2023年宏观经济专题研究 金融体系可能有哪些“雷区”

1.黑石违约的启示

我们不由联想起去年 9 月英国 LDI 事件引起全球金融系统震荡。2022 年 9 月 23 至 10 月 17 日的 3 周，英国“迷你”财政刺激方案引发英国国债市场大幅震荡：9 月 23 日到 9 月 27 日的 3 个交易日内，英国 10 年和 30 年国债收益率快速攀升 98 和 118 个基点至 4.48% 和 4.96%，前者为 2008 年 10 月以来高点，后者为 1998 年 8 月以来的高点；英镑兑美元、 英国富时 100 指数累计下跌 4.7%、2.4%。

英国股市、债市、汇率“共振”最终波及全球 金融市场。由于英国养老金大量使用负债驱动型投资策略（liability driven investment，LDI）， 即通过加杠杆的方式持有大量利率互换、利率期货等衍生品。当英国国债收益率大幅上升 时，养老金持有的利率衍生品遭遇巨幅亏损，由于养老金资产中现金比率不到 0.5%，追加保证金的需求使得养老金不得不抛售所持有的国债、股票等资产，进一步加剧国 债收益率的上升，从而形成负向循环。此后，英国央行干预国债市场，终于暂时平息英国 金融市场波动性。英国首相也因这次风波而辞职。

黑石集团违约和英国 LDI 事件看似是孤立的风险事件，背后其实有着相似的逻辑。黑石集 团违约是商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS），而英国 LDI 事件则是养老金的 LDI 产品，两者看似是孤立的风险事件，但是背后逻辑是类似的，即金融体系的底层资产价格 趋势、波动率、出现几十年一遇的结构性变化时，金融市场面临一些“信仰”打破带来的 局部风险和“阵痛”。具体来说，本轮通胀和央行加息速度和幅度创 1980 年以来之最、且 可能维持“higher for longer”系统性压低风险资产估值、加大波动性、降低夏普比例——长久 期、流动性差的资产可能面临较大的重估压力，而且由于很多底层资产非二级市场“连续报 价”，重估带来的阵痛可能是阶段性、且较剧烈的。

2.利率higher for longer，金融体系可能有哪些“雷区”？

2023年以来，美欧增长和通胀的韧性使得央行加息预期创新高，即利率“higher for longer”。 年初以来，美国和欧元区的花旗经济惊喜指数均持续回升，市场相应上调了美国和欧元区 2023 年的 GDP 增速预测（图表 6）。我们也预计美国 2023 年经济增速将好于此前预期， 可能勉力维持正增长（参见《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023 年 2 月 26 日）。 美联储和欧央行加息预期创历史新高，市场预计美联储 2023 年的加息终点将接近 5.5%， 欧央行接近 4%（图表 7），市场隐含的利率预期对应美联储在 3 月/5 月/6 月均加息 25 个基 点，且市场基本不再预期 2023 年下半年降息（图表 8）。此外，10 年期国债名义收益率和 实际收益率均维持在 2008 年金融危机后的高位，前者接近 4%，后者接近 1.5%。

本轮央行加息的幅度和速度均创 1980 年以来之最，金融体系的压力可能不断加大。当前全 球面临着 1980 年代以来最大的通胀压力，主要央行加息速度和加息幅度超过过去 40 年任 何一轮紧缩周期。我们预计美联储加息终点将达到 5.5%以上，加息速度和幅度为 1980 年 代以来之最（图表 10）。利率短时间内上升至 5.5%以上，导致风险资产估值下跌，各类资 产波动性位于高位，金融体系所面临的压力不断加大，此前长期低利率所积累的金融体系 脆弱性暴露的概率上升，过去数十年形成的“规律”和“信仰”面临考验。

