2024年海汽集团研究报告：拟注入海旅免税聚焦离岛免税，政策推动+供需催化下增长可期

一、海汽集团：拟收购海旅免税，转型免税商业综合

海汽集团是海南省道路运输龙头公司，此次重组拟注入深度布局离岛免税、享受政策红利叠 加消费回流利好的免税运营商后起之秀——海旅免税。重组完成后，海汽集团将从传统交运 企业转型升级为免税商业综合企业集团，聚焦具备深厚潜力的旅游零售市场。

1.1、重组方案：股份+现金收购，交易对价 40.8 亿元

2022 年 5 月 17 日，海汽集团发布并购重组公告，拟发行股份及支付现金购买海南省旅游投 资发展有限公司（下文简称“海旅投”）持有的海南旅投免税品有限公司（下文简称“海旅 免税”）的部分或全部股权；2022 年 5 月 27 日，公司审议通过本次发行股份及支付现金购 买海旅免税 100%股权的议案；期间，由于海南离岛免税市场变化（行业竞争格局变化、新 冠疫情防控措施常态化调整等）和其他重组相关事宜（相关财务数据有效期到期、注册制新 规要求等），方案经历几次调整；2023 年 10 月 24 日，调整后交易方案取得海南省国资委批 复；2023 年 11 月 15 日，公司收到上交所下发的《意见落实函》，后续需提交重组报告书（上 会稿），重组进程提速。 根据调整后交易方案，本次重组由海汽集团向海旅投以股份+现金收购方式购买海旅免税 100%股权，交易对价 40.80 亿元，具体重组及募资方案可划分为两部分： 发行股份及支付现金购买资产：海汽集团拟以 11.09元/股向海旅投发行股份3.13 亿股， 支付交易对价的 85%，即股份对价 34.68 亿元；并以现金方式支付交易对价的 15%，即 现金对价 6.12 亿元。 配套募资：海汽集团拟向不超过 35 名投资人定增募资，发行股份数量不超过本次交易 前总股本的 30%，即不超过 0.948 亿股，募集配套资金不超过 14 亿元。

1.2、重组后实控人仍为海南国资委，海旅投持股将近 60%

海汽集团自上市以来，由于战略方向的调整、经历了多次股权变更，海旅投于 2020 年 8 月 成为海汽集团间接控股股东： 1）2019 年 9 月，海南省国资委主导成立海旅投，引领落实国际旅游消费中心的发展战略。 2）2020 年 5 月，海南省国资委将包括控股股东海汽控股 100%股权等资产注入海旅投，重 组整合全省优势旅游企业和资源。2020 年 8 月收购完成后，海旅投成为海汽集团间接控股 股东。3）截止 23Q3，海汽集团控股股东为海汽控股，持股比例为 42.5%，实际控制人为海南省国 资委，同时海旅投持有海汽控股 90%股权，为公司间接控股股东。

本次重组分为两部分，我们预计公司股权结构将发生如下变更： 股份支付：海汽集团向海旅投发行 3.13 亿股支付交易对价的 85%，届时海旅投将直接 或间接持有海汽集团 68.97%的股份； 募集配套资金：海汽集团向不超过 35 名投资人定增不超过 0.948 亿股募资，若募集配 套资金发行成功且海旅投不在此轮继续增资，其对海汽集团的股权将最多被稀释至 59.93%。 本次交易前，海汽集团总股本为 3.16 亿股，交易完成后海汽集团总股本将增至不超过 7.24 亿股。

1.3、海旅免税收购对价对应 24 年 12.5 倍，隐含二级市场估值 26.6 倍

本次交易后，若按照发行股份 3.13 亿股、募集配套资金发行 0.948 亿股计算，总股本将达到 7.24 亿股，按 24 年 1 月 12 日收盘价计算，对应公司隐含总市值 124.67 亿元；按公司 22 年 5 月 13 日（停牌前）市值计算，公司原有客运业务估值 37.98 亿元，对应免税业务估值 86.68 亿元。 根据草案，预计 23-25 年海旅免税营收分别 50.45、61.31、74.17 亿元，业绩承诺分别为 1.98、 3.26、4.80 亿元，则收购对价对应二级市场估值 23-25 年 PE 分别为 21、13、9X，与此前免 税行业收购估值接近；若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务 37.98 亿市值计算，当 前隐含海旅免税市值对应二级市场估值 23-25 年 PE 分别为 44、27、18X。

1.4、海汽集团：海南客运龙头，行业下行促使公司积极转型

海南省道路运输龙头，拓展“交通＋旅游＋消费”产业链。海汽集团始建于 1951 年 11 月， 于 2016 年 7 月挂牌上市，是全国唯一一家具有全省性客运网络的道路运输企业。截至 2023 年 6 月底，公司拥有营运车辆 2,905 辆，省内跨市县/市县内/省际客运班线 235/105/80 条， 构建起覆盖海南省 18 个县市的道路客运网络，省际客运班线辐射到全国 10 个省市。公司主 营为汽车客运、汽车场站的开发与经营、汽车综合服务，同时近年来也在积极拓展业务边界， 布局交通文旅，从单一的交运企业转型成复合型旅游集团。

