2023年社会服务新消费行业投资策略 转向基本面与业绩驱动的第二阶段

核心观点：

23年度策略：出行政策放开后，板块已从政策博弈，转向基本面与业绩驱动的第二阶段。春节及节后数据表现一定程度可以验证后续修 复向好趋势；叠加23年稳经济预期之下，消费将作为重要一环不排除有相应利好政策支持，看好23年出行链和消费机会。综合现价以及 后续弹性，我们核心看好：①出行产业链中的酒店/休闲景区/餐饮/免税基本面持续修复；②主线确定+政策支持+需求景气周期的人力 资源服务板块；③估值修复叠加刚需回补，双轮驱动板块上涨，看好珠宝&培育钻石。

酒店：供需存在修复时差，23年有望加速成长，看好具备产品力&集团资源支持的头部企业。1）供给端：疫情影响下酒店存在出清现 象，20-21年酒店住宿业设施分别同比减少17.4%、9.6%。2）需求端：春节期间酒店数据表现超预期，节后商务需求迅速恢复；酒店行 业供给端较19年整体有一定出清，而供需时差奠定了现有酒店的经营弹性；同时头部品牌集中度提升+竞争格局改善+产品不断升级之 下，头部品牌具备议价能力以及提价的优势，看好23Q2-Q3酒店业绩修复。

人力资源：企业用工偏好提升，23年稳就业主线贯穿，多方政策催化，看好春节复工后招工需求持续修复。灵活用工模式能够较好的帮 助企业提高用工弹性&人员管理效率，同时降低用工风险，疫情持续三年，我们认为企业对于灵活用工模式偏好有明显提升，企业灵活 用工需求端依旧保持较好态势。同时扩内需保就业+健全社会保障制度+支持平台经济发挥稳就业作用+支持培育人资龙头壮大等多个顶 层战略频频出台，保障灵活用工员工权益，直接利好头部合规人资企业长期发展，未来稳经济及宏观调控政策刺激预期加强&保就业依 旧是主线， 看好春节后企业招工需求持续回升，继续推荐科锐国际+北京城乡。

餐饮：复苏弹性赛道，餐饮守正出奇。在日益科学化精准化的疫情防控下，线下消费场景有望实现边际复苏，线下客流或企稳回暖。1） 当前头部餐饮公司借助上市优势，获得较大规模融资。在有明确疫情反转信号的情况下，上市公司有望扩大资本开支计划。有望调高未 来数年开店目标；2）上市公司同店收入有望随线下客流逐渐修复。餐饮公司多数具有较高经营杠杆，同店收入端修复将伴随门店利润弹 性的释放；3）由于疫情扰动，港股餐饮板块标的动态估值合理偏低，随着上市公司业绩的逐步企稳回升，港股餐饮赛道整体存在业绩+ 估值双轮修复的机会。

旅游景区：周边休闲将率先复苏，重点看好产能相比19年有提升且中长线仍有成长看点的公司。疫情期间跨省长线游相对疫情防控政策 更敏感，因此20-22年国内短途周边游在整体出游结构中居主要位置，在疫情反复的阶段性表现中短途周边游相较长线跨省游来看恢复 速度更快。疫情政策放开后元旦、春节期间出游半径开始明显延长，预计待国内疫情稳定后旅行社及长线游也将稳步恢复，看好23年暑 期旅游旺季景区表现。疫情期间头部景区修炼内功，通过升级原有景区项目、产品扩容产能扩张以及发展多个成长曲线来提高自身竞争 力，相比2019年同样具有业绩弹性。

免税：海南离岛免税持续升温，出境游有序恢复下市内免税政策或有望渐行渐近，后续仍有较多催化看点。海南游迅速升温，春节期间 免税销售额表现符合预期，海南全年离岛免税销售额目标800亿元，继续看好后续销售额回暖。此外，中免仍有增量物业待开业，王府 井国际免税港已经于2023年1月开业，离岛免税扩容持续进行，增量支持下有望共同再做大海南离岛免税市场。叠加出境游将有序恢复， 23年扩内需战略之下，市内免税政策渐行渐近。