建筑在此前低利率低波动上的金融生态中，会有哪些“雷区”？逻辑推演，潜在的风险可 能会出现在此前低利率、低通胀趋势下增长较快、杠杆较高、长久期、且流动性较差的板 块和金融产品/业态中。这些产品和业态包括（但不限于）地产投资、私募股权投资、高杠 杆债券投资（尤其新兴市场债券）、股债风险对冲策略、部分高频交易策略、债券为抵押物 的套利交易等等。 我们在下文中分享我们的“排雷逻辑”——即通过系统性梳理哪些长期“趋势”被打破、 哪些几成定律的相关性和逻辑被逆转，来推演哪些建筑于这些“趋势”和“相关性”之上 的投资方向、金融产品及业态可能面临挑战。

3.从三个维度“扫描”金融系统的潜在风险点

从价格趋势和总量上看，全球金融市场存在着脆弱性。首先，以欧美为例，经济体中金融 资产占比和各项杠杆率指标并未下降，即表观脆弱性并未消除。美国金融资产占 GDP 的比 率从 1990 年的 206%上升至 2008 年的 336%，2021 年则进一步上升至 500%，欧元区、 日本则分别从 2008 年的 343%、351%上升至 2021 年的 425%、549%（图 11-图 13）。2023 年以来，风险资产价格虽然自高点回落，但是美国股市总市值占 GDP 之比达到 170%左右 （2021 年末曾达到 200%的历史高位），高于 2000 年股市泡沫时期（140%），远高于所谓 的“巴菲特比率” 。

近 10 余年来，银行体系稳健性显著增强，脆弱性明显下降。2008 年全球金融危机后，各 国均加强对于银行体系的监管，银行经历了去杠杆过程，全球银行系统的抗风险能 力明显提升。发达国家银行一级资本充足率 2008 年以后普遍上升（图 15）。IMF 2022 年 对全球银行的压力测试显示，银行整体在风险情形下，一级资本充足率仍高于 11.4%（图 16）,但部分 EM 国家的银行在压力情形下，银行资产充足率下降幅度较大。2020 年全球银 行体系经受住了疫情冲击的考验，也是银行系统稳健性上升的一个验证。

因此，我们认为， 即使部分国家的部分银行可能会在金融市场大幅震荡、价格“错配”加剧的环境下录得更大的 损失，但是银行体系整体的脆弱性明显下降，风险敞口可控——例如 2022 年底受到市场广 泛关注的瑞士信贷事件，与其说是银行系统性风险的“警钟”（wake up call），不如定义为市 场对个别杠杆较高的银行资产减记的担忧（check）。虽然银行不能继续金融危机前的高杠杆运营模式，但全球整体金融杠杆并未下降，如果银 行系统内的杠杆和风险下降，那么，逻辑上，风险和杠杆必定隐藏在其他金融板块。

4.风险扫描维度之一：哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快？

银行之外，非银金融机构占比明显提升。非银行金融机构（NBFI）指除央行、商业银行、 公共金融机构外的金融机构。主要包括其他金融中介（OFIs）、保险（ICs）、养老金（PFs） 和金融辅助机构。2022 年英国 LDI 风波中所涉及到的养老金便是非银金融机构中的一种。 2008 年全球金融危机后，银行在居民和企业的融资中占比下降，而 NBFI 的占比上升。根 据金融稳定委员会（FSB）的数据，2008-2021 年 NBFI 规模累计增长 130 万亿美元至 239 万亿美元，复合增速达到 6.9%，在全球金融体系总资产中的占比上升 6.8 个百分点至 49.8%， 而银行占比则下降 8.8 个百分点至 37.4%（图 17）。欧元区虽然是银行为主导的金融体系， 但 NBFI 在企业融资中的占比也从 2008 年的 11%上升至 2021 年的 21%（ESRB，2022）。

由于 NBFI 体量较小、自负盈亏，且主要管理风险承受能力较高主体的资产，所以，监管 标准更为宽松，流动性错配和高杠杆问题更加隐蔽。非银金融机构中的保险和养老金等受 到比较严格的监管，但部分非银金融机构的运作相对灵活。在过去 40 年的低利率环境下， 这些非银金融机构形成了一些建立在低利率和高杠杆之上的“商业模式”。当市场价格大幅波 动时，这些金融机构资本快速消耗、触及被迫平仓线，可能进一步加大价格波动。例如， Archegos Capital Management 利用场外衍生品高杠杆押注少数股票，而作为对手方的银 行风险管理存在缺陷，未将 Archegos 组合的真实杠杆列入考虑。2021 年 3 月，在市场剧 烈调整下 Archegos 因无法补充保证金，其组合被强制卖出，导致市场剧烈动荡，多家银行 累计损失超过 100 亿美元。

