2023年保险行业行情大复盘及展望 从DDM模型思考影响保险股价的核心因素

核心观点：

1、研究目的。历史会重演，但不会简单的重复。要想找到重演的逻辑，需要把握主要矛盾。保险板块历史上有6次大的行情，且除了2020 年，其他行情期间都跑出了可观的超额收益。那么，每次大行情到底受到哪些核心因素的驱动？这些因素是否都是必要的？近 年来，各个驱动因素的贡献是否有所变化？2022年11月至今，这波保险上涨行情背后的核心驱动因素是什么？展望后续，保险 行情是否可以持续？

2、 核心结论。DDM模型的分子端盈利和分母端风险改善，共同驱动，往往形成保险大行情。 分子端的股市、利率、价值是三个核心因素，历次保险行情往往是股市上涨，叠加长端利率上行，或业务价值高增，形成共 振。①股市：股市是驱动分子端盈利的核心必要前提，尤其若同时有利率或价值的共驱，将有显著超额收益。②利率：利率并 非保险行情展开的必要条件，但处于上行周期，尤其触底反弹的利率阶段，对保险行情有重要驱动作用。③价值：保司业务价 值的持续萎靡，会对股价形成重要拖累，在价值止跌反转出现时，保险股价受到更强的驱动。

01、保险历次行情大复盘

从DDM模型思考影响保险股价的核心因素

DDM模型：按照股价价值评估的DDM模型，分子端在假设分红率不变的情况下，则受到未来每年净利润的影响，对于保司而言， 重点关注资产端的固收、权益投资收益，以及负债端的业务表现，尤其是创造未来增长、增加剩余边际的新业务贡献；分母端对 应的是风险因素，主要关注无风险利率、风险评价、风险偏好。结合保险的业务情况，影响DDM分子端的核心因素为股市表现、 长端利率走势，及新业务价值，分母端则关注长端利率、资负两端的风险评价、保险板块的风险偏好。

第一次2007/04-2007/10：分子分母共驱

2007/04-2007/10：分子端权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于中等偏下位置，分子分母 共驱，期间保险涨幅151%，超额收益51.4%。 背景介绍：①宏观经济景气。受益于投资、消费、出口“三驾马车”的强劲增长驱动，07年GDP创下14.2%的增长纪录。PMI 整体有所波动，但07M4-M10期间基本保持在53%以上的高位。②监管政策全面利好。 06年6月《国务院关于保险业改革发展 的若干意见》（国十条）发布，推动现代保险业体系建设；07年，监管陆续颁布产品规范、保司参与社保业务经办等政策，同 时，放开境外投资，扩大险企投资范围。

分子-股市：大牛市。06、07年A股大牛市，全年上证综指分别暴涨127%、94%，沪深300分别暴涨130%、158%。 分子-利率：利率上行。央行全年加息高达6次，10年期国债到期收益率由4月初的3.43%上升106个BP，达到10月底的 4.49%。

第二次2008/12-2009/7：分子分母共驱

2008/12-2009/7：分子端的权益、利率、价值三因素共振向好，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱， 期间保险涨幅154.7%，超额收益54.3%。背景介绍：①宏观经济反转。为应对次贷危机对全球经济的冲击，08年11月中央确定了十项举措以扩大内需、促进经济增长， 同时投资四万亿、五次降息、三次降准以刺激经济、维稳救市，PMI从08M12的41.2增长至09M7的53.3，经济逐步回暖。② 监管政策持续利好。放开基础设施债权计划投资，增加无担保企业债等债券投资，企业手续费及佣金支出在税前扣除，适时开 展个人税延型养老险试点。 分子-股市：大牛市。市场情绪高涨，期间，上证综指涨幅达80.1%，沪深300涨幅达100.3%。 分子-利率：先降后升。09年初10年期国债收益率下降至2.67%，此后呈现上升趋势，7月底达3.5%，行情期间涨幅47BP。

第三次2014/11-2015/4：分子分母共驱

2014/11-2015/4：分子端股市、价值双因素强势共振，分母端风险评价及利率降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期 间保险涨幅104%，超额收益15%。 背景介绍：①经济下行压力。“三驾马车”乏力，尤其出口和投资持续承压，经济下行趋势延续。PMI表现低迷，在荣枯线附 近徘徊，从14M11的50.3，下降至15M4的50.1。②监管政策利好催化。14年8月，国务院发布 “新国十条”，并有量化目标 指引；14年11月，重点促进健康险发展的政策发布；另外，13-15年，人身险预定利率上限从2.5%，放开到最高4.025%，显 著提升产品竞争力。

分子-股市：大牛市。市场信心得到呵护，杠杆资金大量入市，股市暴涨，上证、沪深300期间涨幅达82.8%、89%，上证6月 12日创新高5178点。 分子-利率：震荡下行。十年期国债利率由14年11月初的3.7%，震荡下行至15年4月底的3.35%，降幅35BP。

