2023年甘源食品研究报告 籽坚果龙头，进军树坚果

甘源食品：籽坚果龙头，进军树坚果

口味坚果炒货领跑者

甘源食品是国内豆类炒货龙头公司，擅长口味坚果研发。甘源食品成立于 2006 年， 擅长研发口味丰富的豆类零食，是豆类炒货行业龙头。公司拥有三大核心单品（合称“老 三样”），蒜香味豌豆、蚕豆和瓜子仁（均有蟹黄味、香辣味、酱汁牛肉等口味），其中蟹 黄味蚕豆是公司业内首创。根据魔镜数据，2022 年甘源食品在淘系平台豆类制品零食中 的份额为 24.3%，大幅领先其他公司。 上市后公司加速产品矩阵丰富，挖掘更多增长机会。2020 年 7 月甘源食品成功上市。 上市后，公司加速丰富产品矩阵并扩产：（1）基于萍乡生产基地进行口味型坚果研发，从 口味籽坚果（瓜子/蚕豆/花生等）向口味树坚果（夏威夷果/腰果/核桃/扁桃仁等）延伸；（2） 河南安阳生产基地建成落地，增加了膨化、烘焙类产品供应。口味型坚果和安阳新品的上 市有望开启甘源成长 2.0。

短期业绩受渠道&成本影响有所波动，新品放量贡献增量收入

近两年，成本和渠道扰动下，甘源收入放缓、盈利承压。2016~2019 年，通过 KA、 BC、便利店等现代渠道的散装柜及定量装拓展，公司保持快速成长，收入 CAGR 为 16%； 受益较低原料成本、收入规模效应和 2017 年老三样提价，盈利能力提升，扣非净利 CAGR 为 54%。2020~2021 年，疫情影响、商超渠道客流下滑背景下，公司收入增速放缓至个 位数；同时棕榈油等原料成本大涨，公司扣非净利连续 2 年录得负增长。2022 年，提价 （2021H2）效应、新品和渠道拓展发力等因素下，公司业绩重回正增长。

老三样增长停滞，新产品持续为公司带来增量收入。公司老三样产品成熟、渠道铺货 率较高，疫情后商超渠道客流下降背景下，近几年老三样收入增长停滞。公司新品综合豆 果、口味树坚果、花生、安阳膨化及烘焙产品逐渐放量，成为推动公司收入增长的重要因 素。过去 3 年，公司综合果仁及豆果、其他主营业务收入 CAGR 分别为 29%/31%。

首轮员工持股计划有望激发公司经营活力

截至 2022Q3 末，公司董事长、创始人严斌生持有公司 56.2%股份，为公司第一大股 东；第二股东为公司副董事长、董事严海雁，持股 6.3%。 公司推出首次员工持股计划，设定较高行权条件。2022 年 4 月公司推出上市后首次 员工持股计划，董事长严斌生和副董事长严海雁不参与本次员工持股计划，员工持股计划 覆盖不超过 155 名员工，共授予 1.35%股份。本次甘源员工持股计划设定的考核目标分别 为 2022、2023、2024 年公司收入/归母净利同比增速不低于 20%/20%、30%/30%及 30%/30%；具备挑战性的考核目标激励下，公司将保持较高经营势能。

零食行业：渠道变迁、企业浮沉，千亿坚果大有可为

渠道变动影响零食赛道格局，电商持续渗透、零食系统兴起

休闲零食万亿规模，稳健增长、空间广阔。Frost & Sullivan 数据（转引自卫龙招股说 明书）与欧睿数据均将休闲食品分为近十个大类，总体较为一致，主要包括糖果巧克力及 蜜饯、坚果炒货、香脆零食、烘焙糕点、饼干、肉制品和海味零食、其他风味零食等。部 分品类规模存在较大差异，主要系统计口径差异。根据欧睿数据，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为 7.1%，该机构预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，到 2027 年中国休闲零食市场规模将达到 9765 亿元，接近万亿。 中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。中国休闲零食行业格局分散，且头 部企业主要为国际零食巨头，本土企业尚未占优，与美日韩等市场均为本土龙头形成鲜明 的对比。