首先，从分项来看，非银金融中介中的其他金融中介扩张较快，贡献最大。非银金融中介 主要由四部分组成：其他金融中介占比最高为 63%， 保险（insurance companies， ICs）和养老金占比分别为 17% 和 19%，金融辅助机构占比仅为 1%。2008-2021 年 OFIs 复合增速达到 7.4%，超过 NBFI， 对 NBFI 增长的贡献接近三分之二，而保险和养老金复合增速分别为 5.8%和 6.4%，合计贡 献三分之一。对 OFIs 进一步细分发现，四类金融中介扩张更快。OFIs 包括 12 个 子类，不同子类的占比差别较大，业务模式也存在较大差异。例如信托基金、MMFs、对冲 基金等属于资产管理公司，经济交易商（BDs）属于市场中介，而 CCPs 则属于金融市场 基础设施。从 2008-2021 年的复合增速来看，信托公司（22.2%）、对冲基金（21.3%）、 其他投资基金（12.1%）和 REITs（11.7%）均显著超过 OFIs 整体增速（7.4%）。

其次，虽然全球养老和保险机构整体增速放缓，但局部地区增速较快。韩国、马来西亚、 泰国、中国台湾等国家和地区本地债券市场规模有限，近年来这些国家的养老金和保险公 司大量增持海外资产，特别是美国的长久期资产，即 search for duration（BIS，2021）。例 如，中国台湾和韩国海外证券投资六年时间增长接近 3 倍，养老金和保险机构等非银金融 机构是海外证券投资增长的主要来源。

此外，量化投资、私募股权投资、加密货币等扩张较快。根据 Preqin 的统计，2015-2021 年私募股权投资（Private Equity）总资产的年复合增速从 2010-2014 年的 5.4%大幅上升 至 14.5%，规模达到 9.3 万亿美元，预计 2022-27 年增速仍有 10.2%，2027 年规模将达到 18.3 万亿美元。比特币为代表的加密资产市值一度出现大幅攀升。例如，2015 年 12 月比 特币市值仅为 66 亿美元，而 2021 年 11 月一度达到 1.22 万亿美元。

最后，低利率环境下部分高频交易、平台资产管理、量化策略、套利交易等杠杆扩张过快。 全球金融危机后的低利率使得机构投资者追逐收益（search for yield），大量使用杠杆投资 于高风险和低流动性资产。例如，英国养老金的 LDI 策略便隐含了较高的杠杆，最大可以 达到 7 倍；大宗商品交易商杠杆大多较高，最高可达到 8 倍。美国金融体系中， 人寿保险公司和对冲基金杠杆率水平偏高。

5.风险扫描维度之二：数十年“信仰”被打破——趋势与波动率变化发生在哪里？

信仰 1：低通胀和利率长期下行的趋势不再。 1) 低通胀、低利率环境下，机构投资者加大了对低流动性、高收益的风险资产的配置， 包括低评级债券、另类资产、杠杆贷款（leveraged loan）等。例如，美国、欧洲的 寿险公司均增加了组合中低评级债券的占比，日本的寿险企业提高了长端债券以及海 外债券的占比。由于另类资产能够提供更高的收益及更好的分散化效果，疫情前的低 利率环境下，另类资产受到机构投资者的追捧。另类资产的总规模从 2008 年的 3.1 万 亿美元增长到 2021 年的 13.7 万亿美元。此外，美国 leveraged loan 规模也明显增长， 2022 年 3 月总规模达到了 1.4 万亿美元，且由于银行的监管趋严，非银金融机构在 leveraged loan 中的占比已经超过银行。

