2023年逸仙电商专题研究 从高光到低谷，再寻求二次出发

核心观点：

逸仙电商是国内领先的化妆品公司，主品牌完美日记创立3年零售额即突破30亿，2021年公司整体收入规模超50亿元，属于国内头部级化妆品集 团。多年来，通过孵化与并购，公司已拥有涵盖彩妆和护肤的多品牌矩阵。2021年以来，公司所处的外部环境以及内部组织均发生了较大变化。 面对逐渐成熟的化妆品市场与国内外同行激烈的竞争，公司选择从流量打法转型品牌打法，优化彩妆、发力护肤，在拥有强大运营能力的基础上， 大力补足研发、夯实产品、塑造品牌，以寻求长期可持续发展。

复盘：成功将完美日记“从0做到10”，整合运营能力毋庸置疑。完美日记成功抓住彩妆低渗透+流量红利，2017年以“大牌平替”切入彩妆市场， 2019年成为天猫彩妆双11首个登顶榜首的国货品牌。产品端，侧重眼妆、唇妆品类，从消费者需求出发，玩转高颜值+IP联名，结合大促节点重 点打造1-2款大爆款。营销端，最早从时尚圈切入，借力明星、KOL深入年轻人聚集的各类圈层，结合内容营销，快速形成品牌声量与口碑。公司 对新流量平台反应敏锐，乘小红书之风快速崛起，随即全面布局B站、抖音、淘宝直播等新平台，并利用微信生态发展私域沉淀，成为行业标杆。

近期变化：转型初显成效，经营质量不断改善。1）2021年来两位联合创始人离职，引起人事动荡，目前已经趋于稳定，2022年底推出新的股权 激励额度，以吸引留住更多人才。2）财报端，护肤品牌收入已经连续2个季度占比超过30%，随着护肤持续增长+彩妆企稳，营收结构拐点有望显 现。在毛利和营销效率优化下，公司净亏损季度环比持续收窄，经营性现金净流量也已连续2个季度转正。3）重点经营的三大中高端护肤品牌达 尔肤、科兰黎、Eve Lom现基本完成中国市场0-1的孵化，各品牌均成功打造了细分领域领先的第一个大单品，新品稳步推进，处于良性发展轨道。 4）彩妆方面，完美日记推进品牌升级，控制折扣、调整品类结构、优化渠道效率，短期规模出现收缩，但长期有利于品牌健康发展。目前完美 日记的折扣控制已有所成效，线下关店接近尾声，抖音等新渠道有所增长。

典型的成长型企业，从高光到低谷，再寻求二次出发

公司历史：从彩妆到护肤，从流量到品牌，开启二次创业

中国领先的化妆品公司。逸仙电商成立于2016年，由三位中山大学校友共同创 立，故取名“逸仙”。过去五年，国内国货美妆迎来爆发式增长，公司成功抓住 品类红利和流量红利，以独特的互联网思维实现快速扩张，5年时间零售规模即 突破50亿元。2020年11月公司在纽交所上市，成为美股第一家中国化妆品上市公 司。 快速成长期（2016-2020年）：主品牌完美日记迅速崛起，构建多品牌组合。

主品牌完美日记于2017年面世，通过产品和流量的双轮驱动，以及强大运营能力 加持下，2018年99大促一举登顶天猫彩妆第一，成为行业黑马。2019年，完美日 记包揽天猫彩妆全年大促的冠军，成为史上第一个登上天猫双11彩妆榜首的国货 品牌。2020年和2021年双11大促，完美日记持续保持国货第一，到2021年，完美 日记零售规模已经达到40亿元。 2019年开始，公司规划将完美日记的成功经验复制到更多品类和品牌上，相继孵 化和收购小奥汀、完子心选、法国科兰黎、达尔肤（中国大陆业务)、EVE LOM、 皮可熊等品牌。小奥汀、完子心选在推出后仅花8个月、3个月时间达到完美日记 第一年的月销。

管理层及员工：人事动荡结束，组织趋于稳定

创始团队美妆、电商经验丰富，2021年来两位联合创始人相继离开，经过一年多调整，组织已趋于稳定。公司创始人兼CEO黄锦 峰曾就职于宝洁、御泥坊，两位联合创始人陈宇文、吕建华曾就职于以纯服装集团电商部门，擅长电商运营。2020年公司引进唯 品会首席财务官杨东皓担任CFO，进一步规范公司经营。2021年、2022年两位联合创始人因身体状况等原因相继离职，引起一定 人事动荡。经过近半年调整，公司管理团队及业务骨干已基本稳定，也引入了不少来自知名快消集团、咨询/投行、互联网公司 的人才。2022年底，公司推出新的股权激励额度，吸引留住更多人才。