零食行业整体进入壁垒不高，渠道变动对行业格局影响较大。休闲食品具有全渠道销 售的特点，以商超和传统流通渠道（夫妻店、非连锁便利店等）为主。根据欧睿数据，2022 年 休 闲 零 食 各 销 售 渠 道 中 ， 商 超 / 便利店 / 流 通 / 电 商 / 其 他 渠 道 占 比 分 别 为 52%/10%/21%/16%/1%。从发展趋势看，商超渠道、传统渠道份额下降较快，2022 年销 售占比较 2017 年分别下降 4.0/3.3Pcts；在互联网红利推动下，2010 年以来电商渠道占比 快速提升；便利店渠道凭借靠近居民区、全天候营业、丰富 SKU 及高运营效率等优势， 在休闲零食销售渠道中的占比逐渐提升；同时，零食专营连锁快速扩张。

电商和零食专营连锁逆势起量，对零食企业供应链提出较高要求。疫情影响居民购物 出行，消费流量逐步向电商及社区店渠道转移，此外消费信心承压的背景下，居民倾向购 买品质不错而价格便宜的商品。因此电商渠道和零食专营系统（社区零食集合店）成为近 两年成长最快的渠道。 电商渠道，具备价格信息透明、较易比价的特征。传统电商食品饮料价格较 KA 渠道 便宜 10%~20%；近几年兴起的直播电商，其价格优势更加明显。零食专营连锁店，位于 居民社区附近，方便疫情期间居民短途出行购买；同时，产品具备高性价比优势，根据我 们进行的草根调研，零食专营系统的食品饮料商品整体较 KA 便宜 20%~30%，部分产品 便宜幅度更大。

电商和零食专营系统渠道，对产品性价比要求较高，因此具备供应链成本优势的零食 企业可以较好拥抱。零食企业的供应链成本优势主要来自：1）规模化订单带来上游原材 料规模化采购价格优势；2）生产制造端自动化、数智化带来生产成本下降；3）仓储物流、 营销、组织等信息化带来运营效率提升；4）大单品持续放量带来规模效应。 零食品牌公司电商、零食系统布局。（1）绝大部分 A 股零食企业在疫情后增加了对线 上渠道的资源投入，带来线上销售提速及占比提升，其中盐津、劲仔等零食企业近几年线 上渠道增长势头较佳。（2）盐津铺子 2021H2 开始接触零食很忙等零食系统渠道，2022 年零食系统渠道月销快速放量至~3000 万元；甘源食品通过理顺供应链，2022Q4 零食系 统渠道月销也达到了 1000 万元+。

坚果产品创新不断，消费场景正从送礼拓宽至休闲

坚果是休闲零食最大细分赛道之一，同时未来也是增速最快的零食细分赛道之一。在 沙利文统计口径（转引自卫龙招股说明书）中，种子及坚果炒货和糖巧是唯二的两个千亿 赛道，同时 2016~2021 年，种子及坚果炒货 CAGR 为 7.7%，增速居前，而其预测的 2021~2026 年 CAGR 也高达 8%，仅次于调味面制品和休闲蔬菜制品。如果剔除种子（籽 坚果），我们预计剩下的树坚果增速将更快。

估算国内树坚果行业规模近千亿，人均树坚果较全球水平仍有较大提升空间。对国内 种子坚果和树坚果市场规模测算：1）沙利文统计（转引自卫龙招股说明书）2021 年国内 种子及坚果炒货市场规模为 1512 亿元；2）2021 年淘系平台中，籽坚果 GMV 占坚果炒 货整体~25%，考虑到籽坚果头部企业洽洽、徽记、正林、大好大、黄飞红等线下布局力 度明显大于线上（洽洽线上占比仅 10%），线上和线下全渠道下，预计籽坚果在坚果炒货 销售中占比~35%；最终推算 2021 年籽坚果和树坚果市场规模分别为 556 亿/983 亿元。 再根据树坚果中散称与包装1:1的假设，测算出散称和包装树坚果市场规模分别为 491/491 亿元。

根据 INC 统计，2019 年中国人均树坚果消费量分别为全球平均水平和美国的 71%/18%，存在潜在较大提升空间，其中全球第一大树坚果子品类扁桃仁方面，中国和欧 美、日韩差异较大，而中国在核桃、夏威夷果和开心坚果上的消费水平都超过了全球平均 水平。此外，籽坚果方面，中国人均花生消费量是全球平均水平和美国的 193%/154%。