低通胀、低利率环境还推升了各类长久期资产 的估值。对低利率的信仰一度使得全球负利率债券规模达到 18 万亿美元（2019 年）； 股票估值也一度被推升至历史高位附近，特别是科技股股票的估值。标普 500 周期调 整市盈率（CAPE）在 2021 年底达到 38.6 的高位，仅次于 2000 年科技股泡沫时期的 高点（41.3），2021 年底美国六大科技巨头（FAANMGs）2的总市值一度超过 10 万亿 美元，在标普 500 总市值的占比超过 23%。方舟创新基金（ARKK）、加密货币等资产 受到追捧，出现泡沫迹象。例如，比特币的价格从 2019 年底的 7000 美元一度上涨至 2021 年 11 月的高点 64400 美元。各国房地产价格也在低利率环境下大幅上涨。例如 美国、荷兰、加拿大、新西兰、瑞典等国房价在 2019 年后普遍上涨 40%-50%，上涨 速度甚至超过 2000 年初的房地产泡沫时期。

2) 往前看，低通胀和利率长期下行的趋势不再。2022 年 6 月美国 CPI 同比达到 8.9%， 2022 年 10 月欧元区 HICP 同比超过 10%，此前长期通缩的日本，通胀也在 2023 年 2 月达到 4.4%的高位（图 24）。本轮各国通胀水平已达到 1985 年以来的高点，“大缓和” 时代所建立的低通胀信仰已被打破。部分投资者和学者认为，逆全球化、绿色转型等 趋势可能导致通胀结构性上升。前国际货币基金组织首席经济学家布兰查德提出，为 降低零利率下限对货币政策的约束，央行未来可以容忍通胀高于 2%，甚至可以直接将 通胀目标修改为 3%3。同时，为了应对高通胀的威胁，各国也进入了“快加息”周期，这 也打破了大缓和时期长期低利率且利率中枢不断下移的信仰。

信仰 2：各项资产（尤其股债）波动率总体较低的趋势不再。 1) 疫情前的低波动率刺激了高杠杆投资策略的发展。1985 年以后的“大缓和”时代导致 宏观经济波动率整体下降，有利的宏观环境整体压低了资产价格的波动率，而 2008 年 以后央行大规模资产购买则进一步抑制了资产价格的波动率，低波动率一度被认为是 常态。目前的组合风险模型中，低波动率使得投资者有动机增加杠杆率。例如，中央 清算所（CCPs）要求的保证金比率与波动率正相关，当波动率下降时，投资者需要的 保证金下降，从而可以提高杠杆率。

此外，低波动率刺激了依赖高杠杆投资策略的发 展。例如，部分对冲基金在美国国债市场进行现货-期货基差交易（cash-future basis trade），为了增厚收益，这些对冲基金利用回购市场或者国债期货的保证金交易来加杠 杆。又如，可变年金（Variable Annuities）、CTA 以及风险平价基金等锚定波动率的投 资策略在疫情前受到追捧，2017 年总资产规模超过 8000 亿美元（IMF，2018）。这些 组合的目标是使组合波动率达到预定水平，当股债波动率下降时，需要通过加杠杆来 实现波动率目标。

2) 2022 年以来，低波动率趋势被逆转。2022 年随着央行在高通胀压力下启动快速加息， 俄乌冲突导致的地缘政治危机加剧，资产价格的波动率显著上升。2022 年至今美国标 普 500 波动率指数（VIX）平均为 24.9，高于历史均值 19.6。同时，债券市 场的波动率（MOVE 指数）也明显上升，2022 年以来一度升至 155.6，高过历史均值 （84.2）两个标准差，虽然 2023 年小幅回落至 122.1，但仍高于历史平均水平。

信仰 3：期限溢价持续回落的趋势难以为继。 1) 疫情前期限溢价持续回落，压低信用风险溢价、流动性溢价。1983 年以来，大缓和时 代导致宏观波动性下降，持有长端债券所要求的期限溢价持续回落；2008 年后主要央 行资产购买进一步降低了私人部门持有国债的久期风险，期限溢价进一步下降。根据 美联储 ACM 期限溢价模型，美国 10 年期国债的期限溢价从 1985 年高点的 5%左右下 降至 2020 年低点的-1%左右。依赖期限转换为生的金融机构，例如银行、保 险、养老金等通过承担更高的信用风险和流动性风险来获取更高的收益，这导致信用 风险溢价、流动性溢价被显著压低。例如，美国投资级企业信用利差一度从高点的 3% 降至略高于 1%，2023 年 3 月虽然回升至 1.6%，但是仍显著低于历史均值水平。

