2023年阳光保险研究报告 银保趸交稳规模，价值增长有韧性

1. 快速成长的民营保险集团

1.1. 稀缺的头部民营保险集团

阳光保险集团是国内规模排名第八的民营保险服务集团，持续致力于为客户提供专业 的风险保障及综合服务解决方案。阳光保险初创于 2004 年，2007 年成立阳光保险控股（后 更名为阳光保险集团股份有限公司），并先后设立阳光财险、阳光人寿、阳光资管、阳 光信保等专业子公司，通过遍布全国的分销和服务网络向个人和团体客户提供多样化的 保险产品及服务。阳光保险的客户基础广泛，截至 2022 年 6 月 30 日，拥有约 3,150 万 名个人客户和约 80 万家团体客户。

张维功为阳光保险的创始人、董事长，具有保险业监管及实业复合经历，为阳光保险 发展奠定基础。创始人张维功先生在申请筹建本公司过程中写下的“五十字箴言”（“集 众家之长，取自我之道。聚业内人才，纳业外贤士。高起点组建，远战略发展。风雨中 做事，阳光下做人。走精英之路，创阳光品牌”），成为决定公司走向的重要航标。张维 功作为阳光保险的创始人和董事长，其职业之路涵盖保险实业与监管、覆盖产寿险及资 管多方面工作，资历颇为深厚，曾任原保监局南京特派办事处党委书记、原保监会广东 监管局党委书记及局长，担任过阳光人寿、阳光财险以及阳光资管董事长。在其带领引 导下，阳光保险近十年发展迅速，如今已跻身国内保险集团前十行列。张维功秉持农民 心态和工匠精神的创业态度，为阳光保险的未来发展奠定坚实基础。

阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团具备高成长性。当前 AH 上市险企规模体量均 较大，大多已步入发展成熟期，阳光保险作为稀缺的头部民营保险集团，增长潜力值得 期待。我们预测阳光保险 2022 年 ROE 为 6.6%，与其他上市保险集团相比盈利能力较 弱（平安：13.9%；国寿：6.8%；太保：9.4%；新华：7.7%；人保：11.3%），但随着疫 情放开影响不断深化，经济复苏预期下，阳光保险作为头部民营保险集团资产端弹性更 强，集团盈利能力改善指日可待。

1.2. 立名阳光，一聚三强

“十四五”期间，阳光保险启动了“一聚三强”的发展新战略。以阳光文化为引领， 以价值发展为主线，聚焦保险主业核心能力及核心优势提升，持续强化大健康产业布局， 强化大资管战略落地，强化科技引领和创新驱动，有效推动集团的高质量可持续发展， 着力打造强大的产品研发能力、卓越的客户服务能力、杰出的风险管控能力和专业的资 产管理能力，为广大客户的美好生活保驾护航。

公司以“阳光”立名，践行 “让人们拥有更多的阳光”的使命。公司集团战略践 行“五十字箴言”（“集众家之长，取自我之道。聚业内人才，纳业外贤士。高起点组建， 远战略发展。风雨中做事，阳光下做人。走精英之路，创阳光品牌”），阳光保险集团战 略包括：1）基于不同家庭类型和不同家庭阶段需求，提供优质差异化综合服务的个人 客户战略；做值得信赖的风险管理伙伴，为客户提供专业风险管理服务的团体客户战略。 2）加强渠道专业化建设，持续推动价值渠道成长的渠道战略，具体包括寿险代理人渠 道实施差异化经营策略，匹配市场需求、寿险银保渠道坚持价值发展、实施渠道分类经 营，持续扩大中高优质客群、产险深耕渠道专业化能力建设、培育职域营销和私域营销 等新型渠道。

3）全面强化数据科技能力，加快数字化经营转型的数据科技战略，具体 包括进一步提高数字化客户洞察能力、进一步强化数字化营销、进一步加强数字化产品 创新、进一步完善数字化运营、进一步提升数字化风控、进一步推进数字化组织变革。 4）持续打造国内一流的保险资管品牌，强化战略投资与保险主业协同的投资资管战略， 具体包括提升投资管理专业能力，保障长期稳定收益、持续完善资产负债管理框架，精 细化账户管理、技术和制度相结合，全面升级投资风控体系、强化资产管理能力建设， 提升市场化竞争力、强化战略投资与保险主业协同，持续赋能被投企业。5）让医养健 康升级保险主业的服务业态的医养健康战略，具体包括打造“融和医院+专科医院+终端 机构”完整医养服务模式、建设互联网医养大健康服务平台。