行业收缩、政策放宽引入竞争，公司客运周转率下滑。公司以汽车客运业务为主，公路客运 量是公司收入和利润规模的重要决定因素。以海南省公路客运量为基数进行计算，公司市占 率多年来维持在 40%-50%，行业龙头地位稳固。但近年来高铁轻轨、网约车等新业态快速发 展导致公路客运市场大幅缩水，2019 年海南旅游客运经营牌照放开导致行业竞争加剧，突 如其来的新冠疫情导致客运量加速下滑。在上述行业格局与趋势下，海汽集团客运量自 19 年以来大幅下降，23H1 完成客运量 1013 万人次/-6.03%。

客运及客运站贡献核心收入，受行业趋势影响下行。汽车客运业务收入自 2018 年 8.68 亿元 下降至 2022 年的 4.73 亿元，营收占比由 77.7%下降至 63.9%；客运站业务收入自 2018 年 1.35 亿元下降至 2022 年 0.48 亿元，营收占比由 12.1%下降至 6.5%。 积极实施业务升级，汽车综合业务实现第二增长曲线。为应对行业变化，公司积极转型，例 如提前启动节能环保的清洁能源车辆更换，实施班线、校车、定制、网约、租赁多种方式协 同发展，积极拓展油料业务、新能源充电业务等汽车服务业务，因此汽车综合服务业务营收 自 2018 年 0.54 亿元增加至 2022 年 1.65 亿元，收入占比由 4.8%上升至 22.3%，已成为公司 第二大业务板块。

疫情下业绩承压，23 年起逐季改善。疫情前，由于行业趋势变化公司业务略有下行。2020- 2022 年，疫情影响下行业正常运行受阻，公司客运量仅相当于 2019 年的 61%、73%、49%， 营收出现大幅度下滑，利润端亏损。23 年以来出行需求复苏，但跟团游比例减少的趋势尚未 转变，公司业务仍然承压，2023Q1-3 公司实现营收 6.09 亿元/+24.23%，归母净利润-0.42 亿元，单季度归母净利润分别为-0.32、-0.14、0.04 亿元，呈现逐季改善趋势。

剥离盈利能力较弱资产，将聚焦免税和优质客运业务。公司近期公告拟公开挂牌转让商业街、 车站等 5 宗资产，剥离盈利能力较弱的资产，将更聚焦优质的免税和客运业务，降低运营成 本；此外对临高汽车站整体出租，租金合计 691 万元。重组后海汽集团或可充分利用汽车场 站以及车辆资源，为海旅免税提供引流赋能；未来可继续开展多种形式商业合作，充分发挥 资源协同效应。

二、离岛免税：政策红利+供给需求双向催化仍具潜力

2.1、政策红利下离岛免税规模快速增长，短期增长遇瓶颈

离岛免税促消费回流意义重大，政策利好逐步加码。我国长期处于旅游贸易顺差，大量消费 出境游和代购流至海外，而离岛免税政策作为承接海外消费回流的重要政策，具有长期性。 2009 年，国务院提出离岛免税的可行性；2011 年，海南省试点执行离岛免税政策；2020 年 7 月财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，有效释放 消费者消费潜力。自试点以来，海南离岛免税政策先后 9 次加码，在购物限额/次数/件数、 商品品种、购物对象等范围逐渐放宽，政策优惠力度显著提升，购物便利性逐渐显现：

购物限额：由 2011 年的每人每年 5000 元，逐步提高到 8000 元、1.6 万元、3 万元、10 万元，并取消单件商品 8000 元免税限额规定。 产品种类：由最初的 18 种扩大到现在的 45 种，其中 2020 年新增了受消费者喜爱的酒 类商品、电子消费产品等。购物对象：由最初年满 18 周岁、乘飞机离岛（不离境）的国内外旅客，调整为年满 16 周岁、乘坐飞机、火车、轮船的离岛旅客。 购物次数、件数：购物次数从每人每年 2 次调整为不限次数；从最初每种商品都有购买 数量限制，调整为以额度管理为主、单次购买数量限制的产品仅包括手机（4 台/次）、 酒（1500 毫升/次）、香化产品单次数量（30 件/次）。 购物便利性：允许开设网上销售窗口，新增岛外旅客“邮寄送达”、本岛居民“返岛提 取”“担保即提”“即购即提”等提货方式。

政策红利效果显著，离岛免税规模翻倍增长，但短期遇到增长瓶颈。自海南省执行离岛免税 政策以来，离岛免税市场规模稳步增长。2020 年在海南自贸港项目启动以及离岛免税新政 重大调整的利好下，离岛免税市场规模翻倍增长至 275 亿元，并在 2021 年达到历史最高的 495 亿元/+80%，2019-21 年 CAGR 达 91.5%。2022 年受疫情防控影响，离岛免税市场规模下降至 349 亿元。2023 年以来，受消费力偏弱、打击代购、出入境分流等因素影响，离岛免 税销售增长承压，全年销售额 437.6 亿元，同比增长 25.4%，较 21 年恢复度 88.5%。

