2023年A股策略专题 引导基金成为招商引资重要模式，战略新兴产业成为主要引导方向

引导基金成为招商引资重要模式，战略新兴产业成为主要引导方向

历史上地方政府招商引资大致经历了两个阶段： 第一阶段：1978 至 1994 年，以剩余劳动力和对外开放政策作为驱动力。对内的经济 改革释放了农村剩余劳动力，对外的经济特区开放一定程度上解除了外商投资的限制，叠 加财政包干制度的支持，地方政府用信贷和优惠政策扶持乡镇企业和吸引外商投资，通过 产品税、利润上交等形式快速积累财政收入。这一阶段，乡镇企业兴起，截至 1994 年数 量已突破 2000 万个，为超过 1 亿人提供就业岗位，上交税金超千亿元，占 GDP比重 22.5%， 成为国内经济不可或缺的重要组成部分。同时，“三来一补”和“三资”企业提供外向增 长动能，实际利用外资额快速增长，1994 年超过 400 亿美元，外贸依存度也从 1978 年的 不足 10%迅速上升至 41.9%。

第二阶段：1994 年以后，以土地财政作为驱动力。1994 年开始的分税制改革减少了 地方政府的预算外收入，而《土地管理法》的修订则确立了地方政府对土地供应的垄断地 位。出于发展经济的需要，地方政府以低廉的价格出让工业用地，用税收优惠政策吸引企 业入驻，以期在长期获得稳定的税收，短期内则用商住用地补充财政收入以及满足基础设 施建设过程中的大量资金需求，而经济的高速增长和城市生活质量的提高又可以支撑高昂 的土地出让价格和吸引更多的企业。

引导基金逐步成为地方政府招商引资的重要形式。2014 年预算法改革后，近年来地 方政府逐渐转变财政出资模式，“拨”改“投”，“债”转“股”，以引导基金为代表的股权 投资招商成为新的选择。区别于前两种方式，引导基金是政府以财政储蓄进行投资，引导 社会资本和产业升级。一方面，引导基金采用市场化方式放大财政资金，吸引社会资本， 实现了资金引导；另一方面，引导基金可以为初创和战略新兴企业提供更稳定的长期投资 资金，也可以向融资困难、经济发展落后地区倾斜，实现了产业引导。近年来，产业基金 逐渐成为引导基金的主流，数量占比达到 80%以上，取代了原先创投基金的主导地位。战 略新兴产业成为引导基金的主要引导方向，规模占比接近 50%。

引导基金步入存量优化阶段，募投管退多个方面存在痛点

引导基金设立明显放缓，逐渐步入存量优化阶段

引导基金发展大致经历了三个阶段。 2001—2013 年：初步探索阶段。1999 年 8 月，上海市政府批准成立了国有独资的上 海创业投资有限公司，旨在引导、推动整个上海风险投资事业的发展和促进上海高新技术 产业，是我国政府出资引导创业投资的最早尝试。2002 年 1 月，为了吸引和带动境内外 社会资本投资中关村科技园区的高科技企业，帮助企业拓宽融资渠道，中关村管委会出资 设立了“中关村创业投资引导资金”，这也是我国第一只由政府出资设立的具有“引导” 之名的创业投资引导基金，引导基金进入初步探索阶段。随后，伴随着《创业投资企业管 理暂行办法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》、《关于创业投资引导基 金规范设立与运作的指导意见》等相关支持政策的出台，各地也在逐步加大对引导基金的 投入。

2014—2017 年：高速发展阶段。在 2014 年修订的《预算法》中规定，“各级政府上 一年预算的结转资金，应当在下一年用于结转项目的支出；连续两年未用完的结转资金, 应当作为结余资金管理”。而关于结余资金，2013 年财政部印发的《关于进一步加强地方 财政结余结转资金管理的通知》中已有“收回地方本级财政统筹管理”的规定。同时，2014 年国务院发布的《关于清理规范税收等优惠政策的通知》规定，“未经国务院批准，各地 区、各部门不得对企业规定财政优惠政策”。在这一系列针对存量财政资金的清理和财税 优惠政策的清理规范过程中，引导基金成为部分地方财政资金的出口，叠加 2015 年《政 府投资基金暂行管理办法》、《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》 等多项支持政策的出台，引导基金进入爆发设立期，仅 2016 年设立的引导基金就达到 474 支，认缴规模超过 1.7 万亿元。

