2023年光伏行业投资策略 硅料价格回落奠定全球“高增长”基调

2023年光伏行业核心关注点

核心关注点（一）：硅料价格回落奠定全球光伏市场“高增长”基调

2022年底开始硅料价格快速下拐，短期内大幅度回落：硅料作为晶硅产业链最上游的主要原材料，2021年5月以来至 2022年底一直维持200元/kg以上的高水平，为2020年60-95元/kg价格的2-3倍，而去年全年硅料价格也一直处于涨势， 下半年突破300元/kg，价格坚挺。但从2022年12月开始，硅料的市场成交均价出现断崖式下跌，2023年前两周便已快速 回落到170元/kg以下，最低甚至打破150元/kg。

供不应求为高价格根本，随产能瓶颈打破回归合理水平：价格背后反映的是供需的平衡，此前硅料价格的高企根本原因是 供不应求，只能价高者得。在2020年左右随光伏发综合电成本的快速下降，加之“碳中和” 目标驱动加速各国能源结构 转型，光伏组件需求快速爆发，但硅料的产能建设周期大幅长于其他环节，扩产相对更慢，因此很快成为供应链瓶颈，全 行业硅料产能满开仍远不能满足供应所需，硅料企业基本库存为零，在这种情况下价格大幅攀升，达到下游能接受的极限， 从终端来看即光伏发电项目投资方能接受的收益率下限水平。因此当充足的新硅料产能释放，供给不再紧张，高价硅料便 失去支撑。

其他主材环节降价开启，节奏有所差异，快速降价有利于减值压力尽早释放：硅料成本下降沿主材产业链传导，但因上下游博弈、 供需、存货等因素，各环节降价节奏并不一致。 （1）硅片端，作为硅料的直接下游，价格博弈相对激烈，此次降价速度甚至更快，当预见成本将快速下行，尽早出售高成本库存是 有利的选择，而在相对低的开工率时快速降价，既在采购端可强化话语权，库存减值压力也相对较小。 （2）电池端，降价节奏一开始相对硅料、硅片更缓，但后来加速较快，一方面成本传导，另一方面也反映了淡季下游需求变化，而 相关企业存在较强清理高价库存动力。 （3）组件端，总体来看降价节奏相对最慢，但实际上组件销售期货属性较强，现货比例一般不高，现货价格往往基于过去一段时间 的生产成本，此外组件的终端销售相对分散，且存在较复杂的渠道体系，并受下游需求影响较为直接，因此价格也相对调整缓慢，节 后需求回升时价格情况将成为关键。

核心关注点（二）：电池技术加速迭代开启，产业前沿曙光烁动

电池提效为光伏发电关键降本手段，对全产业发展和单个企业竞争力皆有重要影响： （1）光伏发电作为一种能源形式，成本上满足经济性，达到与传统能源“平价”是长期存在的基本条件，而相对更低的成本则 是驱动发展提速，成为主要能源的核心动力。 （2）电池转化效率提升后，同等功率的电池面积减小，不仅电池本身所需的材料可以减少，而且在组件端各类辅材的耗用同样 也减少，更进一步，在系统端如土地、支架、线缆等与面积相关的成本可以得到明显节省。 （3）目前光伏电池转化效率仍在逐年提升，同时TOPCon、HJT等新型电池技术路线也有更大的提效潜力。 （4）对于光伏电池的生产研发企业，量产产品的转化效率方面取得领先就意味着以功率计算的单瓦产品成本有望做得更低，有 机会获取超额收益，或者以更低的价格获取更多订单和更大市场份额。

TOPCon技术路线已成为确定趋势，产能已超70GW，2023年内预计仍有上百GW项目投产，全年出货占比预计超1/3：目 前晶科能源已投产24GW行业领先，而钧达、中来、一道、正泰、通威、中润、中清、尚德等公司已经建成数GW规模产能， 年内晶澳、天合、润阳等行业龙头的10GW级别主要产能项目也将投产，更多其他项目还在持续推进，而全产业在建和规划 中的产能已超过380GW，因此我们预期TOPCon技术出货占比在2023年内至少为1/3，快速成为主流电池技术之一。

BC背接触电池正面效率高、美观性强，与分布式场景匹配度高：BC电池拥有正负极栅线全部位于电池背面的特殊结构，实 现了正面无遮挡效果，因此可以最大化的利用光照，从而获得转化效率的明显提高。另一方面，正面无栅线的设计使得组件 更具美观性，对于户用、工商业等分布式场景业主有着额外吸引力，而正面功率的强化也适合于分布式屋顶背面发电增益不 明显，而安装面积有限的特点，因此在这种应用场景下具有独特优势。

