2022年阳光保险招股书梳理 大型民营保险集团，人身险、财产险份额均居市场前列

一、公司概况：管理层稳定，规模增长迅速

大型民营保险集团，网点遍布全国

阳光保险于2004年开始筹建，主要子公司包括阳光人寿、阳光财险、阳光资管和阳光信保。截至2021年12月31日，阳光人寿 和阳光财险共拥有2895家分支机构，其中分公司68家，中心支公司、支公司及营销服务网点2827家，覆盖我国全部省、直辖 市、自治区、94.6%的地级市及63.4%的区县。 经过十余年的发展，阳光保险已形成强大的品牌竞争力，连续11年蝉联中国企业联合会发布的中国企业500强。

股权结构分散，管理层稳定

阳光保险属于民营保险集团，主要发起股东实力雄厚，股权结构分散。2007年，阳光保险由中石化集团、南航集团、中国铝 业、中外运、广东电力等发起设立，2008-2015年间多次进行增资扩股和股权变更，国资股比降至16.9%（H股发行前）。 管理层稳定、业界经验丰富，员工持股计划形成激励。以张维功为核心的高管团队平均就职时间超过10年，在保险业、资管 业的业务经验丰富，且均为2016年员工持股计划的参与人员，将持续为公司高质量发展创造动能。

市场份额：人身险、财产险份额均居市场前列

2021年阳光人寿和阳光财险的市场份额同比小幅提升，但仍与头部公司规模存在较大差距： 1）截至2021年末，阳光人寿市场份额1.95%（YoY+0.21pct），位列人身险公司第11名； 2）截至2021年末，阳光财险市场份额2.96%（YoY+0.22pct），位列财产险公司第7名。

地区分布：北方具有相对优势，市场份额与头部险企存在较大差距

产寿险优势市场差异大：2021年，产寿险前十大地区保费占比分别60.7%、48.1%，产险保费地域集中度更高；其中，河北省 2021年跃居阳光人寿保费贡献第一大省，保费收入42.51亿元（YoY+63.82%）、保费占比6.99%（YoY+2.28pct）；山东省2019- 2021年均阳光财险保费贡献第一大省，2021年保费收入47.09亿元（YoY+11.38%）、保费占比11.62% （YoY+0.27pct）。 阳光保险在河北寿险市场、山东财险市场等优势地区的市场份额远低于头部险企。

二、业务布局：产寿康养全面布局

保费构成：产寿险均衡发展，人身险贡献增加

截至2021年末，阳光保险原保险保费收入1013.71亿元（YoY+9.72%），其中人身险保费占比60.00%、财产险保费占比40.00%， 近年来呈现出人身险保费占比提升、财产险保费占比下滑的趋势。具体来看： 1）阳光人寿产品线齐全，截至2021年12月31日在售约130款人身险产品，其中传统型寿险为主要产品。 2）阳光财险共计有超过4000种财产险产品，其中车险为主力险种。

净利润构成：总体增速放缓，人身险为主力

人身险业务是阳光保险净利润的主要来源。2021年，阳光保险归母净利润58.83亿元（YoY+4.70%）、净利润60.20亿元 （YoY+5.97%），其中：1）人身险净利润45.30亿元（YoY+6.61%），在集团净利润中占比75.25%（YoY+0.46pct）；2）财产险 净利润4.52亿元（YoY-68.44%），占比7.51% （YoY-17.70pct）；尽管产险保费占比达40.00%，但车险综改导致业务成本提升、 财产险净利润下滑明显。3）信保净利润-1.72亿元，亏损同比收窄，主要系公司在疫情加大回款难度的背景下，主动压缩规 模、加强追偿。4）其他业务包括酒店和医院经营及资管服务，近年来酒店和医院经营收入增长、费用可控，净利润放量增 长达12.10亿元（YoY+52.59%），占比20.10%（YoY+6.14pct）。

偿付能力：总体保持充足，满足监管要求

偿二代二期对实际资本的认定更加审慎，规定计入寿险核心资本的保单未来盈余占核心资本的比例上限为35%，对寿险企业 的核心资本影响较大，核心偿付能力充足率显著下降、综合偿付能力充足率保持稳定——截至22Q1末，阳光人寿综合、核心 偿付能力充足率分别182%、127%，较上年末分别下滑7pct、48pct。 偿二代二期提高产险基础风险因子，取消“超额累退”型计量，产险公司规模越大资本要求越高；产险核心、综合偿付能力 充足率下降——截至22Q1末，阳光财险综合、核心偿付能力充足率分别237%、149%，较上年末分别下滑30pct、32pct。

客户分析：夯实基础，创造价值

阳光保险总体以个人客户为主，其中阳光财险客户数更多、团体客户占比更高。截至2021年12月31日，阳光保险个人客户约 2540万人、团体客户约43万家。 1）阳光人寿个人客户约870万人，已建立多层级客户经营体系；团体客户约1万家，主要包括企业法人与社会机构。 2）阳光财险个人客户约1720万人；团体客户约42万家，主要包括国有企事业单位和大/中/小/微型企业客户。

