2025年周大福研究报告：品牌重塑，经营反转

一、复盘周大福在行业周期波动中的历次变革

周大福作为国内黄金珠宝龙头品牌创立于 1929 年，2011 年底在香港联合交易所 主板上市，以近百年的悠久历史和对创新工艺的持久坚持，被广泛认可为信誉及 正货的象征，在国内珠宝行业稳固占据龙头地位。 截止 2025 年 6 月 30 日，公司在全球共拥有 6337 家门店，其中内地周大福珠宝 品牌共有5963个零售点。FY2025公司营业收入达896.56亿港币（FY2009-FY2025， CAGR=10.37%），归母净利润 59.16 亿港币（FY2009-FY2025，CAGR=7.37%），收 入规模位列全国黄金珠宝行业之首。

回顾公司发展历程，可主要分为五大阶段：

源远根深，早期发展奠定品牌根基（1929 年-1997 年）

1929 年周至元在中国内地广州市创办首家周大福金行，后因 30 年代广州时局不 稳迁往澳门，并于 1939 年在香港开设分行。1950 年，郑裕彤（周至元女婿）接 掌周大福的营运决策，不断扩充店面规模，将店面重心由澳门转移至香港。1956 年，周大福首创「四条九」（即黄金成色为 999.9‰）的足金，为顾客提供可靠 的成色标准，并于 1984 年被香港采纳为香港黄金首饰成色标准。1990 年迎合九 十年代消费者心理，推行珠宝首饰“一口价”政策，一系列策略成功打响品牌知 名度。

扩大版图，进军内地市场享发展红利（1998 年-2010 年）

1998 年顺应内地市场改革开放，周大福在北京开设周大福珠宝金行。2000 年后， 集团业务进入高速发展期，由北京扩展至全国各地，为首家开拓内地三、四线市 场的香港珠宝商。2010 年，周大福的零售点数量突破 1000 家。

上市融资，一二线市场渠道扩张阶段（2011 年-2017 年）

2011 年 12 月周大福在香港联合交易所主板上市，内地扩张速度进一步加快，内 地周大福珠宝门店数从 FY2011 的 1206 家快速扩张至 FY2018（2018 年 3 月 31 日）的 2317 家，直营比例高于加盟。一二线城市零售值占比 77%左右。但由于金 价自 2013 年下跌至 2015 年，以及消费力不足的外部环境，FY2015-FY2017 公司 收入利润受金价下行影响较大。

渠道下沉，古法金产品热销（2018 至 2022 年）

面对连续三年的业绩颓势，周大福变革经营策略，寻求新机遇：一方面改革加盟 策略，实行“新城镇计划”和“省代政策”，加速三四线渠道扩张，另一方面推 出古法金镶嵌新品丰富品牌矩阵，并推出古法金工艺的爆款产品“传承”系列， 把握国潮兴起的契机，迎合年轻人喜好，扩充消费群体，提升品牌销量，成功扭 转业绩下滑，FY2018-FY2023 销售增速亮眼。

品牌重塑，渠道调整，产品升级（2023 年至今）

在下沉市场经济上行阶段进行渠道下沉的战略在当时看起来是正确的，但 2023 年开始，随着金价暴涨以及购买力疲软，渠道数量达到了饱和状态，周大福的增 长陷入了停滞状态。FY23Q4（自然年度 23Q1）内地直营同店下滑 5.6%引发了股 价的下跌，紧接着 FY24Q4（自然年度 24Q1）内地直营同店下滑 2.7%，随后的四 个季度直营同店均为下滑状态。 为了扭转经营质量下降的趋势，公司自2024年开始关闭低效及亏损的加盟门店， 开设一二线城市优质直营店铺，新店店效明显提升。同时匹配渠道升级，公司对 产品结构进行了较大的调整，2024 年 4 月起陆续推出了传福、故宫、传喜等新产 品，并对原有的传承系列进行设计升级，进行品牌重塑。受渠道和产品结构升级 影响，公司内地同店表现明显好转，FY26Q1 内地直营同店降幅收窄到 3.3%，加 盟同店同比持平，毛利率及净利润率有所提升。总市值年初至今翻倍。

