2023年财富管理专题报告 周期类基金概况分析

核心观点：

产业风格配置：基金投资大有可为的领域。产业风格对于基金业绩影响巨大。产业风格配置对于基金投资具有较高战略价值。周期类风格基金值得关注。周期类板块投资逻辑：著名投资者增持或重仓；资本开支减少和受限的供给；估值较低、ROE较高，兼具红利投资特征。 周期类基金的特殊价值：兼顾成长，风控更佳。周期类基金概况。基于中信证券产业集群分类进行概念界定，2021年下半年来加速扩张；多数规模偏小，被动指数型比重较大。2021年以来业绩表现相对强势；权益仓位较高，有色行业较重，风格渐趋成长。周期类基金配置价值和筛选“纯”周期类基金的筛选：被动与主动品种。“周期+”基金的筛选：周期兼顾成长。

1、产业风格配置：基金投资大有可为的领域

1.1、产业风格对于基金业绩影响巨大

股票市场风格板块具有一定的轮换特征。轮换时间：单一大板块连续保持强势的时间大致以三年为极限。分化量级：单一年度影响量级普遍在两位数以上甚至经常为30+%，大部分主动偏股基金均有一定的风格偏好。 已经普遍。不论是从基金的宣传资料，还是基于持续的跟踪观察，大量的基金经理已经有了“能力圈”的概念，很多基 金经理会相对专注于研究和把握某一类或几类特定的投资机会，以提升投资决策的质量。聚焦的合理性。只有基于研究和认知优势上的投资决策才最具质量，随着市场定价效率的提升，基金经理在投资机会的 选择上适当聚焦也是合理的选择，尤其若是从业时间相对不长，阶段性的聚焦就更加有其必要性。

1.2、产业风格配置对于基金投资具有较高战略价值

资本周期的分析思路对于产业风格决策具有较高的实践价值。产业风格的表现很大程度依赖其自身的基本面尤其是供需 关系，相对于需求的丰富度和变化速度，供给端的变化相对缓慢，因此对研究支持相对偏弱的基金投资者而言，具有较高 的实践意义。供给端变化往往与资本周期高度相关，基金经理的周期配置能力非常重要。强调资本周期框架对于基金投资决策具有较高的实践价值。在资本开支较低、供给端增长有限的行业或市场领域，竞争 格局通常相对稳定，基金投资者有机会结合估值做出周期较长、确定性相对较高的决策，且不需要太高频的专业支持。基金经理的周期配置能力非常重要，供给端研究已受到绩优基金经理的重视。部分短期和中长期业绩均极为领先的基金 品种，例如华商新趋势优选等，基金经理投资框架中均非常重视供给端的研究。

2、周期类风格基金值得关注

2.1、周期类板块被著名投资者增持或重仓

海外：伯克希尔增持石油股。最具标志性的是 巴菲特掌舵的伯克希尔（Berkshire Hathaway Inc ） 在 最 近 六 个 月 大 幅 度 增 持 西 方 石 油 （Occidental Petroleum Corp），而减持银行 股，被广泛关注；而石油上市公司属于典型的 周期类资产。 国内：多位优秀基金经理看好周期类风格板块。 紫金矿业2022年年报显示，高毅资产邓晓峰管 理的高毅晓峰2号致信基金、外贸信托-高毅晓 峰鸿远集合资金信托计划、高毅-晓峰1号睿远 证券投资基金这三只产品，继续分列第四、第 五和第七大流通股东，合计持有超9.18亿股， 合计持仓市值约110亿元。此外，高毅晓峰2号 致信基金、外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金 信托计划还新进云铝股份前十大流通股东名单。

2.2、板块逻辑支撑一：资本开支减少和受限的供给

历史上看，资本开支的周期是周期股暴涨暴跌最重要的影响变量之一。资本开支的受限，大大降低了周期股的内在风险。 近年来周期类板块资本开支整体下降。从近10年的数据来看，煤炭尽管从底部有所回升，但绝对金额仍然处于低位；工 业金属2019年以后波动下行；有色金属内部存在分化，例如新能源上游的稀有金属在最近几年的资本开支大幅增加，资 本开支走低的主要是非新兴产业产业链。 资本开支减少受多重因素叠加影响。国内受供给侧改革、双碳等多项政策叠加影响；国外绿色低碳、ESG 等思潮限制了 资源品行业的资本支出；不少公司经历了长期低盈利或亏损之后，侧重于提升股东、员工回报，资本支出冲动明显减弱。

2.3、板块逻辑支撑二：较低估值、较高ROE，兼具一定红利投资特征

较低估值与较高ROE。中信上游指数市净率低于最近十年的平均值，但ROE却处于十年来的最高值，Wind数据显示其 2021年报ROE（平均）为11.59%，是2014年以来第一次出现双位百分数的ROE。 周期类板块分红收益率总体较高，红利投资的机会明显。 基于中信一级行业的分红收益率排序，可以发现典型的周期类行业例如煤炭、石油石化、钢铁在分红收益率的前四名中占 了三个。 结合前述分析，资本周期的影响下，供给受限，导致周期类陷入“价值陷阱”的风险较低，分红的可持续性高于历史。

