2023年招商港口研究报告 招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者

一、招商港口：招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者

（一）公司是招商局旗下全球港口资产管理运营平台

1、公司大股东招商局集团具有强大的背景和资源整合能力。 招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企， 2022 年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。我们认为招 商局是央企排头兵，改革先锋军。招商局主要业务集中于交通物流、综合金融、城市与 园区综合开发，以及近年来布局的大健康、检测等新兴产业。其中，在交通物流板块中， 拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。

2、公司目标是成为世界一流的港口综合服务商。 招商局“以商业成功推动时代进步”为企业使命，目标建设四个"世界一流"：世界一流 的港口综合服务商、世界一流航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流 商业银行与四个"全国领先"：中国领先的投资银行、中国领先的城市与园区综合开发运 营服务商、中国领先的公路及相关基础设施投资运营企业、中国领先的海洋装备制造商。 招商港口是招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台，目标是迈向世界一流的 港口综合服务商，于 2018 年 12 月 26 日在深交所上市，由原“深赤湾”重组成立，并控 股招商局港口，积极响应国家“一带一路”战略，参与国内外各重要区域港 口资产整合。

3、公司资产分布：全球化网络布局 公司在 2008 年左右进行全球布局，截止 22 年上半年，公司港口网络遍及 6 大洲、25 个 国家和地区的 50 个港口。

从股权分布看： 招商港口主控港口包括深圳西部港区赤港湾（公司粤港澳大湾区港口运营的大本营）以 及湛江港集团；持有招商局港口44.76%的股权及 67.03%的表决权；同时持 有宁波港（上市公司）23.08%股权。 招商局港口则主控蛇口港、持有上港集团（上市公司）28%、辽港股份（上 市公司）11.32%股权，并持有我国香港地区资产及所有的海外资产，包括主控的斯里兰 卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提、巴西巴拉那瓜等港口，以及 2013 年和达飞集团 合作成立合资公司 Terminal Link（持股 49%）并通过该合资公司进行海外布局。 我们认为，在未来，招商港口或主要作为国内港口资源的整合平台，而海外项目资源布 局则主要由招商局港口进行。

从国内主要泊位资产看： 截止 2021 年末，公司主要经营深圳西部港区及东莞麻涌 24 个集装箱泊位和 18 个散杂货 泊位，汕头港 6 个集装箱泊位、3 个散杂货泊位、1 个煤炭专用泊位，湛江港 2 个集装箱 泊位、34 个散货泊位，顺德新港 4 个多功能泊位，漳州码头 2 个集装箱泊位、6 个散货 泊位，宁波大榭 4 个集装箱泊位（2023 年公告拟挂牌转让）。 从海外主要泊位资产看： 截止 2021 年末，公司主要经营斯里兰卡 CICT 4 个集装箱泊位、HIPG 4 个多功能泊位、 2 个油品泊位和 4 个集装箱泊位，多哥 LCT 3 个集装箱泊位，巴西 TCP 4 个集装箱泊位。

（二）持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合

1、2022 年公司成为宁波港第二大股东，有望联合上港，共同提升长三角区域影响力 2022 年，港口上市公司中受人瞩目的两笔交易完成，分别为：浙江海港集团现金认购招 商港口非公开发行 A 股股份，发行价格为 18.93 元/股，认购金额约 109 亿元，以及招商 港口现金认购宁波港股份非公开发行 A 股股份，发行价格为 3.96 元/股，认购金额约 141 亿元。交易完成后，招商港口持有宁波港股份 23.08%股份，浙江海港集团持有招商港口 23.08%股份。 宁波港连续 12 年位居世界港口总吞吐量首位，具有稳健的经营业绩，而公司同时为上港 集团第二大股东（持股 28.05%），上港集团与宁波港在腹地经济中有交叉亦有协同，公 司同时为两大港口第二大股东，有助于未来进一步发挥协同作用，共同做大做强长三角 港口资产影响力。同时可为公司提供可观的投资收益。

2、一带一路先行者：布局海外港口，构建资产组合，平滑行业周期。港口作为航运产业链的一环，具有一定的周期属性，但全球产业链分布和变化趋势，全 球经贸和产业发展规律，会使得不同区域、不同竞争优势、不同产业发展阶段的港口资 产周期性不相同，因此构建港口资产的投资组合，一方面可帮助公司获得港口业务的持 续增长及潜在动能，有助于拓展全球业务及客户网络，另一方面则可以帮助公司均衡发 展，平滑周期。 除了国内网络的不断完善与优化外，公司率先出海，布局海外港口，是积极响应“一带 一路”倡议的先行者。 除前文所述，公司在斯里兰卡科伦坡、汉班托塔，吉布提，巴西巴拉那瓜投资建设了主 控港外，公司与达飞集团的合作助力了全球化布局。