1、2008 年-2017 年：中高端定位，内地直营拓店驱动收入 增长

FY2009-FY2017：公司收入规模从 184.11 亿港币增长至 512.46 亿港币，年复合 增速达 13.6%。其中周大福内地收入规模从 100 亿港币增长至 310 亿港币，年复 合增速达 15%，内地收入占比从 FY2009 的 54%提升至 FY2017 的 60.5%。

渠道扩张为收入增长的主要驱动力：周大福珠宝品牌内地门店数从 FY2009 的 895 家增长至 FY2017 的 2118 家，年复合增速达 11 %。从同店表现来看，FY2010 至 FY2014 显著增长，FY2015-FY2017 显著下滑。

直营增速快于加盟：内地直营收入从 FY2011 的 146 亿港币增长至 FY2017 的 243 亿港币，年复合增速达 9%，直营业务收入占比从 75%提升至 78%。加盟收入从 FY2011 的 48.77 亿港币增长至 67 亿港币，年复合增速达 5%。

从周大福珠宝品牌的城市线级分布来看，一二线城市为主，以 FY2015 为例，一 线城市 239 家，二线城市 1103 家，三四线及其他市场 650 家。

从产品结构看，黄金产品占比从 FY2009 的 49%左右提升至 FY2017 的 57%，铂金 及 K 金占比从 FY2009 的 14.6%下降至 FY2017 的 11.5%,珠宝镶嵌收入占比从 FY2009 的接近 30%下降至 FY2017 的 25%+,钟表占比保持在 5%左右。

2、2018 年-2023 年:古法金产品热销，但下沉市场快速开店 埋下隐患

FY2018-FY2023：为了扭转 FY2015-FY2017 收入连续三年下滑的局面，公司开始 寻求新的增长点：渠道下沉以及成功推出传承古法金。FY2018-FY2023 公司收入 规模从 591.6 亿港币增长至 946.84 亿港币，年复合增速达 9.86%。其中内地收入 规模从 368 亿港元增长至 816 亿港元，年复合增速达 17%，成为驱动公司整体收 入增长的主要动力。内地收入的增长主要由于下沉市场的加盟渠道扩张驱动， FY2018-FY2023 周大福内地直营收入规模从 281 亿港元增长至 372 亿港币，CAGR 达 5.77%；内地加盟收入规模从 87 亿港币增长至 444 亿港币，CAGR 达 38.54%。

渠道下沉加速：2018 年 4 月，周大福推出“新城镇计划”，启用全新的新城镇 店形象，聚焦探索三四线及县级市场这片广袤的蓝海，提出“千县千店”的目标， 采用更为灵活的配货方案契合本地需求，减轻加盟商在门店装修和铺货的投入负 担，以深化周大福在低线市场的占有率。为配合新城镇计划快速拓展内陆市场， 2019 年 5 月周大福又推出“省代政策”：即周大福新城镇项目省级代理商，经品 牌授权，在指定省份的部分地区发展周大福加盟店。省代模式建立了扁平化组织， 将开店权限由总部下放至省级代理商，低线城市开店效率显著提升。 为配合“新城镇计划”的展店步伐，周大福对原有的加盟管理政策进行了调整和 变革，对新城镇计划的加盟商（非一二线城市加盟商）采用买断式销售，产品交 付即确认收入，加盟商负担金价涨跌的存货变化风险。对原区加盟商则仍采用原 有的寄售模式销售，商品未售出前由公司保有存货权，终端交易完成时确认收入， 金价涨跌对加盟商没有影响。 从门店数量看，周大福珠宝品牌内地门店数量从 FY2018 的 2317 家增长至 FY2023 的 7037 家，其中加盟店从 FY2018 的不足 1000 家快速增长至 FY2023 的 5000 家 以上。 但是从单店店效看提升不明显，直营平均单店收入从 FY2017 的 1680 万港币增长 至 FY2024 的 1985 万港币，CAGR=2.4%；加盟平均单店提货收入规模从 FY2017 的 783 万港币增长至 FY2024 的 900 万港币，CAGR=2%，也说明了公司在渠道扩张的 时候，并没有很注重单店店效的提升，为日后的调整埋下了隐患。