培育钻石&黄金珠宝：行业渗透率红利伊始，头部企业扩产带动业绩高增。培育钻石以其良好性价比，在美国市场快速渗透。当前产业 链最具投资价值的环节在于上游生产端。生产端企业均具有较强技术壁垒和资金壁垒，中短期内格局依然保持稳定。头部公司扩产积极， 业绩释放路线明确，继续推荐力量钻石，建议关注中兵红箭、黄河旋风。2022年因疫情扰动，黄金珠宝上市公司业绩普遍受损，但随着 婚庆及悦己需求的递延释放，黄金珠宝公司业绩有望出现适当回补。

宠物食品&母婴赛道：“它”经济进入发展快车道，国内宠物市场方兴未艾，“育儿式”养宠盛行。近年来年轻一代对于宠物的“陪伴 属性”需求递增，宠物行业获得高速发展。宠物产业消费整体表现为：产品升级诉求强、营养健康至上、消费频次高、价格敏感性低、 品牌忠诚度高等特点。建议关注中宠股份、佩蒂股份、乖宝股份等。随着疫情修复，母婴赛道亦会迎来线下客流的修复，消费升级与渠 道变革推动母婴行业发展。

01、酒店：疫情后供需错配，头部企业加速成长

供给端出清格局优化，商旅需求刚性，看好酒店企业经营业绩弹性。 春节&节后超预期数据验证酒店经营向好趋势，供需错配奠定RevPAR修复弹性，看好后续数据持续修复。①需求端： 节后一周(1/29-2/4)一线商务需求迅速修复， RevPAR 、OCC、ADR预计分别恢复至19年2月的89.6%、85.4%、 105%，其中一线城市OCC达到57.6%，环比前周(春节周)提升18.4pct，二线OCC达63%，环比+10pct，商务需求明显 复。

最近一周整体酒店经营继续保持向好态势，多地较多酒店出现满房、甚至OCC达到或超过100%，房价较平时也出 现明显上涨，坚定看好后续数据修复！②供给端：疫情影响下小单体酒店抗风险力较弱大量出清，2020-2021年我国住 宿业设施总量分别同比减少26.5%、19.2% ，其中酒店住宿业设施减少17.4%、9.6%。考虑供给端恢复的滞后与需求快 速修复将奠定酒店企业业绩弹性空间，叠加疫情期间房价表现始终刚性且产品具备议价能力的背景下，继续看好同店 RevPAR表现！

酒店竞争格局稳固，头部效应明显，疫情后龙头有望继续加速成长。酒店行业竞争格局稳固，疫情后头部企业优势进一步得到强化。根据盈蝶咨询，截至21年，锦江、华住、首旅酒店市占 率分别为4.2%、3.1%、2.3%，若按照连锁酒店口径来看，市占率分别为18.6%、13.7%、10.4%，CR3合计为42.7%， 连锁化酒店市场集中度较高。疫情期间单体酒店现金流压力较大，而酒店行业龙头凭借优质产品模型、会员规模、全国 性布局、采购平台规模效应、金融平台等对加盟商多重赋能，头部优势进一步凸显，未来有望实现对于中小单体酒店的 加速替代。

21年我国连锁化率为35%，对标海外仍有一定展店空间。根据盈蝶咨询，21年我国酒店行业连锁化率为35%，对标美 国70%+连锁化率仍有成长空间，疫情期间对行业开店节奏虽有扰动，但考虑到三大头部酒店企业pipeline仍维持在相 对较高的水平，看好后续信心恢复后头部企业加快成长。

02、人力资源：稳就业主线确定，供需政策利好+企业用工偏好提升

灵活用工符合未来产业趋势下企业用工需求，从渗透率、发展时间、从业人数三个维度看，中长期仍有较大的成长空间。需求端：灵活用工能够满足企业在业务旺季时期的用工需求、缩减淡季时用工开支；有效降低用工风险；帮助企业进一步缩短人员 管理半径、提高管理效率、培育核心竞争力，未来在产业竞争逐步激烈的过程中，也符合企业灵活化的用工趋势。