国内一线龙头引领产品技术开发，大规模市场化推广开启：BC类电池由于工艺复杂而成本较高，过去主要由海外公司 Maxeon生产并面向高端市场销售。去年国内一体化组件龙头隆基和电池龙头爱旭皆取得了产品技术的重要突破，其中隆基发 布HPBC 电池效率可突破 25.3%，并基于此推出了Hi-MO 6组件产品家族，西咸15GW的HPBC电池产线也于9月正式投产，近 期公告将产能加码至29GW，爱旭方面则发布了基于自主研发的N型ABC电池的组件产品，其在珠海规划16GW新世代电池产 能，一期6.5GW建设正快速推进。在两大龙头的推动下，我们预计2023年BC技术有望在市场占据一定份额。

核心关注点（三）：政策因素驱动与全球光伏产业链格局影响

全球变暖的气候问题将继续推动各国政策层面长期支持光伏能源发展：基于传统化石能源的工业化导致全球气温升高，威胁 人类持续发展和生存，目前已成为世界各国普遍共识，截止2022年06月已有超过130个国家提出了“碳中和”承诺，覆盖了 全球88%的二氧化碳排放、90%的GDP和85%的人口。光伏作为无碳排的主要清洁能源代表自然成为重点支持方向，像国 内提出“30·60”目标同时也出台了光伏“十四五规划目标”、“分布式光伏整县推进”、“风光大基地”等配套政策。

能源安全问题将持续提升各国对光伏等可再生能源的支持力度：传统化石能源除了对环境存在影响，总储量也有限制，终有 开采枯竭的时候，地域国家分布上也很不均匀，但对任何国家而言，能源都是保障社会经济运行的重要基础，受制于人则会 面临极大的风险，从现实的能源安全角度，各国对可再生能源都有望给予大力度的政策倾斜。

中国在全球光伏产业链中占据绝对主导地位，将持续受益光伏支持政策：在过去近十年的时间里，国内光伏企业在制造技术 方面不断取得重大突破，加之人口红利、良好的制造业基础等因素，在全球范围内取得的了绝对领先地位，凭借生产效率、 成本等优势成为光伏产业的主导者，同时是新技术方面的引领者。从2021年看来，“多晶硅料-硅片-电池-组件”四大环节 的国内产能在全球占比皆在80%以上，其中最高的硅片环节高达98.1%，产量占比也基本一致，在当下需求快速增长之际， 国内企业扩产积极性也相对更高，因此各类旨在促进光伏市场规模扩大的政策也将使得国内光伏企业受益。

主材环节要点分析

硅料：行业盈利能力将分化，一线企业已建立牢固先发优势

随硅料价格回落，成本差异下各企业盈利和生存能力将大幅分化： （1）硅料行业历经了接近两年的高盈利周期，当前随硅料价格回落已接近尾声， 此前部分一线企业毛利率可高达80%以上，但从历史角度来看2021年前大约在 30%左右水平。 （2）总体上看，硅料行业不同产能之间存在较大成本差异，主要系各个项目的建 设年代、工艺技术成熟度、固定资产投资、所在区域能源价格、综合管理水平不同， 此前较先进产能生产成本大概在4-5万/吨，而落后的高成本产能则可达10万/吨水 平，当硅料价格回落正常水平，各企业盈利能力将大幅分化，部分企业可能陷入微 利甚至亏损状态，极端情况下硅料价格打破现金成本会迫使部分企业停产。

硅片：竞争加剧态势下，制造技术能力与管理水平差异将凸显

充足原材料供应或引发较激烈价格竞争，非硅成本占比提升有利领先龙头企业发挥优势：1）在前期的技术扩散下，硅片行业 产能扩张较快，诸多新进入者和大量新项目涌现，由隆基、中环主导的双寡头格局有所变化，但硅料供应有限行业竞争并未加 剧，随硅料产量的大幅释放，为订单和市场份额而竞争或难避免，2）此前硅料价格高企使得原材料在成本中占绝大部分，对 盈利影响较大，而与技术工艺、生产管理、品质要求等方面相关的非硅成本影响弱化，随硅料价格回归常态，对于具有领先制 造技术能力、管理水平以及规模效应的企业，可凭借成本优势获取更高盈利或换取份额提升，而由于成本压力较大，加之新电 池技术等快速推进，近两年行业在推进薄片化、细线化等方面大幅提速，对技术工艺掌握要求更高，将进一步拉开各家差距。

电池：偏紧周期存拉长可能，新技术优秀掌握者还将长期受益

中小尺寸加速清退而新产能不足，行业实际有效产能紧张，电池进入高盈利阶段：自2022年Q1开始电池环节盈利快速反转，此 后一路走高，从一线企业来看当前已处于较高水平，这也反映电池成为相对紧俏，供不应求的环节，从原因来看，1）虽然全行业 表观产能不小，在2021年底已接近400GW，但近几年来硅片电池大尺寸化不断推进，成为主流产品仅两年多的166等尺寸在 2022年加速清退，而当前主流的182以上大尺寸都是在2019年后问世，过去的许多产线存在不兼容或经济性差的问题，实质上 已经退出，2）出于对电池技术变革即将来临的预期，考虑到成熟产能可能被较快被淘汰而不能收回投资的风险，全行业此前在扩 产决策上较为谨慎。