经过了多年的渠道下沉，周大福珠宝业务在内地的渠道结构发生重大变化，内地 直营收入占内地收入比例从 FY2018 的 76%下降至 FY2023 的 46%，加盟渠道的收 入占比则从 FY2018 的 24%快速提升至 54%。从城市线级分布来看，三四线城市零 售值占比从 FY2018 的 23%提升至 FY2023 的 38%，二线城市占比从接近 60%下降至 接近 47%。

古法金传承系列热销：古法金工艺早在 2009 年就已经被“老铺黄金”等品牌推 出，但当时并未兴起热潮。直到 2018 年，周大福的传承系列红遍小红书、抖音， 刷爆朋友圈，才引爆古法金饰品市场。“传承”系列主打传艺·承美，契合中国 传统文化中的家族传承理念，同时也契合了国内黄金收藏者的国风审美，随着国 内消费者民族自信心的不断增强，国潮和国货快速兴起，“传承”打造的古法金 正顺应了这一趋势，为其热度上升奠定了良好基础。 从产品结构来看，伴随着黄金价格的持续上涨，以及周大福传承古法金产品的热 销，黄金首饰品类的收入及占比持续提升。FY2018 受益于黄金产品平均单件重 量增加以及传承系列热销，公司黄金产品的平均售价上涨 11.9%，而 FY2018 财年 国际平均金价按年上升幅度仅为 2.1%。FY2019 也同样受产品结构的变化，公司 黄金产品的平均售价上升 13.2%，国际平均金价按年下降 1.8%。FY2019H1 “传 承”系列在内地黄金零售值占比 11.6%，FY2020 传承古法金系列在周大福内地黄 金首饰收入占比已经提升至 32%，并在 FY2021-FY2025 期间保持在 40%左右占比。

3、2024 至今:管理层调整，品牌重塑，产品升级，渠道运营 提效提质

受 2023 年以来金价快速上行，消费者购买力下行，以及公司在下沉市场渠道饱 和、产品同质化、品牌老化等因素的叠加影响，公司在 FY23Q4 直营同店开始下 滑，并在 FY24Q2 直营和加盟同店再次下滑，FY25Q1 开始同店连续 5 个季度同比 下滑，渠道以及产品改革迫在眉睫。 渠道改革进行中，内地同店降幅自 FY25Q3 开始逐季收窄：自 2024 自然年以来， 公司持续关闭下沉市场的低效及亏损门店，截止到 FY2026Q1 末，周大福内地珠 宝门店数量减少至 5963 家，较 FY2025Q1 末净减少 1150 家。尾部门店出清&低基 数因素，公司内地直营同店表现从FY25Q2下滑24.3%，降幅收窄到FY26Q1的3.3%。 内地加盟同店表现从 FY25Q2 的下滑 20.3%，降幅收窄到 FY26Q1 的同比持平。内 地零售值降幅也从 FY25Q2 的下滑 19.4%收窄到 FY26Q1 的下滑 3.3%。 渠道业态持续优化：由于 2019 年后渠道下沉的原因，公司一二线渠道零售值占 比从 FY2019 的 75.6%下降至 FY23 的 62.1%，随着下沉市场低效门店的关闭，这 一占比在 FY25 恢复至 64.3%。从业态来看，购物中心渠道零售值占比从 FY2019 的 37%提升至 FY2025 的 51%；传统的百货业态零售值占比则从 57%下降至 30%； 街边店等其他业态的占比受低效门店关闭的影响，占比也下降至 19%。

