2023年A股行业分析 美联储为何再成A股关键？

一、A股与美股联动性增强的背后

A股与美股走势越来越像？

近期与机构投资者交流，一个普遍的感受是 A 股与美股的走势越来越相像，这一特点在 2019 年下半年之后逐 步明晰，近两个月尤为明显。特别是体现在科技成长代表性指数创业板指和纳斯达克指数上，经典指数沪深 300 和标普 500 也是如此：市场表现、涨跌方向多有相似表现。有鉴于此，A 股投资者对于美联储货币政策动向、 美元指数波动和美股走势的关注度也越来越高。

对中美股市周涨跌幅相关性的分析印证了 2019 年之后中美联动加强的判断。统计结果表明，2010 年创业板开 板后到 2018 年年底，创业板指-纳斯达克指数、沪深 300-标普 500 指数、上证 50-道琼斯指数周涨跌幅的相关性 系数分别为 0.172、0.275 和 0.172，三组内部两者均不相关。而 2019 年以来，三组指数周涨跌幅的相关性分别 为 0.543、0.903 和 0.895，分别为中度相关、高度相关和高度相关。以上检验均在 1%水平上显著。

美联储货币政策如何影响A股？

A 股与美股联动性增强的背后，一个关键因素在于美国国债收益率作为全球定价之锚，同时作用于中美两国股 市，导致两个市场产生联动。随着 A 股国际化程度的提高，美联储的货币政策调整对于 A 股的影响也越来越大， 并逐步成为 A 股投资者不可忽视的关键政策。

美联储货币政策对 A 股的传导途径主要有两条：其一是通过美股涨跌直接影响 A 股估值，这是由于美股发达的 资本市场和高科技产业，导致美股众多科技龙头纷纷成为全球该领域成长股估值标杆，纳斯达克或相关科技龙 头的股价波动会对创业板或相关科技行业估值产生直接影响；另外，美股的涨跌波动也会通过市场情绪的影响 传导到 A 股，美股-中概股-港股-A 股是一个常见的传导渠道。其二是通过资金流动引发 A 股市场波动，美联储 货币政策调整、中美经济基本面差异等会引发没有美元的升值/贬值，这又会转变为人民币的升值/贬值压力和北 上资金的净流入/净流出，最终通过汇率波动和外资出入影响 A 股市场。

二、国内与海外流动性，A股受谁影响更大？

逻辑上，内因影响重于外因

海外因素影响增大的现象也引发了投资者的广泛关注，一个热点问题是，国内与海外的流动性/基本面变化，A 股受谁影响更大？从逻辑上看，这一问题的答案是显而易见的：内因的影响重于外因。这是由于 A 股公司的盈 利状况取决于中国经济自身，而流动性情况也取决于国内的流动性，外部因素只能从估值变化（对标估值、情 绪传导）和资金流动（汇率波动和北上资金）这两个前述渠道传导到 A 股，产生间接的影响。中国作为经济大 国，经济周期变化和货币政策调整均具有独立性，因此内外因素的影响方向不一定一致，从逻辑上看，A 股应 该受内因影响更大。

实际上，美国利率变化对A股影响在某些阶段非常明显

然而，在实践中投资者发现美国利率变化/美元指数波动对 A 股的影响在某些阶段非常明显。一个典型的例子是 贵州茅台为代表的白酒股，由于其稳健的盈利能力受到了外资为代表的长线资金的喜爱。这导致贵州茅台在美 联储零利率、全球流动性泛滥的 2020 年，估值从 30 倍飙升到了 2021 年初的 70 倍以上。而随着 2021 年 1-2 月 拜登政府过度的财政刺激计划出台，叠加前期美联储“大放水”影响，美国国债收益率开始大幅上行。贵州茅 台等“长久期、高估值”的资产首当其冲遭受打击，估值中枢大幅下移。贵州茅台估值最终回归到 40 倍附近的 相对合理水平。股价也在其企业盈利并未出现异常变化的情况下大幅波动。

海外因素对 A 股的影响可见一斑。 美元指数是另一个影响 A 股走势的海外指标，2020 年以来，沪深 300 指数的走势与美元指数的波动呈现显著的 负相关关系，即从 2020 年 3 月-2021 年 1 月美元指数走弱时，沪深 300 表现强势，2021 年 2 月-2022 年 10 月美 元走强时，沪深 300 表现弱势，两者走势关联明显。