2.2、客单价及购物率触底，离岛免税仍具潜力

如前文所述，受到消费力等因素影响，短期离岛免税增长速度有所放缓，而海南离岛免税销 售额可拆分为游客数量×覆盖人群×进店率×购物率×客单价，下文我们将从这几个核心 指标出发，对海南免税市场空间进行分析和测算：

客流：出入境客流持续修复，但海南旅游市场热度不减。市场普遍认为，疫情期间出境 游受限，海南承接此部分客流，离岛免税市场受益；但实际上疫情期间海南客流反而明 显下降： 2020-2022 年 海 南 离 岛 免 税 客 流 分 别 仅 相 当 于 2019 年 同 期 的 74.5%/79.4%/54.7%。23 年以来内地居民出入境限制逐步解除；截至 8 月，中国试点出 境团队游国家和地区已增至 138 个，基本覆盖全球主要旅行目的地国家。但是在出入境 分流情况下，海南航班客流热度未减，1-11 月客流累计恢复度达到 109%。

我们看好客流运力提升以及旅游设施完善后的海南客流表现： 1）供给端：三亚机场长期处于接近设计客流量的满负荷运行状态，18、19 两年以及 23 年旅客吞吐量超设计上限 2000 万，机票价格旺季维持高位，因此海南交运供给实际较 为有限。而近年来美兰机场 T2 航站楼于 21 年 12 月投运，面积为 T1 航站楼 2 倍；凤 凰机场三期、博鳌机场三期于 23 年 11 月 20 日同日开工，预计 2025 年完工，届时全场 吞吐量将分别由 2000 万人次、48 万人次提升至 3000 万人次和 300 万人次。

2）需求端：海南省旅游设施不断完善，叠加离岛免税优势，消费者需求和造访意愿强 烈。奥纬咨询显示出境游恢复后中国消费者仍偏好前往海南旅游消费；OCC 欧晰析咨 询数据显示，海南仍是消费者心目中排名前五的旅游目的地，且大部分消费者仍将保留 部分消费预算给海南免税购物。此外，23 年海南不断引进国际顶级酒店及主题乐园、 推进环岛旅游公路全线通车，相关部门亦前往多地进行旅游推介。海南自身的旅游便捷 性和自然风光吸引力有望随着基础建设和休闲娱乐项目完善而继续提升，吸引更多游 客赴岛旅游。

购物率及客单价：整体逐年增长，供需双向拖累下短期承压。2016 年以来，随着离岛 免税政策的陆续优化，购物额度、次数、提货方式等政策利好持续释放，离岛免税购物 率及客单价逐年上升，购物率由 2016 的 7%提升至 2021 年的 28%、客单价亦由 2016 年的 3507 元翻倍至 2021 年的 7367 元，2022 年疫情冲击较为严重，购物率由 28%下降 至 20%，但相比 2016 年仍有明显提升，且客单价进一步增长。进入 2023 年，受消费力 疲软、5 月以来打击代购力度加大、价格体系回升、出入境分流影响，23 年购物率、客 单价显著下行，购物率基本稳定在 20%左右，而 22 年同期在 22-26%之间，客单价约 5000-6000 元，22 年同期在 6400-8400 之间，但我们认为不利因素已基本集中释放，购 物和客单价或已触底。

展望后续，我们仍然看好供给和需求双向驱动下的人均免税消费额增长： 1）供给端：免税面积扩容+精品引入加速有望推动购物率及客单价同步提升。 22 年以来，海南免税营业面积持续扩容。海口地区：22 年 10 月 26 日 GDF 免税城三期焕新 开业，整体经营面积接近 4 万㎡；22 年 10 月 28 日开业的 CDF 海口国际免税城为全球最大 的单体免税店，建筑面积达 28 万平米。三亚地区：22 年 12 月、23 年 9 月，CDF 三亚凤凰 机场免税店三期和二期依次开业；中免三亚海棠湾一期 2 号地于 23 年 12 月 28 日落成，建 筑面积 7.8 万平方米，共同推动三亚地区客流吸引力及承载能力提升以及免税商业升级。其 他地区：23 年 4 月，王府井万宁国际免税港一期开业，经营面积超 1 万平方米，二期、三 期正在推进。 精品单价较高，可显著拉动客单价。①中免旗下海口国际免税城除四大顶奢外，已引进大部 分精品品牌，三亚海棠湾一期 2 号地开业可显著增加物业面积，给予精品更多落位空间。② 海旅免税城与历峰、斯沃琪、OTB 等达成直采合作，与 Cartier、Prada、Omega、Chanel 等 高奢品牌正在接触洽谈，并独家引进受消费者喜欢的宇舶、Fred 等品牌，未来也将进一步增 加精品供给。③万宁王府井国际免税港二期项目重点为引进精品免税品牌等。过往销售来看， 节假日等普通消费者占比较高的时期，通常精品销售占比更高；随着离岛客流的持续恢复， 普通消费者占比亦有望提升，推动客单价进一步升级。