周期类板块对风险偏好较低的投资者具有显著的吸引力。偏低的估值，较高的净资产回报率和分红收益率，总体展示了 较低的潜在风险，周期类板块对于风险偏好较低的资金和投资者具有显著的吸引力。 红利投资在美国市场有上升潜力。 标普500指数的总收益中，从1990s起，连续三个十年，红利的贡献比例都在20%以内，远低于38%的历史均值。 2020年代分红的贡献率上升至21%，随着利率平台的上升，红利在总收益中的比例或上升，高分红资产或受更多关注。

2.4、周期类风格基金的特殊价值：兼顾成长、更好的风控

周期类风格基金往往能够兼顾成长。周期类风格主动管理基金经理普遍具有周期的应对框架，且能一定程度兼顾成长投资机会、控制成长股的行业周期风险。从历史数据来看，周期类基金的第二风格为成长，而其余几类消费、金融、稳定等风格暴露程度极低。周期类风格基金风控水平更佳。成长股具有高波动的风险，通常面对较高的静态估值，一旦基本面低于预期容易出现大 幅下跌，尤其行业性的周期下行是最大杀手之一，2022年的电子行业便是最好的例子。而对周期类行业具有较高参与度 的基金经理而言，其通常具备较好的周期判断能力和应对框架，代表性基金有华商新趋势优选等。

3、周期类基金概况

3.1、概念界定：基于中信证券产业集群分类

基于中信证券的产业集群分类概念定位周期类基金。关于周期类基金，并没有一个公认的严格定义，因此基于中信证券的产业集群分类概念，定义周期类基金，并进行回顾分析。根据基金全持仓数据反映的投资方向，可以归纳统计各产业的主题基金，将基金持股通过个股的一级行业映射到行业主题， 可以得到基金在各产业板块的持仓分布。 中信证券的产业集群分类基于中信一级行业映射而形成。在产业集群分类中，周期产业包含5个中信一级行业，即煤炭、 有色金属、基础化工、石油石化、钢铁。

行业主题基金应当有较高的股票仓位，且具有一定的风格稳定性，故将满足以下两个条件的基金归为行业主题基金：最新一期股票仓位不低于60%，且最近两年（成立不足两年取成立以来）平均股票仓位不低于60%；最新一期相关板块投资占股票投资的比例在50%以上，且最近两年相关板块投资比重（占股票资产比例）均值在50%以上。以周期主题基金的划分为例：首先，根据每期基金披露的全持仓数据（最新一期为2022年年报），标记各股票的中信一级行业分类；其次，将煤炭、有色金属、基础化工等5个中信一级行业持仓数据汇总，记为周期类权益资产持仓；最后，查找最近两年的持仓记录，将最新一期和过去两年长期满足最低60%的股票仓位要求、最低50%的周期持仓比重要 求的基金记录为周期主题基金。

3.2、历史发展：2021年下半年来加速

行业主题基金发展与整体基金市场具有一致性。随着近年来公募基金的规模增长，主题基金也同样快速成长。主题基金按照Wind分类体系主要为普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、被动指数型基金。将其中最新一期股票仓位和最近两年股票仓位均值在60%以上的基金总体作为可比基金，可以看到主题基金的发展进程与 基金市场整体具有一致性。

周期主题基金的规模最高速增长主要发生在2021年下半年以来，发展进程与市场略有不同。 根据2022年年报定义的周期主题基金共有155只，根据2022年年报披露的最新总管理规模达1040.93亿元。数量上，2015年来基金市场与主题基金数量都实现了稳定增长，而周期主题基金的数量2021年以来才开始加速增长。规模上，基金市场与主题基金规模的快速增长开始于2019年末，周期主题基金的规模最高速增长主要发生在2021，一年 时间规模爆发增长五倍有余，由195.09亿快速上升到1083.46亿。2022年上半年基金市场扩张受阻，而周期主题基金只是 势头略微受阻，仍然保持320.45亿的较高增量。2022年整年来看，市场可比基金规模下滑8261.43亿，而周期主题基金规 模基本不变，仅减少42.53亿元。

3.3、结构特征：多数规模偏小、被动指数型比重较大

截至2022年年报，155只周期主题基金规模合计约1040亿元，绝大多数基金规模在50亿以下。其中，周期主题基金中约 有半数在1亿到10亿之间，另有三分之一规模在10亿以下；相较于市场可比基金，周期主题基金规模在10亿以下的区间分 布较多。相较于全市场而言，周期主题基金被动指数型基金数量明显偏多，占比40%；而市场中被动指数型基金在五种类型基金 中占比仅为15%。这些被动指数型基金多数为追踪周期类产业的ETF，由于周期行业主题涵盖中信一级行业数量较多，相 关行业指数数量较多，被动指数型基金数量也较多。