截止2021年底，公司共3497名员工，人均创收约为167万元，与国内头部化妆品企业接近。公司员工主要集中在线上运营、线下 美容顾问两大部门，占比过半。公司持续投入研发，2021年研发和生产部门扩容60人，达到273人。 员工平均年龄27岁，较为年轻，女性占比70%+。截止2021年底，员工持股比例约为11.9%。 此外，公司设置了健全的管培生培养体制，截止2021年已培养出高达35位业务骨干及团队管理者。

OCF连续两个季度为正，净利润扭亏有望

营收环比趋稳，亏损持续收窄

2022年营收同比降幅较大，但季度间环比平稳。 2018-2020年公司营收倍数级增长，2021年下半年 开始增速放缓，21年Q4首次出现下滑，主要受彩 妆拖累，全年营收58亿元，同比增幅12%。2022年 前三季度，公司营收收缩至27亿元，同比降幅 37%，但季度间环比平稳，单季营收8-10亿元。 净亏损逐季收窄。2018年以来公司一直处于净亏 损状态，2019年non-GAAP下实现1.5亿元盈利，利 润率5%。20-21年亏损较大，主要为疫情扰动、新 品牌孵化前置费用、线下店拖累以及研发投入加 大等因素导致。2022年前三季度公司净亏损7.6亿 元，同比收窄29%。其中Q1-Q3分别净亏损2.9亿 元、2.7亿元、2.1亿元，持续收窄，non-GAAP下 净亏损1.6亿元、2.1亿元、1.2亿元，呈波动收 窄。

业务重构：护肤收入占比连续两个季度超30%，彩妆季度环比企稳

分业务看，护肤品牌收入保持快速增长，22Q3占 比攀升至近30%，彩妆品牌规模持续收缩，但单季 营收逐渐平稳，营收结构拐点有望显现。销售额 层面，2021年公司彩妆、护肤销售额分别为58亿 元、10亿元，彩妆同比持平，护肤同比增长 332%。收入层面，2022年Q1-Q3公司彩妆品牌收入 分别为7.1亿元、6.3亿元、5.9亿元，Q3开始环比 企稳；护肤品牌收入分别为1.8亿元、3.2亿元、 2.7亿元，同比增长69%、49%、33%，占比已经连 续两个季度超过30%，前三季度累计收入7.7亿 元，同比增长47%，占比提升到29%，2021年同期 占比仅12%。我们预计随着彩妆规模企稳+护肤业 务持续增长，公司整体营收同比降幅有望迎来收 窄，且营收结构拐点有望逐步显现。

提效转型渐显成效：毛利率持续上升，营销费率有所下降

毛利率持续上升，2022年前三季度达到66.8%，处 于行业中游。在折扣控制、品类结构优化的推动 下，公司毛利率持续上升，2022年前三季度同比 提升0.6pct到66.8%，整体处于行业中游水平，接 近于珀莱雅、丸美股份。 销售及营销费用率有所下降，2022年前三季度占 营收比66.5%，同比下降1.4pct，提效转型有所成 效。2019年是公司历史上销售费率的最低点，为 41.3%，接近行业平均。2020年开始费率较高，主 要受到新品牌孵化、疫情环境下彩妆ROI降低、线 下闭店等多因素影响。2022年前三季度公司销售 费用率66.5%，同比下降1.4pct，主要得益于ROI 的提升，但部分被线下关店及费用拨备、线下门 店经营杠杆恶化所抵消。

转型观察指标：持续投入研发，研发费率达到行业头部水平

持续夯实研发基础，2022年前三季度研发投入近1亿元，占营收比3.8%，位居同业前 列。近年来公司研发投入不断加大，研发费 用率从2020年的1.3%持续提升到2022年前三 季度的3.8%，在国内同业中处于较高水平。 从绝对值上看，2022年前三季度公司研发投 入约1亿元，处在行业较高水平。截止2021年底，公司拥有研发人员273人， 占比7.8%，与行业平均水平接近。

安全垫开启：OCF连续两个季度转正，22Q3期末类现金近26亿

经营性现金流净额连续两个季度为正。2022年Q2和Q3，公司经营性现金流分别净流入1.12亿元、0.22亿元，已经连续两个季度为 正，整体经营效益提升。其中Q3若剔除政府补贴仍有一定微负，主要系筹备双11大促，存在前置的现金性的营销支出。 截止2022年Q3末账上现金、受限制现金及短期投资合计约26亿，较为充足。公司截止2022年Q3末账上现金、受限制现金及短期投资 合计约26亿，较为充足。但较2021年末有所下降，主要用于股票回购。并且公司基本无有息负债，资产负债表稳健。

