2023年专精特新企业投资框架分析 高质量发展背景下布局专精特新的意义

1.高质量发展背景下布局专精特新的意义

1.1、重要会议提出高质量发展的内涵

随着时代的发展，质量概念无论是在内涵还是在外延上都在不断发生着演化，质 量已不再是传统意义上面向企业的微观产品领域，已经逐步拓展到社会其他组织 以及更为宏观的经济、社会、环境、生活等各个领域。从国家提出的“增长”到 “发展”再到“高质量发展”，这记录了人类认知水平的阶梯式提升，本质上就 是一条推进“质量建设”的优化路径。伴随中国特色社会主义进入新时代，高质 量发展是新时代区别以往的最集中体现。高质量发展是高速增长发展到一定阶段 的产物，无论从发展历史视角还是逻辑演进视角，由高速增长转向高质量发展都 是中国经济再上一个新台阶的必然选择，是经济工作必须把握的大前提、大逻辑， 是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。

从提出背景看，高质量发展是面对世界科技革命和产业变革潮流，中国经济由高 速增长阶段转向中低速发展新常态、社会主要矛盾发生变化之际，党中央对中国 现阶段经济发展阶段的判断，也是对中国未来经济社会发展提出的新目标和新要 求。

高质量发展的提出是基于国内国外两方面考虑：一方面，百年变局和世纪疫 情交织叠加，科技与产业发展日新月异，全球治理、世界秩序、新一轮产业分工 加快重塑，国际形势中不稳定、不确定、不安全因素日益突出，世界之变、时代 之变、历史之变的特征更加明显；另一方面，以往依赖粗放型扩张的经济增长方 式已难以为继，国内国际经济双循环联动发展势在必行，中国面临生产关系重构、 生产要素重新定义、各类业态全方位重建的新时代发展格局，而如何培育壮大新 动能，激发创新内生动力，实现高质量发展，成为中国当前需要认真思考的重要 议题。

从发展历程看，从 20 世纪 90 年代的“发展是硬道理”到 21 世纪初的“科学发 展观”再到现在的“高质量发展”，中国的发展理念朝着更加全面、协调的方向 迈进。高质量发展是 2017 年中国共产党第十九次全国代表大会首次提出的，强调 中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2020 年，在基于国内发展形势、 把握国际发展大势的基础上，中央进一步提出“加快构建以国内大循环为主体、 国内国际双循环相互促进的新发展格局”，为中国经济高质量转型提出了新的战 略构想。党的十九届五中全会明确将“高质量发展”作为“十四五”时期经济社 会发展的重要指导思想之一，这意味着高质量发展成为新发展阶段的工作重心和 着力点。

2022 年，党的二十大明确将高质 量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，并提出要坚持以推动高质 量发展为主题，统筹发展和安全，围绕以中国式现代化全面推进中华民族伟大复 兴这一中心任务，把发展经济的着力点放在实体经济上，推动经济实现质的有效 提升和量的合理增长，这为今后中国实体经济发展指明了方向，也提供了根本遵 循。实践证明，推动高质量发展是遵循经济发展规律、保持经济持续健康发展的 必然要求，是适应中国社会主要矛盾变化、解决发展不平衡不充分问题的必然要 求，是有效防范化解各种重大风险挑战、以中国式现代化全面推进中华民族伟大 复兴的必然要求。

创新、协调、绿色、开放、共享构成了高质量发展的内涵表达。高质量发展是从 简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展，其基本要求 是生产要素投入少、资源配置效率高、资源环境成本低、经济社会效益好，是努 力实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展。从根本上 说，高质量发展是全方位的变革，是经济社会发展方式由注重速度转向注重质量 和效益的发展，不仅涉及经济方面的质量变革、效率变革、动力变革，更是各领 域各行业质量、效率的提升和结构的优化，朝着更加合理、科学的方向迈进。党 的十九届六中全会通过的《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决 议》强调，“必须实现创新成为第一动力、协调成为内生特点、绿色成为普遍形 态、开放成为必由之路、共享成为根本目的的高质量发展，推动经济发展质量变 革、效率变革、动力变革”。由此可以看出，创新、协调、绿色、开放、共享， 共同构成了高质量发展的内涵体系。高质量发展最终体现的是以创新为第一动力、 以协调为内生特点、以绿色为普遍形态、以开放为必由之路、以共享为根本目的 的发展之路。

