2023年汽车行业专题报告 汽车板块正处于第4个周期中，目前板块估值处于历史中等偏下水平

核心观点：

板块整体：站在大周期视角下，汽车板块正处于第4个周期中（2005年开始算起），目 前板块估值（以SW汽车PB口径）处于历史中等偏下水平（约2倍PB），板块内部基本 面分化明显。综合基本面和估值比较分析，2023年板块配置目前排序：客车>重卡/两轮 车>乘用车/零部件。客车板块：上行周期或刚开始。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回 （公交车电动化技术创新驱动）。2023年或开始新一轮上行周期（国内大中客均值回归 +出口进入持续快车道等）。

重卡板块：迎小周期的复苏阶段。2005-2010-2015年重卡行业经历了一轮完整的周期轮 回（跟随国内经济增长）。2016年开始重卡迎来了新一轮周期的上行阶段（国标切换& 治超&集中换车等共同驱动），2021-2022年进入了这轮周期的下行阶段，2023年或迎来 小周期的复苏阶段&下一轮大周期的准备期（经济稳增长+国标切换+出口增长+新能源 转型等）。电动两轮车板块：上行周期的业绩兑现阶段。2005-2016年电动两轮车也类似经历了一 个周期变化，2017-2022年迎来上行周期（新国标实施+配送服务需求）且头部企业集中 度持续提升，2023年总体趋势或仍延续。

乘用车板块：价格战正在进行时。2005-2011年轿车周期轮回，2012-2019年SUV周期轮 回，2020年-至今正处新能源周期中。特斯拉降价（2022年10月）发起了本轮周期价格 战，【何时价格战结束】的拐点信号仍需密切观察。乘用车板块业绩与估值变化趋势核 心取决于【本轮价格战的“新旧能源”博弈程度+下一轮技术创新（或智能化主导）的 节奏】。零部件板块：零部件是【乘用车-商用车】上游，历史来看与【乘用车】相关度最高， 基本是与乘用车【一荣俱荣，一损俱损】。乘用车本轮价格战对零部件的传导目前还在 博弈阶段，后续演绎节奏仍需密切观察。2023年零部件选股更看重自下而上的α。

客车板块：上行周期刚开始

客车行业：上行周期或刚开始

核心假设1：公交车更新周期+经济 弱复苏带动大中客需求见底回升。核心结论1：预计2023-2025年大中客 销量复合增速10%。 核心假设2：新的大国关系变化背景 下，中国与第三世界国家相互促进增 强，推动客车出口需求。核心结论2：凭借中国客车的技术+ 产品竞争力，预计客车2023-2025年出 口销量复合增速20%或更高。

受益顺序：龙头率先—龙二/三或扩散

宇通客车：大中客市占率第一。国 内恢复，海外增长加速。 金龙汽车：大中客市占率第二。海 外先发优势强，国内盈利空间改善大。 中通客车：大中客发展稳定，出口 业务或加速布局。

重卡板块：迎小周期的复苏阶段

重卡年销量：以10年为大周期，多因素并行影响

销量周期变化本质是经济短周期&重卡更新周期&国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下行压力较大。

2月起重卡销量同比转正，2023年有望持续上行

2023年2月重卡行业批发7.7万辆，同比+30%， 实现2021Q2以来的首次月度同比转正；其中整 车/底盘/半挂牵引比例未3：2：5，环比比例基 本持平，同比来看整车/半挂牵引占比分别 +9/+8pct，物流重卡率先复苏。 2023年2月重卡行业上险销量5.9万辆，同比 +76.6%，批发/上险均转正，未来有望持续增长。 2023年1/2月重卡新能源渗透率5%/2%，主要为 纯电重卡，占比超95%。

2023年全年重卡批发/上险分别85/64万辆

2023年全年，重卡行业批发预计85.3万辆，同比+27%；上险销量64.3万辆，同比+34.2%，高增。 1）重卡底盘销量占比小幅回升，半挂牵引车占比下降，主要系宏观经济复苏+出口市场继续爆发； 2）新能源渗透率持续提升，纯电依然为重要推手，2023年渗透率分别为6.0%/5.0%。

