2023年宝立食品研究报告 西式复调龙头，BC双轮驱动

一、西式复调龙头，BC双轮驱动

1.1、B端复调起家，C端轻烹外拓

西式复调龙头，深耕行业二十余载。上海宝立食品科技股份有限公司 （以下简称“宝立食品”或“公司”）成立于 2001 年，致力于为餐饮企业、 食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案， 主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，主要产品包括复合调 味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。经过二十余年的持续深耕，目 前公司形成 BC 端双轮驱动，西式复调&速食意面行业领先的发展格局。

从公司收入规模、业务布局、研发水平等方面来看，公司发展经历可 划分为三大阶段：

1）初创阶段（2001-2007 年）：依托百胜积累经验，成为百胜直接供 应商。公司最早可追溯至 1971 年，台湾保立实业成立，从事食品罐头、 干燥蔬菜进出口业务；1997 年，前身上海保立食品公司成立；2001 年 上海宝立食品科技股份有限公司成立，至 2007 年期间公司产品单一， 以粉体类复合调味料为主；客户主要为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰 森食品、正大食品和元盛食品等；收入规模小于 1 亿元。但公司通过与 百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等， 并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，公司的质量控制制度逐步 完善，研发创新能力持续提升，在行业内形成了较强的食品安全控制优 势和技术研发优势。公司于 2007 年开始筹备进入百胜直接供应商体系， 并开始为百胜研发复合调味料产品。

2）快速发展阶段（2008-2017 年）：跟随下游快速发展，研发体系逐 渐完善。公司成为百胜直接供应商后，跟随肯德基在内的西式连锁餐饮 快速发展。宝立在原有粉体类复合调味料基础上，产品种类新增调味酱、 沙拉酱和果酱等酱汁类复合调味料。并且快速进入其他餐饮连锁企业合 格供应商体系并开展全面合作，如德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等， 客户结构进一步多元化，业务规模快速增长，该阶段公司收入规模从 1 亿元快速增长至近 5 亿元。同时研发体系不断完善，公司研发团队由原 先不足十人逐步壮大发展为数十人规模，并且逐步形成了集研究、应用 和展示一体化的研发体系。将研发团队按照客户服务对象分为核心客户 应用研发团队和区域客户应用研发团队。复合调味品的核心技术、生产 工艺和产品配方等都有了进一步的积累。

3）外延突破阶段（2018-至今）：产品多元化更进一步，以轻烹业务突 破 C 端。2018 年以来，公司持续巩固和提升 B 端西式复调市场份额， 通过品类拓展加深与百胜等 KA 客户合作，同时持续拓展新客户，与麦 当劳、星巴克等大型连锁餐饮企业达成合作意愿。此外，公司开始逐步 布局现制茶饮、互联网轻烹解决方案等业务，进一步拓展现有产品矩阵， 切入终端零售市场。在饮品甜点配料方面，公司推出晶球、粉圆等创意 小料产品，开拓喜茶等现制茶饮客户；在轻烹解决方案方面，公司先后 于 2021 年 3 月及 2022 年 10 收购阿芬厨房 75%及 25%的股权，实现 对厨房阿芬的全资控股。公司与厨房阿芬展开合作打造空刻意面爆款单 品，并推出阿芬捞饭和捞面系列产品，C 端业务快速发展。目前，公司 形成以西式复调、轻烹解决方案及甜点配料等三大板块为主的业务矩阵，

1.2、股权结构集中，管理层经验丰富

股权结构相对集中，管理层经验丰富。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、 臻品致信和宝钰投资共同签署《一致行动协议》，采取一致行动共同控 制公司。其中，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司共同实际控制人。其 中马驹系公司董事长，沈林涛系公司副董事长和宝立收购公司厨房阿芬 的实控人，公司股权结构较为集中。

员工薪酬加码，激励提振人心。公司高度重视员工培养和激励，建立了 年度薪酬调整机制和个别薪酬提升机制，并提供具备一定竞争力的薪资 待遇。2021 年，公司管理层薪酬较上年呈上升趋势，涨幅均超 20%。 公司长期致力于人才队伍建设，薪酬激励持续加码，员工士气得以提振， 使公司保持良好的竞争力。