“专精特新”是实施创新驱动、增强产业链韧性、提升产业链水平、推动高质量 发展的关键抓手，是持续夯实高质量发展的重要底座。从产业层面来看，高质量 发展是产业布局持续优化、产业结构更加合理完善、转型升级步伐全面加快、质 量效益不断提升的发展路径。中央提出构建高质量的新发展格局要以现代化产业 体系为基础，经济循环畅通需要各产业有序链接、高效畅通。要继续把发展经济 的着力点放在实体经济上，加快科技自立自强步伐，解决外国“卡脖子”问题， 打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系，加快建设制造强国、质 量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。“专精特新”企业大多处 于产业链关键环节，在细分领域深耕细作，不仅创新实力强、质量效益好、市场 占有率高，而且掌握核心技术，处于产业链、供应链的关键环节，在攻克核心技 术、解决“卡脖子”难题等方面具有重要作用，是高质量发展的主要方向。

1.2、双循环语境下企业自身的高质量发展

高质量发展必须处理好国内循环与国际循环的关系。加快构建以国内大循环为主 体、国内国际双循环相互促进的新发展格局是推动中国经济向更高层次发展的重 大战略部署。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出，“必须强化国内大循环的主导作用，以国际循环提 升国内大循环效率和水平，实现国内国际双循环互促共进”。

富有竞争力的企业是高质量发展的微观载体，也是双循环语境下的重要生力军。 从国内来看，中国经济增长动力从要素、投资驱动转变为创新驱动，对企业来说， 资源环境约束趋紧，人口红利边际递减，要想在今后市场竞争中保持优势，需要 依靠有效供给，结合科技创新、优质的产品和服务来获得高附加值。从国际来看， 逆全球化思潮抬头，单边主义和保护主义明显上升，一些核心技术的国外垄断与 封锁对中国重要行业和关键领域提出了挑战，唯有增强企业的创新意识，尽早培 养自主研发能力，深入融入全球价值链分工体系，才能使企业具备国际竞争力和 应对全球环境变化的抗风险能力，从而实现自身的高质量发展。在双循环新发展 格局的构建过程中，有两类企业获得了逆势发展，一类企业凭借有效供给打开内 需，另一类企业凭借全球价值链参与度扩展外需。

第一类企业凭借有效供给打开内需。有效供给是与消费需求与消费能力相适应的 供给，是把供给数量与结构、消费需求数量与结构结合起来，并随着经济发展和 人们生活水平的变化而不断调整供给状况，提供价廉物美的产品并创造新的需求。 而内需属于促进中国经济增长的“稳定器”，建立国内国际双循环新发展格局， 就是要构建创新引领、协同发展的现代产业体系和完整的内需体系。双循环要求 供给与需求之间的精准匹配和动态平衡。一方面，企业以满足内需作为创新产品 设计、优化服务模式的基准，持续开发出应时、应景、应需的多样化、个性化产 品和服务，并以此带动新消费、创造新需求；另一方面，通过构建完整的内需体 系，以需求牵引供给，倒逼企业转型发展，从生产环节、售后服务环节、物流环 节、人力资源环节以及采购环节、销售环节入手，寻找创新支点，创设更多创新 型产品，并且优化服务模式，适时打造个性化产品及服务，获得国内消费者的认 可与支持。

近年来，中国也涌现了不少从供给端进行革新，并且获得极大成效的公司。比如 华为，作为中国目前最好的公司之一，曾经只是一家以运营商业务为核心的 To B 型公司，凭借着在智能手机领域的快速发展和芯片、摄像等领域的产品创新，不 仅在中国的消费者群体中占据了较大的消费需求比重，更在海外市场中占据了一 定的市场份额，它为中国经济的高质量发展探索出了一条行之有效的发展道路。 此外，中国近年来也出现了一批新的消费电子公司，在服务机器人、平衡车等新 的领域中，不断地进行着供应产品端的革新，创造了新的客户群需求，成为了资 本市场上最受欢迎的公司。当前中国各行各业的市场竞争日趋激烈，新兴企业较 难在传统消费者的需求领域寻求突破，而是逐渐步入到了从供应端进行革新的 “新”阶段。在此时期，相关企业必须从已有的传统类型中解放出来，从供给端 进行产品的革新，不断地发展出应时、应时、应需的多元化产品，从而开辟新的 类别，进而产生新的消费者需求。

第二类企业凭借全球价值链参与度扩展外需。参与全球价值链分工是促进国内企业持续发展的重要动力来源。全球价值链的出现推动了国际分工深化和协调产业 转移，参与全球价值链能够创造更多的经济增长与发展的机会，使企业能够通过 使用中间产品或服务，集中发展价值链上的某一环节并在此环节取得竞争力。在 全球价值链加速重构的今天，中国企业积极融入全球价值链分工体系，通过自主 创新、合作和学习，不断提升产品生产的附加值、研发能力和技术水平，实现从 追求“数量”到追求“质量”的跨越，在相关全球价值链中高端扮演更重要的角 色，成为链主或细分行业的隐形冠军。