2013 年，招商局港口以 4 亿欧元收购达飞集团旗下海运码头运营商 Terminal Link 的 49% 股权，达飞集团持股剩余的 51%，并一举获得 Terminal Link 在八个国家（法国、摩洛哥、 马尔他、美国、科特迪瓦、比利时、希腊及韩国）拥有的 13 个码头不同比例的股权。 2019 年招商局港口与 Terminal Link 签订协议，拟收购达飞航运旗下 10 个位于亚洲、欧 洲、中东及加勒比等地区的码头股权，总代价约为 9.55 亿美元，并于 2020 年 3 月完成 首期 8 个码头的收购（8.15 亿美元），Terminal Link 将于亚洲、欧洲、中东及加勒比等 各地区的 21 个码头组合拥有不同水平的股权，而招商局港口的全球布局也由 18 个国家 和地区扩大至 25 个。

首期收购的 8 个码头分别为 Odessa Terminal Holdco Ltd（乌克兰）的 50%股权、CMA CGM-PSA Lion Terminal Pte. Ltd.（新加坡）的 49%股权、Kingston Freeport Terminal Limited（牙买加）的 100%股权、Rotterdam World Gateway（荷兰）的 30%股权、青岛前 湾新联合集装箱码头有限责任公司（中国）的 24% 股权、First Logistics Development Company（越南）的 47.25%股权、Laem Chabang International Terminal Co Ltd（泰国）的 14.5%股权及 CMA CGM Terminal Iraq S.A.S（其持有 Umm Qasr Terminal（伊拉克）的租 赁以及所有资产及负债）的 100%股权。

（三）经营业绩：重组后盈利能力不断提升

1、业务量数据：保持稳健 公司集装箱吞吐量稳健增长，散杂货吞吐量增长较快。从所有参控股项目加总统计（不 考虑权益比例），2019-2022 三年所有项目集装箱吞吐量 CAGR 为 9%，其中内地项目为 7.4%，海外项目为 17.4%；散杂货吞吐量 CAGR 为 15%，内地项目为 15%，海外项目为 -4.3%。持续的增长与公司近年来不断有并购项目纳入统计范畴有关，但也反应公司全球 化的港口网络布局，比单一港口布局，可以更好分散风险，平滑业绩周期性。 2022 年，公司所有参控股港口项目共完成集装箱吞吐量 1.46 亿 TEU，同比上升 6.9%； 港口散杂货业务吞吐量为 7.40 亿吨，同比上升 20.6%。

集装箱业务方面：内地港口项目完成集装箱吞吐量 1.05 亿 TEU，同比上升 10.5%；我国 香港及台湾地区共完成集装箱吞吐量 690 万 TEU，同比下降 10.2%；海外地区港口项目 共完成集装箱吞吐量 3370 万 TEU，同比增长 0.4%。 散杂货业务方面：内地港口项目共完成散杂货吞吐量 7.34 亿吨，同比上升 20.9%；海外 地区港口项目共完成散杂货吞吐量 553 万吨，同比下降 11.0%。分港区看：以 2022 年上半年看，公司集装箱码头吞吐量合计较 21 年上半年小幅下降 0.7%， 而海外控股港口实现了整体吞吐量增长。

2、财务数据：公司净利率不断提升，投资收益提供重要盈利贡献。净利率不断提升。公司 2018 年完成重组上市，18 年收入 97 亿，至 21 年收入升至 153 亿元，三年 CAGR 为 16.4%，19-21 年归母净利润分别为 29、21 及 27 亿元，在疫情影响 下基本保持稳定，重组后毛利率和净利率呈逐年改善状态，毛利率由 2019 年的 37%增加 至 42%，扣非净利率从 19 年的 8.6%升至 21 年的 15.4%。 2022 年前三季度营业收入 121.22 亿元，同比增长 6.45%，归母净利润 27.53 亿元，同比 增长 13.11%；毛利率 42.48%，扣非净利率 21.9%；净资产收益率 6.72%，由于新增投资 宁波港导致 2022 前三季度公司总资产同比增速较快，总资产周转率有所下降，因而 2022 前三季度 ROE 略有下降。

公司海外收入占比 24%，毛利率较国内业务更高。按业务分，港口业务为公司主要收入 来源，2021 年收入 146 亿元，占比 96%；保税业务 2021 年收入 4.7 亿元，占比 3.3%。 按地区分，海外地区收入占 24%，国内收入占 76%。海外业务毛利率 2021 年为 54%， 高于国内业务的 36%。投资收益提供重要盈利贡献。 以 2021 年为例，公司投资收益 62.9 亿，其中上港集团为 41.9 亿元，占比 66.6%为最大 项；南山集团收益 6.85 亿元，占比 10.9%；辽港股份收益为 1.8 亿元，占比 2.8%；宁波 舟山为 2.3 亿元，占比 3.7%。

