2023年城投债专题报告 历史上四轮地方政府债务摸底复盘

一、历史上四轮地方政府债务摸底复盘

历史上共开展了四轮全国性政府债务审计摸排。2011 年与 2013 年审计署针对地方 政府债务进行了两次审计摸排债务规模，2014 年新预算法以及 43 号文出台，中央开始 剥离城投平台的政府融资功能，并对债务进行新一轮审计摸排，随后开启了 3 年过渡期 通过发行置换债券来置换政府隐性债务。2018 年 8 月财政部发布《财政部地方全口径债 务清查统计填报说明》，对隐性债务进行新一轮排查，同时提出 6 大途径化解隐性债务， 随后各地陆续出台了一些隐性债务化解方案，部分区域提出计划在未来 5 到 10 年内将 隐性债务化解完毕。

（一）2011 年第一轮：四万亿投资刺激计划后的第一轮摸底

第一轮摸排为四万亿投资计划刺激后，对政府债务扩张情况的一次全面摸底审查。 经历 2008 年四万亿投资计划、2009 年银监会鼓励地方政府组建城投融资平台融资后， 地方政府债务规模大幅扩张。2011 年国务院办公厅发布《关于做好地方政府性债务审计 工作的通知》，为加强地方政府性债务管理、建立规范的地方举债融资机制、有效防范 和化解潜在风险，国务院决定由审计署统一组织全国各级审计机关对全国地方政府性债 务情况进行一次全面审计，以摸清全国地方政府性债务的规模、结构、类型、成因和管 理情况。

从审计结果显示的债务增速来看，1997-2010 年，我国地方政府性债务余额年均增 速达 20%以上，债务增速较快。其中 1998 年和 2009 年债务余额分别比上年增长 48.20% 和 61.92%，债务体量迅速攀升。 从审计结果显示的债务规模来看，截至 2010 年底全国地方政府性债务余额 10.72 万 亿元，其中政府负有偿还责任的债务 6.71 万亿元，占 62.62%；政府负有担保责任的或 有债务 2.34 万亿元，占 21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务 1.67 万亿 元，占 15.58%。

第一轮审计摸排发现的问题主要集中于地方政府举债缺乏规范、监管不到位、资金 利用效率不高、部分地区偿债能力弱，存在风险隐患等。

针对第一次摸排发现的问题，审计机关向有关部门和地方政府提出三方面建议：（1） 按照谁举债谁负责的原则，区别不同情况积极稳妥地处理存量债务。（2）继续推进融资 平台公司的清理规范，坚决制止地方政府违规担保行为。（3）建立规范的地方政府举债 融资机制，实施全口径监管和动态监控。

（二）2013 年第二轮：违法违规融资现象屡禁不止下的新一轮摸底

第二轮审计摸排发起背景为地方政府违法违规融资的现象屡禁不止。 2010 年国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》， 提出要加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，坚决制止地方 政府违规担保承诺行为等。起初地方政府性债务规模迅速膨胀的势头得到有效遏制，但 随后部分地方政府违法违规融资有抬头之势，如违规采用集资、回购等方式举债建设公 益性项目，违规向融资平台公司注资或提供担保等。 2012 年财政部、发展改革委、人民银行、银监会四部门印发《关于制止地方政府 违法违规融资行为的通知》，提出严禁直接或间接吸收公众资金违规集资、切实规范地 方政府以回购方式举借政府性债务行为、加强对融资平台公司注资行为管理、进一步规 范融资平台公司融资行为、坚决制止地方政府违规担保承诺行为。 2013 年 7 月国务院办公厅发布《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》，由审 计署统一组织全国各级审计机关对中央、省、市、县、乡政府性债务情况进行一次全面 审计。

从审计结果显示的债务规模来看，截至 2013 年 6 月底，中央政府性债务情况方面， 中央政府性债务合计 12.38 万亿元，中央政府负有偿还责任的债务 9.81 万亿元，占比 79.24%，负有担保责任的债务 2601 亿元，占比 2.1%，可能承担一定救助责任的债务 2.31 万亿元，占比 18.66%。地方政府性债务情况方面，地方政府性债务合计 17.89 万亿 元，比 2011 年审计结果的 10.72 万亿增长 66.88%，增速仍较快。其中地方政府负有偿 还责任的债务 10.89 万亿元，占比 60.85%，负有担保责任的债务 2.67 万亿元，占比 14.90%，可能承担一定救助责任的债务 4.34 万亿元，占比 24.25%。

