2023年周大福研究报告 黄金与钻石结合，国潮引领珠宝新风尚

1. 导读

近年黄金珠宝行业虽然以渠道扩张为主要增长驱动，而周大福依托设计 与工艺优势，龙头气质尽显，成为最具成为国内奢侈品潜力的品牌。 回顾周大福历史股价，先后经历了两轮上涨。第一轮是FY2017-2019Q1， 黄金珠宝消费市场需求于 FY2017 回暖，带动内地及港澳地区同店于 FY2017Q4 全面回正，股价稳步回升；FY2018-2019Q1，公司先后推出传 承系列古法金、“新城镇计划”及省代模式，同店持续正增长且渠道下沉 加速，股价上扬。第二轮是 FY2021-2022Q1，公司拓店下沉超预期，同 时受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，古法金传承系列加持 下同店表现超预期，业绩迎来强劲修复，股价表现强势。

渠道上，2018 年，周大福推行“新城镇计划”放开三四线城市加盟拓店； 2019 年推出省代模式，以下沉市场为代表的渠道网络布局高歌猛进，疫 情反复扰动下，下沉拓店超预期。截至 FY2023Q3，公司提前两年达成 FY2025 计划开至 7000 家珠宝店的开店目标。 产品上，周大福不走价格战模式，连续推出福星宝宝、传承、人生四美 等产品系列，获得消费者广泛认可，产品溢价不断提升。 古法黄金工艺创新，毛利率低于一口价黄金，但属于克重黄金中毛利率 最高的细分品类。2017 年 9 月周大福推出传承系列，当周大福处于渠道 加速加盟下沉开店时，黄金品类更吻合下沉市场消费者的消费偏好，助 力公司提升市场占有率，做大基本盘；同时以古法金为代表的工艺创新 引领国潮，破圈年轻消费者孕育新需求，满足消费者情感需求与增值需求的两用性。

人生四美开启的金镶钻品类带来新一轮产品周期，将是周大福下一轮上 涨的重要看点。古法金的工艺创新，与传统黄金相比硬度上更优，为金 镶钻产品的推出奠定了基础。2022 年 7 月，周大福推出了以人生四美系 列为代表的金镶钻品类，毛利率与镶嵌品类比肩，显著优于克重黄金。 我们认为，随着人生四美系列的销售端放量，有望推升公司镶嵌品类占 比显著回升到40%水平，带动利润端显著优于收入端增速的超预期兑现。

2. 深耕大单品定义市场，开启新一轮产品周期

2.1. 来路与当下：反折扣内卷，掘金新品类掌握定价权

坚守“一口价”政策基因，反折扣内卷。1990 年代珠宝首饰业空前繁荣， 但市场零售价混乱，商家竞相用折扣价格吸引顾客；1990 年，周大福推 出珠宝首饰“一口价”策略，在制定价格时直接以成本加上合理利润明码 标价，摒弃讨价还价方式，使所有消费者都能以平等合理的价格买卖珠 宝，不受人为因素影响，以公平合理的定价保障客人权益。

疫情反复扰动，行业各品牌消费终端价格内卷。2020年疫情爆发后，黄 金珠宝品牌及加盟商纷纷加大克减及折扣活动刺激珠宝消费。从折扣价 格差异来看，2022 年 11 月周大福收紧终端折扣前，克重黄金按克减 30 元，老凤祥、周大生、中国黄金等其他品牌克减 50-80 元不等，每克金 价折扣差异在 20-50 元不等；防疫政策优化后的 2023 年春节期间，黄金 饰品各品牌折扣分化，周大福折扣相较此前收缩至克减 10-15 元，其他 珠宝品牌随总部基本维持此前折扣力度，但终端加盟商由于受益金价上 行存货增值，零售端折扣内卷加剧让利消费者，克重黄金定价克减 50- 100 元不等，折扣力度有所提升。