2018 年至今：存量优化阶段。在 2016 年设立规模和数量达到顶峰之后，引导基金热 度开始冷却。前期设立的部分引导基金逐渐暴露出政策目标重复、投资效率低下等问题， 部分地区的引导基金规模超出当地财政承受能力，也增加了地方政府的隐形财政风险。 2018 年以后，随着多项监管规定的落地，引导基金进入存量优化阶段，设立速度显著放 缓，2022 年仅设立不足 120 支，认缴规模仅 2812 亿元。

引导基金的募投管退环节有着较为严格的政策限制

政策约束对于引导基金设立放缓有着不可忽视的影响： 募资方面，金融机构对基金的出资被限制，财政出资约束进一步强化。随着 2018 年 资管新规的出台，以往作为主要社会资本来源的银行受到出资限制，期限错配被禁止，劣 后资金的出资比例进一步提高，引导基金募资设立通道受到较大的限制。尽管 2019 年发 改委印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产 业投资基金有关事项的通知》明确了多层嵌套的豁免，但也同时明确了在资管新规出台后 新签订认缴协议的两类基金涉及金融机构发行资产管理产品出资的，应严格按照规定执行。另外，2020 年 2 月财政部印发《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》， 强化政府预算对财政出资的约束，禁止通过政府投资基金变相举债，也对引导基金募资设 立产生了一定限制。

投资方面，多个部门对引导基金的投资领域和禁止投资领域提出了明确的要求。涉及 投资领域和禁止投资领域的文件主要有三个，分别是 2008年 10月国务院办公厅发布的《关 于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（“《指导意见》”）、2015 年 12 月财政部 发布的《政府投资基金暂行管理办法》（“《暂行管理办法》”）、2016 年 12 月发改委发布的 《政府出资引导产业投资基金管理暂行办法》（“《出资暂行办法》”）。

投资领域方面，《指 导意见》规定引导基金主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资本进入创投领域；而 《暂行管理办法》不再局限于创业投资企业，而是强调要引导社会各类资本投资经济社会 发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展；《出资暂行办法》明确了投资基 金具体投资范围，规定了非基本公共服务、基础设施、住房保障、生态环境、区域发展、 战略性新兴产业和先进制造业、创业创新七大主要投资领域。

禁止投资领域方面：《指导 意见》规定政府引导基金不得用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金 融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支出；除此以外，《暂行管理办法》还明确规定政 府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，不得吸收或变相吸收 存款或向第三方提供贷款和资金拆借，不得进行承担无限连带责任的对外投资，不得发行 信托或集合理财产品募集资金。

退出方面，引导基金涉及政府出资，需要服从国有资产和国有股权的相关规定。我国 对于国有资产、国有股权的转让、退出有一系列的相关规定，政府引导基金由于涉及政府 出资，也隶属国有资产和国有股权的范围，因此相对于一般的私募股权投资基金，引导基 金在退出方面会受到更多政策限制。

地方政府财力紧张，自身存在条款限制，IPO 承压退出困难

除了政策约束，地方政府财政压力、引导基金自身的条款设置以及 IPO 退出的承压也 是引导基金发展速度趋缓的原因： 疫情以来地方财力紧张，政府出资引导基金存在资金压力。近两年国家级引导基金设 立放缓，新设引导基金主要由地方政府出资设立，地方财政的压力也对引导基金的设立产 生了影响。2022年，地方本级财政一般预算赤字11.6万亿元，相比2021年同期增加16.0%。 从收入端看，受经济增速下行影响，地方本级一般预算收入和 GDP 增速共振下行，2022 年地方本级一般预算收入相比 2021 年下降 2.1%，出现了少见的负增长；2022 年以来地 方本级政府性基金收入随着土地出让收入的疲软呈现大幅负增长，2022 年全年同比下降 21.6%。从支出端看，疫情以来卫生健康支出占财政支出比例突破了疫情前 7%的水平， 2020 年和 2021 年均在 7.8%左右，支出金额均超 1.9 万亿元，2022 年占比更是突破 8%， 支出金额超过 2.2 万亿元。