2) 往前看，期限溢价持续回落的趋势难以为继。央行加息缩表以及宏观波动率上升，2022 年以来期限溢价从-1%左右回升至-0.4%附近，但是仍然显著低于历史均值。往前看， 随着央行进一步缩减资产负债表，宏观经济波动性维持在高位，期限溢价仍可能有进 一步回升的空间，疫情前期限溢价持续回落的趋势难以为继。

信仰 4：美元周期屡次“高点更低”被证伪，美元长期走弱的趋势面临挑战。 1) 1980 年后美元总体处于贬值通道，体现为每轮美元周期“高点更低”。部分原因是美 国在全球经济中的占比持续回落，而包括欧元、人民币在内的货币一度被认为会威胁 美元的储备货币地位。对美元长期走弱的信仰，叠加 2008 年后主要发达国家宽松货币 政策的助推，发达国家资本，特别是证券投资大量流入新兴市场经济体。根据 EPFR 的数据，2008-2022 年累计流入新兴市场本币债市场的资金规模达到 1.3 万亿美元左 右。受益于资本大量流入，新兴市场经济体整体的外债水平上升。 2010-2019 年外债规模从 3.3 万亿美元上升至 5.6 万亿美元，占 GDP 的比率从 24%上 升至 30%。这些外债中超过五分之四都是以外币计价，其中大部分是美元。

2) 但美元长期走弱的趋势面临挑战。俄乌冲突暴露出欧元区经济和地缘政治上的脆弱性， 美元武器化也并未影响到投资者对美元的信心， 2022 年以来美联储的“快加息”，美元 指数相对低点升值 28%至 114，大幅高于上一轮高点的 103（图 29）。2022 年 10 月 以后，欧元区增长好于预期，美联储放缓加息速度，叠加中国经济修复，美元指数高 位回落，2023 年 3 月初降至 104。考虑到，在全球地缘政治冲突升级、能源供给结构 性趋紧的背景下，“美元荒”比较系统性，美元中长期走势仍然存在不确定性。

6.风险扫描维度之三：哪些“相关性”逆转？

逆转的相关性 1：股债相关性由负转正。1990 年代以来，发达国家央行能够维持稳定、低 水平的通胀预期，使得通胀不确定性下降，增长预期成为股票和债券回报的中长期驱动因 素。从表 30 可以看到，增长预期主导时，股债为负相关。2021 年下半年以来，通胀持续 回升，通胀预期脱锚风险上升，央行货币政策不断转鹰，股票和债券回报的中长期驱动因 素开始受到通胀预期和鹰派货币政策影响，导致股债相关性由负转正。

逆转的相关性 2：大宗商品价格与股价相关性由正转负。2008 年以来，大宗商品与股价整 体正相关。1971-2007 年标普 500 与高盛大宗商品指数相关系数在 0 附近，平均为 0.03， 而 2008 年-2021 年相关系数显著回升，平均为 0.45，表现为正相关关系。一方面， 当全球增长预期好转时，股票盈利和大宗商品价格均会上涨，从而导致大宗商品价格与股 价呈现正相关性。另一方面，2008 年前后大宗商品的金融化程度提升，金融条件和投机情 绪同时影响股价和大宗商品价格，使两者相关性上升。但是 2022 年以来大宗商品与股价呈 现一定的负相关关系。2022 年以来大宗商品价格更多受到供给冲击的影响，供给冲击导致 的大宗商品价格上涨拖累企业盈利，在通胀环境下还会导致央行加大加息力度，从而导致 大宗商品价格与股价呈现负相关。