第二轮审计摸排发现的问题集中于地方政府性债务增长快、债务负担重及资金使用 的规范性等方面。具体包括：（1）地方政府负有偿还责任的债务增长较快。（2）部分地 方和行业债务负担较重。（3）地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。（4）部 分地方和单位违规融资、违规使用政府性债务资金。

针对第二次摸排发现的问题，审计机关向有关部门和地方政府提出四方面建议：（1） 建立规范的政府举债融资机制，健全政府性债务管理制度。（2）建立健全地方政府性债 务管理责任制，严肃责任追究。（3）进一步转变政府职能，稳步推进投融资、财税等体 制机制改革。（4）建立健全债务风险预警和应急处置机制，妥善处理存量债务，防范债 务风险。

（三）2014 年第三轮： 开始剥离城投政府融资功能

第三轮审计背景：随着 2014 年“新预算法”和“国发 43 号文”的出台，中央开始 剥离城投平台的政府融资功能，城投公司进入了转型发展的新阶段。 2014 年 8 月 31 日，十二届全国人大常委会第十次会议表决通过了预算法修正案， 规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金,可以 在国务院确定的限额内,通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，同时指出“除前 款规定外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务”。 2014 年 10 月国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发 [2014]43 号），提出剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务， 明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切 实做到谁借谁还、风险自担。同月财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄 别办法》，启动地方政府存量债务清理甄别工作，并强调债务的甄别和处理将依据审计 口径。审计口径要求地方政府按照地方政府负有偿还责任的债务和担保责任的债务及地 方政府可能承担一定救助责任的债务分类填报。

从审计结果显示的债务规模来看，截至 2014 年末，地方政府债务余额合计 24 万亿， 其中地方政府负有偿还责任的债务 15.4 万亿元，占 64.17%；地方政府或有债务 8.6 万 亿元，占 35.85%（包括负有担保责任的债务 3.1 万亿元；可能承担一定救助责任的债务 5.5 万亿元）。与 2013 年 6 月审计结果相比，全国地方政府性债务余额增长 34%，增幅较大，其中本次地方政府或有债务规模占比 35.83%，较 2013 年 6 月审计结果有所下降。

第三轮审计摸排发现的问题集中于地方政府性债务增长快、偿债能力不足、置换不 足、机制不健全。具体包括：（1）控制债务规模增长难度较大。（2）偿债能力不足的问 题尚未有效解决。（3）债务风险防控机制不够健全。（4）存量债务置换存在一些不足。 （5）人大对地方政府债务的监督还不到位。

针对第三次摸排发现的问题，全国人大常委会预算工作委员会调研组向有关部门和 地方政府提出四方面建议：（1）处理好防风险与稳增长的关系。（2）依法从紧控制债务 增长。（3）健全债务风险防控体系。（4）建立健全地方政府债券融资市场。（5）增强人 大监督工作的主动性和实效性。

（四）2018 年第四轮：提出六大化债方式，隐性债务化解工作进入新阶段

第四轮摸排背景为地方政府通过规章制度漏洞及各种变通违规操作，持续增加大量 隐性债务。 2014 年“国发 43 号文”要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得 新增政府债务，标志着城投公司进入了转型发展的新阶段。2015 年公司债扩容，新的 《公司债券发行与交易管理办法》一方面大幅扩大发行公司债的主体范围，另一方面在 发行方式上增添了私募发行方式，隐性债务规模持续增长。 2017 年 7 月，中央政治局会议首次明确提出隐性债务的概念，指出“要积极稳妥 化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”， 2017 年 8 月《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》首次给出隐性债务的定义， 地方政府隐性债务即“地方政府违法违规举债或者变相举债产生的债务”。隐性债务的 存在形式主要包括非政府债券形式的存量政府债务、存量负有担保责任的债务和存量承 担救助义务的债务三种。2018 年 8 月财政部发布《财政部地方全口径债务清查统计填 报说明》，对地方政府性债务进行新一轮排查。

第四轮排查重点在于摸清地方政府隐性债务，具体而言隐性债务的主要形式有：（1） 国有企业事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务； （2）在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购资本金、承诺保 底收益等明股实债形式的债务支出。 2018 年 8 月开始，隐性债务化解工作进入新阶段。《财政部地方全口径债务清查统 计填报说明》中提出化解隐性债务的六大途径，包括安排财政资金偿还、出让政府股权 以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金、经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、借新还旧或展期、破产重整或清算。2018 年 8 月国务院发布的《关于防范 化解地方政府隐性债务风险的意见》，将化解隐性债务风险上升到防范系统性风险的高 度。随后各地陆续出台了一些隐性债务化解方案，部分区域提出计划在未来 5 到 10 年 内将隐性债务化解完毕。 2018 年的第四轮摸排没有公布摸排结果，但随后中央开始进一步推动隐债化解工 作。继 2015-2018 年债务置换后，2019 年以来又开启了两轮债务置换工作化解地方隐性 债务风险，包括 2019 年的以银行置换为主的一波置换以及 2020 年 12 月开始的发行特 殊再融资债券置换，可见隐性债务问题的严峻。