发展空间：根据灼识咨询，2018年我国灵工渗透率尚不足1%，而同时期美国、日本、欧盟渗透率已经达到10%/4%/3%。从发展时 间角度来看，欧洲、美国、日本均经历了较长时间的发展成熟期，而我国灵活用工起步于2014年。从从业人数来看，美国2000年灵 活用工从业人数接近350万人、德国灵工从业人数2014年约90万人，根据JASSA，日本灵活用工从业人数2020年为143万人。2020 年我国灵活用工从业人数预测为170万人。

竞争格局：灵活用工市场高度分散，根据灼识咨询，2018年市场约有10000家灵活用工服务提供商，按照灵活用工收入计算，我国 灵活用工服务市场CR3为6.6%，对标海外，任仕达、德科以及Manpower在全球人力资源服务市场中市占率达6%/6%/5%。从社保 入税、20大报告中提出“扩大社保覆盖面”，我们认为未来在行业政策监管力度逐渐趋严的背景下，对于合规头部企业而言市占率 有望进一步提升。

03、景区：周边休闲游将率先复苏，看好产能持续扩张的成长型公司

国内观光游群体迁移，休闲度假游需求成为主要趋势。旅游消费可被划分为观光游-休闲游-度假游三个阶段。随居民消费 力不断提升，旅游产品选择方面，人们将逐步更加注重消费体验，愿意也有能力为此支付更高的费用，旅游逐步由注重观 光向兼顾观光与休闲度假转变。2010-2017年，作为旅游消费主力，城镇居民以休闲度假为旅游目的的占比由25.0%升至 30.1%。

疫情期间短途、周边游阶段性恢复速度及表现优于行业整 体。由于疫情反复扰动，跨省长线游相对疫情防控政策更敏 感，因此20-22年国内短途周边游在整体出游结构中居主要 位置，在疫情反复的阶段性表现中短途周边游相较长线跨省 游来看恢复速度更快，如22年国庆期间天目湖度假区游客人 次恢复至21年同期的87.29%、收入同比增长0.09%(优于 2019年同期)，而行业整体客流及收入分别恢复至19年同期 的61%、44%；23年春节假期期间，天目湖旗下景区接待人 次及收入分别恢复至19年同期的183%、138%，同期全国整 体出游人次及收入分别恢复至89%、73%。

04、餐饮：复苏弹性赛道，餐饮守正出奇

防疫科学化利好线下客流修复，继续推荐餐饮赛道。中共中央政治局常务委员会召开会议，研究部署进一步优化防控工作二十条措施，加大对“一刀切”、“层层加码”等 问题的整治。全国多城在隔离人员界定、隔离周期管理和管控地区界定等方面做出优化调整。在日益科学化精准化的疫 情防控下，线下消费场景有望实现边际复苏，线下客流或企稳回暖，继续推荐以港股餐饮为代表的社服板块标的。

年初至今，重点城市购物中心空置率持续上行，行业出现边际出清信号；而头部餐饮上市公司账面现金流动性充足，疫 情期间持续优化单店模型。在员工人效及租金条件上持续优化。展望未来餐饮行业的复苏路径，有望实现三因素共振下 的增长。1）当前头部餐饮公司借助上市优势，获得较大规模融资。在有明确疫情反转信号的情况下，上市公司有望扩 大资本开支计划。有望调高未来数年开店目标；2）上市公司同店收入有望随线下客流逐渐修复。餐饮公司多数具有较 高经营杠杆，同店收入端修复将伴随门店利润弹性的释放；3）由于疫情扰动，港股餐饮板块标的动态估值合理偏低， 随着上市公司业绩的逐步企稳回升，港股餐饮赛道整体存在业绩与估值双重修复的机会。餐饮公司单店模型持续优化。

头部餐饮企业在疫情期间苦练内功，在下游门店端，单店层面降本增效，实现租金及人员优化；在上游供应链端，公司 加大资本开支，完善供应链环节布局及数字化赋能。其中不乏企业自建食材及底料工厂、冷链运输系统以及总部数字化 中心等设施，将在经营层面中长期受益，疫情扰动修复后，有望表现更优的盈利能力。