产品端持续升级：2024 年 4 月公司推出了传福系列（传福系列将传统美学转化为可日常佩戴的设计语言，而非束之高阁的藏品）。同年 8 月推出了故宫系列， 截止到 FY25 财年末，两个系列销售收入均达到了 40 亿港元。今年 4 月份又陆续 推出传喜。传喜系列在设计理念上延续了传福系列一脉相承的文化叙事方式，用 现代创新设计表达传统经典，将“喜”字传递的情感与“锁”的形态和意向结合， 通过钥匙打开锁体，拆解成转运珠进行一款多戴。 从财报看，定价黄金产品凭借标志性的设计和精湛工艺，销售火爆，FY25 营业额 同比翻倍以上增长，在内地的黄金首饰及产品类别中，零售值占比从 FY24 的 7% 大幅度提升至 FY25 的 19.2%。同时珠宝镶嵌、铂金以及 K 金首饰品类中的黄金镶 嵌占比亦持续提升。传承系列也进行了产品升级，推出了众多的高克重金器产品， 迎合高净值人群需求。

二、看好周大福品牌重回中高端的改革方向

2024 年起黄金珠宝行业需求呈现分层的特征：第一、内地中产阶层消费疲软， 消费偏理性，卡地亚母公司瑞士历峰集团已经连续五个季度在大中华区的销售额 持续下滑，说明消费者对高奢珠宝消费愈加谨慎。第二、金价持续上涨，黄金珠 宝消费量自 2024 年开始下滑。而且传统黄金珠宝品牌由于过去 5 年渠道扩张较 快，目前渠道数量已经饱和，周大生、老凤祥、周生生、六福集团、周大福克重 黄金自 2024 年开始收入持续下滑。第三、在国际高奢和本土大众品牌销售均下 滑的背景下，高端定位的老铺黄金承接了曾经购买高奢珠宝的中产客群需求，凭 借差异化的产品设计、精湛的古法金工艺、传统文化的内核，精准的高端渠道布 局，实现了爆发式的增长。 对于周大福而言，若要重拾增长态势，重回中高端定位是正确的方向。第一、拥 有近百年的品牌历史，庞大的高净值客群，一二线城市优质渠道位置，精湛的工 艺水平以及领先的产品开发能力是改革成功的前提。第二、从具体的打法和落地 效果看是超预期的。公司修正此前渠道过度下沉的战略失误，FY2025 年关闭低效 门店的力度超预期，体现了管理层改革的决心。预计 FY2026 净关店规模与上一 财年相当。产品升级效果超预期，24 年 4 月推出的传福系列以及 8 月推出的故宫 系列，至 25 年 3 月 31 日止，两大系列收入均达到了 40 亿港币。低效门店的关 闭以及新的高端产品的推出推动公司FY26Q1直营同店降幅收窄&加盟同店恢复持 平。根据公司对于 FY26 的指引，同店有望恢复个位数增长。