管理团队从业经验丰富，奠定 B 端稳步发展。公司总经理何宏武、副 总经理梁冬允和杨哲均曾供职于肯德基、麦当劳等大型连锁餐饮企业的 上游供应商企业，包括福建圣农发展股份有限公司、中慧食品有限公司、 味可美食品有限公司、亨氏调味品有限公司、希杰食品有限公司等，从 业时间超过二十年。因此，管理层对餐饮大 B 客户上游供应商的服务 模式和产品要求都有更深的理解和更丰富的经验，为公司的 B 端复调 业务稳定发展奠定坚实基础。

1.3、产品矩阵外延丰富，轻烹业务表现亮眼

粉体、酱汁类复调为主，扩展轻烹业务与饮品甜点配料，产品线不断 丰富。公司在复合调味料领域深耕多年，将国际经典风味引入中国市场， 持续不断地向市场推出新产品。除复合调味料外，近年来公司不断加强 消费者洞察，根据行业发展趋势，进一步拓展产品矩阵，推出各式风味 的预烹饪料理包、预烹饪汤等轻烹解决方案以及果酱、爆珠、晶球和粉 圆等多款饮品甜点配料。目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包 糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预 拌粉、即食饮料等十余个细分品类。

产品品质行业领先，积极探索品牌合作。公司已通过 ISO9001 质量管 理体系、FSSC22000 食品安全体系、HACCP 体系等多个国内外食品 质量、安全体系认证，产品品质行业领先。随着品牌力与产品力的加持， 公司不断寻求大 B 合作机会，与肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、 汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等国内外知名 餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系。此外，随着公 司产品线的拓展丰富，在饮品甜点配料业务方面，公司与喜茶、大希地 等现制茶饮连锁企业和互联网食品创意企业开展合作，进一步拓展公司 的客户半径。

轻烹业务快速发展推动公司收入高增，盈利能力相对稳定。公司 2022 年 10 月完成对厨房阿芬 100%股权收购后，2022Q1-Q3 收入达到 14.75 亿元，分拆看，主营业务分为复调、轻烹、饮品甜点，截止 2022 年 9 月 30 日，轻烹业务收入高达 7.14 亿元，收入占比超过复调 业务，为公司占比最高业务品类。从盈利端看，公司 2022 年 Q1-Q3 实现归母净利润 1.53 亿元，同比+5.15%。公司净利率相对稳定，2022 年 Q1-Q3 为 11.28%，其中毛利率因收购厨房阿芬扩展 C 端上涨，但 销售费用率也随之增加，因此整体净利率相对稳定。

1.4、募投资金扩张产能，打开长期成长天花板

产能利用率见顶，亟待产能扩张。目前，公司拥有四大生产基地，分别 位于上海松江、上海金山、山东和浙江嘉兴，生产线二十余条。分产品 品类来看，2021 年粉类产品年产能达 5.38 万吨，酱类产品年产能达 4.56 万吨。随着公司 BC 双端并进，一方面与百胜中国、麦当劳、汉堡 王等国内外知名连锁餐饮企业建立深入合作关系，同时不断开拓新客户， B 端西式复调销售稳增；另一方面，近年来公司进军轻烹领域，新品 “空客意面”成为爆款单品，C 端速食意面快速增长。随着市场需求的日 益提升，公司现有产能难以支撑未来长期发展，公司产能利用率基本见 顶，其实粉类产品产能利用率达 99.23%，产能亟待扩张。

募投资金扩建产能，打开长期增长空间。2022 年 7 月，公司公开发行 股份 4001 万股，募集资金 3.35 亿元，其中使用 1.8 亿元用于产能拓建， 在嘉兴市高新技术产业园区建设生产基地，建设内容主要包括年产 2 万 吨粉类调味料产品项目、年产 0.6 万吨骨汤调味料产品项目以及年产 1.75 万吨 HPP 高压杀菌系列产品项目。浙江嘉兴生产基地主要负责生产轻烹酱包，新建产能逐步投放能够进一步增强产品品类丰富度和市场 响应度，提高公司市场占有率，进而提升公司市场竞争力。

二、西式复调业务：复调高景气赛道，百胜背书稳固基本盘

2.1、餐饮连锁化推动复调高增，行业渗透率有待进一步提升

调味品正沿着“基础调味品-复合调味品”的路径演变。按照组成成分来 看，调味品可以具体分为基础调味品和复合调味品。其中基础调味品是 指仅含一种主要原材料的调味品，代表产品如食盐、醋、酱油等；而复 合调味品则通常是由两种及两种以上的基础调味品按照一定比例进行调 配制作而成，例如。随着下游餐饮行业的迅速发展，我国调味品正经历 着由单一化向复合化发展。相较于基础调味品，复合调味品使用便捷性 及口感丰富度更高，可满足连锁餐饮、外卖、家庭烹饪等多类型需求， 越来越受到餐饮业和家庭消费的青睐。