不恋价格战，掘金新品类掌握定价权。周大福以独家产品吸引消费者应 对价格战，先后推出传承系列、国玉系列产品定义市场；2022 年 7 月， 推出人生四美系列产品，以古法金与 T mark 美钻的结合掘金布局金镶钻 新品类，掌握品牌定价权。由于金镶钻品类老师傅手工参与度较高，且 工艺技术享有一定门槛壁垒，相较传统黄金品类享有较高的利润空间； 2022 年 11 月，周大福推行终端折扣收缩政策，并全国统一定价，严抓加盟商市场乱价行为，进一步维护品牌形象。 人生四美系列产品推出以来，市场看到了该品类在利润端带来的结构优 化潜力；但部分投资者担心产品定位相对高端，终端需求反馈与消费力 承载问题。

通过一线门店的草根调研需求端反馈，我们认为金镶钻品类的成长空间 远超目前的市场预期，是有望复制传承系列古法金放量节奏、开启新一 轮产品周期的大单品。目前最早铺货的直营门店销售迈过0到 1的验证 阶段，周大福现有超 7000 家成熟的门店渠道网络，一二线高线城市门店 近4000家，铺货放量可期；且该品类利润端率高，市场存在较大认知 差。

2.2. 人生四美：黄金与钻石结合，国潮引领珠宝新风尚

2022 年 7 月，周大福正式将“人生四美”系列产品推出市场。该产品系列 结合了传承系列古法金工艺及 T MARK 天然美钻纳米科技，将黄金蕴含 的东方传统文化精髓，与钻石象征的西方浪漫主义精神完美融合，传递 美好寓意。 古法金工艺创新，为金镶钻品类诞生孕育技术基础。传统的高纯度足金 质地较为柔软，很难将钻石镶嵌固定，因此钻石镶嵌材质一般多采用硬 度相对较大的 K 金、铂金。近年黄金品类工艺创新后，以古法金工艺为 代表的足金产品硬度显著提升，为金镶钻品类的创新推出市场提供了可 能。周大福“人生四美”系列以古法金工艺的足金黄金为底材，依托手工 工艺镶嵌钻石，以国潮引领珠宝新风尚，掘金镶嵌新品类掌握定价权； 目前金镶钻技术在行业中存在一定技术门槛，享有较高产品利润率。

门店渠道梯级铺货，有望开启新一轮产品周期。自 2022 年 7 月周大福 推出“人生四美”系列产品以来，截至 2022 年 12 月 31 日销量超 1.5 万 件，平均售价 1.65 万元，首批产品铺货网点以一、二线城市为主。根据 渠道门店草根调研，最早一批铺货“人生四美”的直营门店销售迈过 0 到 1 的验证阶段，铺货门店数量逐步提升，截至 FY2023Q3 末约有 2100 个 零售网点上线“人生四美”系列的产品铺货，FY2024 计划产品覆盖 4000 家门店，产品的消费者触达将进一步提升，销售贡献放量可期。

2.3. 金镶钻 vs 古法金：技术壁垒尚未突破、设计兼容更强、利润率更高

2.3.1. 复盘传承系列：兼备保值与实用属性，快速放量抢占市场

传承系列基于古法金工艺创新，成功打造大单品放量。早期市场的黄金 饰品同质化现象较为明显，缺乏品牌印记的主线产品。2017 年 9 月，公 司基于古法金黄金工艺的创新，推出首个经典·传承系列，实现大单品从 0 到 1 的起步；随后于 2018-2019 年先后推出国玉·传承系列、如来敦 煌·传承、故宫·传承、韩美林艺术·传承等系列，逐步迈入古法金大单品 由 1 到 10 的迭代周期。 根据公司财报披露占比测算，2019-2022 财年传承系列分别实现销售额 72.95/108.49/186.66/303.45 亿港元，每年保持超 50%的同比增速快速放 量 ， 对应内地黄金首饰及产品零售值占比分别为 18.1%/32.2%/39.5%/42.1%。截至 2022 年 3 月 31 日，传承专营店数量为 155 家；截至 2022 年 12 月 31 日，在售传承子系列 7 个，预计 FY2023 传承系列销售额贡献将突破 400 亿港元。