目前，中国制造业和服务业在全球价值链中参与程度较高。其中，电气和光学设 备、机械、纺服等，无论是全球价值链构成还是全球价值链出口中，都占据着举 足轻重的地位。根据世界银行的统计，在全球价值链出口总量中占比最高的行业 主要为制造业和服务业，建筑业、农林牧渔、电力天然气和水、采矿业等占比较 小。在制造业中占比较高的细分行业包括电气和光学设备、基本金属和金属制品 等，在服务业中占比较高的细分行业包括租借机电设备及其他商业活动、批发贸 易和委托贸易等。全球价值链分工体系的形成使得企业有机会参与全球价值链中 的任一环节，而无需掌握生产的全部知识和技术，这为企业提供了前所未有的发 展机会。

1.3、“专精特新”：小市值、大未来

“专精特新”的灵魂是创新，底蕴是科技实力，是中小企业高质量发展的方向。 百年未有之大变局下，构建“国内国际双循环”发展格局，根本要求是提升供给 体系的创新力和关联性，解决各类“卡脖子”和瓶颈问题，畅通国民经济循环。 其中，扶持专精特新企业、提升其科技创新能力，是服务“双循环”格局的重要 举措。党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要 任务”，并进一步围绕此提出了构建高水平社会主义市场经济体制等五大方面的 工作部署，这其中“支持专精特新企业发展”被重点提及。事实上，“专精特新” 中小企业发展是建设现代化产业体系的重要内容，也越来越成为经济发展行稳致 远的新动能。

“专精特新”是指具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”优势的企业类型， 大力发展创新和提升科技实力是“专精特新”企业发展的必然选择。2022 年工业 和信息化部印发《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》，提出要建立优质中小 企业动态管理和培育扶持工作机制。从“专精特新”的企业层面，可分为国家级 专精特新小巨人企业、省/市级专精特新小巨人企业等。这些专精特新“小巨人”企业大多处于产业基础核心领域和产业链关键环节，创新能力、市场份额、质量 效益等方面处于领先地位，未来有望逐步发展成为中国自己的“隐形冠军”。

专精特新“小巨人”的企业多集中在中小市值分布，但生命力和成长能力较强。 根据中国企业发展促进中心等机构联合发布的《专精特新中小企业发展报告 （2022）》显示，专精特新“小巨人”企业的市值规模多在百亿元以内。尽管市 场规模不大，但专精特新“小巨人”企业的盈利能力和盈利增速都相对强劲。因 此不难看到，专精特新的“小巨人”企业，既有明显的小规模特点，又有较高的 生命力和成长能力。同时，专精特新企业的利润较高，盈利能力较强，总体上具 有较强的竞争优势。根据 Wind 的统计，从 2022 年第一季度起，“专精特新”组 合的获利能力也比 A 股其他板块强，不仅 ROE 一直维持在高位，利润率也一直稳 定，相较 A 股其他板块没有表现出下降迹象，显示出“专精特新”企业的核心能 力总体上处于相对稳定状态。

“专精特新”在营收方面的增长速度高于全 A。具体表现在，在收入方面，专精 特新公司业绩增幅均超过全 A。2022 年第三季度，548 家“专精特新”企业累计 实现营业收入 2312 亿元，较 2021 年同期增幅 19.8%，高于同期全 A 6.8%的同比 增长率。在盈利方面，2022 年第三季度，整体利润端增速仅 1.0%，与第二季度相 比下滑，创业板和科创板内“专精特新”企业的净利润同比增速出现双位数下滑， 主板单季度增速仍然保持在 29.2%，且环比下降幅度较小，利润端表现较为稳健。

“专精特新”企业的独特竞争优势使其具备广阔的发展空间。近几年，“专精特 新”企业大量涌现，根据工业和信息化部的统计，截至 2022 年 10 月，全国共有 5 万多家省级专精特新中小企业，8997 家国家级专精特新“小巨人”企业，是国 民经济发展的重要指标。而这其中，专精特新“小巨人”企业 90%以上的生产重 心集中在基础零部件、关键基础材料和先进基础工艺等方面，工业技术基础良好， 专业水平高，创新能力强。这些企业在整个供应链中扮演着举足轻重的角色，尤 其是关键的零部件和原材料供应商，其地位不可或缺。这些公司虽然规模不大， 但往往具有“独门绝技”，大多是以“缝隙市场”为目标的中间厂商，在某一细 分市场形成了自身的独特竞争优势，就如同是“隐形冠军”一样，具备广阔的发 展空间。