复调市场高增，调味品复合化趋势显著。目前，我国调味品市场规模 约 5133 亿元，具体来看其中基础调味品市场规模约 3333 亿元，占比 超 60%；复合调味品市场规模约 1800 亿元，占比不足 40%。可以看 到，目前我国调味品市场仍然由食盐、醋、酱油等基础调味品占据主导 地位，但目前基础调味品人均消费量趋于饱和，市场增速逐步放缓，而 以鸡精、复合调味酱、火锅调料等为代表的复合调味料市场正处于加速 增长阶段，2017-2022 年 CAGR 达 12.82%。

从行业发展驱动力来看，餐饮连锁化推动复调快速增长。近年来，随 着各项利好政策出台以及中央厨房的推广发展，我国餐饮连锁化趋势显 著，连锁化率由 2018 年的 12%提升至 2021 年的 18%。而随着餐饮连 锁化发展，餐饮企业对供应餐品的标准化、规模化以及口感的丰富化提 出更高要求。复合调味品企业能够满足连锁化餐饮企业对餐品质量的各 项要求，提供适用于各类特色菜品的调味料，大大提升出餐效率，同时 保障餐品的口感的标准化与特色化。因此，随着餐饮连锁化的提升，复 合调味品市场获得长足发展。但值得注意的是，与日本、美国等发达国 家相比，我国餐饮连锁化率仍然处于较低水平。2020 年日本、美国餐 饮连锁化率分别为 48%和 54%，而我国连锁化率仅为 15%。因此，我 国餐饮连锁化还有长足的提升空间，带动复合调味品市场持续增长。

横向对比来看，我国复调市场渗透率有待进一步提升。根据艾媒咨询 统计数据，2020 年我国复合调味品市场渗透率仅为 26%，而同期美国/ 日本/韩国复合调味品市占率分别为 73%/66%/59%。从供需双端来看， 我国复调市场渗透率有望进一步向欧美日韩等发达国家看齐。一方面， 在需求侧除了餐饮连锁化发展，餐饮外卖市场的持续扩容以及年轻消费 群体便捷化烹饪需求提升带动复合调味品市场持续增长；另一方面，从 供给端来看，复合调味品定制化服务能够在保证餐品标准化、高效化的 同时，保持餐品的特色与差异化，大大提升餐饮企业选择复合调味品的 意愿。总体来看，目前我国复调市场尚处于快速成长期，市场渗透率不 足成熟市场 50%，市场存有较大扩容空间。

复调赛道竞争格局分散，龙头有望进一步占领市场。从竞争格局来看， 复合调味品市场属于新兴市场，竞争格局较为分散，2016-2019 年，我 国复合调味品行业集中度 CR3 从 7.62%提升至 12.57%，行业集中度 小幅提升，但对标日本来看，2016 年日本复合调味料行业味之素和龟 万甲市占率之和达 57%，我国复合调味品市场集中度有待进一步整合 提升。此外，从细分品类来看，鸡精及火锅底料市场发展更为成熟，经 过长期发展，行业竞争格局相对较为稳固。其中鸡精市场中太太乐为行 业绝对龙头，火锅底料市场中颐海国际、聚慧、红九九、天味处于行业 领先地位，而目前中式复调及西式复调市场竞争格局较为分散。未来行 业龙头有望通过建立品牌&产品壁垒进一步占领市场，复合调味品市场 格局集中度有望进一步得到提升。

2.2、西式复调：高壁垒、高成长、赛道优

西式餐饮发展进行时，西式复调增长乘风起。随着餐饮连锁化的迅速 发展，我国复合调味品市场获得了长足发展。而西式复调作为我国复调 新兴赛道，跟随下游西式餐饮市场发展而快速增长。经过三十余年的发 展与普及，我国西餐市场规模持续扩容，从 2016 年 1900.7 亿元增长 至 2021 年 2800.7 亿元，5 年 CAGR 为 8.06%。2020 年受疫情冲击， 西餐市场增速放缓。2021 年以来，西餐市场继续保持快速增长。预计 到 2025 年我国西式快餐市场规模将达到 4996.5 亿元，同比增长 16.8%。