传承系列：满足情感与增值需求的两用性。随着人们消费理念的转变， 珠宝消费不局限于婚庆与投资保值需求，悦己、送礼、收藏等需求逐步 增多。以传承系列为代表的古法金产品引领国潮，还原金饰哑光淳黄的 天然本色，提升时尚度，破圈年轻消费者孕育新需求。 构筑产品多维价格矩阵，依托渠道优势快速下沉放量。自 2017 年传承 系列推出以来，公司不断研发推新、丰富传承产品系列；同时积极拓宽 产品价格维度，以小克重、相对低单价的传承系列产品适应下沉市场消 费需求。截至 2022 年 12 月 31 日，周大福内地珠宝门店合计 7016 家， 其中 3754 家位于一、二线城市，3262 家位于三、四线及其他城市；公 司依托庞大的门店渠道网络快速铺货提升消费者触达，支撑传承系列下 沉放量与销售额的持续高增。

2.3.2. 人生四美：复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期

需求端：延续升级传承系列定位，满足收藏与实用的两用性。人生四美 系列是古法金传承系列的延续与升级：①黄金材质满足以中国为典型代 表的农耕文明国家对黄金的偏好与保值属性的需求；②结合古法金工艺 与 T MARK 天然美钻纳米科技，将黄金传统文化意蕴与现代审美完美融 合，满足消费者对黄金产品设计的多样需求，兼具收藏与实用属性。随 着品类渠道铺设，消费者触达提升，有望快速破圈年轻消费者孕育珠宝 品类新需求。 消费信心恢复，短期高端消费回弹更快，长期人均珠宝消费仍有较大提 升空间。短期看，黄金珠宝作为中高端可选属性消费品类，有望率先受 益消费信心恢复，中高收入群体的高储蓄释放拉动；且行业以线下为主 要业态，疫情期间受损较大，将受益疫后线下客流修复及部分婚庆刚需 回补，释放弹性大。长期看，对比美国，中国人均珠宝消费额仍有较大 提升空间，支撑需求持续释放。

供给端：古法金工艺创新提升黄金硬度，为金镶钻品类设计提供更多发 挥空间。人生四美系列创造性地以古法金工艺的足金黄金为底材，依托 手工工艺镶嵌钻石，结合传统技艺与现代技术，将国潮元素与传统文化 充分结合，提升时尚度，为消费者提供更多富有设计感的产品选择。 金镶钻工艺仍具技术壁垒，产品优势占据一定窗口期。金镶钻品类对供 应链手工等依赖程度较高，国内珠宝品牌现有委外代工厂在工艺技术上 仍有一定瓶颈尚未突破，该工艺目前仍具备一定的基数门槛壁垒。周大 福率先推出人生四美金镶钻品类产品，依托渠道优势迅速卡位，有望受 益行业窗口期快速放量。

基于需求端触达提升、持续释放与供给端领先的工艺技术壁垒，我们认 为，人生四美有望复制传承系列大单品，开启新一轮产品周期，潜力巨 大。 试水反馈超预期，最早铺货门店迈过 0 到 1 的验证阶段。目前，人生四 美系列产品处于渠道早期铺货期，试水效果反馈优于预期。根据 2023 年 1 月草根调研情况，首批铺货门店人生四美系列月销售额位于 25-90 万 区间不等，对应当月销售额占比已达 2-8%区间，迈过 0 到 1 的验证阶 段。截至 2022 年 9 月 30 日，公司旗下一二线珠宝门店 3564 家，依托 公司强大的渠道网络及品牌力，将开启新一轮产品周期，贡献占比快速 提升释放值得期待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）