“专精特新”企业在中美博弈和中国产业结构调整的大环境下，能够为中国经济 的未来发展添砖加瓦。“专精特新”企业的发展历程表明，在一定的行业内，技 术含量高、设备工艺先进、管理制度科学、市场竞争能力突出，是企业自主创新、 技术进步的重要来源，是解决“卡脖子”问题的重要力量。尤其是在新冠肺炎疫 情期间，“专精特新”企业显示出很强的风险抵御能力，并在第一时间恢复了生 产。部分公司在市场订单减少，物流受阻的情况下，依靠自身的创新和竞争优势， 实现了逆势发展。当前，中国的创新驱动发展战略已经进入了实质性的实施阶段， 从技术集成、产品创新转变为以背后的中间产品和原始创新为依托的技术创新。 在这种背景下，创新不能仅仅依赖于龙头企业，更要依赖于广大中小企业。在产业升级的趋势之下，发展“专精特新”，不仅可以提升国内薄弱的产业环节，扩 大内需，而且能使中国占据全球产业链的有利环节，提高产业的附加值，实现产 业的升级和进步。尤其在中美博弈和中国产业结构调整的大环境下，聚焦产业升 级和产业进步，发展“专精特新”企业不仅是发展问题，更是生存问题，未来五 年甚至更长时间可以成为国家中长期布局的对象。

2.专精特新企业的投资框架

2.1“专精特新”企业的基本特征

（1）中国“专精特新”企业主要分布在高端制造行业 从产业领域来看，“专精特新”企业主要属于十大重点产业领域。从申万一级行 业分布和国民经济行业分类来看，主要集中在制造业领域。按行业分类的市值占 比情况来看，重点分布在机械、电子、基础化工等行业。为贯彻落实习近平总书 记关于“培育一批‘专精特新’中小企业”、提升中小企业创新能力的重要指示 精神，按照工业和信息化部加强专精特新“小巨人”培育扶持和示范引领的方针， 2019-2022 年，工业和信息化部先后公示四批专精特新“小巨人”企业名单，分 别为 248 家、1744 家、2930 家、4357 家，共计 8997 家。入选的 8997 家专精特 新“小巨人”企业与国家制造强国战略计划紧密结合，80%以上的企业属于十大重 点产业领域。其中，新材料、新一代信息技术、高端机械装备（结合电力装备、 农机装备与高端数控机床和机器人）所占企业数量最多，企业数分别为为 2156 家、1881 家和 1536 家。专精特新“小巨人”企业数量在上述重点行业中的数量 占到全部的 82%，显示出了较高的行业集中度，“硬科技”特征更加突出。

从申万一级行业分布来看，前三批专精特新“小巨人”上市公司主要集中在制造 业和科技领域。专精特新“小巨人”上市公司数最多的前五个行业为机械设备、 化工、医药生物、电子和电气设备，分别为 77 家、49 家、34 家、29 家和 22 家。按照国民经济行业分类，绝大多数专精特新“小巨人”上市企业分布在制造业领 域，其次是科技领域（包括信息传输、软件和信息技术服务业，科学研究和技术 服务业，以及制造业中的计算机、通信和其他电子设备制造业），另外在水利、 环境和公共设施管理业也集中了部分少量企业。

按行业分类的市值占比情况，前三批专精特新“小巨人”约 410 家上市公司中， 创业板和科创板公司占比较高（占比达 75%），并且重点分布在机械、电子、基 础化工、医药生物和电力设备等行业，前五大行业市值占比约 80%，但机械设备 的市值占比约 13%，平均市值规模相对较低。而第四批入选的上市公司约 190 家， 上市板块同样主要分布在创业板和科创板（分别为 37%和 28%），北交所也逐渐成 为重要的上市板块；第四批企业行业分布相比前三批有所差异，上市公司数量占 比最高的行业是机械、电子、基础化工、电力设备和国防军工，市值占比也高达 69%，其中医药板块的数量和市值占比均有所减少。

（2）中国“专精特新”企业主要分布在东部沿海 从地域特征来看，“专精特新”企业主要分布在东部沿海及中西部发展较快的省 份。上市的专精特新“小巨人”企业的区域分布特征与全部的上市挂牌企业的整 体特征基本相似。分析前三批上市挂牌的专精特新“小巨人”企业的区域分布特 征可以发现，它们主要集中在东部沿海地区和中西部发展较快省份。