需求端：免税作为平衡消费升级需求和未来收入保守预期下的折扣名品业态，在经济复苏期 有望展现需求韧性。 根据 BCG 调研，不同收入层次的消费者信心分化可能加剧，富裕阶层或延续消费升级，而 中产及以下群体向更具性价比的商品倾斜；麦肯锡亦提出中国消费者正整体转向价格更具竞 争力的渠道并更积极寻求折扣和促销，在此背景下，免税作为可提供具有正品保障及优惠价 格产品的零售业态，或有望展现需求韧性。 对标海外，折扣零售商 TJX 以中产阶级为目标客群，主要销售高奢及轻奢鞋包、一线香化 等，定位相对高于 Ross、Burlington 等同业，2006-2022 年三大折扣零售商营收整体持续增 长，而传统百货商 Macy’s 营收多年来在 250 亿美元左右波动，至 FY2014 TJX 营收体量已 超越 Macy’s；金融危机时期，Macy’s 收入连续三年下滑而三大折扣零售商收入持续保持正 增长，即便在受疫情影响线下业态遭受严重冲击的 2020 年，折扣零售商收入下滑幅度仍小 于传统百货商。

综上，我们测算 2023-2026 年海南免税市场销售额分别为 457/555/677/828 亿元。客流方面：我们假设机场离岛客流较 2019 年恢复度分别为 104%/108%/113%/119%，港 口离岛客流较 2019 年恢复度分别为 124%/134%/144%/154%，2023-2026 年海南离岛客 流计算结果为 3147/3303/3481/3682 万人次。 购物率及客单价方面：我们假设 2023-2026 年购物率分别达到 22%/23%/24%/25%，客 单价分别为 6600/7300 /8100 /9000 元。 有税业务方面，以线上会员购为主，由于近年电商等渠道竞争激烈，我们给与保守预期。 测算得到 2023-2026 年海南免税销售额分别为 457/555/677/828 亿元，同比分别增长 30.9%/21.4%/22.0%/22.4%。

2.3、获批稀缺离岛免税牌照，海旅免税稳居龙二

免税新政后多家免税店密集开业，但有限竞争背景下仍较为稀缺。截止 2023 年 11 月，仅有7 家免税零售商获得离岛免税牌照：2020 年前，仅中国中免、海南免税（后被中国中免收购） 拥有离岛免税牌照；2020 年，离岛免税新政后海南离岛免税市场新增海旅免税、海控免税、 深圳免税、中服免税 4 家经营主体获得离岛免税牌照。此后牌照方法速度明显降低，直到 2022 年 10 月王府井获准经营离岛免税业务。

离岛免税店开业 12 家，海旅免税经营面积和区位优势明显。截至目前 7 家免税商在海南岛 内开业 12 家免税店，分别位于海口（6 家）、三亚（4 家）、博鳌（1 家）、万宁（1 家）。三 亚市四家免税店中，三亚国际免税城坐落于海棠湾，知名度高，是海旅免税城的主要竞争对 手；凤凰机场免税店位于郊区机场，面积较小；中服国际位于市区，靠近鹿回头景区，但经 营面积和入驻品牌数弱于海旅免税城；海旅免税城地处三亚“迎宾之路”+中央商务 CBD， 支撑客流及销售额提升，免税经营面积约 5 万㎡，占离岛免税行业整体经营面积比例约 10%， 在全海南岛免税店中排名第 5，在三亚免税店中排名第 2。

离岛免税竞争格局逐渐清晰，海旅免税稳坐第二梯队。得益于先发优势，中国中免稳居离岛 免税零售商之首，旗下开业 7 家离岛免税店，共计经营面积超过 30 万㎡。而 2021 年以来， 多家新免税商持续加入，离岛免税市场竞争激烈，中免市占率略有下滑，2021-2022 年市占 率分别为 90.0%和 78.45%。免税新贵中，海旅免税市占率快速提升，2021-2023 年 1-5 月市 占率分别为 3.58%、7.84%和 7.97%，处于行业前列。

预计后续牌照发放有限，短期仍具有较强稀缺性。由于免税品本质是国家财政对于税费的让 利，因此免税业实行特许经营，免税品经营资质及免税店市场准入均具备较高牌照壁垒。目 前 7 张免税牌照中，前 6 张牌照集中在 2011 年离岛免税政策落地以及 2020 年免税新政出台 的重要节点发放，随后时隔两年第 7 张牌照获批，且免税商王府井系北京老牌零售龙头，背 靠北京市国资委资源禀赋突出。因此，综合牌照获批的节奏和难度来看，我们预计后续牌照 发放有限，即便发放也是以有序竞争为原则、以海南旅游及离岛免税市场扩容为前提，因此 短期内离岛免税牌照仍具有较强的稀缺性。