数千亿的国内美妆市场，本土企业成长空间巨大

行业分析：彩妆与护肤品消费特征差异较大

消费目的及效果：1）彩妆主要用于修饰美化，通过颜色 2022年天猫彩妆及护肤细分品类成交额占比 遮住瑕疵或塑造精致，效果立竿见影；2）护肤主要用于 保养肌肤，即时效果不明显，需要长时间的持续使用。消费频次：1）彩妆更具可选属性，眼影、口红等色彩类 产品使用频次通常低于底妆类产品；2）护肤消费更具刚 性。品类构成：1）彩妆细分品类较多，主要分成面部彩妆、 唇部彩妆、眼部彩妆、美妆工具四大类，占比分别约为 40%、24%、13%、14%，面部彩妆中以粉底液产品为主，占 比13%，唇部彩妆包含口红、唇釉等，占比均在12%左右， 眼部彩妆包含眼影、眉笔、眼线、睫毛膏等，占比均在3- 4%；2）护肤品主要分成精华、面膜、面霜、眼部护理等 品类，其中面部精华占比最高，达到16%，面膜、乳液面 膜占比12%左右。

行业分析：21年彩妆市场规模约为700亿元，与成熟市场比发展空间尚大

2021年我国彩妆市场规模约700亿元，2016-2021年复合增速19.6%，高速增长。据欧睿数据，2011年-2016年，我国彩妆市场每年保 持10%左右增速平稳增长。2016年开始提速，2016年-2021年复合增速达到19.6%，主要受益于彩妆渗透率的快速提升。据CTR数据， 2015年我国彩妆渗透率仅32%，到2019年提升到了49%。2020年受疫情影响同比基本持平，2021年快速反弹，重回双位数增长轨道。 我国彩妆：护肤消费约为0.25:1，远低于海外成熟市场水平。据欧睿，疫情前美国彩妆：护肤消费约为1:1，邻国日本、韩国该比 例约为0.4:1，中国该比例仅0.25:1，彩妆品牌和产品的供给仍有待进一步丰富，消费者需求也有待进一步挖掘。

行业分析：护肤市场空间至少3000亿，高端化、功效化趋势明显

2021年我国护肤市场规模约为3000亿元，2016-2021年复合增速11.6%，中高速增长。据欧睿，2016年以来我国护肤市场增速中枢提 升到10%以上，并且在疫情年份仍保持了10%左右的增长，展现出较强的消费韧性。2021年我国护肤市场规模增长至近3000亿元，市 场空间较大。 近年来，高端护肤、功效护肤需求驱动护肤行业快速发展。受益于居民消费水平的提升、消费者教育的逐渐成熟以及化妆品功效新 规落地等多重因素，近年来护肤市场呈现明显的高端化、功效化趋势。据欧睿，2016-2021年我国中高端护肤品消费占比从28%提升 到47%，接近翻倍，功效护肤占到整体护肤消费比重从4%快速提升到10%。

完美日记品牌从无到有，并逐步走稳

以DTC和数据驱动为核心的运营模型，底层运营能力扎实

公司以DTC（直接触达消费者）和数据驱动为核心，建立用户与品牌的深度联系，通过数据积累，反向赋能产品开发、市场营销、 供应链管理、渠道运营和客户服务。数字基础设施是公司最重要的资产之一，包含消费者洞察大数据、社媒营销大数据和用户交互 平台三大板块，而传统美妆企业通常将这一环节交由外包，用户触达率低，产品迭代周期慢

品牌矩阵：3大彩妆，4大护肤，覆盖大众到高端、年轻到成熟

公司目前主要经营7大品牌，价位段覆盖大众到高端，年龄层覆盖年轻到成熟人群。其中，彩妆品牌完美日记目前仍为公司基本盘， 2022年收入规模估计20亿元左右，小奥汀、PINK BEAR规模相对较小，收入估计2-5亿元左右。护肤品牌中，达尔肤、科兰黎（含海 外）、EVE LOM（含海外）三个中高端品牌目前规模相当。发展顺位上，彩妆板块包括完美日记目标稳住规模，或有增长，护肤板 块为重点发力对象，其中达尔肤、科兰黎定位趋势赛道，预计增速更快。