1、2024 年以来金价快速上涨&渠道饱和，行业经历着结构 性变革

（1）2024 年后金价快速上涨抑制需求

2011 年-2015 年：渠道扩张驱动需求增长：现货金（伦敦市场）价格在 2011 年 9 月 6 日达到了阶段性的高点 1895 美元/盎司，随后快速下跌至 2015 年 12 月 17 日的 1049 美元/盎司。虽然长达 4 年的黄金下跌趋势，但由于当时黄金珠宝消费 处于品牌化升级过程中，且品牌还处于渠道扩张阶段，我国黄金首饰的消费量从 2011 年 457 吨快速增长至 2015 年 722 吨。 2016 年初至 2023 年：金价慢牛&消费升级驱动黄金首饰需求量增长：现货金（伦 敦市场）价格从 2016 年的 1 月 4 日 1082 美元/盎司上涨至 2023 年 12 月 29 日 2062 美元/盎司。黄金首饰用金的消费量介于 600-700 吨之间（2020 年疫情影响下黄 金首饰金的消费量减少到 491 吨）。可以看出在金价缓慢上涨，居民购买力持续 提升，龙头品牌持续开店阶段，整体黄金珠宝首饰消费处于量价齐升状态。 2024 年以来，金价快速上涨导致黄金首饰需求总量下滑：2024 年初至今，金价 从 2024 年 1 月 2 日的 2068 美元/盎司上涨至 2025 年 7 月 18 日的 3355 美元/盎 司，短期涨幅过快，在消费疲软的大环境下，黄金首饰用金的消费量在 2024 年 下滑了 25%，2025 年上半年，我国黄金首饰消费量接近 200 吨，同比下降 26 %。

（2）需求分化：国际高奢及本土大众品牌下滑，老铺&潮宏基&周大 福古法金镶嵌产品销售火爆

2024 年开始海外高奢珠宝在大中华区销售下滑 。如瑞士历峰集团-卡地亚、梵克雅宝、积家、江诗丹顿等高级珠宝和腕表品牌的 母公司，2024年Q1在大中华区销售收入下滑12%，二季度及三季度均下滑27%， 从 24Q4 开始至今降幅逐渐收窄。

国内大众黄金珠宝品牌亦出现了明显的收入下滑。老凤祥 2024 年收入同比下滑 20.5%，25Q1 收入同比下滑 31.64%。周大生 2024年收入同比下滑 14.73%，25Q1 收入同比下滑 47.28%。周生生 2024 年收入同 比下滑 15.34%。六福集团 FY25H1 收入下滑 27%，FY25H2 收入下滑 0.16%。

老铺黄金、潮宏基今年表现突出。尽管老铺、潮宏基、周大福新产品的销售火爆 有金价上涨，消费者传统保值观念的因素。但不同于以往同质化产品的是，这些 品牌主打工艺升级&融合中国传统文化，黄金正在走出固有的条条框框，通过工 艺的升级成为珠宝时尚市场的主流。

潮宏基能够逆势增长，原因在于：1）差异化产品力，公司用 K 金时代的基 因降维打击黄金品类设计及运营，小克重串珠与众多 IP 联名引流，国潮高 端产品特色设计持续推新。2）年轻客户的洞察及线上推广运营，目标客群 是兼具一定消费能力与悦己需求的年轻人，价格敏感性较大众客群更低、产 品差异化要求更高；产品定价同样具备“性价比”，串珠低千元水平、国潮 古法金低万元水平，新品结合线上推广快速放大声量。3）终端门店 1500 家 左右，华东地区占比 50%，终端快速动销获加盟商青睐，渠道持续扩张，形 成良性循环。

高端定位的老铺黄金承接了曾经购买高奢珠宝的中产客群需求，凭借差异化 的产品设计、精湛的古法金工艺、传统文化的内核，精准的高端渠道布局， 实现了爆发式的增长。产品端：金器为书房、文玩、摆件等高克重藏品，彰 显品牌的文化及收藏属性，支撑品牌形象。金饰融合精美设计及佛教元素， 如十字金刚杵、平安扣、随身佛、貔貅、天珠、嘎乌盒、玫瑰花窗等，打造 爆品破圈。渠道方面，精准定位一线城市奢侈品渠道。同时在顾客服务体验、 会员管理、价格管控、门店装修等方面均向奢侈品看齐。

2、2024 年以来周大福改革的底气、打法、空间

改革的底气：品牌历史悠久，一二线城市入局较早，中产阶层是其主要购买 群体。 正如我们在第一部分写到，周大福品牌 1998 年顺应内地市场改革开放，在北京 开设周大福珠宝金行。2000 年后集团业务进入高速发展期，由北京扩展至全国各 地，2010 年周大福的零售点数量突破 1000 家。2018 年前周大福在内地的扩张主 要是一二线为主，品牌在中产阶层群体中有一定的影响力。即便经历了 2018 年 后下沉市场加速开店以及 2024 年开始下沉市场关店的情况，FY2025 周大福珠宝 业务在内地一线城市门店数仍然有 750 余家，二线城市有 2600 余家，占周大福 整体门店数的 54%。