2.4、如何看待全岛封关

2020 年 6 月 1 日，中共中央、国务院发布《海南自由贸易港建设总体方案》，计划于 2025 年 启动全岛封关运作。封关运作是指海南全岛成为“境内关外”区域，实行“一线放开、二线 管住、岛内自由”的货物进出口管理制度。海南省计划于 23 年具备封关硬件条件、24 年完 成封关各项准备、25 年底前实现全岛封关运作，其中： “一线”对外：“一线放开”指境外及区内货物可不受海关监管自由出入境，即自贸港 与境外实现货物、资金和人员等要素的自由流动； “二线”对内：“二线管住”指从自贸港出入我国国境内其他区域的货物实行常规监管、 征收相应税收、纳入贸易统计，管理对象主要针对货物、商品、运输工具，与内地间人 员往来不变。 全岛封关下探索简税制，免税商业与有税商业价差或将收窄。根据《中华人民共和国海南自 由贸易港法》，全岛封关运作时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育 费附加等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税；全岛封关运作后，进一步简化 税制，只征收销售税并将降低间接税比例。销售税改革方案有望于 24 年底推出，目前面向 有税商业的销售税征收比例尚无定论。

海南封关有利于促进海南整体发展，旅游零售业有望受益。中国香港、新加坡和迪拜都是世 界上知名的自由贸易港。以中国香港为例，中国香港自 2003 年开放国内自由行后，2005-2014 年中国香港零售业总销货规模以 10.25%的复合增速从 2,044 亿港元增加至 4,932 亿港元，中 国香港旅游总开支之境内消费以 16.18%的复合增速从 794 亿港元增长至 3,061 亿港元。综 合来看，海南省自贸港建设有望促进海南整体发展，旅游零售业有望进一步受益。此外，海 南建设国际旅游消费中心的规划提出要打造一流文旅项目、国际级旅游产品和业态，将为海 南省吸引高消费人群提供条件，海南旅游购物有望提质，利好离岛免税市场扩容。

若税制简化政策出台，1）免税牌照商和普通零售商成本差距可能减少但仍然存在，离岛免 税较高购物额度以及提货方式多样性保障了离岛免税店仍将是更优的选择；此外，离岛旅客 在非离岛免税店购买的免税产品，需要按规定照章征税，因此，离岛免税店仍是离岛旅客购 买商品的更优选择。2）公司布局的有税奥莱可享政策红利，海旅超体税费负担有望下降， 有望在未来市场竞争中保持优势地位。

三、海旅免税：免税新贵应运而生，快速发展、势头强劲

背靠海南国资委，免税新政后海旅免税应运而生。海旅免税（本章节“公司”代指海旅免税） 的设立旨在贯彻落实总书记在庆祝海南建省办经济特区 30 周年大会上的重要讲话和《中共 中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》精神。2020 年 4 月 13 日海南自 贸区建设两周年之际，海南省政府成立国有独资公司海旅投，服务于引领落实国际旅游消费 中心的发展战略；6 月，海南离岛免税新政推出；7 月 21 日海旅投出资设立海旅免税；8 月 12 日海旅免税顺利获得离岛免税经营资质。随后海旅免税仅用 130 天时间克服困难、倾力 打造三亚市内大型离岛免税店——海旅免税城，于同年 12 月 30 日携 45 大类免税品、近 350 个国际知名品牌盛大开业。

3.1、覆盖四大业务板块，深度布局离岛免税

海旅免税主营离岛免税业务，同时覆盖有税、跨境电商和奥特莱斯等业务： 1）离岛免税线上线下全面发展。海旅免税离岛免税业务包括线下海旅免税城和线上商城（微 信小程序、APP 等）两种渠道。1）线下免税：海旅免税依托三亚海旅免税城开展线下免税 业务，地处三亚“迎宾之路”+中央商务 CBD，地理位置优越，支撑客流及销售额提升；海 旅免税城整体经营面积达 9.5 万㎡，免税业务经营面积近 5 万㎡，截至 2023 年 9 月已吸引 1055 个国际知名品牌入驻。2）线上免税：海旅免税积极发展电商运营，于 2021 年 1 月正 式上线海旅线上官方商城（微信小程序、APP），是对免税线下商城的有效补充。目前海旅免 税离岛免税提货点涵盖机场、码头、火车站，除此以外，亦提供邮寄离岛、返岛提货、“担 保即提”和“即购即提”。

2）有税业务以会员购和线下完税业态为主，定位是免税业务的延伸。1）线下完税商品为一 般百货零售业务，主要通过海旅免税城有税店铺进行销售，规模较小；2）线上完税源于补 缴相关税费后的免税商品，依托海旅免税会员购小程序、APP、抖音、有赞等端口接入，是 海南离岛免税业务的延伸，其中官方商城会员购业务于 2021 年 8 月上线。除传统买断直销 经营模式外，有税业务还涉及部分线下联营模式，供应商自主管理、运营，根据销售额进行 扣点分成，但占比较小。

3）跨境电商业务受政策冲击影响较大。主要由子公司海旅黑虎销售跨境商品，也包括部分 寄售业务（供应商扣点分成模式）。2021 年以来，海南跨境电商政策不断收紧，海旅黑虎跨 境展示店数量大幅减少，线下业务萎缩，而线上销售在全国范围来看优势并不突出；海旅黑 虎投入较多资金筹备岛民免税店，但相关政策未如期出台，受拖累较大。整体来看，跨境电 商业务 2023 年处于过渡期，我们预计短期增量有限，未来有望稳定经营。