政府引导基金自身存在多种多样的条款限制。返投条款的设定、对子基金的投资监督 要求、相对整体私募市场偏低的管理费等等条款设定都会成为管理人在接手引导基金前需 要考虑的因素。首先，引导基金一般会设立返投条款，在引导基金向子基金出资后，子基 金需要按引导基金的要求将一定的金额投入指定地区（或行业），从而促进当地产业转型 升级和发展。返投条款可以通过返投比例和返投认定口径来调节，返投比例一般设置在 1.5 倍及以上。其次，部分引导基金会对子基金投资决策设立风险控制条款。

引导基金通常会 通过向子基金投资决策委员会委派代表的方式实现对子基金投资运作的监督和控制，也有 部分引导基金会设置政策性一票否决权。最后，引导基金的管理费相对私募市场偏低。一 般而言，引导基金的管理费与实缴规模或投资规模挂钩，使用较多的标准是不超过实缴规 模的 1%和不超过基金上年投资余额的 2%，而私募股权基金管理费通常与认购规模挂钩， 费率大致在 1.5%-2%的水平。

作为当前国内股权投资最主要的退出方式，IPO 退出在 2022 年以来承压明显： IPO 家数连续四个季度同比减少，审核时间也在拉长。一方面，2022 年四个季度 A 股 IPO 家数分别为 79、73、117、76 家，同比增速分别为-21%、-50%、-9%和-31%，连 续四个季度出现同比负增长。另一方面，2022 年从受理到最终上市的平均时间已经超过 了 450 天，为疫情以来最长，其中主要的时间增量来自两个阶段：过会至注册成功/证监会 核准批文、注册成功/证监会核准批文至上市，其平均时间分别较 2020 年延长了 67 天和 16 天。

上市一年后的破发概率在升高，IPO 退出收益变得不稳定。IPO 前股东的锁定期一般 为 12 个月，因此上市一年后的股价表现可以在一定程度上反映股权投资者通过 IPO 退出 获得的收益。2022 年四季度，上市一年后的收盘价（后复权）跌破发行价的概率达到了 2016 年以来的最高值 45.0%，2018 年一季度和 2019 年二季度的峰值均未超过 20%。上 市一年后的收盘价（后复权）相对发行价格的收益也来到了 2016 年以来的最低值，收益 平均数/中位数仅有 24%/3%，前一谷值出现在 2018 年一季度，而当时的收益平均数/中位 数为 71%/39%。

IPO 过会率为 2019 年以来最低，近两年监管趋严下公布现场抽查名单后出现较多撤 回。我们使用通过/（通过+未通过+暂缓表决+取消审核）的比值作为过会率的参考，2022 年以来的过会率仅为 87.1%，为 2019 年以来的最低值。如果将撤回也算入分母中，那么 2022 年的过会率仅为 67.3%。2021 年 1 月 29 日，证监会颁布了《首发企业现场检查规 定》，规范了首发企业现场检查的基本要求、标准、流程以及后续处理工作。2021-2022 年，中国证券业协会共计发布 9 批现场检查名单，其中 2021 年有 46 家企业被抽中，撤回 20 家，2022 年有 34 家企业被抽中，撤回 11 家。

增量基金优化设置，存量基金整合重组

对于增量引导资金，因地制宜的制度优化或者引入先进管理经验都是可行方案

对于新设立或者尚在投资期的增量引导基金，因地制宜地对引导基金的运作方式做出 相应优化，亦或者是从外省市引入具有先进管理经验的基金管理人，都是充分发挥引导基金作用，促进产业升级、补齐产业短板、加快产业聚集，提高财政资金使用效率的可行方 案。