电动两轮车：上行周期的业绩兑现阶段

总量复盘：新国标发布行业重回高增长

电动两轮车行业自1995年起步发展以来，历经十余年的高速发展期逐步成为国民短途出行的主要 工具。自2013年起行业基本达到年销3000万的稳态水平，销量增速放缓同时竞争加剧。2018 年 《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（新国标）正式发布，换购需求 提升，同时疫情影响下外卖等行业快速发展产生增购需求，行业重回高增长。

行业总量展望：需求偏刚性，总量将保持稳定

居民短途便捷出行需求：电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求，城镇规模的逐渐扩大带动 居民的出行半径增加，机动灵活、停放方便的电动两轮车在C端具有持续、长远的刚性需求。 短途配送服务（外卖+快递）等需求：外卖配送等上门服务行业发展拓展了电动两轮车的使用场 景，外卖配送最主要的交通工具即为电动自行车。

将销量分为新国标带来的替换需求、自然需求、海外市场新增需求，计算可得2022-2025年行业 销量预计为5718/5494/5369/5640万辆。 新国标替换需求：假设违规车占保有量（2019年底数据）比例为30%，新国标带来的替换需求 自2019年开始启动，2021-2025年过渡期结束的省份占比为10.3%/30.0%/24.1%/17.2%/0%， 考虑电动两轮车使用寿命为3-5年，因此我们预计2024年之后违规电动两轮车会自然更新。 更新需求：假设换车周期为5年，更新需求稳态为2017-2022年销量。 出口测算：假设出口市场电动两轮车市场增速15%左右。

行业格局展望：进一步向龙头集中

品牌认知不断加深叠加新国标带来的高行业准入门槛，行业集中度不断提升。电动两轮车行业 CR3由2016年27%提升至2021年68%，雅迪和爱玛逐步形成双寡头格局。 品牌：随着保有量逐步提升行业进入成熟期，电动两轮车行业已从依靠同质化产品竞争状态逐步 向品牌化竞争演进，产品创新能力、经销商布局广度、售后体系完善度都成为重要竞争要素，龙 头企业将受益于此发展趋势。 新国标：新国标新增多项强制性功能，且对于生产资质要求提升，提高行业准入门槛，加速不合 规企业淘汰出局，进一步提升行业集中度。例如所有电动两轮车均须经过 3C 认证才能上市销售， 每款车型的3C认证都会产生费用，提高整车生产企业的经营成本。

雅迪股价复盘——业绩表现为核心驱动

复盘雅迪上市后至今的股价走势，整体股价伴随每轮业绩公布有所提升。分区间看，2019年报公 布业绩高增后开启一年左右的大行情阶段，雅迪市占率稳步上升，业绩持续保持近翻倍高增长； 202102-202203起受港股整体影响股价下行；202204-202205股东连续增持+业绩保持40%以上 同比增速股价上修；202207-202210再次受港股板块影响下行。

乘用车/零部件板块：价格战影响中

2023年乘用车价格战情况回顾

2023年1-3月乘用车市场价格战情况回顾：特斯拉降价&政府参与&排放标准切换是关键推手，2023年初受国补/购置税减免退坡+春节假期等因素影响本身市场处于淡季，特斯拉降价开启新能源 品牌内卷，地方政府大额补贴&部分油车品牌去库压力开启油车大幅让价。但草根调研显示实际折 扣跟进有限，多数品牌仍未躬身入局，我们认为价格战何时结束的拐点信号目前仍不明朗。

1月：特斯拉降价，部分新能源品牌跟进，油车价格基本无影响。油车价格与2022Q4基本持平。2月：新能源品牌持续跟进让价，油车开始承压。多数新能源品牌继续跟进让价，采取金融政策/ 赠送积分/礼品等间接方式或直接加大终端优惠等方式放大折扣；新能源车整体降价对油车影响 初现，油车品牌压力加大。3月：部分油车品牌大幅让价，终端实际折扣跟进有限。地方政府参与补贴+车企主动去库+新能 源车普降压力三重作用下，以东风为代表的部分油车品牌大幅让价，但终端维度看主流油车品牌 3月实际跟进折扣幅度有限。新能源品牌价格体系相对稳定。

编辑：荣耀2020