05、免税：景气度依旧，看好增量持续扩容+潜在催化

短期节假日带动海南客流迅速爬升，随消费力不断修复，海南免税有望继续保持稳定增长。①短期客流&销售额迅速恢复：海南省 商务厅数据显示春节期间海南12家离岛免税店日销金额超3.6亿元，比2022年春节增长20.69%，比2019年春节增长329%。其中 假期前五天，海口6家离岛免税店总销售4.7亿元/+140%，比19年同期增长641%；三亚4家离岛免税店总销售11.58亿元/-4%，比 19年同期增长253%。从海口海关口径来看，春节假期期间离岛免税日均购物金额为2.23亿元/+5.88%，客单价为9936元。海南 省省长冯飞1月13日表示，2023年海南将重点提振消费需求，力争旅游人数、旅游收入分别增长20%和25%，离岛免税购物销售 额突破800亿元，看好消费力逐步修复后免税销售额继续回升。

长期来看，免税行业符合消费回流战略方向与政策支持，仍然拥有比较大的增长空间。21年我国旅游零售市场规模达到808亿元， 其中免税品/有税品分别为481/327亿元。①需求端：以往压制免税市场的核心客流因素后续将有望消除，叠加我国出境游逐步开 放，预计免税市场尤其是口岸免税规模后续将有明显回暖。②政策端：23年消费将为拉动经济的重要抓手，出入境逐步复苏的情况 下国人市内免税政策将有望正式落地。③供给端：离岛免税持续扩容，三方共同作用之下，未来5年免税行业市场规模复合增速有 望达到47%(弗若斯特沙利文预测数据)。

增量物业持续扩容，市场空间潜力可期。①海口国际免税城卡位客运港，为世界最大单体免税店，已经于22/10/28开业，免税城 建筑面积28万平方米，为世界最大的单体免税店，目前已有超800个国际国内品牌入驻，包括5家全球独家定制品牌店、5家全球旅 游零售面积最大店、7家全球首家概念店，78家海南免税独家品牌。开业当天超4.4万人进店、销售额超6000万元。②海棠湾一期2 号地有望于23年开业，海棠湾免税店有望进一步实现扩容升级。21年3月公司发布公告拟投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2 号地项目建设，该项目用地面积约10.88万平方米，有望引进高端奢侈品牌，丰富品类，实现三亚国际免税城整体的进一步升级。

③三亚凤凰机场免税二期法式花园面积5000平米，也有望尽快开业。④王府井国际免税港携“有税+免税”双业态已经于23年1月 18日海南万宁开业。⑤中免与太古地产联手打造高端旅游零售业态，双方各持股50%合作发展海棠湾三期项目。该项目占地面积达 20.7万平米，一方面提前卡位海南自贸港优势地位实现商业业态方面的再扩容；另一方面太古地产有丰富的重奢合作经验（如上海 前滩太古里集结了Hermès、Dior、LV等众多一线品牌），后续有望与海棠湾一期、二期协同进一步吸引高质量消费回流。

出境游有序恢复，23年扩内需战略之下市内免税政策或渐行渐近。1/8起中国公民出境游将有序恢复，叠加23年扩内需战略之下， 市内免税政策有望提上日程。中免此前已在五个城市开设市内免税店，20-21年与天津、武汉、成都等多城市也签订了战略合作协 议，王府井围绕北京环球影城或也有布局，政策落地后未来有望快速响应。

06、培育钻石：新消费浪潮涌动，产业链布局走向成熟

工业金刚石行业技术升级，推出高性价比培育钻石产品。 培育钻石产业链集中于河南地区的以中兵红箭、黄河旋风等为代表的工业金刚石企业经过多年的持续研发投入，突破技 术瓶颈，实现量产培育钻石。培育钻石与天然钻石具有相同的理化性质，但终端零售价格仅为天然钻石的2-3折，因此 具有极强的性价比。中国是全球培育钻石赛道的最重要供应国之一，而消费市场则主要在美国。当前培育钻石占钻石整 体消费渗透率较低，仅约7-8%。行业维持高增，市场空间广阔。

