2023年海汽集团研究报告 海南省综合交通运输龙头，拟收购海旅免税协同增长

1.海南省综合交通运输龙头，拟收购海旅免税协同增长

公司为海南省最大的综合交通运输龙头，文旅业态培育中。公司当前主营业务包括汽车 客运业务、汽车汽车场站的商业开发与经营以及包含汽车维修、燃料销售在内的汽车综 合服务；2020 年疫情以来，因出行受限经营受到较大影响，公司积极调整经营战略，提 质增效，调整优化传统客运业务，并着力开拓城乡、公务租包车、校车等业务模式，着 力切入海南两大机场客运板块，截至 2022H1，公司拥有营运车辆共 2612 辆，三级以上 客运站 26 个，其中一级车站 7 个，客运班线 421 条，遍布海南全省 18 个市县，并已辐 射至临近的 10 个省份。同时，公司积极培育文旅业态，发展交旅融合、运游结合，承 接大型活动服务与旅游产品线上销售，并已开发 5 条免税购物定制旅游产品。

主营业务疫情下虽受较大扰动，仍具备一定经营韧性。公路客运为公司核心存量业务， 2017 年以来，公司客运量和客运周转量受客流分流、行业景气度等原因影响逐年下跌， 2020年起受疫情扰动，消费者出行大幅受限，2020年海南省公路客流量为4566万人次， 同比-51.2%，公司作为海南客运龙头具备一定经营韧性，全年实现客运量 2224 万人次， 同比-39.0%，下滑程度小于大盘，2021 年疫情扰动趋于平缓，公司客运量略有恢复， 全年客运量为 2673 万人次，同比+20.2%，2022 年上半年扰动加剧，客运、周转亦有 所下滑。

疫情下公司收入与利润端均承压。疫情前，受客运大盘以及竞争影响，公司营业收入稳 健中已略有下降，2014-2019 年复合增速为-4.7%，疫情使得公司经营大受影响，表现 疲软，2020-2022H1 公司实现营业收入 6.3、7.3、3.6 亿元，分别同比-39.9%、+16.4%、 -2.2%，其中 2021 年及 2022H1 同比 2019 年分别为-29.7%、-35.9%；毛利率端亦受扰 动，受费用端相对刚性影响，期间费用率持续走高；公司盈利能力同样明显下降， 2020-2022H1 公司实现归母净利润-1.0、-0.7、-0.3 亿元，已连续亏损。

公司通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税 100%股权，注入在即。1）据公司公 告，公司拟通过向海旅投发行股份及支付现金的方式，购买其持有的海旅免税 100%股 权，同时通过向不超过 35 名符合条件的特定对象发行股份以募集配套资金，募集总额 不超过 18 亿元，交易整体作价 50.02 亿元，其中发行股份支付占比 85%，即 42.52 亿 元，现金支付对价 15%，即 7.50 亿元。2）从股权结构来看，海旅投作为海南国资委全 资子公司，为公司及海旅免税控股股东，本次交易后，海旅投将由间接持股 42.5%转为 直接持股 54.82%，仍为公司控股股东，同时海旅免税将成为海汽集团全资子公司，正 式注入上市公司体内。当前，重组已进入证监会审查阶段。

海旅免税业绩承诺亮眼。据公司公告，本次交易的业绩承诺期为交易完毕当年及其后的 两个会计年度，海南旅投承诺，海旅免税 2022-2024 年净利润不低于 1.16、3.58、5.38 亿元，若本次交易于 2023 年实施完毕，则承诺期顺延至 2025 年，承诺净利润不低于 7.28 亿元，对应 2023-2025 年净利润同比增速分别为 209%、50%、35%。若期末未实 现承诺净利润，则海南旅投则需根据补充协议向海汽集团进行补偿，优先通过所获公司 股份，不足部分以现金对价支付。（当年补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－ 截至当期期末累积实际净利润数）÷业绩承诺期内各年承诺净利润数之和×标的资产的 交易价格－已补偿金额））。

2.离岛免税空间广阔，恢复弹性有望彰显

2.1.政策利好逐步释放，带动离岛免税市场高增

免税新政落地北京下，消费额度、消费品类均有所释放。自海南岛定位国际旅游岛以来， 中央关于免税政策文件陆续出台，免税额度、免税品类等范围逐步放开，2020 年 6 月财 政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》：1）大幅提 升免税额度，由每人每年 3 万元提高至 10 万元；2）同时取消单件商品 8000 元的免税 限额；3）免税品类扩大，离岛免税商品品种由 38 种增加至 45 种，增加了电子消费等 七类商品；4）以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。政策端的逐步 解绑有效的刺激了消费者消费意愿与消费力，疫情下 2020 年免税新政的颁布亦使得海 南离岛免税市场快速增长。