（3）中国“专精特新”企业以中小规模为主 从企业规模来看，“专精特新”企业以中小规模为主。前三批专精特新“小巨人” 企业平均注册资本为 1.1165 亿元，中位数为 6030 万元。超过半数的企业规模在 200 人以下，规模在 1000 人以上的企业约为 2%。就规模而言，中等规模的专精特 新“小巨人”企业更利于上市挂牌。在 765 家已经上市或挂牌的专精特新“小巨 人”企业中，约有 50%的企业是中型企业，大型企业和小型企业的占比都较低。 与之对应，在所有 A 股上市企业中，数量最多的是大型企业，占比达到 70%，在 所有新三板挂牌企业中，数量最多的是小型企业，占比约有 60%。 工业和信息化部公示的第四批专精特新“小巨人”企业 4357 家，从规模看，中型 企业占比 44%，小微型企业占比 56%，相较于前三批更多的向小微企业倾斜。

2.2“专精特新”企业的盈利表现

从总体情况来看，专精特新企业股价较低但稳定，同时盈利表现优秀。我们采用 Wind 专精特新小巨人企业概念指数（8841631.WI，简称专精特新企业指数）进行 刻画。2020 年初至今，专精特新企业指数整体涨跌幅度小于万得全 A、中证 1000 和创业板 50，并且录得正收益。此外，专精特新板块的净资产收益率 ROE 和净利 率较高，其盈利能力在科创 50 和创业板 50 等指数中排名靠前。

自 2021 年起，专精特新企业净利润和营收增速显著提升，盈利增速大于 30%，营 收增速大于 20%。2019 年第三季度开始，专精特新企业的净利润增速平均值为 33.98%，制造业单项冠军的平均值为 21.77%；专精特新企业的营收增速平均值为 23.58%，制造业单项冠军的平均值为 18.36%。 与其他企业相比，专精特新企业亦具备较强的盈利能力。专精特新板块的净资产 收益率 ROE 和销售净利率较高，其中 2022 年前三季度 ROE 达 11.1%，高于全 A、 以沪深 300 为代表的大盘股、以中证 1000 为代表的小盘股以及科创 50 和创业板 50。专精特新板块 2022 年前三季度净利率达 12.78%，在上述六个板块中排名第 一。ROE 走势上，“专精特新”企业明显跑赢同市值区间的中小企业，其投资获 得的收益回报更为可观。

国内方面，我们回顾创业板上一轮的市场行情，创业板指数从 2012 年 12 月 4 日 的最低点 585.44 点涨到 2015 年 6 月 5 日的最高点 4037.96 点，涨幅高达 6.9 倍。 另外，2020 年实现了 64%的涨幅，在 2021 年度创业板指表现最强，累计上涨 12.02%，大幅跑赢了上证指数、深成指、科创 50、沪深 300 等一系列主要股指， 并在 2021 年 7 月下旬一度创出 6 年多新高。从 ROE 变化趋势来看，尽管创业板 ROE 这几年的发展呈现上升趋势，但专精特新企业板块的 ROE 一直高于创业板块 的 ROE。

国际方面可借鉴对比德国的隐形冠军企业和日本的 GNT 企业。其中，德国的隐形 冠军企业是由赫尔曼·西蒙在 20 世纪 80 年代提出，指在细分产业市场份额领先 且公众知名度较低的企业。西蒙定义的“隐形冠军”需要满足 3 个条件：一是在 某一细分领域中企业市场地位居于全球前三或者某大洲第一；二是年总营业收入 不超过 50 亿欧元；三是不为外界周知，公众知名度比较低。这些隐形冠军企业大 约只有 10%上市，又因为大多是 B2B 型企业，所以即便做到世界冠军，也鲜为人 知，因此称之为“隐形冠军”企业。同时，西蒙也认为，一个隐形冠军企业应具 有 8 大特征：作为全球市场的领军企业；高度专注一到二个细分市场；国际化； 持续创新；以客户为中心；具有除成本外的典型竞争优势；员工忠诚度高、离职 率低；领导层强势，能够带领企业实现愿景。

2.3、筛选“专精特新”企业投资标的思路

本部分将采用基本面分析对“专精特新”企业进行筛选，基本面分析是指对宏观 经济、行业和公司基本情况的分析。从宏观经层面主要探讨各经济指标和经济政 策对证券价格的影响。宏观经济层面重点涉及 GDP、M2、利率等核心指标，同时 从需求端和生产端对经济增长运行情况进行衡量。行业分析是介于宏观经分析与 公司分析之间的中观层次的分析，主要分析产业前景、区域经济发展对公司的影 响。行业层面涉及的因素也很多，且不同行业区别较大，需重点关注商业模式、 发展空间、行业政策等方面。而公司分析主要是具体分析上市公司的行业地位、 市场前景、财务状况等，具体包括公司的产品与市场、以及公司财务报表等维度。