虽然近几年混合坚果放量推动了树坚果增长，但国内坚果产品创新仍处于早期阶段。 2015 年前后，树坚果和果干混合封装的新产品上市（即混合坚果），其在口感、营养、食 用便利性、客单价方面都要好于单一坚果，同时在坚果企业大力推广及消费者教育下，混 合坚果快速放量，推动了国内整个坚果市场持续保持~10%较快增长。我们预计 2022 年混 合坚果市场规模已经增至~120 亿元，根据上述测算的 491 亿元包装树坚果行业规模，反 推单一包装坚果市场规模在 371 亿元，即包装树坚果销售中，混合坚果目前占到了~25%。

未来国内树坚果增长动力来自家庭营养消费场景及休食场景的增加。我们认为国内树 坚果行业未来持续增长将主要来自两方面：

1）家庭消费场景占比提升。树坚果作为舶来品，客单价高、营养价值好，同时国内 厂商持续推出各种礼盒装的树坚果，使得国内树坚果消费中送礼场景占比较高。以洽洽为 例，平常时间坚果送礼需求占比在 30%~40%，重要节日时送礼需求将攀升至 50%~60%。 近几年，坚果企业积极推进渠道下沉和社区店拓展，配合终端消费者教育和小规格定量装， 开拓家庭消费场景，培养消费者定期食用坚果的习惯。

2）休食场景的开拓。从海外市场发展经验看，坚果口味创新会进一步打开坚果休闲 零食消费场景。扁桃仁是全球第一大树坚果，其大小适中、脱壳方便、口味粉皮包裹容易， 因此口味型扁桃仁在海外发展非常成熟，从最初的原味、盐焗口味，到烟熏、蜂蜜、柠檬 口味，再到芥末、墨西哥辣椒等口味。韩国吉林洋行株式会社旗下 Tom’s Farm 品牌，通过爆品黄油蜂蜜味扁桃仁+持续口味创新（芥末味、奥利奥味、火鸡味、酸奶味、抹茶味 等）一度跻身韩国 Top 18 畅销零食品牌。

反观国内，无论是单一带壳坚果还是混合去壳坚果，口味以原味、盐焗为主，其他口 味较少，一定程度上制约了树坚果的消费潜力。目前，除了部分进口品牌的风味坚果在售， 仅有部分本土企业如甘源、洽洽等开始研发推广口味型树坚果。看好以甘源代表的坚果企 业，通过持续的口味创新及渠道拓展，实现较快增长。预计中国口味树坚果的未来市场空 间超过 100 亿元，占树坚果比例为~15%。

口味坚果行业进入壁垒高于原味坚果，集中度有望高于当前树坚果行业。相比单一原 味坚果，口味坚果要求去壳操作，同时粉皮包裹工艺具备一定难度，粉皮厚度设置、如何 较好地将粉皮与坚果进行牢固的包裹、针对不同坚果特征设计不同口味等问题都需要投入 时间和人员去解决。口味坚果的竞争格局望好于整体树坚果行业，预计口味型坚果龙头公 司市占率望超 20%。

参考海外坚果竞争格局。根据欧睿数据，2022 年韩国坚果行业，凭借 Tom’s Farm 口 味型扁桃仁大卖，Gilim Internation 的市占率达到 39%，稳居行业第一。根据欧睿数据， 2022 年美国坚果行业，排名第一的是开心坚果龙头 Wonderful，第二是综合果仁公司 Hormerl Foods，第三则是扁桃仁龙头 Blue Diamond。韩国和美国的坚果行业集中度都高于中国，国内坚果市场望实现集中度提升。

新品铺货&渠道发力&盈利回升，甘源开启新一轮成长

产品：风味坚果展现优质产品研发基因，安阳新品丰富公司产品矩阵

甘源在口味型籽坚果方面拥有较强的研发、生产能力。自 2006 年成立以来，甘源主 要专注于口味型籽坚果的研发、生产和推广，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等 新式口味引入籽坚果，后又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，在口味与 产品丰富度上不断完善，蟹黄味蚕豆、蟹黄味瓜子仁获得中国食品工业协会经典产品奖。 经过多年发展和积累，公司在口味型籽坚果等品类上拥有超过 100 项专利，持续对籽 坚果的口味配方、工艺路线、生产设备、包装材料进行改良和创新，实现了口味型籽坚果 从手工作坊制作到生产自动化、标准化与品牌化运营的转变。根据魔镜统计，甘源食品 2022 年在淘系平台豆类炒货中 GMV 市占率为 24.7%，排名行业第一，大幅领先其他企业。