2.2.我国免税市场空间广阔，伴随疫情恢复弹性有望彰显

我国免税品销售市场空间广阔，预计复合增速超 35%。据 Frost & Sullivan，我国旅游 零售市场逐步扩大，2017-2019 年复合增速达 25.9%，2020 年起受疫情扰动影响市场 有所收缩，2021 年旅游零售市场整体规模为 808 亿元，2019-2021 年复合增速为-5.8%； 拆分来看，受疫情下消费回流以及离岛免税政策利好驱动，免税品销售受影响相对较小， 免税品销售规模 2017-2019 年复合增速为 29.4%，2019-2021 年复合增长率为-2.1%， 远低于有税货品的-10.5%，同时，免税品销售占比不断提升，已由 2017 年的 52.2%提 高至 2021 年的 59.5%，市场规模已达 481 亿元，据 Frost & Sullivan 预测，伴随国内疫 情好转、出行恢复，预计 2023-2026 年中国旅游零售市场规模复合增速为 32.7%，其中 免税品市场复合增速为 36%，市场规模在 2026 年分别可达 4509 亿元、3329 亿元。

疫情下消费回流叠加免税新政刺激，2020 年以来海南离岛免税市场量价齐升。 2016-2019 年海南离岛免税购物金额逐年提升，复合增速为 30.5%，2019 年已达 134.9 亿元，2020 年疫情爆发后出境受限，消费者出行与免税品消费需求均出现大规模回流， 叠加 2020 年 6 月免税新政落地，海南离岛免税市场迎来量价齐升，2021 年离岛免税购 物人次、购物件数、人均消费额分别为 671.5 万人次、7045.6 万件、7367 元/人，2019-2021 年复合增速分别为 33.6%、96.8%、43.3%，增长迅速。

海南客流仍受扰动，伴随疫情好转弹性有望显现。据 wind 及海南省统计局，2016-2019 年海南旅客吞吐量复合增速为 6.4%，保持自然增长，2020-2021 年复合增速为-10.6%， 有所下滑，2022H1 全国疫情呈多地散发，出行受限，客流量进一步收缩，美兰机场、 凤凰机场客流量疫情期间亦受扰动，2022 年客流吞吐量分别为 0.11 亿人、0.10 亿人， 为 2019 年的 46.1%、47.1%。伴随出行恢复，客流弹性有望彰显，进而带动免税品销 售规模进一步上探。

3.海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长

3.1.获批免税资质，高速扩张中，业绩表现优异

海旅免税于 2020 年获批经营资质，覆盖范围趋于完善。2020 年 8 月，海南省政府批 准海南旅投免税品有限公司享有海南离岛免税品经营资质，在海南省范围内经营离岛免 税业务，同年 12 月，公司旗下（本章节“公司”代指海旅免税）三亚免税城开业，整 体经营面积达 9.5 万平方米，其中免税业务经营面积近 5 万平方米，截至 2022 年 9 月， 共吸引 929 个国际知名品牌入驻；2021 年 1 月，公司免税线上官方商店上线，其中会 员购于同年 8 月上线，为离岛免税业务的延申；同时，公司离岛免税提货点涵盖机场、 码头、火车站，除此以外，亦提供邮寄离岛和返岛提货。

公司已实现以免税为基础、有 税为补充，线上、线下全覆盖的综合销售体系，包含离岛免税、有税、跨境电商三大业 务板块，另有奥莱项目预计将于 2023 年正式开业。从股权结构来看，公司 100%持股三 亚海旅免税城覆盖免税业务，100%持股香港海旅免税主营跨境采购，51%持股的海旅 黑虎覆盖跨境电商业务，另有 40%持股的海旅乐购仕主营日本完税产品经营，20%持股 的海旅新消费私募进行股权投资、资产管理。

收入利润高速扩张，离岛免税已为主体业务板块。自 2020 年下半年公司从事免税产品 销售以来，公司营收规模高速扩张，2020、2021 年分别实现 0.13、24.43 亿元，截至 2022 年 1-7 月已实现营收 23.98 亿元，已接近 2021 年全年体量，增长迅速，受前期销 售投入及业务培育影响，2020-2021 年公司有所亏损，分别实现净利润-0.53、-0.55 亿 元，2022 年 1-7 月已完成扭亏，实现净利润 0.64 亿元。拆分来看，离岛免税业务为公 司增长核心驱动，2022 年 1-7 月离岛免税业务已占比 83.77%，有税、跨境电商及其他 业务、联营收入分别占比 14.36%、0.41%、0.95%。