3、附：招商局港口财务数据 近年来招商局港口收入和利润均呈现稳定增长态势，营业收入 2016-2021年5年CAGR 为 7.8%，归母净利润为 6.3%。 2022H1 招商局港口项目共完成集装箱吞吐量 6628万TEU，同比-0.3%。其 中国内项目完成集装箱吞吐量 4939 万 TEU，同比-1.0%，海外地区项目 1689 万 TEU， 同比+1.5%，海外地区项目增长主要得益于 Terminal Link、CICT、TCP吞吐量的稳健增 长。 招商局港口ROE 近年来呈下滑趋势，主要原因为港口项目的整合使得权益 规模增加较大，权益性投资近 5 年 CAGR 为 8.2%，增长速度高于公司收入利润，虽盈利 能力持续改善，权益投资增长仍使得 ROE 水平有所下降。

二、中国特色估值体系下，如何理解招商港口？

在报告《载旗航空的荣耀、周期价值的跃升——中国特色估值体系下如何理解中国国航》 中，我们提出理解“中特估”，是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国 产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。

（一）我国港口行业的发展阶段：有序整合开启，核心资产终将成为现金牛

1、行业特征：重资产、重区位、现金牛 重资产：港口行业是资本密集行业，投资规模大、投资回报周期较长，项目收购、开发 建设、码头设施升级等均需要资金支持。但因固定资产折旧成本占成本比重相对较高， 又具备规模效应及价格弹性。 重区位：港口业务发展与辐射的腹地经济、港口的天然条件，以及周边港口竞争等均有关。区位是港口企业的重要竞争优势。现金牛：港口企业的主业收入来自于港口装卸、仓储、运输及其它配套服务，收入=货物 吞吐量*装卸费费率，固定资产折旧占成本比重相对较高，成熟期港口现金流大于净利润 且稳定。 货物吞吐量的高低取决于产能规模大小，以及经济环境和进出口贸易环境影响；装卸费 费率则包括政府定价、政府指导价及市场调节价三部分。

2、发展阶段：从部分区域产能过剩到有序整合。自 2001 年加入 WTO 以来，我国港口行业可划分为三个主要发展阶段。 第一阶段：2001-2014 年，行业高速成长期，加入 WTO 世贸组织，为我国港口行业带来 了高速增长。 第二阶段：2015-2017 年的行业成熟期，我国经济进入新常态，港口吞吐量增速回落，港 口发展逐渐进入成熟期，出现了部分区域的产能过剩。第三阶段：2017 年我国港口行业发展步入升级整合期，建设高质量港口以实现交通强国 目标下，我国港口供给侧整合持续推进。 我国区域港口一体化改革，以推进“一省一集团”为方向，浙江、山东、辽宁等省份先 后成立了省级港口集团，作为整合省内港口的平台持续推进区域整合。

资本开支角度看：在出口贸易的快速增长带动下，全国港口年度固定资产投资额从 2001 年的 174 亿元增长至 2013 年的 1528 亿元，增长近 8 倍，且新增产能集中在沿海港口， 此阶段带动港口资本支出高增。但从 2014 年到 2019 年，港口年度固定资产投资缩减， 从 1460 亿元收窄至 1137 亿元，从此阶段开始行业扩产较为谨慎。 尽管 2020-21 年有所提升，但我们认为行业资本支出在需求端平稳增长和供给端区域整 合趋势下，积极扩张期已过，结合港口较长的使用期限属性，在行业迈过固定资产扩张 期进入成熟期后，港口资产现金牛属性凸显。 同时从新建码头泊位数据看：我国新（扩）建码头吞吐量在 2012 年左右进入高峰期，新 建码头停泊位则在 2014 年达到高峰，当年新增停泊位 337 个。随着行业发展进入成熟期， 2015 年起新（扩）建码头泊位数量呈下滑趋势。

3、定价机制：存在进一步市场化基础。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式，其中： 实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口 作业费； 实行政府指导价的港口收费包括引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊 平舱费和围油栏使用费； 实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供 船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气） 服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务 费、污油水接收处理服务费。

2021 年 12 月，宁波舟山港发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111 版）》，宣布自 2022 年 1 月 1 日起，将外贸集装箱装卸费上调 10%。 其中：普通重箱装卸包干费 20 英尺箱由 490 元/箱上调至 539 元/箱；40 英尺箱装卸包干 费由 751 元/箱上调至 826 元/箱。空箱装卸包干费 20 英尺箱由 429 元/箱上调至 472 元/ 箱；40 英尺箱由 643 元/箱上调至 707 元/箱。 上调费率的还包括广州港等。根据马士基统计的码头装卸费指数来看，我国费率低于国际标准。随着港口整合与区域 化协作持续推进，预计未来国内沿海港口同质化价格竞争将减弱，奠定费率企稳回升的 基础。