（1）宏观层面：根据宏观经济指标筛选 宏观经济层面主要围绕 GDP、M2、利率等核心指标来展开。其中，GDP 是一个国 家在一定时期内经济发展的最终成果，而经济发展的成果基本上是所有企业发展 的总和，只要 GDP 在持续增长，就意味着未来会带来更多的投资机会。M2 是广义 货币的供应量，反映的是市场上的流通货币。如果 M2 增长则代表市场上的流通货 币增加，对经济有刺激效果，意味着有更多资金流入资本市场投资，从而会影响 股票市场。利率代表的是资金的使用成本，如果利率下跌，会加剧人们投资的欲 望，人们会把钱从银行拿出来投资，从而引起资产价值的上升。根据美林时钟得 出宏观经济周期的四个阶段与资产配置，可以发现在复苏期更适合于投资“专精 特新”企业股票。

（2）中观层面：根据政策红利及市场渗透率遴选产业 中观层面重点在于把握住政策给予的发展机遇，政策基本面以政策情绪与景气度 分位值作为行业选择的主要因素。产业在国民经济中是一个企业团体，产业之间 的发展差异非常大。不同产业之间的发展进度不同，与国内生产总值的增长速率 相比也不同。正因如此，投资者在进行合适的“专精特新”企业投资时，必须对 产业进行深入的研究。具体在证券市场上，要准确地了解国家的大政方针，抓住 投资机遇。政府的相关优惠扶持政策，涉及招商引资、税费减免、融资扶持、优 化环境、用工引智等多个方面，能够直接或间接促进企业的健康发展。因此，从 产业发展的角度来准确地把握中国产业政策的方向是在证券市场中把握交易节奏 和方向的关键因素。此外，通过 PMI 指数从绝对景气度和历史分位值维度综合评 判，也是判断行业景气度的重要参考依据。

从多个层面着手对所选出来的投资标的进行持续性地跟踪。例如，全国人大、全 国政协为代表的两会、中共中央政治局会议、中央经济工作会议等重要会议，以 及新华社发布的观点，它们对经济社会的影响作用大，这是投资者需要重点的内 容。考虑政策面时候，对涉及各类“专精特新”企业的相关政策信息，需要关注 “发展、鼓励、扶持、限制”等关键词，以及是否具有行业政策的红利。另外， 关注公司所处的行业是否不容易受到经济周期的影响，即不但能在经济增长的大 环境中保持较高的增长率，而且也不会因为宏观经济衰退而轻易遭淘汰。

此外，可以结合市场渗透率来遴选行业。部分处于导入期的行业例如半导体及半 导体装备、创新药等市场渗透率处于 10%以内，这些导入期的行业面对的是一个 非常庞大的市场，通过技术的进步、产品的迭代、未来潜在的增长有 50%甚至 100% 以上。对于市场渗透率在 10%-50%的行业属于快速成长的行业，例如云计算、光 伏、智能制造等，其投资收益的来源主要来自于行业增长和公司经营业绩的增长， 值得重点关注。要及时抓住行业拐点以及景气度提升的方向，进行前瞻性的规划 和布局，选择具有竞争力的高增长企业。

（3）微观层面：基于公司业务及定量指标的判断 具体来说，需要从以下几个要素重点关注： ①公司具有较强的核心竞争力，主营业务收入占比及增长率突出，商业模式清晰。 这类企业往往将资金聚焦于特定市场、特定产品或特殊的技术，且这种技术或者 公司的专利具有领先优势，其他公司无法在短期内赶超，往往意味着这类企业拥 有较强的核心竞争力。相反，如果这些企业其产品和技术在市场上的竞争力本身 不强，还把资金分散投入到其他领域，同时公司本身缺乏主营特色，则很难成为 “专精特新”。

②企业具备较高的专利强度和研发强度。以“专精特新”企业大量集中的科创板 为例，研发投入决定决定了企业发展内驱力的强弱，也是企业发展潜力的一种有 效体现。从科创板设立的初衷不难看出，科创板是要为符合国家战略、突破关键 核心技术、市场认可度高的科技创新企业做好金融服务，落实创新驱动发展战略是其重点发力方向。统计显示，经过三年多的持续赋能，科创板企业的专利强度 （每亿元营收所对应的平均有效发明专利量）是主板企业的 9 倍，创业板企业的 3 倍，有效地推动了金融资源向硬科技领域聚集，助力更多企业加速创新、提升 核心竞争力。