3.2.离岛免税业务为核心板块，奥莱项目落地在即

3.2.1.离岛免税业务

离岛免税作为公司经营主体，市占率稳步提升，预计将取得亮眼增速。公司免税商品的 销售模式以直销为主，消费者可以通过线下海旅免税城以及公司官方小程序、APP 等线 上商城渠道完成购买，伴随布局逐步深入，公司市场占有率不断提升，2021 年-2022Q1 公司市占率分别为 3.58%、7.44%，位列海南离岛免税前列，2020-2021 年离岛免税业 务分别实现收入 0.02、17.69 亿元。据公司预测，2022-2024 年该部分业务营业收入预 计为 34.43/51.44/67.73 亿元，同比分别+94.7%/49.4%/31.7%，增速亮眼，其中线下 免税收入占比维持相对稳定，约为 76%。

供应链方面，当前仍以向零售商采购为主，直采占比有望逐步提升。免税商品产品采购 主要有品牌直采以及向其他免税商、零售商采购两种，国际旅游零售商的奢侈品资源与 产品渠道优势较强，公司成立初期，因需要尽快打开局面，迅速建立品牌合作关系，公 司与拉格代尔达成了战略合作，同时设立招商采购部，进行统一规划。2020-2021 年， 公司覆盖品牌、产品高速增长，拉格代尔供应占比由 62.37%提升至 77.53%，公司陆续 已与部分品牌建立了直接采购关系，2022 年 1-7 月拉格代尔采购比例已降至 72.54%， 伴随业务增长，直采比例有望进一步提升。

海旅免税城为公司线下免税经营主体，线上商城亦贡献增量。海旅免税城的主要经营场 所为三亚市吉阳区迎宾路 303 号居然之家生活广场，整体面积约 9.5 万平方米，为公司 免税业务线下经营渠道，同时亦入驻了大量有税产品品牌，为公司目前核心经营场所， 也是公司唯一的线下免税品销售主体，2020-2022 年 1-7 月，海旅免税城实现营业收入 （包含免税及有税等产品）0.02、21.38、23.95 亿元，实现净利润-0.48、-0.05、1.0 亿 元。同时，公司开发了海旅免税会员购商城，作为免税业务的线上渠道补充，亦对公司 销售、收入扩张贡献了一定增量。

3.2.2.有税业务

公司有税业务板块以直销为主，并包含部分联营模式。从渠道来看，三亚海旅免税城中 有部分有税店铺进行销售，据草根调研，有税门店多位于 4-5 层，在线上，目前公司已 设立海旅免税会员购小程序、APP、抖音及有赞等接口，其中官方商城的会员购业务作 为海南离岛免税业务的延申，于 2021 年 8 月正式上线。从经营模式来看，除传统买断 方式，公司通过购销差价获取利润外，有税业务还涉及部分联营模式，即供应商扣点分 成模式，货物由供应商自主管理，且供应商派驻人员共同进行店铺运营，并承担派驻期 间相关人员支出。2020-2021 年公司完税商品销售收入分别为 39.0 万元、5.4 亿元、2022 年截至 7 月已经实现营收 3.4 亿元，增长迅速，联营收入 2020-2022 年 1-7 月分别为 11 万元、1984 万元、2279 万元。

3.2.3.跨境电商及奥莱业务

跨境电商板块受到一定政策冲击，奥莱广场落地在即。1）跨境电商：由子公司海旅黑 虎经营，以线上商城直销为主，同时在线下拥有跨境展示店供消费者选购，其采购模式 以直采为主，寄售模式下采取扣点分成模式，近年来，国家对于跨境电商监管政策日渐 收紧，2021 年 11 月 29 日，海南省市场监管局出台了《关于促进海南跨境电商合规经 营健康发展的指导意见》，进一步查处开展“网购保税+线下自提”等行为，使得跨境展 示店数量大幅减少，消费者体验下降，海南跨境电商行业及公司经营均受到较大冲击； 2020-2022 年 1-7 月跨境电商及其他业务收入分别为 1072、9717、975 万元。

2）奥莱 业务：海旅免税奥莱生活广场为海旅投 2022 年重点项目之一，位于三亚市核心商圈中 金私达家私广场东侧，总建筑面积约 10 万平米，商业面积约 7 万平米，总铺位预计 180 个，主营业态为免税奥莱，辅营完税购物、特色餐饮、文与休闲等，当前已在筹建中， 若假设奥莱生活广场能在 2023 年如期开业贡献收益，据公司估算，2023-2026 年奥莱 业务预计将产生营收 2.3、2.6、2.9、3.2 亿元。