（二）海外港口战略价值被低估

我们以公司海外主控港口斯里兰卡科伦波、汉班托塔以及吉布提港口的战略布局为例， 来阐述我们认为公司海外布局战略价值被低估。 1、斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路 招商港口在在斯里兰卡布局主控了科伦坡 CICT 和汉班托塔 HIPG 港口，项目战略意义 重大。斯里兰卡是我国提出“一路一带”倡议的重要节点，也是最早加入“一带一路”倡议的 国家之一。科伦坡 CICT 港口是斯里兰卡最大的港口之一，共有 3 个泊位，1200 米岸线，于 2014 年竣工投入运营，经营期限为 35 年，招商局港口持股 85%，斯里兰卡港务局占 15%股份。 2022 年吞吐量为 321.5 万标箱，产能为 400 万标箱左右。

汉班托塔港 HIPG 港口共有 10 个泊位，3487 米岸线，招商局港口持股 65%，2017 年中 国和斯里兰卡签订汉班托塔港的管理开发协议，招商局港口租用港口及周边约 60.7 平方 公里的土地 99 年。2022 年吞吐量为 129 万吨散杂货，突破 50 万辆滚装船。

地理优势：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路。斯里兰卡有着优越的地缘经济位置和海洋位置。 作为南亚地区重要的海上交通枢纽，科伦坡港离世界最繁忙的国际海上贸易东西航线仅 30 余海里，成为欧亚、太平洋、印度洋地区世界航海线的重要航站及补给站。科伦坡港 位于印度洋航道，是印度洋往太平洋的必经之路，科伦坡南国际集装箱码头可作为中国 海上运输的中转站，并为海上补给提供更高的安全性和运输效率。 汉班托塔港位于斯里兰卡南部省，直面广阔的印度洋，向东是亚太地区，向南是澳大利 亚，向北是南亚，向西是非洲和中东，拥有较大的交通枢纽潜力。

腹地经济：经济增长快速的南亚地区。斯里兰卡辐射正处在经济快速发展阶段的南亚地区。南亚地区的人口超过了 17 亿，约占 世界总人口的 20%，具备成为世界工厂和消费增长点的潜力。2021 年中国与南亚国家贸 易额达到 1875 亿美元，比 2019 年疫情之前高出 500 多亿美元，比十年前翻了近一番。 自 2013 年以来，南博会已成功举办六届，共有 89 个国家、地区和国际组织先后参展参 会，累计 3331 个项目签约，签约金额超 4.3 万亿元人民币，极大地推动了中国与南亚国家的经贸往来和交流合作。

2、吉布提：非洲之角，东非地区的战略门户。招商局港口于 2012 年 12 月投资吉布提港，出资 1.65 亿美元，经营年限为无限期，持股 23.5%，其余股份为吉布提政府持有，但公司是港口的主要运营者。招商局入股吉布提港 后，通过推动 DMP 新港区的建设和运营模式转变，实现吉布提港经营管理全面提升。 吉布提港有限公司下属共 4 个码头，为吉布提多功能码头（持股 100%）、吉布提多功能 新码头（持股 100%）、吉布提多哈雷集装箱码头（持股 66%）、吉布提干港（持股 23%）。地理优势：被喻为“石油通道上的哨兵” 吉布提位于远东与中东连接红海、地中海、欧洲及美东的主航道，地理位置重要，被称 为“红海前哨”，又被喻为“石油通道上的哨兵”。因吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁 湾的交汇处，属于全球为数不多的石油航运生命线。

辐射区域：东非、中东、红海地区。吉布提国土面积 2.32 万平方公里，总人口约 92 万，提辐射东非、中东、红海地区，其 对埃塞俄比亚的依赖重，埃塞的发展将成吉布提经济发展重要外部驱动力。 2020 年前，吉布提和中国的贸易额已经超过 23 亿美金，95%是吉布提进口中国商品。借 用这个进口通道，肯尼亚、埃塞俄比亚、厄立特里亚等国对华进口的贸易额也有上升， 吉布提港每年处理内陆邻国埃塞俄比亚近九成进出口货物，后者是东非最大也是发展最 快的经济体，也是中国在东非最重要的经济伙伴。

3、海外港口战略布局价值被低估。我们以斯里兰卡与吉布提两个海外项目的布局，说明战略地位的重要性。我们认为公司 海外港口战略布局的资产价值被低估。 其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局全 球网络，已经抢占了先发优势。 其二在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高 度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）