行业供给端竞争格局稳固。近两年来，行业虽有多家公司尝试布局生产，少有公司实现技术突破。行业技术壁垒仍然较 为深厚。同时，行业经营壁垒逐步加深，以力量钻石、中兵红箭为代表的头部生产企业积极融资扩产、采购生产设备， 龙头公司逐步强化自身竞争优势。行业需求端美国市场已初具规模、维持高速增长。中国市场有望在未来2年完成接 力，成为全球需求新增长极。因此从估值角度看，头部公司仍有望获得与增速匹配的中高估值。

07、黄金珠宝：国潮消费兴起，婚庆有望回补

迪阿股份：迪阿作为快速崛起的婚恋钻戒品牌，以差异化定位切入珠宝市场，并通过构筑“唯一性”理念打造具有情感 特征的品牌形象。在产品端，专注求婚钻戒，产品体系小而精。2022年上半年，公司求婚钻戒收入占比达到80.88%。 在渠道端，采用全自营+定制化的销售模式，门店实现轻资产/低库存/高效运转。在营销上，坚持灵活精准的内容营 销，在各大新媒体平台已积累超过2000万的粉丝基础。长期看，迪阿凭借独特的品牌理念已经建立较高的品牌辨识度， 后续依托定制化销售模式和精准营销能力，品牌市占率有望进一步提升。

周大生：周大生作为国内头部珠宝品牌，拥有全国性连锁销售网络，在低线城市渠道先发优势显著。公司积极推进渠道 端改革，2021年8月引入省代模式，整合地方代理平台资源，黄金出货量显著提升，目前渠道融合发展稳步加速。长期 看，公司将继续落实以黄金产品为主线的产品战略，加大黄金文创IP的推广力度，省代模式进一步提升门店拓展能力。

周大福：业绩短期承压，但开店势头强劲。公司披露FY23中报，公司FY23H1实现收入465亿港币，同比+5.3%，实现 归母净利润33.4亿港币，同比-6.8%。受疫情影响，收入利润承压。但公司积极拓店，2022年3月31日至2022年9月30 日间，公司净开门店891家，截止2022年9月30日，公司合计门店数量6948家。 潮宏基：公司致力于从事中高端时尚消费品品牌设计与销售，旗下三大核心品牌CHJ潮宏基、VENTI梵迪与FION菲安妮 均在都市时尚女性消费市场中表现优异。22年8月16日，公司已与力量钻石签订《公司设立协议书》，共同设立有限公 司，参与创立并运营培育钻石饰品品牌，积极推广国内培育钻石零售市场，期待培育钻石品类与各品牌间的协同效应体 现。

08、宠物食品：“它经济”发展进入快车道

国内宠物市场方兴未艾，“育儿式”养宠盛行。 ①从消费人群看，宠物主更趋年轻化，90后和Z世代在宠物主中占比达46.3%，②从消费意愿看，据《宠物品牌人群策 略白皮书》，2022年，Z世代（即95后）人均宠物消费同比上升26%。③从消费心理看，年轻一代“陪伴属性”需求不 断增强，将宠物视作自己的孩子或是亲人，除基础的衣食住行之外，宠物主还希望能够对宠物的健康、教育、医疗、美 容以及其他消费进行覆盖，所以宠物产品呈现类母婴产品特点：产品升级诉求强、营养健康至上、消费频次高、价格敏 感性低、品牌忠诚度高等特点。

国内宠物市场起步较晚，但行业整体处于高速增长阶段。根据《2021年中国宠物行业白皮书》，2021年，我国城镇犬 猫数量已达1.12亿只，比2020年增长11.4%；2021年中国犬主人数量为3619万人，同比增长0.72%，猫主人数量为 3225万人，同比增长19.4%；消费市场规模达2490亿元，同比增长20.6%，增速已恢复至疫情之前的水平。从消费结构 看，整体宠物赛道又分为宠物食品（2021年占比51.5%）、宠物医疗（29.2%）、宠物用品（12.8%）等细分方向。

编辑：荣耀2020