3.3.免税业务深度布局，构筑差异化竞争力

背靠海南国资委，管理层具备丰富管理经验。公司为海南省国资委控股孙公司，为公司 经营及运营发展提供了大力支持，以董事长、总经理谢志勇为代表的管理团队，拥有十 数年免税行业从业经验，具备卓越的战略视野与丰富的管理经验，对行业与政策的深度 理解将持续助力公司把握市场机遇，应对挑战。

较早获批免税牌照，稀缺性仍在，当前市占率及经营面积排名前列。公司于 2020 年 8 月获批免税牌照，截至 2022 年 11 月，共计 7 家经营主体获批海南离岛免税牌照，主要 包括：中国中免、海南免税（被中国中免收购）、海旅免税、海控全球精品免税、中服免 税、深圳免税、王府井，当前稀缺性仍在。公司免税业务发展迅速，2021 年及 2022 年 Q1 市场占有率分别为 3.58%、7.44%，提升显著，位列海南离岛免税市场前列；公司设 立的高端旅游零售综合体海旅免税城，整体经营面积达 9.5 万平方米，其中免税经营面 积近 5 万平方米，据海南省商务厅，海南免税店经营面积约为 22 万平方米，可知公司 经营面积占比约为 22.7%，已具备一定优势。

产品覆盖广泛，深耕品牌差异化。成立以来，随着海南离岛免税政策在购物额度、商品 种类、单次数量、购物次数等方面不断放开，海旅免税积极拓展产品品类及品牌覆盖， 引进数量由开业初的近 350 个，截至 2022 年 9 月已提升至 929 个，囊括香化、珠宝腕 表、酒水以及箱包服饰等多个品类的全球顶级品牌，其中香化为公司深耕方向，线上香 化品牌数量达 172 个，位列同行第一；同时，在保障热门品牌基础上，公司致力于加大 品牌差异化建设力度，首次或独家在线下免税城引入了 Tasaki、Marni、Fred、Gucci 彩 妆、Burberry 彩妆、Christian Louboutin 彩妆等 190 多个品牌，另打造了潮牌空间，满 足年轻顾客的时尚需求。伴随后续品类结构的不断调整，以及品牌纳入增加，差异化竞 争优势将逐渐显现。

同京东、遥望网络等达成战略合作，积极拓展运营及销售渠道。2021 年 6 月，公司正 式上线京东售价免税店铺——三亚海旅免税城京东小程序，上线至今累计销售额位列京 东小程序第一名，2022 年 7 月，在第二届消博会开幕首日，公司同京东国际达成战略合 作，拟设立京东国际跨境健康店、京东国际免税电子生活馆等在内的多家线下免税店及 跨境体验店等；当月，公司同遥望网络也达成了战略合作，在抖音与快手平台共同筹备 与孵化独立品牌 IP 账号与 IP 直播间，并通过遥望达人矩阵进行分销，渠道立体化程度 进一步增强。

4.盈利预测

我们假设，海旅免税注入将在 2023 年完成，因此估值分为两部分： 4.1.存量客运预计有所恢复 收入假设：1）海汽集团为海南客运龙头，疫情下旅客出行受限，公司业务收扰动较大， 我们预计 2022 年影响仍在，并参考公司已披露业绩，2022 前三季度公司实现营业收入 4.9 亿元/同比-14.4%，伴随 2023 年疫情好转、出行放松，预计海南客流将有所恢复， 拉动公司客运业务回弹；2）公司积极布局新能源充电、维修等汽车综合服务业务，疫情 下复合增速为正，我们预计将维持相对稳健增长；3）公司积极开拓文旅项目，预计海旅 免税注入后，将发挥协同作用。

其中： 1）汽车客运业务受客流复苏拉动，预计于 2023 年出现较大程度恢复，约为 2019 的 90%-95%； 2）汽车综合服务疫情期间受影响相对较小，因此客流恢复对业务拉动相对较小； 3）客运站业务同汽车客运业务，与客流高度相关，因此给予同客运业务相似假设； 综上，经营假设如下：我们预计 2022-2024 年公司存量客运业务实现营业收入 6.15/10.20/10.75 亿元，归母净利润为-1.12/0.24/0.65 亿元。 费用假设：公司存量业务为客运，销售费用投入需求较少，疫情下收入端收缩，管理费 用相对刚性致使管理费用率有所提高，预计比例将逐步回落。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）