近两年，公司切入到口味树坚果赛道，爆品芥末夏果放量彰显公司优秀产品研发基因。 面对竞争激烈、进入门槛较低的带壳原味树坚果竞争，2020 年公司选择渗透率较低、具 备差异化竞争的口味型树坚果赛道切入。凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验， 公司耗时 1 年多时间，根据不同树坚果的特征，与多种口味进行适配，较好地研发出多种 口味树坚果。2021Q4 公司研发的芥末味夏威夷果在山姆会员超市渠道放量，表明了公司 口味型树坚果较强的产品竞争力。

口味型树坚果包装升级，进一步提升产品力，推升销售额。在芥末夏果放量之前，公 司已有口味坚果上市，采用的是传统暗黑色包装，销售爬坡缓慢。公司以代工模式为山姆 会员超市提供芥末味夏果，山姆超市选用清新绿色包装。山姆芥末夏果放量后，甘源也对 自产自销的口味树坚果包装进行升级，将原来黑色旧包装升级为符合年轻消费群体、色彩 鲜艳的新包装，有助于增加对消费者的吸引力。

重视产品研发，产品驱动的发展模式。甘源董事长严斌生，早年从事食品销售工作， 创立甘源食品后非常注重对产品生产和研发的投入，亲自负责生产设备的自动化和智能化 升级、产品口味配方改良和创新等工作，塑造了供应链和产品研发驱动发展的商业模式。 针对一种新口味坚果的研发，甘源团队平均需要花费 6-8 个月时间，完成上千次各种 调味比例的搭配实验，同时测试 3000 份以上的消费者口味偏好。公司坚持“匠人精神”， 持续提升创新能力，公司产品是豆类零食创新的风向标。

安阳工厂建成，南北两基地布局完成；安阳新品上市丰富产品矩阵。目前，公司已布 局南北两大现代化生产基地，产能辐射全国。南方生产基地位于江西萍乡，占地 300 余亩， 产能接近 6 万吨；北方生产基地位于河南安阳，占地面积 328 亩，2021 年 10 月安阳一期 投产，一期规划产能 3.6 万吨。安阳工厂主要生产的产品是膨化米制品、酥类、烘焙薯片， 膨化和烘焙食品的市场接受度高、消费者教育充分，同时安阳新品能够弥补公司原有豆类 炒货的单一产品矩阵，增加终端陈列面积，配合老三样做渠道下沉。

安阳新品中薯片表现较好，其他新品放量不及预期，目前安阳工厂处于亏损状态。（1） 米制品、酥类等零食子行业已被旺旺等头部企业占据，公司的产品差异化少、品牌知名度 低且定价高于头部企业，因此安阳米制品、酥类等新品上市后增长不及预期，产能爬坡缓 慢，产线整体处于亏损状态。（2）薯片则凭借高性价比、良好的口感以及零食专营渠道的 合作，放量良好。截至 2022Q3，甘源第一条薯片产线已经满产并开始盈利，第二条薯片 产线也在加快布局中。

薯片具备做大潜力，其他安阳新品调整之后，有望重回增长通道。中国薯片市场超一 半份额一直被外资企业乐事牢牢占据，国内薯片企业存在工艺不成熟、口味创新慢、口感 一般、品牌力较弱等情况。最近几年，本土零食企业在薯片烘焙工艺持续优化，薯片产品 的口味口感不断改善，产品性价比不断提升，本土品牌具备抢夺薯片市占率的潜力。米制 品、酥类等新品，甘源也在积极做产品调整，做口味等差异化，同时简化规格、优化供应 链，支撑产品售价降低而进入更多渠道，产能利用率有望逐步攀升。

渠道：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道

2012~2015 年，自动化产线投用+传统渠道快速渗透，公司实现高速增长。2012 年甘 源迁入江西萍乡开发区，启用占地面积 300 亩的全新生产基地，并对产线进行自动化、标 准化改造。新工厂投用带来老三样产能提升、生产成本下降，同时公司进行老三样品质和 包装升级，并推动老三样在商超、便利店等传统线下渠道持续铺货。由于这个阶段甘源传 统线下渠道空白较多，因此凭借品质出色的老三样以及持续增长的经销商数量，甘源对空 白商超和流通渠道进行快速铺货，公司实现了年均超过 50%的收入增速。