三、为何A股受美联储影响这么大？

A股国际化程度近年来明显提升

A 股投资越来越多的需要关注海外因素特别是美联储动作，这一现象在 2017 年之后尤为明显，一个关键原因在 于，近年来随着 A 股国际化程度明显提升，外资持股规模逐步增加，且由于外资持股集中的特点，对部分蓝筹 白马公司拥有较高定价权。

首先，随着近年来 A 股国际化程度的提升，特别是 MSCI 等国际指数对 A 股多次扩容之后，外资持股规模逐步 增加。我们统计截至去年 12 月，外资机构和个人共持有 A 股市值近 3.2 万亿，占全 A 总市值比例达到 3.65%。 2019 年以来外资持股比例处于超过 2.5%的较高水平，中美股市联动日益密切。 其次，外资交易额占比近年来也有明显提升。虽然外资持股市值比例最高时也仅略超 4%，但 A 股中有大量股 本不参与流通，因此外资影响力相比起市值占比更高。从成交金额占比来看，仅统计每月北向资金成交金额占 全 A 的比例，可以发现 2019 年以来占比也有明显攀升，近两年基本处于 5%-6%之间的水平，2021 年 2 月甚至 达到了 7.2%的高点。

最后，外资持股受限于陆股通渠道和其策略要求，多于蓝筹白马标的中集中持股，这进一步增强了外资在部分 行业和公司的话语权。我们统计发现当前外资持股占自由流通市值比例超过 30%的有 23 只，占流通市值比例超 过 20%的有 21 只，这些外资话语权较大的股票多集中于银行、家电、电力设备、医药、食品饮料等金融、制造、 消费领域。

国内精准调控，美国大开大合。美联储影响力巨大的另一个原因在于中美两国央行货币政策的风格截然不同。中国央行倾向于精准调控，货币政策变化并不剧烈，相比于美国货币政策的大开大合，国内更注重精准导向、直达实体。2019年下半年以来中美两国央行对政策利率的调整差异就能够很好的说明两国货币政策风格的不同。中国央行政策利率调整的频率较低，单次调整幅度较小，多为5BP、10BP或15BP主基调“稳健”一直没有变化，具体表述上则有“稳健的货币政策灵活精准、合理适度”和“稳健的货币政策更加灵活适度”这样的区别。

而美 联储的联邦基金目标利率的调整多达 13 次，经历了 2019 年缓慢降息，2020 年疫情后大幅降到零利率，2022 年 开始连续大幅加息三个阶段，调整幅度多为 25BP、50 BP 或 75BP，甚至还有 100BP 大幅调降。在政策表述上， 从疫情后“一次降息不足以解决所有问题”到 2021 年“通胀暂时论”和“放缓净资产购买的步伐”再到 2022 年“坚定承诺 2%的通胀目标，继续大幅加息”，美联储的政策表态非常明确，且紧盯非农就业、通货膨胀等关 键数据指标。明确的方向、较大的力度，叠加美国经济巨大的影响力，使得美联储的决策影响着全球金融市场。 对于 A 股市场来说，不同的政策风格带来的边际影响是不同的。中国央行的政策虽然更加直接和重要，但变化 较小，边际影响也较小，而美联储的动作频繁且影响巨大，因此更吸引投资者关注。

国内尚处于观察期，美国预期转变

今年以来，A 股市场走势与美股愈发接近，或许其背后的原因在于当前国内货币政策尚处于观察期，而美国通 胀和加息预期发生了重大转变，导致海外影响边际上升。

年初国内疫情快速过峰，经济进入“复常”状态，但由于春节和疫情的基数扰动，市场对于当前经济修复状况 仍有较大分歧，货币政策进入观察期。这意味着央行对宏观经济的判断趋于积极，货币 政策开始正常化，在未来一段时间，市场很难期待会有进一步的降准、降息举措。不过，在资金面中枢已经回 归政策利率的当下，央行继续收紧资金面的可能性较低。预计央行将在一段观察期后再采取进一步的动作。然而，2 月以来美国通胀和加息预期发生了重大转变。此前市场普遍预期通胀回落，美联储可能在 3 月进行最 后一次加息，然后伴随着衰退预期的上升而停止加息。不过，这种预期对于通胀的回落过于乐观，随着美国强 劲的非农就业和通胀数据出炉，市场对于美联储未来停止加息的预期遭到逆转，随之造成的影响包括美国国债 收益率再度上行，10 年期、30 年期陆续升破 4.0%，美元指数也从 2 月开始止跌回升，最大涨幅 4.5%。