组件：盈利转强可期待，头部品牌厂商综合优势依然突出

上游价格回落向下传导，销售价格调整相对更缓，组件环节盈利有望转强：1）高企的原材料价格在挑战终端接受度同时也造 成了对下游组件环节利润的挤压，当前快速回落的硅料价格将沿产业链传导至组件成本端。2）在销售端，一方面组件具有较强 的期货属性，大量订单存在数月的交付期，主要系光伏项目从方案确定到实际开工建设有一定周期，同时欧美等海外主要市场 存在较长运输时间，因此实际执行层面的订单价格反应相对较慢，另一方面组件在分布式市场的渠道体系也相对分散，具有一 定C端属性，厂商及渠道商可以拥有一定维持较高现货报价的把控力。

辅材环节要点分析

辅材：受益装机需求高增确定性强，技术变革带来差异化领先

主材出货放量拉动订单高增长，旺盛需求有利于盈利趋势向上： （1）辅材是光伏各制造环节中除含硅材料外所需使用的一系列材料，种类丰富且不可或缺，组件端包括胶膜、玻璃、背板、焊带、 支架等，电池端主要为银、铝浆料及各类化学品，而硅片端的金刚线、石英坩埚、热场等必须的生产耗材也可作为辅材看待。 （2）装机量增长在拉动组件产品出货同时，也将带动辅材的需求，因集中式和分布式对组件型号要求的差异，对特定辅材的用量 还可能有更强的带动，另一方面，辅材在成本端独立性较强，相比主材各环节可能出现的利润重新分配，需求增长直接驱动各辅材 价格向上、盈利增加的确定性更高，特别是对于能维持相对较好竞争格局的行业，以及龙头地位相对牢固的公司。

胶膜：新型电池配套要求升级，POE需求大增，光转技术露头角

N 型电池技术对环境条件更为敏感，POE胶膜为首选封装方案： （1）两种主要的N型电池虽然效率很高，但易受环境侵蚀影响，1）TOPCon 电池正面与 PERC 电池背面结构类似，会发生较明 显的 PID 衰减现象，而栅线所使用的银铝浆对EVA胶膜材料可能分解的醋酸也非常敏感，2）HJT 电池主要是对水汽敏感度很高。 （2）相比胶膜中运用较多的EVA材料，POE材料具有多方面优势特性，1）绝缘性强，体积电阻率高 10 倍以上，2）阻水性高， 水汽透过率仅为 1/10 左右，3）性质更稳定，不会湿热老化水解出具有腐蚀性的醋酸。因此为了保证N型电池的性能效率，特别是 各企业大规模推广新技术产品之际，我们预计POE胶膜基本将成为必要选择。

背板：低成本无氟化大势所趋，透明背板存机遇

无氟背板兼具环保和低成本两大优势，短期推广迅速，长期成为趋势：一般背板中的氟材料虽然能大幅增加背板的耐候性能， 但也造成了未来废旧组件在处理回收方面的难题，其剧毒特性也成安全隐患。不含氟材料的背板只要满足基本性能要求，则可 较完美地解决环保问题，同时也节省了较高昂的氟材料成本。明冠新材的BO背板作为一种独具代表性的无氟背板，利用聚烯 烃材料膜代替氟膜，结合耐候性PET，形成更简单的两层膜结构，大幅节省了材料成本，工艺也更简单，凭借低廉的价格和环 保特性近两年在国内迅速打开市场，获得头部组件企业认可，销量快速增长也直接推动了无氟背板渗透率的较快提升，而在盈 利能力方面也得到了强化。综合而言，未来无氟背板有望逐渐成为行业主流选择。

焊带：组件提效降本息息相关，工艺技术壁垒加深

焊带相关技术对于光伏组件的提效降本起到关键作用：焊带通过与电池主栅结合而将组件中独立的电池片相互串接起来，多主 栅技术（MBB）则为当前提升电池和组件效率的重要手段，通过增加电池主栅的数量，可以降低每根焊带中的电流从而减小电 学损失，这也需要更细的焊带配套，否则将会增大电池正面的遮光造成光学损失。目前电池主栅数量已经发展到9根以上，焊 带的直径也随之下降，用于TOPCon电池的SMBB焊带直径仅0.25mm左右，未来发展到无主栅技术后还有可能降至0.2mm 以下。另一方面，三角焊带也是一种通过改变光线反射路径来增加光照利用率，从而达到提升效率目标的特殊焊带，分段焊带 则通过设置扁平段来缩减电池片间的距离，达到减小组件尺寸从而降本的目的。

编辑：荣耀2020