西式复调降本增效，助力西餐标准化、高效化生产。西餐繁荣发展将 带动西式复调快速增长，反之西式复调也对西餐的快速扩张发挥了重要 作用。西餐在我国推广的进程中主要面临：1）产品非标化，导致规模 不经济；2）原料成本波动导致经营不可持续。西餐厅采用西式复调可 以达到标准化出餐，提高生产经营效率，稳定出餐口味，解决标准化扩 张难题。同时通过降低原料损耗度达成降本增效的效果，提升西式快餐 盈利性。因此，未来伴随西式快餐市场向三、四线城市下沉趋势，西式 快餐渗透率和市场规模仍有较大提升空间，带动西式复合调味品的快速 增长。

西式复调高景气赛道，市场规模有望持续增长。随着下游西式餐饮业 的下沉发展，西式复调市场将保持快速增长。根据红餐网统计，2011- 2016 年，我国西式复合调味品市场 CAGR 为 15.6%，2016-2021 年 CAGR 为 14%，西式复调市场增速与复调市场整体增速基本持平。 2018 年，西式复调在复调市场整体占有率达 19%，与中式餐厅及火锅 底料基本相持平。伴随下游西式快餐业由一、二线城市向三、四线城市 的快速扩张，西式复调市场规模有望持续增长。

西式复调赛道优越性缘何？公司系定制西式复调龙头，对比复调行业其 他赛道，我们认为公司较早与百胜开展合作，形成完善的研发工艺体系 以及生产质量标准，在西式复调赛道具备较强优越性。具体来看，公司 切入西式复调赛道主要有以下三方面优势：

1）大 B 属性，具备高壁垒+高粘性。西式餐饮连锁化率逐步提升，头 部品牌占据了较大市场份额，至 2020 年 6 月 30 日，肯德基已经在中 国 1400 多个城市开设了超过 6700 家店。以百胜等为首的头部西餐企 业均建立严格的准入标准，以确保供应链的安全、高质量运营。其中百 胜作为西式餐饮头部企业，建立针对供应商的监督和管理的“吹哨人”制 度，同时采用 STAR 评估体系，针对供应商进行绩效考核。宝立早在 2007 年年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并通过与与百胜上游供 应商的合作，逐步了解百胜供应链体系的技术需求、工艺要求等，逐步 与百胜研发体系实现熟悉和对接。

自 2008 年开始，公司与百胜展开直接合作，向百胜供应粉类及酱类复 合调味品，并针对市场产品需求变化不断丰富复合调味品供应。在此过 程中，公司质控制度逐步完善，研发创新能力持续提升，并于 2013 年 成为百胜 T1 级别供应商，在业内形成了深厚的技术研发和产品质量优 势。通过与优质大 B 客户的长期合作，宝立积累了深厚的研发及生产 技术壁垒，奠定公司在复调领域竞争优势。同时，基于西餐大 B 客户 对供应商提供原料的高标准、高要求，且定制复调前期投入成本较高， 一般来说大 B 客户与长期合作供应商之间存在较强的粘性，公司 B 端 复调业务具备长期稳健增长趋势。

2）高标准化，定制复调需求更盛。相较于中式餐饮的菜品多样，口味 多元、门店连锁化程度低，西式餐饮保持较高的标准化与连锁率，SKU 精简，主要以汉堡、披萨、意面等为主，原材料采购更易实现标准化。 因此西式餐饮相较中式餐饮对定制复调存在更高水平需求。公司系定制 西式复调龙头，向百胜供应烧烤用复合腌料、新奥尔良腌料、二代粥底 粉、灯影牛肉酱，藤椒风味酱等多款复调产品，并跟随下游需求变化不 断定制研发新品。未来伴随中央厨房的推广普及，中式餐饮连锁化及标 准化度逐步提升，公司利用现有生产工艺及研发技术积累，有望切入中 式复调赛道，进一步拓展定制复调业务规模。

3）成长初期，龙头有望进一步整合市场。从市场集中度来看，复调细 分领域中，相较鸡精、火锅底料市场，西式复调市场集中度较低，行业 尚处于快速成长阶段。目前公司系西式复调龙头，国内主要竞争对手有 日*股份、味好美、百利食品等。与竞争对手相比，公司在与 B 端餐饮 连锁企业合作上具有先发优势，率先与百胜中国、德克士、达美乐和汉 堡王等知名餐饮连锁企业建立良好且具有黏性的合作关系。未来通过新 客户挖掘以及向现有客户持续推出新品，公司有望进一步提升在西式复 调的市场份额，扩大竞争优势筑牢龙头地位。