从近期美联储官员表态当中也可以看出其态度已经明显转鹰。其主要言论围绕过高的通胀水平、劳动力市场供 应紧张，并暗示 3 月可能加息 50BP。预期改变或将进一步影响人民币汇率和 A 股走势。美东时间 3 月 7 日周二，美联储主席鲍威尔在美国参议院银行委员会的听证会上作证，警告今年初的强劲数据 可能促使联储不再继续放缓、而是加快加息的脚步，最终利率可能超过联储之前预期水平。市场随之迅速反应， 美国国债收益率全线飙升，美元指数大涨。我们如何解读？

1）当前处于预期转变期，美联储政策调整非常注重数据变化。鲍威尔讲话后，3 月美联储加息 50BP 概率和最 终利率高点预期明显上调。我们认为未来政策利率峰值尚无法判断，这是因为美联储政策调整非常注重数据变 化，未来需要从 CPI、PCE、剔除住房后核心服务、非农、失业率等方向寻找通胀缓和、劳动力供给与需求匹配 的证据。届时美联储政策加息节奏料将有所放缓。从短期看3月是否加息 50BP 还有 2 月 CPI 和非农数据作为 观察。

2）坚守 2%通胀目标，高利率环境持续时间较长。鲍威尔特别强调了“维持 2%这一美联储通胀率目标的可信 度，将能直接稳定住市场对经济前景的预期。所以，坚守 2%的目标的确是非常重要的。不会考虑去变更美联储 的 2%通胀率控制目标。”此前市场往往倾向于忽略 2%的通胀目标，过高估计了美国经济衰退预期带来的“鸽 派”转向。此次特别强调坚守 2%通胀目标，预示着高利率环境持续时间较长。 3）当前国内货币政策尚处于观察期，美联储政策调整对 A 股影响加剧。由于当前国内经济疫后修复情况尚待 观察，预计近期降准降息或政策收紧都不太可能。在此背景下美联储政策调整对 A 股的影响较大，应短期规避 久期长、估值高、业绩差的品种。这一影响有望在美国通胀缓和-经济衰退或中国经济强劲复苏的情况下消除， 届时市场有望围绕美国衰退交易或中国复苏交易构建新主线。

国内主要影响固收资产，美国影响全球资产定价

美联储影响力更大的一个核心原因在于中美两国流动性对权益市场的传导机制不同。本质上说，中国宏观流动 性向 A 股市场的传导渠道并不畅通，央行货币政策主要影响固定收益资产定价。而美国金融市场发达、资金流 动自由畅通，美联储货币政策对全球各个金融市场都有直接且深刻的影响。 一方面，中国宏观流动性向 A 股市场的传导渠道并不畅通，A 股市场微观流动性情况与宏观流动性经常存在割 裂的情况，央行货币政策主要影响固定收益资产定价，对 A 股定价的影响间接且有限。 可见中国居民金融资产中权益类占比极低，货币政策对宏观流动性的冲击主要对债市产生影响，而对 A 股的影 响有限。一个典型的例子是，去年 4 月以后，M2-社融为代表的剩余流动性大幅攀升到历史极高水平，但并未 带来 A 股微观流动性的明显改善，去年下半年新基金发行长期处于冷清状态。

另一方面，美国金融市场发达、资金流动自由畅通，美联储货币政策对全球各个金融市场都有直接且深刻的影 响。尤其是 2008 年金融危机之后，美联储长期实施量化宽松的货币政策，零成本甚至负成本的资金大量涌入股 市，科技股受到热捧，同时大量资金还流入新兴市场股市进行多元化配置。其结果是全球股市，特别是美股科 技股、新兴市场股市对美联储货币政策变化尤为敏感。

四、今年的美联储将如何影响A股？

鹰派预期+强美元环境下的A股表现

2021 年以来，美联储货币政策的变化对市场的影响最为明显，能够形成“鹰派预期+强美元环境”和“鸽派预 期+弱美元环境”两类相反的市场环境，我们以十年期美债收益率上行和美元指数走强为标准，可以得到三段典 型的“鹰派预期+强美元环境期”，分别为 2021 年 1 月 6 日-3 月 31 日，2021 年 8 月 4 日-2022 年 10 月 11 日， 2023 年 2 月 3 日-3 月 3 日。统计这三段时期 A 股主要指数、风格和行业表现，可以得到这类环境下 A 股表现 特征： 1） 主要指数上红利指数一枝独秀，三段时期均能保持正收益。估值不算太高的大盘价值（上证指数）和小盘 成长（国证 2000）在最近一期跌幅较小，而创业板指、科创 50 等大盘成长股由于估值过高，在鹰派预期+ 强美元环境下跌幅巨大。