4）海旅超体首创新旅游零售综合体，已于 23 年 12 月开业。三亚海旅免税-奥莱生活广场项 目（即华庭项目/海旅超体，下文称“海旅超体”）是海旅免税立足海南自由贸易港倾力打造 的新旅游零售综合体，位于三亚市 CBD 核心商圈，总建筑面积约 10 万㎡，商业面积约 7 万 ㎡，总铺位数预计达 140 个，配套车位数约 1100 个。主营业态为免税奥莱，辅营业态包括 完税购物、特色餐饮、文娱休闲、便民生活等。海旅超体目前已于 2023 年 12 月 10 日开业。

3.2、开业以来销售亮眼、爬坡迅速

海旅免税城开业后，经营规模不断扩大。海旅免税主要经营主体——海旅免税城于 2020 年 底正式投入运营，随后海旅免税抢抓机遇、完善经营产品，入驻品牌从开业初的近 350 个品 牌快速增长至 23 年 9 月底的 1055 个，SKU 则由 2021 年的 5.5 万个增加至 2023Q1 的 11 万 个。 营收高速增长，聚焦离岛免税业务发展。2021-2023 年 1-9 月，海旅免税主营业务收入分别 为 24.30、33.76、30.12 亿元，其中：1）免税业务各期收入分别为 17.69、27.36、27.96 亿元， 占主营业务收入比重分别为 72.8%/81.0%/92.8%，收入规模和占比均呈上升趋势。2）完税业 务 2021-2022 年均实现 5 亿+营收，23M1-9 实现收入 1.70 亿元，占主营收入比重从 2021 年 22.4%减少至 23M1-9 的 5.6%，完税业务以会员购为主，预计由于渠道竞争激烈、毛利率较 低等原因由海旅免税主动收缩；3）跨境电商和联营业务各期收入分别为 1.17 亿元/0.57 亿元 /0.46 亿元，受行业政策收紧影响，收入呈下降趋势。

消费力疲软+打击代购背景下，前三季度完成全年预算 60%。海旅免税 2023 年 M1-9 实现 全年收入预算的 59.7%。免税业务累计完成度达到 65.08%；完税业务累计完成度为 27.22%， 其中线下完税规模较小，线上完税由于海旅免税发展战略调整，前三季度完成度仅为 25.48%。 四季度为传统销售旺季，双节已有优秀表现。通常情况下，海南旅游市场一、四季度属于传 统旺季，三季度（暑假因素）优于二季度，2017-19 年海南四季度游客占比约为 32%。受旅 游市场影响，海南离岛免税也有一定季节波动性，海旅免税单月营收也呈现相同趋势。23 年 十一黄金周海旅免税累计实现销售额 1.32 亿元/+113.31%，2023 年 10 月 1 日至 23 日累计实 现销售额 3 亿元。

客流量方面，开业以来随着海旅免税宣传推广力度加大、运营能力提升，人气持续积累。2021- 2023 年海旅免税客流量 CAGR 为 36.82%（23 年数据使用 23 年 1-8 月数据做年化处理）。此 外 2021 至 2023 年 1-9 月，海旅免税城客流量占三亚机场离港客流的比例分别为 23.9%、 38.2%、32.3%，进店率整体呈提升趋势。 购物率方面，海旅免税城的购物率呈上升趋势，2021-2023 年 1-9 月转化率分别为 20.1%、 28.1%、27.0%，23 年以来月转化率维持在 25%-28%。 客单价方面，2021-2023 年 1-9 月海旅免税客单价分别为 4084 元、3991 元、2992 元，海旅 免税客单价较行业水平差距较大，主要源自海旅免税深耕香化品牌，精品类占比较低；同时， 受消费疲软因素影响，2023 年以来有所下降。但随着海旅免税积极推进经营商品高端化、国 际化，持续提升精品销售占比，2023 年 8 月海旅免税客单价环比增幅 13.17%，已接近 1 月 春节期间水平。

3.3、供应链能力不断完善，品牌丰富度持续提升

早期合作拉格实现快速开业起量，此后不断提升直采能力

经营初期与旅游零售商开展合作，向拉格代尔采购占比超 70%。离岛免税业务上游主要为 香化、精品、酒水、电子产品等各类品牌方，采购模式主要包括向品牌方直采和向其他免税 商采购两种模式。为弥补国际渠道能力不足，迅速与各品牌建立合作关系，海旅免税与拉格 代尔、新罗等旅游零售商战略合作。2021-2023 年 1-5 月海旅免税向前五大供应商采购占比 分别为 94.7%、88.9%、96.5%，其中向拉格代尔采购比例分别为 77.5%、68.4%、78.2%。

