 40 年全球经济和市场的熟悉经 验在部分场景中的适用置信性需要考虑，因此，部分市场研究者着手考虑更早期的市场、更多的可能性，稍具 体看： 如发生布雷顿森林时期场景，CPI 将在阶段性回撤至 3%附近后、有概率再次掉头上行， 美债利率亦将有可能再度上行，房价和股价由于有部分抗通胀属性、在结束加息初期仍可小幅上涨、但通胀如 再次重回 6%-7%时将再度下跌——其底层逻辑，在于大宗商品的定价铸币的持续贬值风险，历史上的布雷顿森 林贬值在 1971 年后持续数年之久，期间粮食、原油等大宗商品价格全线上涨，黄金价格亦持续上涨。

四、利率视角的行为动态分析：实体经济四部门

在利率的视角下，理解实体经济基本面的运行，可以穿透拆解为实体经济四部门体系的运行，即政府部门、 企业部门、居民部门、房地产部门，主要从各部门自身的收入、开支和预期的角度考虑，分析各部门的收缩、 扩张行为选择，各部门行为活动的汇总，最终反映为利率和经济的整体态势。

4.1、政府部门：全球财政普遍承压，我国财政精准发力

从全球政府部门看，2022 年下半年以来，海外多数主要经济体政府开支快于政府收入， 总开支大于总收入，在高利率环境下，这一态势将持续另政府部门承压，其典型代表，即为英国特蕾莎前内阁 的 Mini-budget 开支计划引发的债市波动，向后看，二季度的美债市场，也将面临美国联邦政府债务上限议题 的潜在扰动。 从我国看，财政第一本账基本保持稳健，财政开支精准发力，财政第二三四本账与第一账协调 配合，共同支持经济的高质量发展，统筹质的有效提升和量的合理增长。

4.2、企业部门：中美企业利润下移，我国信贷强于美欧

从中美俄企业部门利润看，整体皆在下行，反映了全球经济当前的整体压力，综合考虑当前我 国数据态势，预期后续我国企业利润将有恢复，但在恢复稳固、充分确立前，利率不宜回升过快。 从中美和全球企业部门投资、出口看，整体波动承压，这是企业部门利润承压的客观 反映，与政府部门税收数据、居民部门收入和消费数据等一体两面。 从中美欧企业部门信贷融资看，我国虽亦承压，但整体态势强于美欧，但截至 3 月数据，我国、 美国和欧元区的整体企业融资规模仍保持在同比正增长区间，即应认为，尚不存在全企业部门的资产负债表收 缩或衰退。

4.3、居民部门：美国信贷存款回撤，我国信贷存款上行

从全球居民可支配收入看，由于海外高通胀、工资通胀螺旋、前期货币超发等因素， 2022 年以来部分国家和地区的名义收入增长高于我国，但扣除通胀因素的实际收入增长，我国和美国数据仍在 全球前列。 从中国、美国和欧元区的居民消费信贷看，美国由于高利率，信贷在较快回撤，2023 年以来， 中欧皆有边际小幅回升。 从我国、美国的居民存款和总存款看，美国存款受高利率、银行流动性担忧等因素影响，2022 年四季度以来转入负增长，我国居民部门、企业部门和政府部门存款在 2023 年皆有增长，一方面反映了货币政 策的边际支持，另一方面也需要坚持稳中求进、不大水漫灌。

4.4、地产部门：我国地产边际恢复，仍需维护价格平稳

从我国和美国房地产部门看，房地产市场与居民收入、银行信贷、供需结构等指标密 切相关，2023 年以来，美国房地产市场紧缩的利率信贷环境下持续边际回撤，我国房地产市场边际恢复，但后 续仍需注意维持资产价格稳健，与居民部门可承受性匹配，不宜短线大涨大跌。