3.4、业绩表现：2021年以来相对强势

周期主题基金在基金和股票市场取得领先的阶段不同。将周期主题基金组合的净值与股票市场和基金市场对比，可以看 到周期主题基金取得领先的阶段在不同市场并不一致。在2020年以前，周期主题基金与市场净值基本持平，没有显著超额收益。股票市场：2021年年初开始，周期主题基金组合业绩快速上升，超越股票市场的沪深300指数。基金市场：2021年年中实现了对万得偏股混合型基金指数的赶超，并持续保持小幅的领先优势。

3.5、持仓特征：权益仓位较高，有色行业较重，风格渐趋成长

周期主题基金股票仓位较高，长期在87%到94%之间波动，历史均值为91.58%。周期主题基金股票仓位先降后升，在 2017年底、2021年上半年达到低点。目前股票仓位高于历史均值水平，为93.39%。 周期主题基金持仓中周期行业股票在股票持仓中的占比历史均值为85.05%，在区间71%到92%内波动。2020年以来周期 股仓位有一定的下降趋势，但周期主题基金整体持仓周期股的总规模并没有下降，目前周期股占比75.62%，处于历史低 位。

在周期主题基金中对行业持仓进行合并，可以探究行业的主次变化。有色金属为周期主题基金投资的第一大行业。分行业看，有色金属为周期主题基金投资的第一大行业，平均占比44.5%， 比重较为稳定。截至2022年底，有色金属行业占股票投资比38.54%。煤炭占比次之，但整体有所下降。煤炭行业在2019年以前占比很高，最高曾达到40%以上，但2019年以来占比整体下行， 至2021年上半年跌至历史低点12.1%。目前有所反弹，截至2022年底煤炭行业占股票投资比17.81%。基础化工占比上升。基础化工初期比重较低，2021年以来展现对投资者的强大吸引力，占比快速提升，目前达到12.71%。

除了产业集群划分以外，中信证券产业分类体系还提供了基于几百个中信三级行业自下而上映射而成的风格体系，这一维 度划分侧重产业链的属性。分为七个风格：周期风格、成长风格、消费风格、稳定风格、金融风格、港股通和其他。对于 同一个中信一级行业，比如有色金属，可能有部分股票被归入成长，例如锂、稀土，另一部分被归入周期风格。 周期主题基金中投资占比最大的是周期风格，成长风格次之。周期与成长之和基本保持稳定。 周期主题基金的成长风格有加重趋势。2020年以来，周期风格占比逐渐减低，但仍在50%以上；成长风格占比逐年上升， 目前超过三分之一，占比37.03%。

4、周期类基金配置价值和筛选

4.1、周期类基金的筛选：被动管理品种

周期主题基金各期数量较少，其中大部分为被动指数型基金。鉴于可用于筛选的产品数量较少，对周期主题基金的筛选 以可交易性、稳定性等指标为主。下面展示最新一期规模大于2亿、目前交易赎回未受限的被动型周期主题基金，相同基 金经理取任职时间较早的前2只产品。 被动型周期主题基金：以煤炭、钢铁ETF为主。经过筛选，共有以下22只被动型基金符合标准。

4.2、周期类基金的筛选：主动管理品种

周期主题基金各期数量较少，其中大部分为被动指数型基金。实际上，在2021年以前主动偏股型周期主题基金不足20只。 鉴于可用于筛选的产品数量较少，对周期主题基金的筛选以可交易性、稳定性等指标为主。 下面展示最新一期规模大于2亿、成立时间大于2年且基金经理任期超过2年、目前交易赎回未受限的主动型周期主题基金， 相同基金经理取任职时间较早的前2只产品。 主动型周期主题基金：近年来数量明显增长，占比超过被动型基金。经筛选，有15只主动型周期主题基金符合要求。

4.3、“周期+”基金的筛选：周期兼顾成长

考虑到近年来周期类基金的成长风格有增强的趋势，且兼顾周期与成长的基金越来越受到投资者的关注，我们拓展了周期 型基金的概念，基于股票仓位、行业主题和行业风格资产的占比定位“周期+”基金。“周期+”基金应当有相对市场较高 的周期股票仓位，且具有一定的周期和成长属性，故将同时满足以下三个条件的基金归为“周期+”基金：最新一期股票仓位不低于60%，且最近两年（成立不足两年取成立以来）平均股票仓位不低于60%；最新一期周期主题板块投资占比、周期风格占比均不低于35%；最新一期周期风格、成长风格占股票投资的比例之和不低于75%，且最近两年均值不低于75%。

全市场满足条件的“周期+”基金共有178只，其中被动型基金56只，主动型基金122只。我们进一步展示规模大于2亿、基 金成立时间和基金经理任期超过2年、目前交易赎回未受限的非指数基金，相同基金经理取任职时间较早的前2只产品。同 时，为体现“周期+”的效果，业绩方面要求今年以来回报为正收益。符合条件的共有23只“周期+”基金。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）