2023年2季度市场策略：宏观扰动下的牛市开端

弘则研究发布了《2023年2季度市场策略：宏观扰动下的牛市开端》这篇报告。以下是对该报告的简单概括，更多内容请前往原报告进行下载查看。该报告主要分为三个部分：

1.牛市的开端

我们的观察框架——盈利低点，下游修复

当前经济处于底部的状态。收入利润增速在2023年上半年见底，伴随着整体市场盈利能力开始反弹。 PPI相对偏弱使得中上游行业的利润增速相对维持低位。

 当下由于疫情的影响，整体市场销售费用增速明显弱于资本支出的增速。 而未来出口弱，内需强的格局也带来两者变化方向的差异。

从股权风险溢价的角度，市场的估值水平可以比较明确的指示未来收益率的胜率和赔率。 根据过去10年的ERP，A股持有1年的胜率超过80%。预期回报超过15%。根据过去10年的ERP，A股持有2年的胜率超过100%。预期回报超过30%。

我们的观察框架——3月初情绪周期继续下行

基于情绪周期的判断：短期见顶 我们提到了1-3月份整体情绪上行的特征。 从3月初开始市场面临2个月左右的情绪下行周期。 我们预计情绪周期在5月前后见底。

从个股的角度来看，整体中小市值的情绪也处在回落的过程中。 对于指数偏离度比较大的中小市值的企业也面临情绪下行的压力。

2.宏观趋势与扰动

宏观的核心趋势

美弱中强

美国经济回落的趋势不仅仅来自不断提升的利率水平。 随着整体性经济刺激政策的退出，此前居民储蓄率的大幅下降，财政补贴的释放也基本结束。 居民消费增速也在不断回落

美弱中强的趋势延续

 虽然美国服务业通胀是潜在的宏观风险，但实际上消费支出增速下降的特征也非常明显。 从基本趋势来看，疫情刺激之后的消费支出回落也和非农就业的增速基本一致。

趋势与扰动

通胀高点已过。美国通胀的核心背景是疫情期间大幅释放的流动性，以及因为管制原因导致的资源投入 不足。随着宽松政策的回收，我们认为当前通胀见顶的趋势仍然在延续。 

实际利率转正。2023年2季度将很快出现的经济状态是产出回落伴随着正实际利率的环境。上一次出现正 实际利率是2018年的年末，也是上一次联储政策的拐点。

随着宽松政策的回收，我们认为当前通胀见顶的趋势仍然在延续。

中小企业景气度的回落也是核心PCE下降的领先指标。

基本面危机无法与鹰派政策共存

加息预期在美国银行流动性风险之后迅速回落。 一方面联储希望高利率能够通过降低需求，压低通胀水平。 但当高利率带来流动性风险，市场迅速抹平了此前对于联储的鹰派预期。

全球实体经济部门债务总体情况

自2001年以来，全球实体经济部门债务总额扩张2.7倍，杠杆率（债务/GDP）增加56.4个百分点达247.7%。 本轮新冠疫情导致的全球债务激增主要体现在政府端，与过往居民和企业加杠杆在着显著不同，全球经济 对基础利率快速抬升反应不敏感，宏观经济处于温和下行状态。

 增量方面看，自2014年以来以中国为代表的新兴经济体取代发达国家成为全球债务扩张的主力，中国企业 部门加杠杆幅度较大。以地产投资驱动的发展模式或是主因。

从美元债务风险敞口看，目前中资海外债余额达1.27万亿美元，是中国外币贷款&贸易贷款余额总和的1.7 倍，是主要的美元风险点。其中地产和城投存量占比近四分之一，但增量已由19年的700亿美元下降至21年 的21亿美元，目前看风险可控。

3.从眼前的复苏到诗和远方

行业收益率分化极低——结构比节奏更重要

从行业收益率的分化程度可以看出，市场处于熊市的尾部，牛市的起点。  我们预计2023年是新一轮行业大分化的起点，市场节奏比结构更重要。

短期经济复苏线索/估值风格的下沉还将延续

从整体市场来看，基金持股的风险偏好还在恢复，低估值持股比例在改善和高估值持股占比回落。 在2023年1季度高低估值占比高低将出现逆转。

景气度改善的逻辑延续——但相对表现逐步弱化

从行业角度来看，大部分行业的估值水平不高。 高低估分化在收敛——地产链 v.s. 新能源的选择转变为 地产链 v.s. 计算机/医药的选择。

经济结构的大级别变化——贸易结构的新格局

从贸易结构来看，当前经历了过去20年没有出现的结构特征，即一般贸易顺差超过了加工贸易的顺差。 这种贸易结构的变化意味着2023年成为中国品牌出海的转折之年。

编辑：999感冒灵