③企业的运作方式灵活，能够保持持续的竞争优势。企业能够及时根据外部环境 的变化，对自身的经营策略进行相应调整，以适应外部环境的发展和变化，从而 保持持续竞争优势。要保持持续竞争优势，核心要义是企业能够持续成长。这种 持续成长包括：一是量的扩大，具体表现为资产的增值、销售额的增加、盈利的 提升、人才队伍的扩充等；二是质的变革与创新，主要是组织架构的重塑、先进 技术的革新、先进工艺的采用等。此外，客户、供应商集中度信息是有关企业供 应链情况的重要信息，在很大程度上可以反映企业的经营战略、经营模式和经营 水平。合理利用高客户、高供应商集中度带来的产业链整合效应，能够加强上下 游合作，使得整个产业链的更加协调，最大化产业链的利益，实现企业与客户之 间的双赢。

④公司的盈利相对较低，但因其良好的发展前景有可能产生潜在的盈利潜力。比 财报中利润增长更重要的是营收增长，因为利润的可调节性比营收大。一般而言， 收入是利润的先行指标，基于营收增长的利润增长才是健康的。要关注营收的增 长率指标，充分反映企业营业收入的增长状况及发展能力。 综上，筛选“专精特新”企业投资标的，可进一步从“专”“精”“特”和“新” 四个方面来考察“专精特新”企业的发展状况。工业和信息化部在 2022 年 6 月份 发布了《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》，对各个领域的优秀企业进行了 评估和判定，并提出了专精特新“小巨人”企业的认定要求，即需同时满足专、 精、特、新、链、品六个层面的指标。从认定标准的角度出发，可对“专精特新” 企业的观测重点进行定性及定量的归纳。

从“专业化”的视角看：“专业化”是指公司对产业链中的某一领域或某一产品 进行长期的投入。具体的观察指标是：营业收入的年平均增长率和主营业务比率。 从“精细化”的视角看：“精细化”注重公司的长远发展，生产技术、工艺和产 品品质在行业中处于前列。公司治理规范，信誉良好，社会责任感强，注重数字化和绿色化的发展。从公司经营和运行的角度来看，销售毛利率和销售费用率等 具有较高的参考价值。 从“特色化”的视角看：“特色化”突出企业技术、产品和商业模式，在资本构 成等各领域具有自己的特色。就“专精特新”企业来说，其经营方式的差异性可 以根据“专精特新”企业前五名供应商、客户所占比例等方面进行观察。

从“新颖化”的视角看：中国“专精特新”企业的行业分布范围以制造业为主， 其研发强度、专利强度等具有较高的参考价值。研发的强度可以根据研发经费与 营收比率和研发人员在公司总人数中的比例来确定，而根据新增专利的数目来衡 量公司的专利强度，综合对公司的创新趋势和创新能力作出评判。 另外，在投资决策时，除了要对资产负债表、利润表等财务报告中的一手财务历 史数据进行关注外，更应关注公司的现状及未来发展。因此，为了更好的帮助投 资者更好地了解企业，预测企业的未来发展前景，除专门针对“专精特新”企业 的观测重点指标外，公司的资产质量以及股票的估值水平也是重要的“专精特新” 企业选股考量方面。对于“专精特新”企业来说，投资应该以未来业绩和估值作 为行业配置的根本依据，同时把握驱动事件择时。

基于以上的财务指标选股框架，我们针对研发费用率、最近 1 年的新增专利数、 前五大供应商/客户比例、主营业务比率、最近 3 年营收的年平均增长率、销售毛 利率、销售费用率等指标，选用不同的参数组合，进行组合构建。 选股范围确定：选股范围为 A 股市场全部上市股票，专精特新企业的范围界定与 上文保持一致。选股回测区间为 2018 年 4 月 27 日-2022 年 10 月 31 日；剔除上 述指标值缺失的样本。

指标计算：组合调仓周期为每半年度调整，分别在每年 4 月底和 10 月底。成份股 区间涨跌幅为调整日当天收盘价至下个调整日的收盘价的涨跌幅。成分股调仓权 重为平均加权。不考虑交易的手续费用。计算财务指标时，除营收增长率采用最 近 4 年年报计算外，其他数据均采用 TTM 数据，由最近四个季度的会计报表数据 滚动计算。前五大供应商/客户比例的数据仅在中报、年报中公布，我们采用回测 时点能获取到的最新的相关数值。