2.3、大B生意下，研发力&品牌力&渠道力铸造核心竞争优势

大 B 稳固，中小 B 突破，研发力&品牌力&渠道力是核心竞争力。公司 自 2008 年与百胜展开直接合作以来，经过十余年深耕，目前已经发展 成为西式复调供应商龙头。一方面，公司与西餐龙头百胜的合作深入推 进，不断推出饮品小料、孜然牛肉料理包等新品，挖掘增量价值；另一 方面，公司持续开拓中小 B 端客户，与 shake shack、萨利亚等西餐知 名品牌展开合作。此外，公司也正在由西式复调向中式复调跨界突破， 目前逐步与老乡鸡、老娘舅建立合作关系。从大 B 到中小 B，从西式复 调到中式复调，公司 B 端复调业务规模持续扩大，究其根本，我们认 为公司拥有行业领先的研发力&产品力&渠道力，构成公司在复调领域 的竞争壁垒，为公司持续拓客创造条件。

1）研发力：研发投入持续加码，柔性生产提升效率 2001 年以来，公司通过与百胜上游供应商展开合作，学习百胜供应链 体系的技术工艺要求，进一步加强自身研发投入，并与百胜研发体系开 展对接。经过二十余年的发展，目前公司研发团队规模达到百余人，研 发费用持续加码。为了快速捕捉市场变化并迅速响应客户需求，公司专 设研发部负责技术工艺研究与新品开发，包括产品研发组、基础研发组、 技术管理组、产品应用组和包装设备工艺组。其中产品研发组下又设臵 核心客户应用研发团队和区域客户，以客户需求为导向不断提升创新研发水平。目前研发部门覆盖了基础研究、配方数据管理、设计展示、应 用开发、技术服务等多类型功能，并建立技术创新制度，加强研发团队 凝聚力，促进公司内部创新活力。

公司在生产工艺上采用柔性生产模式，能够快速响应客户需求，迅速将 研发新品进行规模化量产，成为公司筑牢 B 端合作关系的关键因素。 此外，基于柔性生产工艺，公司由西式复调向中式复调切入的成本大大 降低，为公司拓展复调品类，扩大 B 端业务创造有利条件。公司研发 创新能力行业领先，市场响应速度居于前列，受到百胜等合作客户的好 评，公司也多次被百胜中国颁予“金厨师奖”、“R.E.D 创意奖”、“卓越执 行奖”等十余项奖项，被麦当劳颁予“„金‟诚合作大奖”，被泰森中国和正 大食品评选为优秀供应商，并在 2021 年中国国际烹饪艺术比赛及上海 国际厨艺锦标赛中斩获金奖。

2）品牌力：头部大客户背书，提供全套解决方案 公司于 2008 年开始直接与百胜展开原料供应合作，于 2013 年成为 T1 供应商，并于 2014 年成为百胜中国前五大调味料供应商之一，2016 年以来，公司与百胜已开展全方位的合作，公司服务于百胜中国下属所 有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。根据招股书，公司与百 胜单月订单量多达上千笔，单笔订单金额平均约超万元，百胜为公司主 营业务收入的主要来源之一。在供应产品方面，公司供应单品从最初的 裹粉浆粉逐步延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮 品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。公司积极贴合百胜 LTO （Limited time offer）新奇限时产品策略，2021 年与肯德基合作推出 车厘子蛋挞、九龙金玉奶茶、螺蛳粉和意面等轻烹食品，以及圣代用智 利车厘子复合果酱、晶球状颗粒复合果味酱、芋泥调味酱等饮品甜点配 料。

众所周知，百胜中国作为我国第一大餐饮集团，在供应链管理方面建立 了严格的质量管控体系，并对合作商的研发创新、生产技术提出更高的 要求。因此，通过与百胜建立长期深入合作关系，公司一方面在研发设 计、生产工艺上持续迭代升级，另一方面，依托百胜大客户背书，公司 品牌力与产品力持续提升，获得市场的认可与好评。目前，公司已通过 ISO9001 质量管理体系、FSSC22000 食品安全体系、HACCP 体系等 认证，生产产品达到国际化安全和品质标准。 公司自身定位为全方位方案提供商，因此公司为客户带来的不仅是单一 性产品，而是融合设计、研发、生产为一体的综合复调解决方案。公司 逐步成为以创意输出为本源、研发赋能为核心、生产销售为价值体现形 式的专业风味及产品解决方案提供商，为客户带来更多附加价值，加强 与餐饮企业合作黏性。