甘源能在高费用的商超渠道成功放量的原因在于：1）散称在商超是一个高坪效的销 售方式，甘源前期主要通过散装站稳商超渠道；2）在进入商超渠道之前，甘源在豆类炒 货中已经是细分头部企业，有一定品牌知名度，支撑其在强调品牌力的商超渠道销售。 2015~2019 年，传统电商渠道短暂放量，公司持续推动渠道精耕，公司收入稳健增长。 淘宝、京东等传统电商渠道快速兴起下，甘源在 2014 年迅速组建了电商事业部，2015 年 电商渠道终端零售额就突破 1 亿，随后 2 年电商渠道持续保持较快增长，之后趋于稳定。 2015~2019 年商超和流通渠道流量逐步被电商渠道分流，甘源该阶段收入仍然保持 CAGR 15%+，主要系甘源：1）渠道端，通过渠道精耕，经销商数量整体有所增长；2）产品端， 推出综合果仁、综合豆果、多味花生、兰花豆四大新品。

2020 年至今：疫情带来渠道结构变动，甘源积极调整产品供应链、组织架构，拥抱 新流量渠道。疫情对近几年零食渠道结构产生较大影响：1）线上渠道继续保持较快增长， 其中淘系等传统电商渠道明显放缓，而抖快等直播电商迅速放量；2）KA、大卖场等综合 性商超渠道客流下滑明显，而高端会员超市增长向好；3）便利店、零食专营店等社区近 场渠道保持较好增长，其中零食专营店凭借商品极致的性价比，市场反响热烈，近几年处 于开店跑马圈地阶段。

渠道变迁的上半场（2020~2022H1），甘源整体渠道调整速度较慢，一定程度错失先 发布局机会：1）电商渠道，为了积极拓展线上渠道，2021 年 4 月甘源将电商总部迁址到 直播电商产业发达的杭州，同时引入电商渠道总监，但是由于相应电商人才缺乏、产品供 应链调整不到位，达播发展停滞，导致 2022H1 公司电商渠道收入仅 4%增长；2）传统商 超渠道，公司 2022H1 本计划通过老三样+安阳新品去做商超铺货和渠道下沉，但是商超 客流下滑明显以及安阳新品性价比较低，导致商超新品铺货低效；3）零食专营系统，公 司与零食很忙战略合作始于 2022 年 5 月，较部分头部零食企业晚了 1 年左右。

进入 2022H2，甘源面对新流量渠道特征，加速自身调整：

1）组织架构，甘源原来是大 KA 的渠道组织架构，所有渠道共同管理，存在吃大锅饭 的弊端，为了推动各个线下细分渠道顺利铺货，2022H2 甘源将大 KA 的组织架构划分成 商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商、出口等 8 个事业部，每个事业部聘请专业 事业部总监。8 个渠道事业部，奖惩明晰、激励到位，配合具备对应细分渠道专业能力的 事业部总监，支持甘源渠道端逐步发力。

2）商超渠道，公司将商超事业部进一步划分为散装和袋装，目标划分更加明确、细 致，同时积极调整产品规格以应对商超渠道客流下降；并推动便利店系统布局。

3）电商渠道，公司 10 月外聘了新的电商总监，新聘电商总监曾操盘过十亿体量电商 业务，对直播、达播、传统电商业务都很有经验。电商总监到位后，其将公司的电商经营 区搬到杭州电商氛围最好的滨州区，同时 10~11 月加速完成了电商团队组建，后续将在达 播、自播、传统电商经销 3 个方面全面发力。在专业电商团队逐步完善后，甘源食品电商 渠道开始放量，2022 年 12 月甘源食品电商渠道收入已同比翻倍。

4）零食系统渠道，2022H1 甘源还没有能力接受零食专营系统较低的报价，无法实现 零食专营系统渠道放量，主要系：1）公司产品 SKU、规格过多，规模效应较弱；2）甘源 强调产品品质，对原材料筛选严苛，产品呈现高品质、高成本特征。 2022H2 甘源积极调整供应链：1）精简口味、SKU 和规格，提升规模效应；2）在保 证产品品质的前提下，切换至品质良好但采购价格便宜原材料的使用，降低产品成本，实 现产品分层。甘源供应链调整带来的产品成本下降，支撑其能够接受零食专营店较低的报 价，从而实现该渠道放量。2022 年 9 月甘源食品已经实现零食专营系统销售额 1000 万元， 12 月月销实现 2000 万元。