1.3. 本次港股公开发售净筹资约0.8亿港元

阳光保险本次以 HKD5.83 发行 1.26%股权，港股公开发售净筹资约 0.8 亿港元。港股 公开发售下初步呈股份认购不足，认购共计约 0.14 亿股，相当于港股初步可供认购股份 总数（约 1.15 亿股）的约 1.26%，净筹资约 0.8 亿港元。公司将未获认购的股份重新分 配至国际发售，国际发售股份最终数目约为 11.35 亿股，已超额分配约 1.73 亿股。按每 股发售股价 5.83 港元计算，扣除承销佣金及其他估计开支，公司预计收取全球发售所得 款项净额约 64.2 亿港元。公司所得款项将用于强化资本基础，支持保险业务的增长。 阳光保险集团股权结构分散。H 股发行前公司关联人士参股共 25.27%（其中集团创 始人张维功控股 12.7%，张维功控股 99%的公司西藏恒谊控股 12.7%），国资持股（其中 中石化、南航集团、中国铝业、中外运和广东电力各持股 3.38%）16.9%，员工持股计 划 4.26%。

业内首批员工持股计划实施机构，践行民营机构的市场化探索。2016 年 2 月 4 日，为 响应 2015 年原保监会关于保险公司员工持股计划的有关规定，公司员工持股计划开始 实施，此次员工持股计划参与人员主要包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用 的核心骨干、关键岗位人员。员工持股计划的权益涉及 3,688 名个人，IPO 前员工持股 比例达 4.26%，且任何单个持有人所获员工持股计划份额对应的公司股份不超过公司总 发行股本的 0.12%。IPO 稀释后，持股比例下降至 3.83%。目前上市险企中仅中国平安 有丰富的股权激励计划（包括长期服务计划、核心高管持股等），我们认为员工持股计 划对加强公司利益与员工利益的长期绑定、强化内部激励；积极应对日益激烈的人才竞 争以及完善公司治理结构；健全公司长期激励约束机制均有着长期促进作用。

偿二代二期落地后，公司偿付能力压力显现，IPO 是补充资本金的有效手段。偿二 代进一步完善了保险公司的偿付能力监管标准，根据银保监会要求，偿二代规则自 2022 年一季度偿付能力季度报告开始执行。阳光人寿 1H22 核心偿付能力充足率和综合偿付 能力充足率均呈现出明显下滑（核心偿付能力充足率：120.5%；综合偿付能力充足率：171.9%），尤其是核心偿付能力充足率大幅下降，较 2021 年末下降 55 个 pct.。虽然整 体水平与监管红线之间尚有一定距离，但偿付能力压力已经初步显现。阳光人寿两项偿 付能力充足率在偿二代实施前后均明显低于主要同业，本次选择港股 IPO 也是公司补充 资本金、缓解偿付能力压力的有效手段。

1.4. 核心竞争力：高管资深、聚焦主业、资管良好、价值拓展

阳光保险增长态势良好，企业文化积极且管理层经验丰富。公司增长态势良好，原 保险保费收入从 2007 年的 41.53 亿元增长至 2021 年的 1013.71 亿元，年均复合增长率 达 26%，资产规模从 2007 年末的 111.46 亿元增长至 2021 年末的 4416.23 亿元，年均复 合增长率达 30%。公司的企业文化积极，崇尚“农民心态、工匠精神”的实干做派，形 成了“务实创新”的公司文化风格。公司管理层经验丰富，公司及其主要子公司的高管 成员均是行业专家，拥有平均超过 25 年丰富的保险金融行业从业经验。

保险业务全面均衡且价值创造能力强，创新能力优秀。公司保险业务全面均衡，2021 年总保费收入为 1017.59 亿元，其中人身险业务总保费收入占比 59.8%，财产险业务总 保费收入占比 40.2%。公司价值创造能力的持续提升，2019 年、2020 年及 2021 年归母 净利润分别为 50.86 亿元、56.19 亿元及 58.83 亿元，年均复合增长率为 7.6%。公司创 新能力优秀，积极把握行业动态，坚持以高质量产品开拓市场，挖掘客户保险保障需求， 推进产品创新。公司快速响应市场需求，从渠道策略、队伍建设、经营体系等维度深化 模式创新，围绕保险理赔环节，不断提升理赔服务创新能力，优化客户体验。