3）渠道力：利用先发优势深绑大 B，中小 B 拓展可期 大 B 端：公司在 2007 年即开始筹备进入百胜的供应链体系，率先与百 胜中国、德克士、达美乐和汉堡王等知名餐饮连锁企业建立良好且具有 黏性的合作关系，并持续提升自身研发水平和技术工艺，共同持续推出 新风味和新产品。此外，公司与圣农、泰森等和大型食品工业企业开展 稳定合作，19-21 年圣农和泰森均为公司复调前五大客户，21 年分别 实现营收 0.94 亿元和 0.32 亿元，占公司复调业务总营收 11.19%和 3.85%。在与大 B 餐饮连锁企业合作上，公司具有先发优势。由于在定 制复调领域，大 B 端合作通常具有稳定性和合作黏性，先发进入尤为 重要，这也是公司成为西式复调龙头的关键要素。

中小 B：近年来，公司也在持续外拓中小 B 端客户，实现复调业务规 模增长。公司深入市场洞察，与 shake shack、萨利亚、瑞幸、Tims 等享有一定国际知名度，但刚刚进入中国市场的参与品牌展开合作。公 司将其作为 KA 客户，深入开展合作，未来中小 B 端客户将会带给公司 复调业务新的驱动力。 C 端：针对终端消费者，公司产品以自有品牌“宝立客滋”，建立经销体 系对外销售，通过拓展中小 B 和 C 端销售渠道，进一步提升在复合调 味料领域的品牌影响力和渗透率。

三、方便速食业务：新兴细分品类涌现，空刻高举高打抢占心智

3.1、速食新品类不断涌现，新品牌抢占线上流量高地

方便面千亿规模，价格推动行业规模增长。根据 Euromonitor 数据， 2021 年中国方便面零售规模 1033 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 3.8%， 其中销量 CAGR 为 0.4%、价格 CAGR 为 3.39%，行业增长主要由均 价增长贡献。我们认为方便速食品类中，方便面成长为千亿大单品后产 品周期步入成熟期，消费升级趋势下单品价格提升仍能推动方便速食领 域持续增长，因此速食领域产品升级仍有潜力空间。

速食发展趋势：供给侧加速创新，细分品类丰富度快速提升。方便面 虽然已有较大体量，产品生命周期进入后半程，但越来越多的品牌大胆 研发，方便速食品类全面开花。自热火锅、方便米粉、方便米饭等层出 不穷，消费升级趋势下，方便速食品的口味、形式不断创新，定位也逐 渐向中高端靠近，细分品类丰富度加速提升。

新式方便速食增长驱动力：一人食+懒人经济持续拉动速食消费，方便 速食相对外卖有一定优势。艾媒咨询发布的《2021 中国单身群体消费 行为调查及单身经济趋势分析报告》指出，2021 年 Q2，在中国单身时 长以年为单位的单身人士已高达 73.01%，其中有 43.60%的单身人士 单身时长为 3 年以上。预计 2021 年，中国单身群体中的独居人口将突 破 9200 万人。根据国家统计局家庭户统计数据，2020 年一人户家庭 占比提升至 25%。独居人数的不断壮大，意味着独自就餐的需求激增， 也为“一人食”经济的发展奠定了基础。叠加“懒人经济”，单身消费者就 餐的居家消费比例更高。艾媒咨询的调研显示，68.1%单身人士表示一 个人吃饭为常见的情况，其中 32.9%人群更表示工作日以外的时间也 以一人吃饭为主。一人食的情况下，选择点外卖的单身群体占比最高， 占 45.7%，其次是吃方便食品，占比 42.7%。