5）流通及特渠，流通渠道也将成为公司后续发力渠道之一，公司 2022Q4 流通渠道 事业部招聘了此前卫龙流通部门的业务骨干，供应链调整后产品性价比明显提升，预计 2023 年水果店、小店、批发等流通渠道有望实现较好增长。特渠方面，公司在车站、码 头、婚庆等特渠都已进行布局，后续增长可期。

6）会员店，会员超市渠道对产品品质、口感、健康要求较高，而甘源凭借产品力出 色的口味型坚果，持续拓展会员超市渠道。继 2021Q4 公司口味夏果进入山姆会员超市后， 公司 2022 年 8~9 月成功进入了盒马、OLE 等会员超市渠道；麦德龙重新谈判进场后，销 售逐步有所起色；2022 年 12 月产品完成 Costco 入驻。随着 2022 年甘源产品的持续入场， 目前会员店基本上都已布局，我们预计后续在扩 SKU 及渠道内生增长下，甘源会员店渠 道将录得不俗增长。

不同渠道对产品要求各异，是导致本轮甘源渠道调整繁琐的重要因素之一。渠道碎片 化，叠加不同渠道对产品要求不同，这对甘源的供应链提出了较高要求。 应对碎片化的渠道，甘源花费大量时间和精力完成产品调整，后续在产品和渠道势能 共振下，公司有望开启新一轮成长。1）高端会员店主要供应吨价较高的风味夏果、松子 等；2）传统 KA，老三样切换成 208g 家庭分享大包装，风味坚果则供应 100 多克包装、中等吨价的树坚果（核桃、腰果、榛子、杏仁等）；3）零食专营系统则供应吨价便宜、散 装为主的老三样、兰花豆、花生、薯片、仙贝等品类。

盈利：关注棕榈油成本回落、产能爬坡带来的盈利回升

2022 年棕榈油价格见顶回落，公司成本压力缓解、盈利具备向上动力。2017~2019 年棕榈油价格整体在 5000 元/吨震荡，2020 年棕榈油价格持续上涨，一度最高上涨到 1.2 万元/吨，较此前价格上涨 1 倍以上，对甘源成本盈利端造成较大压力。2019 年甘源棕榈 油成本占比~10%，而 2022 年公司棕榈油成本占比已上升到 15%。 随着供应链逐步恢复、印尼 2022 年 6 月开始推动棕榈油加速出口，棕榈油价格从 2022 年 5 月的 1.2 万元/吨的高位逐步回落至 2023 年 1 月的 8000 元/吨的水平，考虑到供应链 恢复、全球经济放缓、大宗商品价格逐步回落，预计后续棕榈油有望整体延续下行趋势。 即使 2023H1 棕榈油价格维持 8000 元/吨较高水平，也要较 2022H1 回落 27%，其他条件 不变的情况下，有望推动甘源净利率同比提升 1.8pcts。

参考甘源历史净利率走势，同时考虑到产能爬坡&规模效应，看好甘源食品盈利能力 持续提升。回顾甘源食品历史扣非净利率走势，2016~2019 年甘源食品产品及渠道结构稳 定，公司盈利能力持续走高，扣非净利率从 2016 年的 6.1%提升至 2019 年的 14.2%，主 要系：1）老三样稳步增长带来的产能利用率增加、人均效能提升；2）2017 年产品全年 提价。 2020 年开始，公司扣非净利率走低，主要系：1）棕榈油、包材、坚果等原材料成本 上涨；2）渠道结构主动求变，求变前期需要投入人员、渠道入场等相关费用；3）产品结 构也发生较大变化，风味树坚果及安阳新品前期费用成本投入较大，并且体量小、规模效 应不明显，其中安阳工厂（产能占比公司总产能 35%+）目前产能利用率较低，整体处于 亏损阶段。

看好甘源食品 2023 年开始盈利能力重回上升通道，主要系：1）经过 2022 年一年调 整，公司零食专营系统、电商、会员超市等新渠道我们预计将在 2023 年开始放量增长， 规模效应显现；2）口味树坚果持续放量，盈利提升，而安阳新品调整完毕后有望重新放 量、产能重新爬坡，安阳工厂望减亏或者扭亏；3）棕榈油成本回落。 零食公司的规模效应较为可观，根据卫龙、洽洽、有友历年财报，单一品类收入如能 突破 10 亿，其净利率可以做到 10%~15%、甚至更高。对于执行大单品策略的零食公司， 随着其收入体量持续较快增长，产能利用率、组织效率、销售人员效能都会得到明显提升， 进而推高净利率。