第四次2017/05-2018/01：分子分母共驱

2017/05-2018/01：分子端权益、利率、价值三因素强力共振，分母端风险评价降低、蓝筹股风险偏好提升，期初板块估值处于中 枢偏下位置，分子分母共驱，期间保险涨幅80%，超额收益55.3%。 背景介绍：①经济超预期增长。在市场预期经济增速下滑的背景下，2017年GDP增速同比提升0.2pc至6.9%，扭转了2010年 以来GDP增速逐渐放缓的趋势。PMI整体震荡向上，17M9达到峰值52.4%。②监管要求“保险姓保”。监管强调“保险业姓 保、保监会姓监 ”，原保监会主席、安邦董事长相继被调查，134号文将年金险的首次返还年限延长至5年，但同时，税延养 老险试点、健康险管理办法等陆续出台，支持本源业务发展。

分子-股市：蓝筹牛市。蓝筹、白马股表现亮眼，受到资金青睐，盈利和估值戴维斯双击，迎来结构性牛市，期间，沪深300涨 幅达24.8%。 分子-利率：持续上行。十年期国债利率由期初的3.49%持续上升至期末的3.91%，上升43BP。

第五次2019/01-2019/06：分子分母共驱

2019/01-2019/06：分子端权益、价值双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于低位，分子分母共驱，期间保险涨幅 55%，超额收益26.2%。背景介绍：①经济企稳改善。在减税降费等利好政策驱动下，19H1宏观经济有所企稳，19Q1实现开门红，GDP同比增加 6.4%，略好于市场预期。PMI先升后降，在50%附近波动。②监管政策：宽严并济。19年上半年，监管整治保险中介销售乱 象，渠道监管趋严，同时，19年5月，发布减税新规，将保险公司的手续费及佣金收入的税前扣除比例统一增加至18%，利好 险企利润释放。分子-股市：春季行情。权益市场春季回暖，虽然19年4月下旬至5月中旬有所调整，但上半年沪深300涨幅依然有28.8%。分子-利率：小幅上升。十年期国债利率由19年初的3.17%上升至19年6月的3.23%，小幅上行5BP，总体保持平稳。

第六次2020/04-2020/11：分子分母共驱

2020/04-2020/11：分子端股市、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值处于极低位置，分子分母共驱，期间保险 涨幅32.2%，但由于分子端的价值因素拖累，未能实现超额收益。 背景介绍：①经济快速修复。得益于新冠疫情的及时控制，以及经济刺激政策，“三驾马车”陆续发力，国内经济迅速修复。 PMI在20M3大幅下跌至谷底值35.7后迅速反弹修复，整体向好。②监管政策：严格监管。监管在费用率上限、演示利率、捆 绑销售、退保黑产等方面持续严监管，防控风险为主基调。 分子-股市：慢牛行情。20年4-12月，沪深300涨幅35%。 分子-利率：持续上行。十年期国债利率由20年4月初的2.56%持续上行至11月末的3.25%，提升70BP。

02、当前形势及投资分析

保险行情总结：分子分母共驱，叠加低估值

总结：保险行情往往来自于分子、分母的共驱，即盈利向好、风险改善。 分子：①股市：股市是驱动分子端盈利的核心必要前提，尤其若同时有利率或价值的共驱，将有显著超额收益。②利率：利率 并非保险行情展开的必要条件，但处于上行周期，尤其触底反弹的利率阶段，对保险行情有重要驱动作用。③价值：保司业务 价值的持续萎靡，会对股价形成重要拖累，在价值止跌反转出现时，保险股价受到更强的驱动。 分母：风险评价降低是催发保险行情的常见因素，风险偏好因素在个别场景会叠加驱动。

第七次2022/11-2023/02：分子分母共驱

2022/11-2023/02：分子端权益、利率双因素共振，分母端风险评价降低，期初板块估值接近冰点，分子分母共驱，期间保险涨幅 28.2%，超额收益16.3%。背景介绍：①经济筑底后复苏重启。疫情防控优化、感染迅速达峰后回落及稳增长一揽子政策措施持续发挥效应，国内经济处 于回升态势，春节期间消费场景显著改善，PMI在22M12触底47%后，反弹跃至荣枯线上。②监管政策：延续强监管。总体 看，严监管态势延续，包括规范人身险产品披露、建设行业销售人员能力资质分级体系、推动消费者权益保护等，同时，监管 大力鼓励养老领域发展，个人养老金制度正式落地实施。 分子-股市：有所改善。期间，上证综指、沪深300分别上涨10.5%、12%。分子-利率：波动上行。10年期国债收益率由22年11月初的2.66%，波动上行至23年2月底的2.9%，提升24BP。

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