相较外卖，空刻具备食品安全+价格优势：1）原材料质量保证：近年 来，美团等外卖平台食品安全问题频发，315 的系列报道里就曾经曝光 过：美团外卖平台乱象多，且外卖平台监管不力，消费者的食品安全依 旧被臵于风险之中。相较之下，空刻采用进口意面、胡椒粉及干酪粉， 选取优质初榨橄榄油，八大口味产品汇集世界优质食材。此外，空刻意 面每道工序均通过质检人员严格把关，获得 ISO9001 及 HACCP 等安 全认证，产品质量具有较高保障；2）价格优势：根据空刻淘宝官方旗 舰店数据显示，单盒空刻意面价格约为 24 元。相较之下，根据艾媒咨 询调研数据显示，81.32%的消费者一人份外卖价格在 21 元以上，其中 有 49.05%消费者外卖价位为21-40元。根据美团年报数据显示，2021 年每单外卖均价约 48.8 元。总体来看，空刻意面相较外卖餐品来看， 在食品安全及价格上具有一定优势。

新式速食以新锐品牌为主，营销和渠道重在线上。目前新式速食品类 以新锐品牌为主，根据 CBNData《2021 方便速食行业洞察报告》， 2020 年线上方便食品中，新锐品牌体量最大、增速最快。 1）新锐品牌为主，单品体量多在 10 亿内，横向扩品可进一步打开空 间。目前新式速食企业相对分散，主要以新锐品牌为主。各品牌通常主 打不同细分品类，做大后横向扩展品类可进一步突破空间。如空刻意面、 李子柒螺蛳粉、好欢螺螺蛳粉、拉面说、阿宽红油面皮、开小灶自热米 饭等多在几亿规模。李子柒、大希地、自嗨锅、阿宽等则通过扩展品类 突破 10 亿收入规模。整体看，行业各品牌明星品类存在差异化，长期 看扩展品类能打开更大成长空间。

2）营销和渠道以线上为主，通过直播带货、IP 和产品联名等加强品牌 宣传。多数新锐品牌成立时间较短，主要通过线上直播等方式快速高效 地获得消费者认知，并主要在线上渠道进行销售，通过 IP、产品联名等营销方式加强品牌形象建设。

3.2、空刻营销组合拳高举高打，销售收入高速增长

空刻意面推出三年来高速增长，成为细分品类龙头。空刻意面成立于 2019 年，产品上线仅几个月便在 2019 年天猫双十一期间斩获速食意 面品类销量 TOP1。2020 年，空刻意面的销量突破 1 亿元规模，销量 达 1200 余万盒。2021 年双十一，空刻意面连续三年蝉联速食意面品 类销量 TOP1，并创下“11.11 当天方便速食第一”的傲人成绩，2021 年 全年销售额达到 4.6 亿元。2022 年 5 月，空刻单月销售额破亿，618 期间全渠道销售额破亿，销售额高速增长，发展势头迅猛，成为速食意 面行业的绝对龙头企业。

精准选品、打造极致产品力，是空刻发展之基石。在选品上，空刻创 始人王义超表示以必胜客、萨莉亚为代表的餐饮公司，已经完成了对中 国消费者食用意面的初期市场教育，因此空刻无需耗费过多心力。在产 品力的大早上，他曾在知新采访中提到“让产品自己说话，让产品自己 推荐自己。”对产品力的打造离不开精细化的流程与实力雄厚的研发团 队，空刻意面联合米其林三星总厨联合研发，与跨国连锁餐厅的优质供 应商达成战略合作，不断精进锁鲜技术，每款产品面市前都将进行至少 20 次的全方位测评。同时空刻拥有超过 50 人的研发团队，意大利星级 主厨的顾问支持，超过 40000 ㎡的标准化自建厂房，为产品研发提供 技术和供应支持。

空刻打出线上下营销组合拳，有的放矢高效品宣。 1）线上有的放矢：初期空刻与超头部主播合作，抓住直播带货的风口， 实现第一次出圈；随后借助精准投放，在 B 站、小红书、抖音等社交 平台上玩转数字营销，催生大量 UGC，在目标受众中实现种草效应。 空刻在实现突破后，并不滥用流量，进一步进行精细化规划，今年天猫 618 前后空刻在淘宝直播间采取梯度化的直播策略有效地将头部主播和 明星主播的流量进行最大化利用。今年天猫 618 分为预售、第一波正 式开售和第二波正式开售。

