2023年中资美元债的投资机会 加息周期定位与展望

本轮美国加息周期回顾

疫情期间美国强力宽松拯救经济

疫情期间美国货币政策开启“直升机撒钱” 。 2020年3月新冠疫情爆发伊始，美联储两度 紧急降息，开启“无上限”量化宽松政策。 从2020年2月末至2022年3月末，联储总资 产规模由4.2万亿美元扩张至近9万亿美元。

货币放水再配合财政刺激双管齐下。截至2022年4月左右，美国政府财政纾困救 助总金额已超过6万亿美元。 美国联邦政府财政赤字从2019年的9840亿 美元升至2020年的3.1万亿美元，财政赤字 占GDP比重由2019年的4.6%跃升至2020 年的14.9%。

激进加息周期抑制通胀飙升

疫情期间的大宽松和供需错配导致美国通胀飙升 。 前期美国通胀数据总体可控，直到2021年3 月美国CPI首次超过2%，达到2.6%。 随后美国物价数据开始失控，至2022年9月 美国CPI高达9.1%，创40年以来新高。

本轮美联储加息力度之强超预期 。2022年3月加息周期正式开启。 随后联储开始了高强度的快速加息，截至今 年2月，共计加息8次，累计加息450个基点。 美国联邦基金目标利率从2022年初0.25%快 速加息至4.75%，到达2008年国际金融危机 以来的最高水平。

美联储自1980年代初以来最快的加息周期

回顾美国过去几轮加息周期。 截至今年2月，在10个半月的时间内，美联 储共计加息8次，累计加息450个基点。 以2004年开始的加息周期为例 u当时有效联邦基金利率同样攀升近4个百 分点左右。 然而，当时的加息周期持续时间长达两 年多,本轮周期只有约一年的时间。 如右图统计，此次加息周期是1980年代初以 来最快的加息周期。

为何次轮加息周期如此激进？

此次加息周期的激进程度远超市场预期，我们认为主要原因有：加息周期之前，美联储低估了通胀威胁，直到通胀水平逐渐失控才开始重视并开启加息周期。l 2022年3月美联储开启加息，但同月的美国CPI已经飙升至8%以上，远高于1980年代初以来的历次加息周期。 前期的加息力度对于抑制通胀效果并不理想，随后加息强度逐渐加码。去年3月首次加息25个基点，5月加息50个基点，随后4次加息的幅度都高达75个基点。去年3月加息周期开启，直到去年9月美国通胀水平才开始见顶回落。美联储期望通过快速且高强度的加息来达到快速抑制通胀的效果，速战速决避免美国经济陷入漫长的滞胀期。 速战速决解决通胀问题也有利于美国避免利率长期维持高位，长期的高利率环境不符合美国经济和财政方面的利益。

加息周期定位与展望

1月通胀略超预期，通胀下行趋势未变

1月美国CPI和核心CPI均略超市场预期 。 CPI同比上涨6.4%，略超6.2%的市场预期 u自2022年年中触及峰值以来连续第7个月 减速, 同比通胀率轻微低于12月的6.5%， 但远低于6月的峰值9.1%。 核心CPI同比上升5.6%, 略超5.5%的市场预期 。略低于去年12月，通胀回落速度有所减慢。CPI环比上涨0.5%，是3个月来最大涨幅。其中近一半是来自住宿成本的增加，房屋 租金依然坚挺，加上能源价格3个月来首次 反弹，但二手车价连跌7个月。

1月份服务价格继续上涨

住房成本推高通胀。 住房成本是通胀主要组成部分，相对权重超过三分之一, 1月房屋租金同比上涨7.9%, 环比上涨0.7%, 住房成本上升是上月通胀上升的最大因素，占通胀率增长近一半 。尽管近几个月价格涨幅一直在放缓，但1月份的数据显示，通胀回落速度减慢, 利率可能会在高位停留更久。 食品、汽油和天然气也在加剧通胀 。 去年上半年油价因俄乌冲突而飙升，但其后投资者担心潜在的经济衰退和能源需求的不确定性，下半年已普遍下跌。 去年11月和12月能源商品价格环比下跌2.1%和7.2%, 成为当时压低通胀的最大贡献者。 但近日伴随俄罗斯将石油日产量削减, 加上中国疫情放开将导致能源需求增加, 1月原油价格上涨。因此, 前两个月拖累通胀较多的能源价格由跌转升, 1月环比上涨2%。