总体来看，摸排频率方面，过去四轮摸排最长时间间隔为四年。目前距 2018 年第 四轮摸排已过去四年有余，期间中央采取了一系列措施化存量、控新增，结合近期债务 风险化解相关政策来看，预计今年关于地方政府债务风险化解的工作将围绕“优化债务 期限结构，降低利息负担”这一大的方向重点展开。在此背景下不排除中央之后继续进 行债务摸底，进而出台地方政府债务风险缓释的具体政策的可能，对此可以保持观望。

二、地方政府债务化解方案探析

（一）六种地方债务化解方案及特点

随着地方政府债务负担的加重，中央对债务风险的关注度不断提高，化解存量隐性 债务成为地方政府工作的重要部分。2018 年 8 月财政部发布《财政部地方全口径债务 清查统计填报说明》提出 6 大途径化解隐性债务，即安排财政资金偿还；出让政府股权 以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经 营性债务；借新还旧或展期；破产重整或清算。

（1）安排财政资金偿还是目前的主要化债手段之一，对于财政实力强的省市，则 可通过逐年安排财政资金进行政府债务的净偿还； （2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，对于此种方式各区域分化明显， 不同省份所持有的金融资源、资产总量和质量差异较大； （3）、（4）两项需要项目自身具有现金流，而涉及隐债的大部分公益性项目大多并 不具备经营性现金流，具有一定的施行难度； （5）借新还旧或展期是近几年较为重要的债务风险化解措施。地方政府债务体量 庞大，所投项目通常回报周期较长，存在明显的短债长投的问题，而要解决短期的债务 风险化解问题，借新还旧或展期则属于较为重要有力的措施，即大方向仍是保存量控新 增，以时间换空间。 （6）破产重整或清算则是各地政府都会尽量避免的最后选择，在区域信用一盘棋 的前提下，单个融资平台的破产或重整对整个地区的融资工作都会带来较大影响，目前 情况下，为了避免区域产生系统性风险，在有选择的情况下平台和政府均不太会选择这 种方案。

（二）历史上三轮债务置换回顾复盘

除上文所述六种地方政府隐性债务化解途径之外，债务置换则是最为直接有力且采 用较多的化债方案。 2015 年以来共开展了三轮隐性债务置换。第一轮（2015-2018 年）为通过三年左右 的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通 过银行贷款等非政府债券方式举借部分。第二轮（2019 年）主要以银行类金融机构开展 城投公司债务置换的形式进行，同时继续发行一定量政府置换债券。第三轮（2020 年 12 月-2022 年 6 月）主要为发行特殊再融资债置换建制县的隐性债务。

1、第一轮（2015-2018 年）：地方政府债置换隐性债务

2014 年之前地方政府的债台高筑，经济转型举步维艰，一方面沉重的债务负担导 致还本付息压力凸显，另一方面基建项目具有投资周期长的特点，再融资因为存量的未 偿债务愈加困难。新的融资需求迫切需要推出新的政策进行干预以减轻地方政府的偿债 压力。 2015 年 12 月财政下发了《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预 [2015]225 号），旨在防范和化解地方政府在债务管理方面的财政金融风险。该文件指出 地方政府可利用三年左右的过渡期由省级财政部门在限额内通过发行地方政府置换债对 2014 年及之前产生的政府隐性债务进行置换，具体置换的债务对象指地方政府存量债务 中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分。

从置换结果来看，截至 2018 年末，地方政府置换债券共发行 12.2 万亿元，基本完 成地方政府债务置换任务，地方政府债券余额增至 18.07 万亿元。如前文所述，截至 2014 年末，地方政府债务审计摸底的余额合计 24 万亿，其中地方政府负有偿还责任的 债务 15.4 万亿元，地方政府或有债务 8.6 万亿元，可以看出，通过本轮置换，地方政府 负有直接偿还责任的债务置换率达 79.22%，置换率较高。