2） 风格上稳定风格表现最强，同样在三段时期均能保持正收益。周期表现也相对较好。成长和消费表现最差。 可见鹰派预期下，长久期资产非常不利，而短久期资产相对受益。 3） 行业上，煤炭、公用事业、建筑装饰、交通运输等低估值、高股息、短久期板块表现最好，电子、医药生 物、计算机等高估值、高成长、长久期板块表现最差。

鸽派预期+弱美元环境下的A股表现

同样的，以十年期美债收益率上行和美元指数走强为标准，可以得到两段典型的“鸽派预期+弱美元环境期”， 分别为 2021 年 4 月 1 日-6 月 1 日，2022 年 11 月 4 日-2023 年 2 月 2 日。统计这两段时期 A 股主要指数、风格 和行业表现，可以得到这类环境下 A 股表现特征： 1） 主要指数上所有指数均获得正收益，其中创业板指表现最好，上证 50、沪深 300 等大盘蓝筹指数也有明显 上涨，小盘股表现相对偏弱，红利指数政府最小，但也有累计 13.9%的涨幅。

2） 风格上消费风格表现最好，这主要受益于去年 11 月之后国内疫情政策放开带来的复苏预期。金融、周期、 成长风格也同样有较好表现，稳定风格表现最差，这正好与鹰派预期+强美元环境表现相反。 3） 行业上，食品饮料、美容护理、有色金属、传媒等行业表现最为强劲，而公用事业、环保、国防军工等表 现较差。可见在“鸽派预期+弱美元环境” 下稳定类风格由于缺乏弹性遭到资金抛弃，投资者转而拥抱最 具有弹性的方向，对于去年 11 月来说，政策放开带来的复苏预期是最具弹性的方向。

高通胀压力仍在，美元上涨压力有限，欧央行或成新变数

通过上述 A 股复盘，我们可以得到以下结论： 1） 美联储政策 2021 年以来对 A 股影响巨大，两种不同市场环境下 A 股市场表现截然相反。 2） “鸽派预期+弱美元环境”对市场最为有利，此时投资者倾向于拉长久期，寻找弹性，弹性的来源可以来自 疫后修复，更常见的情形是从科技成长股中寻求弹性。 3） “鹰派预期+强美元环境”下市场估值下杀，资金涌入低估值、高股息品种避险，寻找现金流，煤炭、公用 事业等周期、稳定类风格最为受益。

那么，未来我们即将面临什么样的市场环境呢？我们认为，目前全球高通胀压力仍在，美联储继续加息预期之 下美国国债收益率或将进一步上行，不过相比于美国，欧元区通胀和加息形势更为严峻，欧洲央行更大力度的 加息将提振欧元汇率，减轻美元上涨压力，最后中国经济的复苏也有望抵消一部分人民币贬值压力。因此，未 来数月的市场环境可能是美国国债收益率震荡上行，但美元指数上涨压力不大。

当前美国通胀压力依然较大，1 月核心 PCE 同比增速 4.71%，未能延续前期下跌态势，反而有所反弹，超出市 场预期。美国本轮通胀从起因来看属于“复合型通胀”，既有美联储无限量 QE 和美国政府疫后激进的财政刺 激因素，也有能源投资、供应链和劳动力的问题，同时 2018 年特朗普政府开启的逆全球化浪潮也破坏的全球供 应链体系。

从当前情况来看，虽然能源和供应链问题近几个月已经得到明显改善，但食品和工资通胀仍然居高 不下，我们预计通胀中权重最大的住房租金分项上涨压力或将持续到今年 9 月，这可能导致美国 PCE 在未来几 个月维持在偏高水平难以明显回落。目前预计 3 月美联储大概率重回加息 50BP，到 7 月联邦基金利率区间可能 升至 5.5%至 5.75%，同时也有不小的可能升至 5.75%至 6.0 %，相比目前共加息 125BP。基准利率的态势最终也 会反映到美债利率上，从历史上看两者最终将达到相同的高度。