科学的资产配置机制和专业团队，良好的资产管理能力。截至 2022 年 6 月 30 日， 阳光资管受托管理的投资资产总规模为 7694.5 亿元，其中受托管理第三方资产规模为 4292.99 亿元。公司的年化总投资收益率表现稳健，于 2019 年、2020 年、2021 年及 1H22， 分别为 5.8%、6.5%、5.4%及 4.2%。

构建丰富的保险产业链生态圈，围绕多场景服务客户。在医疗和健康管理服务方面， 公司与潍坊市政府合作创办了“阳光融和医院”，它是国内首家由保险公司投资的三级 大型综合医院，是集医疗、教学、科研、预防、保健、康复、转化医学与产业发展为一 体的大型综合性医疗机构。公司依托内部自有医院优势（阳光融和医院），为客户提供 多方位医疗服务，如“保险+医疗”模式，研发与医疗紧密结合的健康保险专属产品， 推出“直赔式”服务，患者和医院实行实时报销结算，从而大幅降低患者医疗费用，让 客户享受便捷服务。在养老和子女教育服务方面，公司于 2021 年 1 月打造了阳光人寿 保单+“阳光人家”养老小区的长居合作模式，并且与一家国际教育机构联合为客户的 子女定制一站式留学教育服务。

1.5. 彰显以客户为中心的阳光保险特色

阳光保险多场景服务客户，围绕客户构建丰富的保险产业链生态圈。阳光保险构建 “阳光人家·粤港澳全龄康养国际社区”，有生活、膳食、活动、健康、医护等管家团队， 为客户提供全方位服务。尤其在健康管理方面，社区为客户及其家人提供中医体质、睡 眠质量、运动康复等全维度健康评估，并制定个性化健康促进方案。而阳光保险集团与 潍坊市政府合作创办了“阳光融和医院”，引进了当时国内尖端的医学影像诊断设备 PET-MR 一体机，可以为高净值客户提供 PET-MR 高端体检尊享优惠服务，一次性完成 全身检查，并为客户的后续疾病治疗及康复提供指导。

阳光人寿连手医疗健康服务提供 商合作推出系列产品，实现全流程为客户规划各阶段的健康管理服务。涵盖在线问诊、 购药优惠等服务，视频问诊、绿色通道挂号、专科医院二次诊疗等服务，营养、康复服 务。阳光财险与一家数字化慢病管理解决方案提供商合作，为慢病人群提供保险增值服 务，于 2020 年共同启动天津惠民保项目“津城保”，实现“保险产品+慢病管理”的解决方 案。

全面推动数字化转型，为客户提供便捷服务。公司围绕数字化营销，自主研发人工 智能技术，建立了三大智能服务平台（语音识别、自然语言处理 NLP 和 OCR 图像识别）， 并推出销售培训机器人、销售在线辅助机器人等机器人项目，提升客户的购买体验。公 司围绕数字化运营，于 2016 年启动“凤凰工程”，为客户提供了简单易用的移动应用程 序，实现业务办理与客户服务在线化、数字化。截至 1H22，阳光财险和阳光人寿 90.0% 以上的服务可通过在线自助、远程服务、工具赋能的方式向客户提供，大幅度提高了客 户服务的便捷性。

2. 阳光人寿：银保趸交稳规模，价值增长有韧性

阳光人寿成立于 2007 年 12 月，主要经营人寿保险、健康保险和意外伤害保险等一 切人身险业务。公司始终坚持多渠道并进发展模式，坚定价值转型，坚持创新驱动发展 战略，丰富产品体系，提升服务质量，满足客户差异化需求，凭借科技创新赋能业务， 提升客户服务体验，实现“让客户说好”的服务目标。2021 年末阳光人寿市场份额为 1.95%，位列全行业第 11 位，ROEV 略高于主要同业，价值创造效率较高。

2.1. 市场份额略有提升，业务结构持续优化

保费收入稳健增长，市场份额略有提升。阳光人寿 2021 年实现原保费收入 608 亿 元，同比增长 10.4%，市场份额由 2020 年末的 1.74%增长至 2021 年末的 1.95%，排名 提升至第 11 位，公司 1H22 实现原保费收入 421 亿元，市占率进一步提升至 2.06%。对 比其他上市同业，公司保费规模及市场份额差距较为明显，在品牌认知度上存在相对劣 势，但规模增速潜力具有相对优势。