3.专精特新企业选股回测结果和结论

3.1、回测结果

通过净值模拟回测分析得到，在 2018 年 4 月 27 日至 2022 年 10 月 31 日的期间内 （共 9 期，每期为半年），基于以上标准筛选构建的基准组合的策略收益率为 172.50%，而同期中证全指的基准收益率仅为-0.96%，组合表现远优胜于中证全指 表现，相对总回报为 179.07%。此外，基准组合的年化波动率为 28.44%，夏普比 率为 0.82。可见通过以上策略选股得到的组合收益表现良好。

同时，我们通过改变选股框架中的单项选股指标来分析该指标在筛选过程中的有 效性。对于“专业化”角度的指标而言，模拟结果发现当去除对营业收入增长率 取值限制、对主营业务收入比率取值限制时，策略年化收益率分别降低 6.42%和 5.81%，但仍远优胜于中证全指表现。 对于“精细化”角度的指标而言，当组合放开对销售毛利率、销售费用率的限制， 年化收益率分别下降 7.34%、3.57%。可见，销售毛利率对股票的筛选有较大的正 面影响，而销售费用率在现有参数设定的限制下所起到的排雷效果有限。

对于“特色化”角度的指标而言，当组合放开对前五大供应商采购金额占比、前 五大客户销售收入金额占比取值的限制，年化收益率分别下降 3.56%和 7.88%，可 见前五大客户销售收入金额占比指标在筛选“专精特新”股票时比前五大供应商 采购金额占比指标更具参考价值，即下游相关指标比上游相关指标更能够有效提 供对股票表现变化的判断。 对于“新颖化”角度的指标而言，当组合放开对研发费用率、新增专利数的取值 限制，年化收益率分别下降 7.04%、8.32%，可见“新颖化”相关指标在选股时是 非常有效的。 在现有指标和相关参数的设定下，新增专利数、前五大客户销售收入金额占比、 销售毛利率和研发费用率的作用较大，而前五大供应商采购金额占比、销售费用 率的作用相对较小。

就行业角度而言，从样本区间的选股结果可以看到，在策略基准组合中，选股所 处行业的变化较小，分布较为集中，集中在信息技术行业，其各期权重的平均值 高达 50.8%，其次是工业和材料行业，它们各期的平均权重分别为 19.4%和 17.3%。从策略基准组合的各期行业贡献的平均值来看，平均权重最高的信息技术行业的 平均贡献是最高的（32.6%）。医疗保健行业的贡献高于平均权重更高的工业、材 料行业。这主要是因为第 8 期（2021.11-2022.4）医疗保健行业有高达 180%的行 业贡献。剔除第 8 期，医疗保健行业的平均贡献为 10.7%，低于平均权重比其高 的工业和材料行业。

第 8 期，医疗保健行业的权重仅 8%，但行业贡献高达 180%。从第 8 期的各行业收 益可以看出，这一期医疗保健的行业收益率高达 596%，而权重占比 52%的信息技 术行业的收益率为-18.8%，权重占比 32%的工业行业的收益率为-31.0。由于医疗 保健行业的高收益率，导致这一期投资组合逆势上涨，收益率达到 26.5%。 从具体选股来看，第 8 期（2021.11-2022.4）选出的股票中，医疗保健行业的股 票就 2 只，一只涨幅高达 1238%，而另一只下跌 46.5%，分化程度较为明显。

从策略基准组合的各期行业贡献的平均值来看，平均权重越高的行业通常具有更 高的平均贡献。但从各期行业贡献收益的累计值看，则并非如此。比如行业权重 最高的信息技术行业，因为在组合发生亏损的各期中，其也贡献了最大的亏损比 例，因此其各期行业贡献收益的累计值仅为 9.12%，仅占基准组合各期收益累计 值 120.41%中的 7.58%，而行业权重次之的工业、材料行业，则贡献了累计收益的 32.0%和 15.7%。医疗保健行业因为在第 8 期选取到超高收益的股票，期收益贡献 占比最高（45.3%），如果除去第 8 期，则医疗保健行业的收益贡献仅为 7.39%， 工业、材料和信息技术行业的收益贡献则得到大幅提升。

3.2、框架的局限性和进一步思考

这类框架的选股局限性在于：由于主要根据“专精特新”企业的四个维度进行了 指标的筛选，但基本上是基于 Wind 中已有的指标，更多具有精准描述的指标无法 获取。此外，由于采用较多的指标进行联合选股，导致策略组合的每期的股票数 量较低，降低了结果的稳健性。例如，我们在第 8 期选取的特定个股的涨跌幅超 过 1200%，而当期股票组合的数量为 25 只，平均加权下其权重为 4%，给投资组合 带来超过 48%的收益率，而当期投资组合的收益率仅为 26.5%，投资组合的收益率 被单只股票的大幅涨跌所主导。

编辑：荣耀2020