盈利预测

1）收入端

综合果仁及豆果系列：考虑夏果、松子、核桃等风味树坚果持续放量，同时结合原先 的原味坚果业务有所萎缩，预计未来这块业务保持较快增长，预计 2022/23/24 年营收同 增 54%/40%/35%。 豌豆系列：2022 年受疫情影响预计业务收入增长放缓，而 2023/2024 年预计在零食 专营系统及流通渠道拓展下，豌豆产品有望提速增长，预计 2022/23/24 年营收同增 6%/16%/9%。 瓜子仁&蚕豆系列：预测依据与豌豆系列同理，考虑到 2022 年疫情扰动以及 2023、 2024 年渠道拓展，预计瓜子仁 2022/23/24 年收入同比-7%/+11%/+6%、蚕豆 2022/23/24 年收入同比-5%/+11%/+6%。

其他主营业务：2022 年安阳薯片品类小幅放量，而预计 2023 和 2024 年安阳酥类、 米饼类产品经过调整之后有望逐步放量，产能实现爬坡，进而带动其他业务快速增长。预 计其他主营业务收入 2022/23/24 年同增 28%/40%/35%。 综上，预计甘源营业收入 2022/23/24 年同增 17%/39%/33%至 15.1 亿/21.0 亿/27.9 亿元。

2）毛利率

综合果仁及豆果系列：考虑到风味树坚果毛利率整体较原先的原味坚果高出不少，随 着风味树坚果占比持续提升，将持续推高整个业务毛利率，预计 2022/23/24 年综合果仁 及豆果毛利率同比提升 3.0/4.0/4.0pcts。 青豌豆&瓜子仁&蚕豆系统：对于未来的毛利率预测逻辑相同，均为 2022 年原材料成 长上涨压低毛利率，而 2023/24 年随着坚果、棕榈油、包材等成本走低，毛利率有望提升， 预 计 青豌豆 毛 利率 2023/24/25 年分别 为 44.2%/46.0%/46.5%，瓜子仁毛利率 为 2023/24/25 年分别为 38.2%/40.0%/40.5% ， 蚕 豆 毛 利 率 2023/24/25 年 分 别 为 41.5%/43.3%/43.8%。 其他系列：由于安阳工厂 2022 年产能利用率较低，拖累其他业务毛利率，而随着 2023/24 年安阳新品调整完毕开始放量、产能爬坡，预计安阳新品毛利率将会明显回升， 进而拉动其他业务毛利率攀升。预计 2022/23/24 年其他系列毛利率同比-1.0/+5.0/+4.0pcts。

3）期间费用率

预计未来几年销售费率整体保持稳健，2023/24/25 年分别为 14.1%/14.1%/14.3%； 管理费用受股权激励费用计提 2022 年有所提升，预计之后保持稳健，2023/24/25 年分别 为 5.0%/5.0%/5.0%；2022 年公司新品研发投入加大，同时也在积极申请高新技术产业认 证，研发费率有所攀升，预计之后整体保持稳定，2023/24/25 年分别为 2.4%/2.4%/2.5%； 公司没有有息负债，同时经营现金流良好，预计未来几年财务费用率持续为负，2023/24/25 年分别为-0.8%/-0.6%/-0.6%。

综上，我们认为：1）产品端，风味树坚果、薯片正进行全面铺货，而仙贝、米饼、 酥类等产品经过供应链调整有望开始放量；2）渠道端，渠道事业部完成拆分、专业人才 到位以及产品供应链适配性调整后，公司在零食系统、电商、流通、特渠等渠道有望加速 成长；看好甘源收入端加速成长，预计公司 2022/23/24 年营收同增 17%/39%/33%至 15.1 亿/21.0 亿/27.9 亿元。看好盈利能力提升，主要系：1）坚果、棕榈油等原材料价格回落； 2）收入端放量持续带来规模效应。预计公司 2022/23/24 年归母净利润同增 11%/47%/36% 至 1.7 亿/2.5 亿/3.4 亿元，现价对应 PE 为 49/34/25x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）