研发动作：以逸仙研发中心为中枢，搭建Open Lab生态

近年来，公司不断加大研发投入，持续打造以逸仙研发中心为中枢的Open Lab开放型研发体系。对外，公司与海内外多家知名科研机构建立 深度合作，如中科院化学研究所、国家纳米药物研究中心、森馨科技集 团、法国皮尔法伯集团、法国里昂大学医学院LSC3D皮肤研究中心、法 国干细胞培养机构Naolys等机构，提升公司在基础研究、产品应用与功 效检测等方面能力。此外，公司自建的研发中心于2020年7月正式投入 使用，具备产品研发、原材料质量检测、配方开发、功效测试、安全性 检验等功能，并在2022年6月正式获得国家认可实验室CNAS评定，成为 行业内少数获得该项认证的检测实验室之一。

部分前沿科技成果已陆续注入产品中。例如，2021年9月联合中科院化 学研究所共同研发的SmartLOCK斯玛络锁妆技术，首次提出“定向吸油” 理念，应用于完美日记珍珠锁妆散粉等产品中；与国家纳米药物研究中 心共同开发的多个原料，如舒胺修H、舒胺修L、水杨酸纳米包裹微胶囊 等，已应用到DR.WU、完子心选等多个品牌中。截止2021年9月底，公司 在全球范围拥有106项专利，其中包括40项发明专利（部分正在转让）。

供应链完善：与世界一流工厂紧密合作，布局自主生产

国内成熟的彩妆代工体系为完美日记的快速成型提供了重要基础。完美日记在成立之初就与全球知名OEM企业境内工厂紧密合作， 莹特丽、科丝美诗、上海臻臣等是三大主要合作方，其长期服务于欧莱雅集团、雅诗兰黛集团等国际头部美妆集团，拥有从产品研 发到生产全链路的能力，帮助公司快速建立起涵盖口红、眼影、底妆、护肤、睫毛膏等众多品类的供应链体系，实现产品的大量、 快速上新。 为避免过度依赖代工厂，公司自建工厂也在筹备中。2020年3月，公司与科丝美诗合作，投资近7亿元打造美妆研发和生产基地，补 足自主生产能力。预计新工厂达产后产值接近20亿元，将成为亚洲最大的化妆品生产基地之一。

转型看点：三大护肤品牌

三大中高端护肤品牌：初步完成了中国市场0-1的孵化

护肤业务是公司转型重点，其中核心 关注达尔肤、科兰黎、Eve Lom三大 中高端护肤品牌。经过近2年的并购 整合，公司现已完成了三大品牌在中 国市场“从0到1”的孵化，基于较好 的品牌资产以及运营能力的加持，各 品牌成功打造了第一大单品，并在细 分领域领先，目前第二、三大新品也 在稳步推进，整体发展较为良性。根 据飞瓜数据和生意参谋数据测算， 2022年达尔肤、科兰黎、Eve Lom在 国内主要的两大平台天猫和抖音的成 交额分别约为4.9亿元、4.6亿元和 1.9亿元，同比增长112%、627%、 50%，增势较好。

DR.WU：医研&痘肌心智，海外市场已有较好口碑

医师专研护肤品牌，深耕医研、痘肌心智。达尔肤品牌成立于2003年，由中国台湾台大医院著名皮肤科医生兼教授吴英俊创立。基 于丰富的临床经验和深度的皮肤医学领域研究，达尔肤品牌以医师配方为基础，结合医学趋势和医美科技，针对痘肌、敏肌人群， 开发居家可用的医美级护肤品，曾一度登顶中国台湾医美保养第一品牌。2021年1月，公司成功收购达尔肤品牌中国大陆业务，接 手中国大陆地区产品开发、生产、销售。从销售表现来看，据公司战报，2021年双11达尔肤品牌GMV同比高增1600%，2022年双11品 牌GMV同比增长110%+，实现破亿。结合第三方数据，我们估算2022年全年达尔肤天猫+抖音GMV接近5亿元，同比增长约112%。

主力品类液态精华，套组销售比重高。截止目前达尔肤天猫旗舰店共上线5条产品线，共14款SKU，品类涵盖精华液、精华水、精 华乳、精华霜、精华油、安瓶、面膜、身体乳、洁面、化妆水等，功效涵盖祛痘去角质、补水保湿、抗氧抗老、美白、修红等。 与头部竞品品牌相比，产品矩阵仍有较大拓展空间，面霜、眼霜、防晒等重点品类目前尚未覆盖。据炼丹炉数据，近12个月达尔 肤天猫旗舰店54%成交额来自液态精华品类，近29%来自面部护理套组，涂抹面膜占比13%。

