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海汽集团研究报告：拟注入海旅免税聚焦离岛免税，政策推动+供需催化下增长可期。重组方案：拟收购海旅免税，转型免税商业综合。海汽集团拟向海旅投 购买海旅免税 100%股权，交易对价 40.80 亿元，其中支付股份对价 34.68 亿元，支付现金对价 6.12 亿元；此外，拟向不超过 35 名特定投资者发 行股票募集配套资金，募资额不超过 14 亿元。本次交易前，海汽集团 总股本 3.16 亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过 7.24 亿股。

海汽集团：海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。 海汽集团主营业务为汽车客运、汽车场站开发经营、汽车综合服务：汽 车客运市占率多年来维持在 40%-50%；为应对行业变化，公司积极拓展 汽车综合服务业务，营收占比由 2018 年的 4.8%上升至 2022 年的 22.3%， 已成为公司第二大业务板块。重组完成后，海汽集团将从传统交运企业 转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市 场。

离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力。免税新政红利显著， 离岛免税规模快速增长，2021年为495亿元，2019-21年CAGR达91.5%； 2023 年以来，受消费力偏弱、打击代购等因素影响，离岛免税销售增长 承压，2023M1-10 为 382.3 亿元。我们看好客流运力提升以及旅游设施 完善后的海南客流表现以及供给和需求双向驱动下的人均免税消费额 增长，测算 2023-26 年海南免税市场销售额分别为 457/555/677/828 亿 元。此外，免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下仍较为 稀缺，而海旅免税经营面积和区位优势明显，市占率快速提升，稳坐第 二梯队。

海旅免税：免税新贵应运而生，覆盖四大业务板块。2020 年 6 月，海南 离岛免税新政推出，随后海旅免税于同年 7 月成立，同年 8 月获得离岛 免税牌照，旗下三亚海旅免税城于同年 12 月开业。海旅免税主营离岛 免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等商业板块：1）离岛免 税：线下免税依托三亚海旅免税城开展，地理位置优越，免税经营面积 近 5 万㎡，吸引超 1000 个国际知名品牌入驻；线上商城于 2021 年 1 月 正式上线。2）有税业务：除了通过海旅免税城有税店铺线下销售有税商 品外，还依托海旅免税会员购四大端口开展线上有税业务，是离岛免税 业务的延伸。3）跨境电商：由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部 分寄售业务。4）奥莱业务：依托旅游+免税商业基因，探索旅游新零售 商业综合体，海旅超体项目毗邻海旅免税城，商业面积约 7 万㎡，总铺 位数预计达 140 个，目前已于 2023 年 12 月 10 日开业。 销售亮眼、爬坡迅速，聚焦离岛免税业务发展。2022 年海旅免税实现营 收 34.98 亿元/+39.1%，其中离岛免税 27.36 亿元/+54.7%，完税商品 5.83 亿元/+7.15%，跨境电商 0.22 亿元，联营 0.36 亿元；主营业务毛利率 15.72%/-1.6pct，归母净利润 0.56 亿元，实现扭亏。2023Q1-3 海旅免税 实现营收 30.12 亿元，其中离岛免税 27.96 亿元，完税商品 1.70 亿元，跨境电商 0.13 亿元，联营 0.33 亿元，离岛免税收入规模和占比均呈上 升趋势；主营业务毛利率 19.94%，归母净利润 1.33 亿元。