议价能力提升，并逐步拓展直采，减少对供应商依赖度。随着海旅免税市占率快速提升，议 价能力增强，与拉格代尔多次签署补充协议，保证利润率的同时维持较低价格水平，例如 2023 年初由以市场零售价为基准约定毛利率模式改为拉格代尔采购价格加成模式。此外， 随着业务规模扩张以及渠道逐步拓展，海旅免税已与部分品牌建立直接采购关系，截至 2023 年 9 月，海旅免税已与万宝龙、伯爵、沙夫拉特等 737 个品牌建立直采关系。2023H1，海旅 免税向拉格代尔采购比例为 76.1%，环比提升主要源自海旅免税根据雅诗兰黛集团 23H1 销 售政策以及 H2 涨价预期进行提前备货所致，2023 年 1-9 月海旅免税向拉格代尔采购比例已 下降为 72.3%，整体来看，海旅免税对拉格代尔的依赖度不断降低。

品牌丰富度完善，深耕差异化竞争优势

免税商品类型及范围覆盖广泛。随着海南离岛免税政策不断放开，海旅免税积极把握行业发 展趋势，凭借完善供应链加大品牌招商力度，引进品牌数量从开业初的近 350 个提升至 2023 年 9 月的 1055 个品牌；包括众多全球顶级化妆品旗下品牌香化产品、珠宝腕表等畅销品牌、 众多全球知名酒水品牌以及箱包服饰、电子产品等。 深耕香化品类，差异化竞争快速抢占市场。由于香化产品是离岛免税主要消费品类之一，品 牌数量众多，消费者价格敏感，因此海旅免税开业初期深耕香化品类，通过香化引流，带动 配饰、服饰等其他品类销售，得益于此差异化竞争战略，海旅免税市占率快速跃升。2022 年， 海旅免税免税业务香化、电子、精品销售占比分别为 70.31%、15.54%、9.16%。作为对比， 中免香化和精品两类产品分别占比接近 50%；截至 2023 年 3 月，线上香化品牌数量达 179 个，位列同行第一；此外，海旅免税加大差异化品牌引进力度，Tasaki、Marni、Fred、Etro、 Hublot 等 250 多个品牌系首次或独家进驻离岛免税市场；同时在海旅免税城五楼打造了“潮 牌空间”概念，引进年轻人喜爱的欧美、日韩及国潮品牌，更好服务年轻消费客群。

拓展精品品类，加大招商力度。海旅免税在疫情期间仍引进众多精品品牌，与历峰、斯沃琪、 OTB 达成直采合作；此外，海旅免税加大招商力度，对销量不佳的品牌进行汰换，浪琴、 OF、GCDS、美度等精品招商逐步落地，与 Cartier、Prada、Omega、Chanel 等高奢品牌正在 接触洽谈中。除万国、积家、伯爵、宝格丽等中国中免具有的畅销精品外，海旅免税独家引 进受消费者喜欢的宇舶、Fred 等知名品牌；对中国中免已有但海旅免税尚未引进的一线大品 牌，则通过境外采购方式引进。

3.4、盈利能力改善显著，强化运营提升利润空间

折扣力度收窄，毛利率显著回升。2021-2023 年 1-9 月海旅免税主营业务各期毛利润分别为 4.21 亿元、5.31 亿元、6.02 亿元，毛利率分别为 17.3%、15.7%、19.94%，2022 年毛利率下 降主要源自折扣力度较大。2023 年折扣力度恢复正常，毛利率亦显著提升。同时，相较于竞 争对手，海旅折扣力度相对较大，毛利率弹性空间丰厚。

业绩快速扭亏，前三季度净利润完成度较高。三亚海旅免税城开业以来爬坡迅速，净利润快 速扭亏。2021-2023 年 1-9 月海旅免税净利润分别为-0.56 亿元、0.51 亿元和 1.33 亿元，净利 率分比为-2.28%/1.49%/4.42%。2023 年 1-9 月海旅免税净利润占全年预测比例的 67.06%。受 暑假及四季度旺季因素影响，海南离岛免税市场下半年销售情况通常优于上半年。

未来海旅免税将通过优化商品结构、调整折扣力度以及降低采购成本的方式进一步提升盈 利水平。

商品结构方面：由于海旅免税初期采取香化商品引流的战略，毛利率较低的香化和电子 产品占比较高，而毛利率较高的精品类产品占比相对较少，2022 年香化、精品、电子 类产品占比分别为 72.28%、8.56%、13.85%；毛利率方面，2022 年线下免税渠道香化 品 类 毛 利 率 为 25.61% ， 而 精 品 中 的 配 饰 、 服 饰 和 箱 包 毛 利 率 分 别 为 23.44%/36.66%/44.53%。未来海旅免税拟进一步提升精品占比，优化商品结构，提升毛 利率水平，2023M1-9，香化、精品、电子类产品占比为 67.78%、13.34%、10.94%，环 比 2022 年全年分别变化-4.50pct/+4.78pct/-2.91pct。

价格体系方面：为快速打开市场，海旅免税初期采取较大力度折扣促销手段，23 年以 来离岛免税行业价格体系已逐步修复，中免毛利率逐季改善，海旅亦同比显著改善，从 前期普适性折扣三件 7 折收窄至三件 75 折；与此同时，海旅仍然是海南折扣力度较大 的免税商，这也意味着未来的利润改善空间充沛。