五、主要结论和更多斐波那契技术面FICC展望

5.1、全文主要结论

（1）利率研究框架的构建完善 在我们的 2023 年一季度展望，暨利率投资研究热点专题系列一，《买在三月，是否可为利率债的优选策略？》 中我们主要基于我国市场，主要沿时间周期维度，构建了利率分析的人口长周期、经济中周期、市场短周期 的时间组合分析架构。 在本篇的 2023 年二季度展望，即利率投资研究热点专题系列二，《勇毅前行：利率与资产负债表收扩的对 立统一》中，我们对全球和我国市场分析并重，主要从利率和经济的部门结构维度穿透展开，构建了利率与资 产负债表收扩行为关系的分析架构，将利率动态分析，穿透拆解为对央行和金融部门、政府部门、企业部门、 居民部门、房地产部门的分析，通过聚焦微观部门主体缩表、扩表行为动机的关键指标，得出下一阶段利率和 经济走势的展望。

（2）海外利率展望的核心结论 美联储在 5-6 月结束加息的条件初步具备，但尚未看到明确的降息路径，且未来高度不确定。 如按 1982 年至今约四十年内的过往六次场景假设，美债利率的波动中回落是大概率事件，进一步降息将 在加息结束后的 1-15 个月内择机开启。 但如按 1971 年约五十年前的布雷顿森林体系波动场景假设，美元币值和铸币体系稳定性出现波动，则主 要受潜在的美元贬值、大宗商品价格上等因素影响，美债利率和美国通胀将较难稳定回撤至 3%一线以下，在加 息结束的早期的数月回撤后，又将再度开启新一轮上行，并小概率可能在高通胀、高利率、美元贬值循环中延 续数年之久，为全球利率和 FICC 各类资产价格带来新的不确定性。

（3）我国利率展望的核心结论 我国经济正在复苏轨道上勇毅前行，前期我国部分经济机构阶段性采取的“资产负债表防御”策略，和日 本历史上的“资产负债表衰退”是不一样的。 2023 年以来，我国企业部门的债券和信贷净融资在增长，社融和商业银行的信贷投放在扩张，居民部门收 入和消费在恢复上行，政府部门财政稳健没有透支未来，在资产端的全球比较中，我国股票市场、债券市场、 外汇市场、房地产市场的资产价格，无论在稳健性、还是回撤调控上，都表现出全球最好水平。

综上，我们预计人民币利率和汇率都将继续保持总体稳健基调，长端 10Y 国债利率暂继续保持 2.81%-2.92% 的震荡整固区间中枢、等待国内经济进一步巩固、准备应对海外利率新的不确定性，短端 1Y 国债利率暂继续 以政策操作利率 2.0%为标尺、如经济需要、仍有一定的边际下移空间，人民币汇率将继续保持一篮子稳健，为 各项经济事业的推进提供稳健可靠的货币环境。

5.2、斐波那契技术面FICC展望摘要

5.2.1、国债利率

10Y 国债在 144-233 技术区间，暂维持 2.81%-2.92%中枢整固格局，在 4 月至 7 月窗口 期内，等待基本面更多突破信号，1Y 国债在 2.2%-2.3%区间的进一步上行空间暂有限，短线有一定回落预期。

5.2.2、美债利率

长端和短端美债皆已较充分计价加息即将结束，下半年暂无更多加息预期，但对降息 交易亦暂无更多定价，即暂难确认是否降息，关注 10Y 美债 3.35%和 2Y 美债 3.72%两个关键技术面阻力位在后 续是否突破，在历史上的布雷顿森林场景不重现的条件下，10Y 和 2Y 美债利率的前高暂难触及。

5.2.3、美元指数

美元指数的技术面走势，亦倾向支持美元走弱，阶段性转入贬值周期，但仍需考虑后续欧元等 重要非美货币形势的潜在小概率不确定性。

5.2.4、大宗商品

原油价格整体暂以区间波动为主，基本面受滞胀需求衰退、美元转弱支撑的双向影响， 除非美元大幅走弱，暂无超量上行预期，黄金价格受经济滞胀、美元转弱预期的双重支撑，技术面亦存在持续 的波动中中枢上移态势。

编辑：999感冒灵