2、第二轮（2019 年）：主要以银行置换为主

2019 年财政部、发改委、人民银行、审计署、银保监会和证监会六部门发布的 40 号文开启了第二轮隐性债务置换工作。根据 21 世纪经济报道，40 号文《关于防范化解 融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》指出，在不增加地方政府隐性债 务规模的前提下，对于短期难以偿还的到期债务，融资平台可以和金融机构协商，采取 展期、债务重组等方式来缓解债务问题。本轮置换主要以各大政策行、商业银行为主， 通过市场化的原则进行推进。 根据 40 号文规定可被银行开展置换的隐性债务应具备以下几个核心条件：1）平等 协商；2）债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续；3）按照项目一一 对应到期债务实施，而不是“打捆”；4）融资资金只能用于还本；5）借新还旧期限有 限制，原则上小于化债期限；6）在隐性债务系统全过程登记反映，确保全过程可跟踪 追溯。

在 40 号文支持下，部分现金流稳定、权责清晰的优质城投平台通过银行贷款置换 降低了融资成本，缓解了债务压力。尤其是高速公路类企业债务压力较高，通过银行置 换化解债务风险意愿较强。从高速公路类企业自身来看，由于高速公路里程不断增加， 债务规模不断扩大，年还本付息支出进一步增加，而通行费收入增长缓慢，债务压力不 断增加，迫切希望通过置换方式缓解债务风险。从金融机构角度看，虽然高速公路类企 业短期债务压力较大，但是长期来看其业务可以产生较为稳定的现金流，偿债能力尚可， 可通过置换延长债务期限，使其与高速类企业资产现金流入更为匹配，降低逾期风险实 现双赢。

3、第三轮（2020 年 12 月-2022 年 6 月）：发行特殊再融资债券

财政部在《2018 年 4 月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次对外提出再融 资债券这一类型债券，并对其做出如下定义：用于偿还部分到期地方政府债券本金。再 融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地 方政府债券，不能直接用于项目建设。

需要区分的是置换债券和再融资债券：根据 2015 年财政部下发的文件，“置换债券 资金要严格用于偿还清理甄别认定的截至 2014 年末存量政府债务，严禁用于其他用途”， 这里的存量政府债务主要指非政府债券形式的债务，即隐性债务等；而传统的再融资债 券针对的是以政府债券形式存在的地方政府债务。两者的主要区别是所锚定的原始债务 不同。 2019 年政府工作报告指出，“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利 息负担”。从最后的发行结果来看，2019 年发行了近 1600 亿元的置换债券，规模较小。 2020 年起，财政部地方政府债券发行及余额月度公告中，便再未出现置换债券这一分类， 只有再融资债券。主要由于 15 年开始的三年地方政府隐债置换工作已告一段落，因此 置换债券这一特殊时期的债券品种暂时退出历史舞台，应运而生用于地方政府债券滚续 的再融资债券开始发挥重要作用。

2020 年 12 月起，部分新发行再融资债用途转变为“用于偿还政府存量债务”。这 与原来“政府债券本金”的表述存在本质区别，变更用途后的再融资债资金可用来化解 地方政府隐性债务。因此我们称这类变更了资金用途的再融资债券为“特殊再融资债 券”。特殊再融资券主要用于置换各省份实力偏弱的建制县的隐性债务，对于弱资质区 域的债务风险起到了一定的托底作用。 从发行规模来看，从 2020 年 12 月至 2022 年第三季度，各地区合计发行这种“偿 还政府存量债务”的特殊再融资债券 1.13 万亿元，规模较大。从发行区域来看，全国 大部分省级行政区发行过特殊再融资债，省级行政区中，仅剩黑龙江、海南、湖北 3 个 区域尚未发行特殊再融资债，5 个单列地级市中青岛、厦门尚未发行过。 从最新发行情况来看，2022 年只有计划隐债清零的三个地区发行了特殊再融资债 券，分别是北京、上海和广东，其余各省 2022 年至今尚暂未继续发行特殊再融资债券。

从剩余发行空间来看，2022 年全国特殊再融资债券理论剩余额度空间为 2.32 万亿 元。由于隐性债务不在地方政府债务余额范围内，用再融资债券置换隐性债务会增加地 方政府债务余额，所以各省地方政府债务余额与限额之间的差值可以大致估算用于置换 隐性债务的再融资债券发行空间。在此基础上，中央会进行省份之间的调配。从各省情 况来看，上海、江苏、北京、河北、河南、广东、云南、安徽八省剩余理论额度空间较 高，均超过 1000 亿元，而西藏、黑龙江、湖南等地区剩余空间较小。