经济学家的预测相对乐观

预计美国通胀压力降温 。 根据彭博综合经济学家预测, 今年价格压力 预计将急剧降温。 2023年Q1至Q4的CPI 预测分别为5.6%、 3.8%、3.1%和2.9%; 而美联储青睐的通胀指标PCE, 同期预测分 别为4.5%、3.5%、3.0%、2.8%。

加息周期尾声的债券投资机会

中资美元债的价值分析框架

什么是中资美元债？ 中资美元债指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。 其中房地产美元债、城投美元债和金融美元债是三大主流品种。 中资美元债分析框架 。 影响中资美元债投资价值的重要因素主要有： 利率：由于中资美元债是以美元计价，利率方面主要看美国国债收益率； 信用：国内发行人的信用状况。

美国市场利率与中资美元债市场走势息息相关

联储目标利率与美国国债收益率走势回顾 。美国市场利率随加息 周期开启而一路震荡走高。去年十月末市场 利率到达高点，十年期国债收益率达4.25%。 随后伴随着美国通胀和经济数据逐渐转弱， 市场预期开始明显转向，因此市场利率和目 标利率出现了明显的背离。 近期一月美国经济数据超预期，显示美国整 体经济仍具韧性，市场利率有所反弹。 中资美元债市场拐点与市场利率拐点吻合 。观察中资美元债指数的走势，指数拐点基本 与市场利率的拐点相吻合。 近期市场利率的回升同样导致了指数的下行。

交易员预期下半年利率有机会开始回落

目标利率峰值或为5.50%。 1月美联储加息25个基点，利率目标区间已 经上调至4.50%至4.75%。 利 率 期 货 反 映 交 易 员 预 期 6 月 利 率 达 到 5.50%的峰值, 年底有机会开始回落。而联 储银行预测2023至2025年底的利率中位 数分别下降至5.1%、4.1%和3.1%。 未来的降息预期和高位的市场利率，提高了当下 债券投资的确定性和收益空间。 长期的高利率环境不符合美国经济和财政方 面的利益，通胀和经济景气得到控制后，降 息周期开启将是大概率事件。 近期美国市场利率又回到了近3.9%的高位， 预计继续上升空间有限。

中资美元债一级、二级市场情况

中资美元债 - 一级市场情况

1月美元债发行低迷。有别于股票市场的火热, 今年1月房企尚未能 回归一级市场融资, 再加上较早的春节假期, 市场情绪低迷。 彭博汇总数据显示，1月份中资美元债发行量 约为62亿美元，成为2012年以来最冷清的1 月份, 同比下跌六成。 开发商华夏幸福在重组后, 1月下旬发行22亿 美元，占当月总发行量的三分之一。 l 投资人仍然要求较高的风险溢价。 万达地产1月中旬、2月上旬分别发行4亿和3 亿美元的境外债，票息高达11%。 反映房企仍面临投资人要求的较高风险溢价。

新发行以短期债券为主。 发行期限方面，整体来看1月中资美元债发 行期限缩短，平均发行期限为0.60年。 具体来看，1年以内的发行规模为7.2亿美元， 占比11.6%；1至3年发行规模为23.0亿美 元 ， 占 比 3 7 . 1 % ； 3 年 及 以 上 发 行 规 模 为 31.8亿美元，占比51.3%。 长期债券的发行主要来自华夏幸福1月下旬 发行22亿美元，占当月总发行量的三分之一。 2月份情况接近, 只有万达地产和环太湖国际 投资发行3年期债券。截至14日平均发行期 限跌至0.54年。

中资美元债 - 二级市场情况

加息的中后期是比较好的长期布局点。去年以美联储为首的央行今年大幅加息, 5年 及10年期美国国债收益率去年第4季曾上涨 至4.51%和4.34%的十多年新高。上涨的幅度巨大, 令债券市场创下数十年以来 最差的表现。中资投资级美元债收益率高于过去10年平均水平 。 至2月14日, 彭博投资级中资美元债指数收益 率约为5 . 6 8 % , 尽管较去年1 1月有所回落, 但处于历史高分位数。 目前利差约1.34%, 市场对违约风险的担忧 已大幅下降。

编辑：荣耀2020