逆转的相关性 3：发达国家央行货币政策立场和增长预期由正相关转为负相关。以美国为 例，1980 年代以来的每轮周期中，当美国增长明显放缓甚至进入衰退时，美联储总会启动 降息，央行货币政策立场与增长预期呈现正相关关系。但是，由于当前通胀位于高位，发 达国际央行货币政策立场与增长预期可能转为负相关。2022 年一二季度美国实际 GDP 的 环比折年率分别录得-1.6%和-0.6%，制造业 PMI 出现明显下行，但美联储并未因增长回落 而放松货币政策，仍然持续加息，货币政策立场与增长预期呈现负相关（图 35）。根据我们 的预期，美国在 2023 年 2 季度和 3 季度可能陷入“浅衰退”，但美联储的加息终点可能维持 在 5.5%以上，2023 年不降息，这与以往周期显著不同。

基于资产价格历史相关性的投资策略可能“碰壁”。股债相关性逆转会冲击 60/40 组合等基 于股债负相关的配置策略。例如，60/40 组合是过去数十年较为成功的投资策略，主要是基 于股债的负相关性，即当股票价格下跌时，债券价格上涨能够提供对冲，从而使得 60/40 组合在承担稳健风险的基础上获得稳健的回报。2011-2021 年美国股债 60/40 组合的名义 年回报为 11.1%。大宗商品在资产配置中的作用需要重新评估。在风险平价策略中，大宗 商品是一类重要资产，通常被认为在增长较好、通胀较高时表现更好，能够为组合提供分 散化的好处。例如，标普构造的风险平价策略指数 由股票、债券和商品三类资产组成，对 组合风险的贡献各为三分之一。

从资金的分配上来看，2004-2020 年大宗商品平均占比为 17.5% 。大宗商品价格与股价相关性逆转，已有的投资策略面临调整风险。市场对央行 put 的信仰仍有待改变。过去数十年市场习惯了央行在经济放缓时就大力放松，对冲经济下行 压力，拯救金融市场。充裕的流动性和偏宽松的货币政策鼓励了金融市场的投机，放大了 道德风险，导致金融体系的杠杆率水平位于较高水平。往前看，高通胀制约了央行在经济 放缓时宽松的能力，投资者需要适应央行 put 消失的新投资环境。

7.扫描初步结论——金融系统的压力点可能在哪里？

从金融中介类别来看，信托基金、对冲基金、其他投资基金和 REITs 2008-2021 年增速较 快，高杠杆和流动性错配问题更加突出。以开放式债券投资基金（OEFs）为例，OEFs 属 于其他投资基金（OIFs），主要投资于公司债和国债等固定收益类产品，由于允许投资者当 天赎回，期限错配风险较高。虽然 OEFs 采取了包括建立流动性缓冲，使用价格和数量工 具降低投资者集中赎回动机等手段来应对期限错配，但是 2020 年 3 月疫情冲击下，上述工 具未能生效，OEFs 仍然甩卖资产（fire sale），加大了债券市场的波动。根据 BIS 的研究， OEFs 持有债券的跌幅比同类型债券的跌幅高 10 个百分点左右。

从金融业态来说，依赖于高杠杆的高频交易、套利交易等是可能的压力点。高杠杆的盈利 模式本质上是押注低利率、低波动时代不会结束，而当前的高利率、高波动将显著冲击依 赖高杠杆的投资策略。例如，主要交易公司（PTF）4和部分对冲基金5是美国国债市场的重 要流动性提供者，两者杠杆率均位于较高水平。当利率和波动性上升时，PTF 和对冲基金 往往从流动性提供者变成流动性的需求方，降低国债市场的流动性，并加剧国债市场的波 动。又如，英国养老金的 LDI 策略也是通过利率衍生品加杠杆来增大对利率的敞口，但是 当利率波动幅度超过 3 个以上标准差后，LDI 策略根据低波动率时期所预留的缓冲垫被突破， 从而出现流动性危机。

