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海汽集团（603069）研究报告：海旅免税注入在即，协同发展成长可期。公司为海南省最大的综合交通运输商，文旅业态培育中，拟收购海旅免税。公司主 营汽车客运以及客运服务，为海南客运龙头，并积极培育以免税路线为代表的定制 旅游产品，疫情扰动下，公司主营业务受影响较大，2020 年公司客运量同比下降 39%，2021 年略有恢复，2022 年亦受较大冲击，盈利能力亦明显下降，2020-2022H1 报告期内，公司连续亏损。据公司公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购 海旅免税 100%股权，整体交易作价 50.02 亿元，当前已进入证监会审批阶段，注 入在即，本次交易后，海旅投将直接持有公司 54.82%股份，同时，海旅免税给予 2023-2025 年不低于 1.16/3.58/5.38 亿元的净利润承诺。

离岛免税空间广阔，恢复弹性有望释放。1）新政落地背景下，消费额度、消费品类 有所放开，2020 年 6 月起，免税额度由 3 万/人大幅提升至 10 万元/人，商品品种 增加至 45 种，伴随国家海南建设大方针的逐步落地，政策端利好有望持续推动行业 成长；2）我国免税品销售市场空间广阔，市场规模达 481 亿元，疫情扰动下受消费 回流以及政策利好，销售情况受影响相对较小，免税品销售占旅游零售比例由 2017 年 52.2%提升至 2021 年的 59.5%，伴随国内出行恢复、消费回弹，预计免税品销 售市场规模复合增速可达 36%；3）离岛免税市场已呈现出量价齐升的特点，2021 年离岛免税购物人次、人均消费额分别为 671.5 万人次、7367 亿元，较 2019 年复 合增速为 33.6%、43.3%，增长较快，当前，海南客流整体扰动仍在，客流吞吐量 尚未恢复，伴随疫情好转弹性有望彰显。

海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长中。海旅免税于 2020 年获批经营 资质，当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售，并已拥 有包含免税在内的完税商品销售、跨境电商等三大业务板块，奥莱业务落地在即； 成立以来，公司收入利润均实现高速扩张，2020-2022 年 1-7 月分别实现营收 0.13、 24.43、23.98 亿元。其中：1）离岛免税业务占营收比例为 83.77%，公司主体业务 板块，2022Q1 市占率已达 7.44%，较 2021 年提高 3.86pct，位列海南离岛免税市 场前列，因尚处发展早期，拉格代尔仍为公司核心供应商，伴随业务成熟，直采比 例有望提升；2）有税业务直销为主，并辅以部分联营模式，2022 年 1-7 月有税已 实现营收 3.4 亿元，增长迅速；3）跨境电商板块在政策及疫情冲击下，受到一定程 度扰动；4）三亚奥莱生活广场有望于 2023 年落地。公司背靠海南国资委，有望凭 借深度的免税业务搭建，丰富的产品品类及差异化品牌体系获得持续增长，同时公 司积极拓展销售渠道，同京东、遥望网络等达成合作，有望助力公司进一步扩张。