总的来看，第一轮发行了近 12.2 万亿元置换债券来置换隐性债务；第二轮置换以 银行置换为主，部分现金流稳定、权责清晰的优质城投平台积极参与；第三轮置换发行 了近 1.13 万亿特殊再融资债券置换政府存量债务。经历三轮置换后，2022 年底地方政 府债余额 35 万亿元，天津法定债务率 300%为最高，共 27 个省份地方政府法定债务率 高于 100%，截至 2022 年 6 月底城投带息债务规模约 52.33 万亿元，可见通过债务置换 化解隐债虽成果显著，但待化解债务规模仍然较大。

三、债务化解重点案例分析：贵州、云南、镇江

（一）贵州：多措并举，以时间换空间

自 2017 年 7 月中央政治局会议中提出要求各级政府应“积极稳妥化解地方政府债 务风险，坚决遏制隐性债务增量”以来，各省开始陆续出台债务化解方案。于贵州省而 言，2018 年建立了政府隐性债务风险防范化解机制，成立了债务化解专项小组，并在 《政府工作报告中》强调：着力防范化解债务风险，严格落实政府性债务管理系列政策。 贵州省多措并举，积极化债：1）为城投企业发债提供增信担保；2）银行等金融机 构开展债务置换；3）数次召开恳谈会；4）积极协商银行等金融机构开展债务展期、降 息等；5）收并购城投企业的股权，助理盘活企业资产；6）成立购债基金。其中贵州省 主要有两家信用增进平台，分别是贵州省国有资本运营有限责任公司和贵州省融资担保 有限责任公司；而各大行置换的债务主要为以其自身的存量债务为主，将具有稳定现金 流的债务转化为企业经营性债务。 2020 年以来贵州省国资公司和融资担保公司作为担保人积极参与贵州省内城投债 的发行。2020-2022 年支持贵州省内城投债发行额分别是 41 亿元、135 亿元和 8 亿元， 占贵州省城投债发行总额的比例分别为 4.42%、19.41%和 1.77%。

恳谈会的召开方面，2019 年 10 月 18 日，贵州省金融副省长带队前往上海证券交易 所举行债券投资人恳谈会及路演，并表态将确保全省公开市场发行的债券如期兑付。 2020 年 8 月 11 日，贵州省政府在贵阳举办贵州债券发行洽谈会，并表示贵州高度重视 营商环境特别是金融生态环境建设工作，采取有效措施，确保全省公开市场债券如期兑 付，不发生一例违约事件。恳谈会举行的主要意义在于省政府对于当地城投公司再融资 安排及债务化解等方面内容的明确表态，同时向市场传达了力保公开债券不违约的偿债 意愿，以期化解市场疑虑，为后续贵州省整体融资环境和经济金融稳定争取时间和空间。 2019-2020 年期间，贵州省金控集团是贵州省债务化解工作推进的重要抓手，省政 府将该集团下属的省融资担保公司、省国资公司和省资产管理公司分别列为化债 1 组、 化债 2 组和化债 3 组，总体上听从省债务化解办公室的安排。主要通过为城投公司提供 增信担保、收并购地市州城投公司的股权等方式助力地方债务化解工作。在 2020 年底， 全省如期完成阶段性隐性债务压降化解工作，实现了区域债务率颜色由红转橙。

2021 年，核心工作在于守住过去两年的化债成果，以免债务率颜色区间再次上升 为红色。同时，贵州推出四化基金推动当地经济发展。 2022 年，随着国发 2 号文的发布，贵州迎来新的发展机遇，同时获得了政策方面 的化债支持，于贵州省而言意义重大。2022 年 1 月 26 日国务院发布《关于支持贵州在 新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发[2022]2 号），提出“允许融资平台公司对符 合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周 转”，为后续遵义道桥展期提供了政策依据。随后，财政部于 2022 年 9 月 9 日发布《支 持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预 114 号），在 国发 2 号文对于债务化解相关内容的基础上补充提出：可以通过降低债务利息成本进行 债务风险缓释。 2022 年底，遵义到桥发布了《关于推进银行贷款重组事项的公告》宣布对 155.94 亿元银行贷款进行重组，重组后贷款期限调整为 20 年，同时利率从最高 7%左右下调为 3.00%至 4.50%，前 10 年仅付息不还本，后 10 年分期还本。至此，遵义多年的债务问题随着遵义道桥债务风险的部分出清迎来新的阶段。