从周大福中国内地以及港澳会员总数来看，FY2024 合计拥有 600 万会员，FY2024 内地及港澳会员再消费占相关零售值的比例接近 40%。同时受金价上涨以及产品 升级影响，周大福内地珠宝镶嵌首饰以及黄金产品的同店平均售价持续上行， FY26Q1 珠宝镶嵌同店平均售价达到了 9600 港元，黄金产品售价达到 6900 港元。

品牌势能：持续进行品牌文化输出，拔高品牌定位。 虽然 2024 年以来公司业绩承压，但在品牌营销方面始终坚持投入。2023 年公司 推出了《超越时光》天然钻石展览，以提高消费者对于天然钻石的认识，此后分 别于 2023 年 12 月和 2024 年 3 月把《超越时光》展览在北京和上海举行，强化 了周大福品牌在珠宝领域的领先地位。 2025 年 6 月，周大福在杭州正式发布全新高级珠宝系列“和美东方 Timeless Harmony”，系列涵盖“莲华清韵”、“天圆地方”、“传喜”、“宫宇御韵”、 “金沤浮钉”、“瓦影绘韵”、“筑衡同韵”共七个系列作品，将中华文化与西 方美学的几何线条相融合，创作总计百余件高级珠宝的精湛作品，向全球展现东 方美学精髓，凭借创意实力与精湛工艺，为全球藏家和珠宝爱好者呈现文化基因 与工艺美学兼具的传世之作。

夯实优质渠道资源：深耕一二线市场核心商圈优质渠道资源。 2024 年以来周大福珠宝集团相继在香港、深圳、武汉、西安以及上海开设新形象 店，重塑珠宝消费体验，为顾客打造沉浸式以及个人化购物之旅。 2025 年周大福上海南京东路的新形象店于 5 月 15 日营业，作为周大福首家 5 层 楼高的新形象店，以总面积超 1260 平米重塑珠宝零售场景。一楼为经典时尚珠 宝，呈现包括传福、传喜等周大福经典时尚珠宝和创意 IP 联名产品。二楼为女 士珠宝。三楼为中式传世珠宝，古法金为主。四楼为高级珠宝。五楼为品牌体验 中心，提供产品维修服务，支持珠宝工艺互动展示，私人定制等创新购物体验。

强化爆品打造能力，引领行业趋势。正如我们在上文中写到，无论是 2018 年的古法金传承系列从推出到短短两年时 间收入占到黄金产品比例接近 40%，这一比例持续到 2025 财年。2024 年以来新 推的故宫、传福、传喜系列的成功并非偶然，而是公司多年以来在珠宝首饰开发、 工艺技术积累、消费者需求洞察方面积累的多年经验作为基础。

结果如何验证?看店效的提升，看毛利率的提升，看整体净利润率的提升。 我们预计 FY26 公司渠道关闭数量会与 FY2025 相当，即 1000 家左右的规模，预 计到 YF2026 末公司内地渠道数量会减少至 5600 余家（含钟表及其他品牌），其 中直营门店 1600 家左右，加盟店 4000 家左右。绝对数量来看再持续扩张的空间 不大，主要依靠内生增长-店效的提升。而店效的提升则主要依靠：第一、头部 门店&高端形象店的带动，以及公司计划在 2025 年-2029 年策略性的翻新旗下所 有门店，提升购物体验。第二、爆款产品的带动，历史上传承、传福、故宫已经 被成功验证。第三、通过产品结构的优化，高价格带产品成交比例的提升，提升 同店平均成交价格。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）