深圳经验：高度市场化运作、早期培育的大力支持、“园区+创投”模式的创新

一方面，深圳引导基金市场化程度高，充分调动管理人积极性。在引导基金的各项规 定中，绩效考评机制可以作为其市场化程度的一个重要观察点。根据 2022 年 11 月印发的 《深圳市政府投资引导基金参股子基金绩效考核评价管理办法（试行）》，深圳对于子基金 的管理费和返利做出了相应的市场化设置，依据年度考评结果将子基金定为 A、B、C、D 四个等级，分等级按比例支付管理费和让利。同时，独特的跟投机制也是深圳引导基金高 度市场化的体现。作为深圳市政府投资引导基金的管理人，深创投构建了激励和约束并重 的跟投机制：跟投人员方面，深创投规定对项目投赞成票的高管、投决会常设委员、投资 经理团队成员强制跟投；跟投比例方面，深创投规定对单个股权投资项目投赞同票的投决 会常设委员对单个拟投项目强制跟投 1 万元，项目团队强制跟投基金投资总额的 1%；收 益分配方面，项目投资团队奖励比例为被投项目投资收益的 4％，公司员工年度奖励比例 为集团当年净利润的 10％，项目亏损罚金为实际损失额的 2％。

另一方面，深圳还大力支持早期初创项目。2018 年，深圳设立了全国规模最大的天 使投资类政府引导基金——深圳天使母基金，规模 100 亿元。同时，深圳天使母基金还制 定了一系列政策：出资方面，母基金对单个子基金的出资比例最高可达 40%，高于国内其 他地方政府引导基金出资比例上限；投资方面，母基金要求子基金需 100%投资于早期项 目，全面聚焦种子期、初创期企业的孵化和发展；让利方面，在各合伙人收回全部实缴出 资后，子基金满足一定条件的，母基金将投资于深圳地区项目所得全部收益让渡给子基金 管理机构和子基金其他出资人。

同时，深圳还创新性地开展“园区+创投”的模式，分享园区企业成长红利。深圳在 利用科技园区开展招商的过程中，为落户企业提供租金优惠，并通过“优先跟投权”，在 创业团队孵化、成长、成熟过程中适时开展股权投资。通过国资与创新型科技企业之间的 合作机制，深圳控股了一批中小微创新型科技企业，在生物产业、人工智能、文化创意等 领域形成发展新优势。例如，深圳湾园区中的安煋信息在 2017 年 5 月获得 A 轮融资，领 投者是具有国资背景的深圳市投控东海投资公司，其股东之一也是深圳湾园区实际产权所 有者——深圳市属国企深圳市投资控股公司。

合肥经验：政府牵头的大项目强落地、与当地特色产业的结合

合肥政府敢于引进大项目，敢于引进陷入困境的企业。合肥政府在投资和引导重点产 业的过程中展现了强有力的决心和魄力。2008 年，受金融危机和国外液晶巨头降价影响， 京东方业绩承压转盈为亏。同年，京东方落户合肥，开建第 6 代 TFT-LCD 液晶面板线预 计所需的 175 亿元资金由合肥市政府托底。按照约定，合肥市政府投入 60 亿元，战略投 资者投入 30 亿元，如未能引入后续的战略投资，剩下的 85 亿元在合肥政府的支持下贷款 解决，而当年合肥市的财政收入仅为 301 亿元。类似地，2019 年以来蔚来在连续的亏损 处境下遇到了融资不顺的困境，而在 2020 年 2 月，合肥和蔚来签署战略合作协议，新成 立蔚来中国，蔚来国内所有的业务资产注入到蔚来中国，其中合肥建设、国投招商和安徽 高新产投联合投资 70 亿元，占比 24.1%。

合肥引进的项目也是对当地特色产业的补充和发展。在引进京东方和蔚来之前，家电 和汽车就已经是合肥的特色产业，在引进之后则是进一步对原有产业链环节进行了补充和 发展。家电方面，上世纪 80 年代初，合肥通过引进阿里斯顿冰箱生产线和三洋洗衣机开 启家电产业，国内第一台 VCD、第一台窗式空调、第一台变容式冰箱、第一台仿生洗衣机 等都是在合肥诞生。而在电视产业上则发展较为缓慢，当时液晶面板是电视的主要成本项， 但合肥甚至国内都缺乏成熟的液晶面板产业，合肥通过引进京东方补齐了短板，也借由液 晶面板进一步扩散到半导体。汽车方面，合肥汽车产业历史悠久，既有江淮、安凯两大本 土厂商，也有长安、奇瑞等厂商投资建厂，其中江淮汽车也是较早扎根新能源领域的厂商， 引入蔚来帮助合肥在新能源和智能网联汽车领域占据了重要席位。

编辑：荣耀2020