从贵州省化债成果来看，2019 年、2020 年贵州省城投债净融资得到一定改善，此 外，在贵州省面临较大债务偿还的压力之下，依然守住了未发生区域性系统性风险的底 线实属不易。到目前为止，贵州省暂未发生过公开发行信用债的暴雷事件。 总体看，短期贵州或将仍维持“保存量控新增、以时间换空间”的化债主体思路。 过去几年，在贵州多举措的化债方案推进下，前期区域内较高的债务风险得到有效缓解， 没有爆发区域系统性金融风险。未来，在国发 2 号文及财政部 114 号文的支持下，我们 对于贵州后续的债务化解及风险缓释工作持积极态度。

（二）云南：集中火力出清康旅集团债务风险

云南省 2020 年以来一系列化债举措持续推进，主要涉及以下几个方面内容：1）引 进金融资源：如引入中国人寿对云南省国有股权运营管理有限公司进行战略增资。2） 严控债务新增：牢记严控新增债务，清退高息融资。3）加大财力下沉：采取暂停省级 计提土地出让收益、加大转移支付等措施，支持州（市）、县（市、区）偿还债务本息， 加大财力下沉力度。4）加大对国企支持力度：加大对于省属国企增资和股权无偿划转、 有政府性、隐性债务的单位国有资产收益，可用于化解本单位债务。 云南省的债务具有集中度高的突出特点，主要集中于省属国企。随着 2020 年永煤 违约，作为市场化程度较高、债务负担较重的云南康旅集团引起了投资人的广泛担忧情 绪，估值一路上行，再融资难度加大，流动性较为紧张。之后，康旅集团的债务问题则 成为市场关注的焦点，进而引发了整个云南区域省属国企的债券估值上行，区域融资环 境持续恶化。

2022 年 9 月 15 日，云南康旅集团发布公告，拟提前兑付康旅集团及下属子公司发 行的债券，所涉及提前兑付债券金额合计 86.53 亿元（目前债券余额已清零）。该举措 较为超出市场预期，也表明了云南省政府对当地国企债券兑付的刚硬态度，一定程度提 振了市场投资人信心。随着康旅集团债务风险的出清，短期内，云南省属国企融资环境 得到了一定改善。云南省政府的支持及统筹协调是推进本次康旅集团债务风险化解的核 心要素，对于部分弱资质城投，面对高利息成本，在地方政府的统筹下，开展提前偿付、 退出债券市场的路径具有一定借鉴意义，以免发生风险舆情事件引发区域信用环境恶化。

整体而言，康旅集团的提前兑付对于市场信心具有明显提振效果：1）短期修复了 云南省属平台利差：云南康旅提前兑付体现了地方政府对于防范风险的实质进展以及较 强的偿债意愿，省属平台利差短期有一定修复。2）利好其他区域内发债主体：云南康 旅完成偿付后，未来市场可以预期若其他省属国企出现困难，可能会有类似的支持力度， 对于省属企业均会有较大利好效应。3）负面舆情影响降低：由于云南康旅亏损带来的 估值持续波动影响较大，债券投资者对于省内债券投资往往最为关注亏损主体的“网红 效应”，后续兑付顺利完成降低了负面舆情的影响。4）提振市场信心，彰显省内实力： 2022 年云南省土地成交总额同比下降 25.37%，在土地市场偏冷，市场担忧情绪加剧的 环境下，提前偿付债券，更能强化市场信心，利好未来再融资情况。

（三）镇江：隐债显性化，可复制性弱

江苏省“地改市”政策后镇江经济体量下降，采取了相对激进的融资策略，债台高 筑。2017 年 1 月镇江市政府发布《关于加强政府性债务管理的实施意见》，指出“合理 控制政府性债务总规模，遏制政府性债务增速，优化债务结构和期限，降低综合融资成 本，逐步压降、消化存量债务规模，有效构建合理、良性、长效的政府性债务管理机制。 通过 2-3 年努力，实现政府性债务权责清晰、管理规范、风险可控”。 从镇江市化债举措来看，以债务置换为主，城投平台转型、盘活存量资产等方式进 行。债务置换方面，镇江最初设想由国开行提供隐性债务专项贷款，利率在贷款基准利 率左右，以此置换高成本非标，但未被落实。与此同时江苏省政府通过政府债务额度倾 斜支持镇江市化债，镇江市政府债余额及限额快速增长，核心市属城投平台通过增加银 行借款置换部分非标债务。城投平台转型方面，镇江城建、镇江国投等拓展业务布局， 营收得到改善。盘活存量资产方面，镇江市 2018 年盘活“四集团一中心”闲置房产 230 万平方米，盘活率达 88%。