需要注意的是，当前欧元区面临更为严峻的通胀调整，这意味着欧央行“更高、更久”的加息。2 月核心调和 CPI 超预期反弹，同比初值 5.6%，预期为 5.3%，市场普遍预计欧央行将在 3 月和 5 月累计加息 100 个基点，利 率峰值将至 4.1%左右。近日欧洲央行管委、奥地利央行行长罗伯特·霍尔兹曼在接受彭博采访时做出了鹰派表 态：“我认为核心通胀在今年上半年不会明显减弱，将保持在当前水平附近。在这种情况下，我预计我们今年 将再加息 4 次，加息 0.5 个百分点。即使这样，我们的存款利率也只有 4%。只有在那里，我们才会大致进入限 制区域。” 按照罗伯特·霍尔兹曼提出的加息路径，欧洲央行存款机制利率将从目前的 2.5%升至 4.5%，远高 于当前市场预期的 4%的峰值，这也是迄今为止其他任何欧洲央行官员都未曾公开提出过的利率水平。

从欧元诞生后的历史来看，欧元区通胀大幅超过美国的情况此前从未出现，因此我们也很难得到美联储、欧央 行同时加息，欧洲加息更多，美元指数走平情形下的历史经验。因此我们仅从逻辑上进行分析：前文已经证明， 美联储货币政策在某些阶段对 A 股拥有较大的影响力，从传导渠道分析，欧洲央行的影响力可以看做是弱化版 的美联储。一方面，欧洲央行的大幅加息和潜在的日本央行货币政策调整将抬升全球货币成本，这将导致资金 继续从新兴市场流出（或至少难以流入），同时科技成长风格承压，稳定周期风格强势。另一方面，欧洲股市 相比美股的科技成长风格更加偏向价值，也没有估值的标杆性意义。通过风险偏好和情绪的渠道带动 A 股下跌 的能力有限。

A股走出独立行情关键在于自身基本面能否走强

坚定加息不是坏事，风险最大时点已过。对市场而言，高通胀背景下央行坚定加息并非坏事，加息犹豫导致通胀失控对市场负面冲击更大。从前两年的 市场来看，当通胀高企但美联储加息不坚决时（2021 年 11 月-2022 年 6 月）美股跌幅最大，而当美联储坚定大 幅加息时（2022 年 6 月以来）美股反而止住了下跌的势头，市场波动降低。到现在加息带来的杀估值风险已经 体现充分，美国如果未来进入衰退则可能导致美股“杀业绩”进入最后一跌。但对于 A 股而言冲击最大的时点 已经过去。

中国经济复苏是独立行情启动关键。短期全球高通胀压力下，美国债收益率仍在走高，这将压制久期长、估值高、业绩差的品种股价表现，不过这 并不意味着 A 股市场无法开启独立行情，也不意味着 A 股成长风格全面走弱。从历史上看，A 股有多次在美债 收益率上行背景下走出独立行情，甚至在此期间成长风格表现较好。其关键在于中国经济基本面表现明显优于 美国，这有助于打破中美联动关系，屏除来自美联储的利率压力。

几个美债收益率上行但 A 股走出独立行情或成长风格相对跑赢的时期包括： 1）2008 年 12 月-2009 年 6 月，四万亿之后中国经济领先全球快速复苏。 2）2013 年 5 月-2013 年 12 月，美联储制造 Taper 恐慌之际，中国也出现“钱荒”，无碍中小创大涨。 3）2015 年 2 月-2015 年 6 月，中国经济企稳，美国经济一季度大幅回落，导致市场加息预期落空。 4）2020 年 9 月-2021 年 1 月，中国经济疫情后率先复苏，美国经济紧随其后也明显回升。 5）2022 年 5 月-2022 年 6 月，中国经济疫情冲击后迎来修复，美国为应对通胀大幅加息。

我们预计中国经济在上半年有望完成触底回升。从我们对经济库存周期的跟踪来看，去年 4 月我国进入主动去 库存阶段，根据历史上平均 11 个月的主动去库存周期和有望在今年 4 月见底的 PPI 来看，我们预计主动去库存 阶段或将在今年 3-5 月结束，并进入被动去库存阶段。同时居民消费也有望在疫情政策放开、收入预期稳定后 进一步恢复。中国经济有望从之前的“复常”转向真正的“复苏”。如果今年下半年能够形成“中国经济强+ 美国经济弱”的宏观基本面组合，A 股将有望打破美联储制约，走出一段独立行情。

编辑：999感冒灵