此外，基于资产价格历史相关性的投资策略面临调整的压力。由于股债相关性、大宗商品 和股价相关性等发生逆转，基于这些相关性的投资策略面临调整的阵痛。过去十年表现较 好的股债 60/40 组合以及风险平价策略在当前的环境下均受到冲击。例如，2022 年以来， 股债同跌导致标普风险平价策略（波动率目标 10%）一度下跌 21%，接近 2020 年 3 月跌 幅（-23%），而2022年基于美国股票和债券的60/40组合的回报为-16%，，远低于2012-2022 年 7.3%的平均收益率。

趋同的投资策略、相似的风险管理模式将放大市场调整的“阵痛”。低利率、低波动率环境 长期持续使得机构投资策略趋同，持仓相似度上升。以新兴市场经济体股票基金为例，一 方面，跟踪投资基准的被动投资占比从 2009 年的 31%上升至 2019 年的 45%左右，且跟 踪误差不断下降；另一方面，主动投资中基准驱动（benchmark-driven）的基金规模也大 幅增长。因此，主动投资与被动投资的持仓都向基准指数靠拢，导致组合相似度明显上升。 当金融市场面临调整压力时，投资机构者容易出现羊群效应，放大调整的“阵痛”。例如，风 险平价等锚定波动率的策略被广泛使用，但市场波动率上升时，采用类似策略的机构同步 降低杠杆，将加大市场的下跌。2015 年 8 月 24 日 VIX 指数从一周前的 13 大幅上升至 40.7， 锚定波动率的投资基金抛售股票以降低杠杆。

8.金融系统稳定性动摇的“最后一根稻草”可能会有哪些？

债券市场流动性进一步恶化，债券收益率大幅震荡。债券利率大幅波动将显著冲击依赖于 高杠杆的产品和业态，从而触发金融系统的危机。英国 LDI 就是债券市场波动性提升导致 金融动荡。2022 年以来美国国债市场深度持续回落，反映流动性下降，国债市场 波动性位于较高水平，风险需要密切关注。此外，美国长端国债的期限溢价仍明显低于历 史均值水平，若向均值水平回归，则将显著推高债券收益率。 企业信用利差或者新兴市场经济体国债利差放宽。低利率时期，养老金和保险等金融机构 追逐收益（search for yield）增持企业债、新兴市场债券。企业信用利差和新兴市场经济体 国债利差放宽会导致金融机构资产负债表受损。截至 2023 年 3 月 1 日，美国企业投资级信 用利差相对低点明显回升，但仍位于相对较低的水平。

美元实际有效汇率再次冲高，对个别货币升值大幅加速。美元升值将进一步导致全球金融 条件收紧，并加剧美元流动性的短缺。当某个国家的交叉货币互换基差显著扩大时，则该 国可能会面临美元流动性问题。例如，2020 年 3 月，韩国因美元短缺而导致交叉货币互换 基差一度放宽至最大 300 个基点。

长期“刚性泡沫”破裂，如日元告别收益率曲线控制（YCC）。日元作为最重要的融资货币之 一，日本是发达国家中唯一没有启动货币政策正常化的国家。由于 YCC 与全球宏观背景、 日本经济基本面和技术面已高度“不协调”，后任行长植田和男此前表示 YCC 不适合微调， 我们认为日央行直接退出 YCC 以及负利率的概率在上升。退出 YCC 将导致 10 年期日债收益率回升至 1-1.5%， 增大日债的吸引力。由于日本投资者持有超过 10 万亿美元的海外金融资产， 日本投资者回流短期将推升部分海外国债利率及信用利差。此外，其他“隐性”风险也不 容小觑。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结 构可能会比较复杂，泡沫的性质较“刚性”，零利率日元终结的“蝴蝶效应”可能涉及面比 预期更广，全球“carry trade”相关资产价格均可能暴露其潜在的脆弱性。

商品价格出现 3 个标准差以上的波动。大宗商品的大幅波动导致 CCPs 显著提高保证金比 率，大宗商品交易商和公用事业企业面临补充保证金的需求。2022 年 9 月天然气价格一度 出现超过 15个标准差的波动，交易商不得不补充更多流动性资产。挪威国家石油公司估计， 2022 年 9 月时欧洲需要追加的保证金规模达到 1.5 万亿欧元。

编辑：荣耀2020