对此，预售正式开启前夕，空刻错峰进入李 佳琦 5 月 15 日的儿童节专场直播，通过“儿童节”标签加强“健康、美味” 的产品心智，5 月 14 日~5 月 31 日的预售阶段，连续不间断的明星主 播进一步为品牌做了背书，最终在 6 月 1 日的烈儿宝贝直播间实现大促 中的第一次销量释放。在天猫 618 正式开售后，空刻则放缓了进入头 部主播直播间的节奏，间隔一天或者几天进入美食垂类主播、中腰部主 播直播间，积累势能后，在 6 月 17 日再次进入李佳琦和林依轮直播间， 引爆销量。在此次的营销投放中，空刻对不同直播间也有不同的定位， 在宣传上各有侧重。例如在李佳琦和吉杰的直播间，“好吃又方便”是经 常被提起的话术，而在已为人母的明星主播小李琳、胡可、烈儿宝贝的 直播间内，则强调意面产品的家庭属性，“原料健康，可以给孩子换换 口味”。

2）线下再破圈：今年空刻选择利用电梯媒体在 20 多个城市铺点，以 情感共鸣更广泛地触达消费者，创造出了更大的一轮品牌破圈。同时自 空刻意立以来陆续跟宝马 mini、黄龙饭店、绿城地产、雀巢、剧集 《江照黎明》合作展现品牌力，不仅在场景上，而是从底层逻辑去渗透 进受众的衣食住行中，通过情感关系、共创的文化进行连接。

渠道自线上向线下转移，长期扩品潜力巨大。根据 CBNData 采访，空 刻联合创始人王义超表示将继续深耕抖音会员运营、提升复购，以同时 两种路径并行探索长期增长：其一是来自于持续打磨产品如推出儿童螺 旋意面、川香麻辣意面，并拓展西式烩饭、汤品等新品类等；其二则是 尝试在不同渠道寻找更细分的受众，如生鲜电商渠道下的单身群体，社 区团购渠道下的家庭用户，精品商超渠道下注重生活品质的白领。 渠道布局自线上向线下转移，多渠道触达消费者：空刻在线上抢占获 得天猫、抖音等多个平台取得意面品类第一后，渠道开始向线下转移。 2020 年底空刻开始全面布局线下渠道，目前已经进军了盒马、Ole‟、 麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，让产品能以更方便的形式触 达消费者。

西式速食赛道扩品潜力大：除了意面，空刻还有意大利烩饭、西式浓汤 等产品。随着年轻人群占据消费主体，西式速食赛道正在迎来前所未有 的创新大潮，惠灵顿牛排、意大利饺子等西式餐点在速食市场中被重塑。 空刻认为，“所有有消费场景且消费者有认知的西式美食，都是未来极 有可能走向速食化与线上化的产品品类。”因此，长期来看，空刻横向 扩品的潜力较大。

四、盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设： 复合调味品：大 B 端，公司持续研发设计推出多款新品，与百胜保持 良好稳固合作关系；中小 B 端，近年来公司持续开拓新客户，与 shake shack、萨利亚、瑞幸、Tims 等知名连锁餐饮品牌展开合作。受公司逐 步向中小 B 进军，预计均价小幅下降，销量保持稳步提升，整体来看 复调业务稳步增长，预计收入保持稳步增长。 轻烹解决方案：受益于速食意面市场的快速增长，空刻意面品牌的宣传 推广以及线下渠道逐步铺设，空刻意面销量保持持续增长，预计随着速 食意面市场竞争加剧，单价基本保持稳定，总体来看未来轻烹业务仍将 保持高速增长。 饮品甜点配料：主要服务于中小 B 客户，预计单价基本保持稳定，销 量保持持续增长，收入预期持续提升。

盈利预测：近年来公司在 BC 双端共同发力，复调轻烹全面 开花。其中在 B 端，公司系定制西式复调龙头，具备较强的研发力&产 品力&渠道力，与百胜、麦当劳、德克士等大 B 客户建立良好合作关系， 拓客能力持续提升；在 C 端，公司依托互联网营销高举高打，迅速占 领速食意面市场，C 端空刻意面取得快速突破增长。未来公司轻烹业务 将逐步实现自线上向线下转移，在产品力&品牌力加持下，C 端盈利性 有望进一步得到释放。

业绩预计：公司 2022-2024 年收入 20.48、25.20 和 30.02 亿元，同比增长 29.8%/23.1%/19.1%。随着品牌定位提升，产品结构逐步升级， 预期公司盈利水平保持稳定提升，预计 2022-2024 年毛利率为 34.0%/32.4%/32.5%。销售费用率有望随着 C 端空刻品牌由线上向线 下渠道转移逐步收窄，管理费用率及研发费用率基本保持稳定，综合预 计净利率稳中向好，2022-2024 年净利率为 10.0%/11.4%/11.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）