从化债结果来看，1）城投平台有息债务扩张得到明显遏制，带息债务规模省内排 名从 2017 年的第 5 降至 2021 年的第 8，整体增幅为 15%，全省最低。2）地方政府债余 额及限额大幅增加，具体来看地方政府债务余额由 2017 年的 236.54 亿元增长至 2021 年 的 1918.30 亿元，增幅达 710.98%，地方政府债务限额由 2017 年的 249.35 亿元增长至 2021 年的 1974.42 亿元，增幅达 691.83%，增幅均显著高于其他地级市。此外，2017 年、 2018 年、2020 年、2021 年市直政府分别获得 6.23 亿元、12.85 亿元、85.49 亿元、30.5 亿元再融资债券额度用于置换地方存量债务。

镇江市的化债成果是全国的典范，镇江市城投利差得到明细压缩，融资环境得到改 善，但可复制性较弱。一方面，经历三轮债务置换工作后，受到地方政府债额度方面的 限制，再大范围开展类似的置换难度较高。另一方面，镇江市背靠经济强省江苏，省内 充沛的资源可供镇江市政府进行调度使用，省政府和相关金融机构有能力为下辖地区提 供相应的债务化解方案。但镇江市的多举措化债仍然对其他地区有一定的借鉴意义，首 先通过发行地方债以及增加银行借款方式置换高成本存量债务是重要的途径，其次要注 重发展地方经济、推进城投平台转型可以从根本上提升地区偿债能力，最后盘活存量资 产、提高资源利用效率有助于缓解债务压力。

四、未来债务化解措施展望：短期金融机构是主力军

短期内，地方政府或继续通过发行再融资债券置换隐债，并与金融机构协商进行接 续、调整偿还细则、置换、展期、降息等多措并行；中长期来看，严控隐债增量，厘清 政府与城投平台职能关系，推进城投平台市场化转型，盘活存量资产，从根本上提升城投平台自身偿债能力将是主要方向。

（一）短期：金融助力地方政府推进债务风险缓释

中央经济工作会议定调 2023 年经济工作，传达出重要的政策信号，在“严禁新增 隐性债务”这一政策红线指导下，预计今年关于地方政府债务风险化解的工作将围绕 “优化债务期限结构，降低利息负担”这一大的方向重点展开。一方面，通过发行再融 资债券置换期限短、利率高的隐性债务，拉长债务偿还期限，降低政府融资成本，缓解 债务到期压力；另一方面，通过与金融机构稳妥协商，采取接续、调整偿还细则、置换 以及债务重组（展期、降息等）方式缓释债务短期偿付风险。考虑到债务重组是多方利 益权衡和博弈的结果，因此，未来在全国范围内开展债务重组或仍为较小概率事件，主 要仍将集中于尾部区域个别地市。

1、发行再融资债券置换隐债

预计发行再融资债券置换隐债工作会继续推进。2023 年 1 月 7 日，郭树清在题为 《货币政策精准有力 金融服务大有可为》访谈中提及“积极配合化解地方政府隐性债 务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务 期限结构，降低利率负担。” 考虑到发行再融资债券置换隐债会占用政府债余额，所以置换工作受到一定约束， 不会大面积大规模发行，债务负担较重的省份或是重点发行区域。从 2022 年各省发行 再融资债券理论剩余额度空间来看，全国合计 2.32 万亿元，相对可观。具体到各省，债 务率相对较高的省和直辖市中黑龙江、西藏、天津、重庆等剩余发行空间已较小，而河 南、河北、安徽等则剩余发行空间较大，考虑到中央在此基础上会进行调配，预计债务 负担较重的省份可能会获得更大的支持力度，实际可操作空间可能会比当前测算空间更 大。

从地方政府表态来看，《贵州省 2022 年预算执行情况和 2023 年预算草案的报告》 中也明确表示将争取高风险降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性 债务，优化地方债务结构，降低债务成本。青海省财政预算执行报告提出“积极争取县 级化债试点，多渠道、多手段盘活资金资产，重点化解“非标”债务风险”。云南政府 工作报告提出“积极稳妥推进县级政府隐性债务化解，强化省属企业债务化解和约束”。

2、与金融机构协商合作拉长债务期限，降低利息成本

与金融机构稳妥协商，采取接续、调整偿还细则、置换以及债务重组（展期、降息 等）方式进行债务风险缓释。

2023 年 2 月 11 日，银保监同人行联合制定了《商业银行金融资产风险分类办法》 （以下简称《办法》），于 2023 年 7 月 1 日起施行，与 2007 年《贷款风险分类指引》和 2019 年《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》相比，新的《办法》提 出商业银行可以通过对债务人现有债务提供再融资的方式，作出有利于债务人的偿还债 务的金融资产;并规定“债务人未发生财务困难情况下，商业银行对债务合同作出调整 的金融资产或再融资不属于重组资产”。或意味着监管角度希望对于债务偿还存在一定 问题的企业可以提前做好风险缓释工作，不要出现违约，积极与各金融机构提前完成债 务展期、降息等工作，此种情形下，则可认定为不属于重组资产，对于地方政府、企业 及银行均相对更为有利。