3.5、布局奥莱业务，逐步拓展省外

3.5.1、海旅超体：依托旅游+免税商业基因，探索全新旅游新零售商业综合体

重磅项目海旅超体 12 月开业，打造离岛免税+有税奥莱旅游零售综合体。海旅免税积极推 进三亚海旅免税-奥莱生活广场项目（简称“海旅超体”），以免税奥莱为主营业态，完税购 物、特色餐饮、文娱休闲、便民生活为辅营业态，旨在打造“离岛免税+有税奥莱”双轮驱 动的旅游零售综合体，应对 2025 海南封关背景下游客和海南本地居民的新购物需求。海旅 超体投资总额约为 2 亿元，总建筑面积约 10 万㎡，商业面积约 7 万㎡，总铺位数预计达 140 个，配套停车位数约 1100 个，已于 23 年 12 月 10 日开业。 重构“人货场”逻辑，降本提效实现规模效应。传统购物中心以门店为基本单位，单品牌门 店覆盖多品类货源；而海旅超体对“人货场”进行重构，同品类产品在同一区域以全货架形 式呈现，打破常规“租金模式”，实现降本增效。降本：海旅超体以“全货架”形式+自营联 营为主、品牌入驻为辅的方式，降低品牌人力、管理、租金等成本，释放商品的价格竞争优 势。增效：海旅超体基于海旅免税城供应链优势，持续优化选品、采购、陈列、营销/销售等 环节，从而加速商品流通、降低成本；在“全货架”基础上引入数字化、智能化系统，实现 手机扫一扫即可获得商品位置、自助扫码下单等多项功能，提升购物效率。规模效应：通过 降本提效帮助品牌低门槛入驻，实现项目以“超多品牌 x 超低折扣”吸引消费者前来购物、 拉动销售业绩持续增长的正循环。

区位：临近海旅免税城，打造“双子星”商业地标。1）海旅超体与海旅免税城相距约 600 米，海旅免税城经过 3 年运营，已成为岛内头部免税商业体，有望凭借人才及资源优势赋能 海旅超体招采、运营等环节；2）海旅免税会通过向海旅免税城游客发放海旅超体优惠券等 营销活动以及两项目班车接送等运营模式进行联动导流，两大项目差异化运营和联动，形成 业态互补，有望实现 1+1>2 的效果。3）海旅超体创新谋划“城市奥莱”概念，围绕“离家 近，品牌优，折扣多”三大关键词，深挖城市属性，探索消费需求，该项目位于主城区迎宾 路商圈、临近湿地公园的区位，除来岛商旅客群外，还有基数庞大的当地居民以及办公人群， 意味着相比其他项目，海旅超体客群更加多元、稳定，具备更大的运营、推广可能性。 产品：覆盖 1500+品牌的全业态品类。得益于供应链优势、自营/联营的灵活经营方式等，海 旅超体的经营品牌数远高于常规购物中心。截至目前，海旅超体已累计引进品牌超过 1,500 个一线品牌，涵盖香水高化、珠宝腕表、重&轻奢、潮牌、黄金珠宝、儿童玩具、进口食品、 家居生活等近乎全业态组合；入驻品牌以国际轻奢和国内知名品牌为主，包括 Valentino、 armarni、Coach、MK 等知名品牌。海旅超体是为数不多可实现从重奢品牌到百货全品类的 项目，也意味着它对高端商旅客群和本地消费市场都具备较强的吸附能力。

服务：海旅会员体系打通，线上线下无缝结合。过往百货、购物中心在“线上×线下”的尝试多集中在部分商品上线小程序、节点性直播带货等方式，但线上依然与线下割裂，处于辅 助地位。对海旅免税来说，目前小程序已先行上线，涵盖彩妆、护肤、酒水、手机数码、香 水等多品类，并打通了海旅免税会员体系，叠加区位优势，意味着运营初期有望吸引大量优 质客群。此外，海旅超体的不同之处在于线上线下商品完全同步、共享库存，即海旅超体不 仅是一座购物中心，还是分类清晰、商品规模庞大的现代化仓库，以及 SKU 规模可观、具 有显著价格优势的电商平台。 运营：运营前置、提前发声。在开业前海旅超体已通过运营前置的方式提前发声，并取得了 良好的市场反馈。截止 23 年 12 月 31 日，海旅超体的抖音官方账号粉丝数接近 59w，未来 还将引入直播，并将其日常化，实现「批发、零售、直播」三位一体。海旅超体运营 IP 形 象“超级豹”提高识别度，并将以超大雕塑形式出现在海旅超体主入口。

3.5.2、奥莱超体走出海南，省外拓展起步

奥莱超体落地阳朔，省外拓展起步。23 年 3 月，海旅免税·奥莱超体阳朔国际旅游购物城 项目签约，项目总投资超 33 亿元，建筑面积 11 万㎡，是广西首个超 10 万㎡的奥莱超体旅 游购物城。购物城由海旅免税引进，经营超过 600 个国际知名品牌，涵盖了香包、化妆品、 酒水、家居生活用品、服装、首饰等 45 大类免税商品，既包含耳熟能详的国际大品牌，也 有众多小众、高端、潮流的品牌，有望在阳朔开创全新的旅游购物消费模式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）