趸交业务支撑新单基本盘，新单保费逆势增长得益于期缴占比提升。2019 年以来 阳光人寿期缴保费收入逐年增长，占总保费收入比例不断提升。2021 年实现新单期缴保 费收入 134.9 亿元，同比增长 8.8%，期缴对新单贡献占比自 2019 年的 32.8%逐步提升 至 2021 年的 40.1%。2022 年上半年阳光人寿实现新单期缴保费收入 90.9 亿元，占新单 保费收入的 38.9%。疫情持续散发蔓延，人身险行业新单增长普遍乏力，阳光人寿新单 保费收入实现逆势增长得益于趸交业务支撑新单基本盘以及期缴占比提升。

公司 2020 年、2021 年实现新单保费收入 321.5 和 335.9 亿元，同比增长 7.6%和 4.5%，优于 A 股 主要上市同业（2021 年新单保费同比增速：国寿：-9.3%；平安：-4.8%；太保个险：0.7%； 新华：0.1%）。趸缴业务仍是新单主要来源，但占比逐年降低，长险期缴业务占比逐年 提升，反映公司价值导向发展战略的稳步实施。截至 2021 年末，长险趸缴新单保费收 入占比收窄至 54.5%，长险期缴占比升至 40.1%，彰显公司坚持价值发展的初心。不过 需要客观指出的是，公司新单期缴占比目前仍低于上市同业平均水平，1H22 新单期缴 占比排序：平安（63.2%）>国寿（57.3%）>人保（39.5%）>阳光（38.9%）>新华（37.7%）。

2.2. 银保渠道分析：趸交业务托底新单，疫情冲击受损较小

银保渠道是公司保费新单和保费收入核心来源，业务聚焦价值发展，结构优化持续 推进。阳光人寿银保渠道保费收入占比由 2019 年的 54.6%提升至 1H22 的 70.2%，新单 保费收入实现稳健增长，2021 年银保新单保费收入 278.6 亿元，同比增长 10.5%，对公 司总新单保费贡献占比达 82.9%。公司坚持以高价值期缴业务为发展重心，长险期缴占 比逐年提升，但趸缴业务仍是银保新单的主要贡献来源。2021 年，银保新单长险趸缴占 比 64.6%，长险期缴以 5 年期及以下业务为主，10 年期及以上期缴新单占比较低，2021 年占比仅为 0.6%。

对比疫情对个险渠道营销环境的直接影响，银保渠道特点决定其业务受疫情冲击受 损较小。银保新单期缴保费增速较快，传统型寿险保费收入占比稳步提升，主要系受疫 情持续蔓延的影响，长端利率迭创新低，理财产品预期收益率下滑，新发基金产品持续 遇冷，权益市场大幅波动等因素交织影响，提供中长期保底收益的银保渠道理财型业务 相对优势显现，客户青睐度提升。疫情对于寿险业的影响深远而复杂，疫情防控导致个 险渠道线下展业活动受阻，队伍收入下降进而导致队伍增员入口难以打开，同时，疫情 影响居民消费观念，居民储蓄意识增强，保险作为可选消费销售困难加大。相较个险渠 道，银保渠道具备网点和客户的特有优势，客户群体一般多为高净值人群，受疫情影响 主要体现在行业内部竞争加剧，总体来看受疫情冲击相对较小。

银保渠道今非昔比，专属合作网点试水，探索银保渠道高质量发展。新冠疫情为传 统低效的“人海战术”个险营销模式走向困境按下加速键，队伍增员乏力、脱落加剧、 收入下降的交织影响下，队伍规模和价值创造能力出现螺旋式下滑。在此背景之下，银 保渠道新单实现逆势增长，成为各寿险公司达成保费规模的重要补充，银保业务重回险企战略视野。2021 年 11 月，银保监会发布《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》中 明确“保险公司与商业银行开展保险销售合作过程中，可以选定专属合作网点开展深度 合作。2020 年后银保渠道实现了从 4.025%到 3.5%产品的转型，渠道的新业务价值率有 明显提升，潜在的利差损隐忧也在不断改善。

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