债务重组虽然大范围推行的概率不大，但将是部分弱区域解决问题的有力举措。当 前市场包括遵义道桥、云南康旅等已实质性通过开展债务重组工作助力风险缓释，且重 组贷款未纳入关注类资产，也为金融机构主动参与化解风险，预防大面积不良资产提供 动力，后续尾部区域部分债务压力较大的平台仍可能会继续推进债务重组，这也仍将是 城投平台、地方政府、金融机构等多方合力下的结果。但好区域一旦开展债务重组，或 会引起市场担忧情绪，对区域融资环境冲击较大，因此短期我们认为该模式暂时大范围 推行的概率不大。在已披露的 29 个省份财政预算执行报告中，仅湖南、重庆、贵州、 辽宁四省表示债务重组或将是 2023 年债务风险化解的方式之一。

（二）中长期：推进城投平台市场化转型、剥离同政府信用关系

从中长期来看，厘清政府与城投平台职能关系，推进城投平台市场化转型，盘活存 量资产，从根本上提升城投平台自身偿债能力或是主要方向。

1、城投平台市场化转型

城投转型是剥离融资平台政府融资职能过程中出现的概念。自 2014 年国务院发文 提出“剥离融资平台政府融资职能”起，城投转型的进程就逐步开启。 未来城投转型可能带来以下几个最新趋势： （1）区域分化更加明显：城投转型所做业务一般涉及贸易、金融、地产等领域， 而这些业务本身都是和区域基本面高度相关的。未来优质省份的城投平台由于人口保持 净流入，经济活力较好，此类业务相对而言有望获得更好支撑。而人口流出量大、经济 活力偏差的省份，这些业务的转型往往容易带来增量风险，需要保持警惕。 （2）存在一定个体差异与腐败风险：吉林交投在出现永续债展期之前，曾进行过 比较激进的转型，其转型进军的地产、委托贷款等业务领域后来都出现了一定程度的资 产减值损失。而转型过程中也出现了腐败问题，原董事长被查。城投平台转型过程中由 于涉及到更为市场化的业务，若管理不当，容易滋生腐败和导致国有资产流失的情形。 （3）增大业绩不确定性、提升经营挑战性：城投平台传统上最擅长的业务其实是 融资，而对实体企业而言，往往需要更多的技术、品牌、市场、管理相关的背景，这一 领域并不是城投平台擅长的。且受制于管理体制问题，其一般难以通过高薪聘任对应专 长的职业经理人，进而增大经营挑战性。

2023 年政府工作报告中共有三个省份提出要推进政府融资平台转型。安徽表示， 分类推进政府融资平台公司市场化转型，防范地方国有企事业单位“平台化”；山东表 示，强化政府债务风险监测预警，推动政府融资平台市场化转型；吉林表示，要加强政 府融资平台治理，推进分类转型。

2、盘活存量资产

当前土地出让收入大幅下滑、地方财力吃紧的背景下，地方政府的统筹协调能力至 关重要，而地方政府可用于协调的重要资源之一即是地方国企的资金和资产。地方上有 贵州茅台股权划转、云南白药股权划转等案例助理地方债务风险缓释，盘活国有资产或 成为化债重要发力点之一。 国有资产总量大，盘活国有资产方式较多，可以在扩大财政收入来源、减少债务总 量、增加区域资金流动性三方面为地方债务化解提供支持：

（1）对于城投和地方行政事业性国有资产而言，可以通过提高经营效率盘活闲置、 低效资产，从而做大利润增加收入；也可以通过产权转让，引入外部资金，如推动国有 资产以基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的形式上市、采用与社会资本合作 开发 PPP 模式等，将项目未来预期现金流提前回笼，减轻资本支出压力、缩小债务总量 以提高自平衡能力。 （2）对于产业型国企而言，除提高上缴利润比例扩大财政收入外，区域内优质的 产业型国企较易获得金融资源支持，在必要时刻可以对城投主体进行拆借，以及上市公 司股权可用于质押换取流动性，在资金紧张的情况下增加各地区可调配的流动性空间， 缓解紧急的债务兑付压力。

编辑：荣耀2020