以王牌单品杏仁酸精华叩开中国内地市场。杏仁酸精华是达尔肤品牌的王牌单品，上市于2011年，以「居家刷酸」为核心卖点。 对比竞品，达尔肤8%精华具备温和、敏感肌适用的特点，并且具有独特的医研品牌心智。护肤中常用的酸包括水杨酸、杏仁酸、乳 糖酸等，其中杏仁酸由于属于大分子亲脂性果酸，亲肤性佳、刺激性小、相对温和，适合包括敏感肌在内的大部分人刷酸。产品定 价240元/15ml，高于The Ordinary 、城野医生、芙清密钥、理肤泉，低于修丽可，整体位于中上段位。从天猫酸类精华销售榜单 来看，达尔肤杏仁酸精华现已稳居第一，最近1个月销量超过8000件，远超行业第二名。2022年双11大促期间，达尔肤杏仁酸精华 获得多个细分品类冠军，荣登双11天猫祛痘精华热卖榜NO.1、天猫果酸液态精华热销榜NO.1、抖音国货精华爆款榜NO.1。

Galénic：法国高端科技护肤品牌，背靠欧洲知名药企

法国高端科技护肤品牌，背靠欧洲知名药企。2020年11月公司正式收购法国皮尔法伯集团旗下高端美妆品牌Galénic科兰黎，收购 后，皮尔法伯集团将持有品牌10%的少数股权。皮尔法伯集团是欧洲著名药企之一，业务遍及全球，旗下医学护肤板块包括雅漾、 DUCRAY、KLORANE、馥绿德雅等品牌。品牌诞生于1970年代，由法国著名药剂师、“医学护肤”理念之父皮尔法伯亲手创立，拥有 36个产品专利技术，只在欧洲高端药房销售，具有较好口碑。逸仙收购后保留并发扬了其独有的法式基因，并进一步支持品牌在全 球的继续发展，尤其是中国大陆市场，同时与皮尔法伯集团继续合作研发及生产科兰黎的产品，研发和生产基地均设在法国。集团 层面，公司借此战略合作融合皮尔法伯集团在产品研发和品牌建设上的实力和丰富经验，有望赋能多品牌矩阵发展。

以强功效的美白精华作为首发单品，树立科技护肤品牌心智。抗氧1号VC精华是品牌推向市场的第一大单品，以“一夜焕亮”为卖 点，核心功效为美白、抗氧化，并且见效快，但需要皮肤建立耐受，是一款相对高阶的猛药型产品，以此树立科技护肤的品牌形象。 产品的核心成分为20%的高浓度原型VC，通过专研的透皮吸收技术，实现了原型VC活性、浓度和透皮吸收率的最优组合。与普通的 20%原型VC精华相比，科兰黎VC精华在使用1支后就有比较明显的肤色提亮效果。产品上市第一天销售额突破100万元，登上天猫精 华TOP1，2021年双11期间，凭借VC精华的成功，科兰黎获得天猫国际面部精华新品牌NO.1，2022年双11持续热销，带动品牌登上天 猫开门红快消新品牌TOP1。

EVE LOM：英国奢养护肤，卸妆膏为明星单品

英国高端奢养护肤品牌，秉持“发光肌从清洁开始”的护肤理念。Eve Lom品牌由同名明星美容师Eve Lom女士于1985年在伦敦创 立，距今已有40多年历史，秉持“发光肌从清洁开始”的护肤理念，旗下拥有洁颜霜、洁净面膜、洁颜油胶囊等产品，其中明星单 品洁颜霜也有卸妆膏中的爱马仕之称号。其产品在全球700+高端商场及专柜有售，品牌的高端SPA美容护肤沙龙也受到欧洲众多皇 室贵族喜爱，创始人Eve Lom女士曾因其对英国护肤行业的贡献，于2012年被英国皇室授予大英帝国员佐勋章。

卸妆为核心品类，经典洁颜霜、洁净面膜、洁颜油胶囊为前三大单品。据炼丹炉数据，近12个月品牌天猫旗舰店74%的成交额来自 卸妆品类，11%为涂抹面膜品类。经典洁颜霜为品牌第一大单品，在双11大促中已经连续两年蝉联天猫高端卸妆类目第一。2022年 11月品牌推出新品恒金精华，拓展到精华类目，主打淡纹抗老功效。

编辑：荣耀2020