发展战略：保险主业——聚焦差异化客户服务，坚持高质量发展

阳光保险以“打造高质量发展、高价值成长的保险服务集团”为战略目标，聚焦差异化客户服务，提供家庭保险保障服务和 企业风险管理服务。

三、人身险业务：银保助增新单，新业务价值逆势增长

人身险原保费增长稳健，新单结构稳定

阳光人寿原保费增长稳健。2021年，阳光人寿原保费收入608.26亿元（YoY+10.38%），其中寿险497.44亿元（YoY+12.82%）、 意外险9.32亿元（YoY-24.84%）、健康险101.50亿元（YoY+3.87%），在原保费收入中分别占比81.78% （YoY+1.76pct）、1.53% （YoY-0.72pct）、16.69% （YoY-1.05pct）。

阳光人寿新单持续增长，趸缴业务仍为新单主要来源，但长险期缴占比稳步提升、预计业务结构有所改善。2021年阳光人寿 总新单335.88亿元（YoY+4.48%），其中长险期缴新单134.85亿元（YoY+8.85%）、长险趸缴183.19亿元（YoY+2.24%），分别 在总新单中占比40.15%（YoY+1.61pct）、54.54%（YoY-1.19pct）。

渠道分析：保费结构——保费和新单主要源于银保，个险贡献走低

银保渠道是阳光人寿保费收入的主要来源。从2021年分渠道保费收入来看，个险150.89亿元（YoY-4.48%）、银保390.50亿元 （YoY+20.32%）、融客39.14亿元（YoY-6.72%）、其他27.73亿元（YoY+4.37%），在整体原保费收入中分别占比24.81%（YoY3.86pct）、64.20%（YoY+5.30pct）、6.43% （YoY-1.18pct）、4.56% （YoY-0.26pct）。

个险新单连年下滑，银保新单持续增长、且为新业务的主要来源。从2021年分渠道新单保费来看，个险33.30亿元（YoY20.45%）、银保278.55亿元（YoY+10.48%）、融客5.70亿元（YoY-23.18%）、其他18.33亿元（YoY-8.67%），在总新单中分别 占比9.91% （YoY-3.11pct） 、82.93% （YoY+4.50pct）、1.70% （YoY-0.61pct） 、5.46% （YoY-0.79pct）。

业务质量：保费继续率略有下滑

阳光人寿13个月保费继续率普遍高于25个月，寿险整体继续率与个险继续率相差不大，反映出银保渠道业务质量较好。在 疫情冲击、代理人队伍缩减、恶意退保等影响下，保费继续率出现行业性下滑之势，阳光人寿13个月保费继续率总体稳定 在较高水平。2021年，阳光人寿13个月保费继续率87.0%（YoY-0.8pct）、高于主要同业，25个月保费继续率76.7% （YoY+2.0pct）、低于主要同业。

价值分析：EV保持较快增长，各细分项均呈正贡献

2021年阳光人寿NBV逆势增长、投资回报和运营经验逆势正贡献，EV增速高于主要同业。具体来看： 1）2021年阳光人寿EV约727.55亿元（YoY+18.24%）。 2）从EV变动分析来看，2021年NBV为30.15亿元（YoY+4.36%）、EV预期回报46.01亿元（YoY+11.27%）、投资回报差异31.29亿元 （YoY+12.19%）、运营经验差异4.79亿元（由负转正），分别在期初EV中占比4.90%（YoY-0.64pct）、7.48%（YoY-0.46pct）、 5.09%（YoY-0.27pct）、0.78%（YoY+1.09pct）。

四、财产险业务：非车险拉动保费增长，车险致使盈利承压

车险为主要保费来源，渠道以代销为主

非车业务拉动产险保费恢复正增长，车险保费占比下滑。2021年，阳光财险原保费405.31亿元（YoY+8.75%），其中车险保费 231.76亿元（YoY-3.85%）、非车险保费173.55亿元（YoY+31.81%），在产险原保费占比分别57.18%（YoY-7.49pct）、42.82%。

以代销和直销渠道为主，个人代理具备一定优势。2021年，阳光财险代销、直销渠道保费分别293.80亿元（YoY+8.08%）、 85.88亿元（YoY+4.80%），在产险原保费占比分别72.49%（YoY-0.45pct）、21.19%（YoY-0.80pct）。其中，2021年个人代理渠 道共有保险营销员4.6万名（YoY-6.12%），个人代理保费占比41.19%。

产险综合成本率上升，盈利能力下降

持续承保亏损，产险盈利压力大。2021年，阳光财险综合成本率105.1%（YoY+4.4pct），其中费用率38.5%（YoY-3.8pct）、赔 付率66.6%（YoY+8.2pct），承保亏损走阔。 1）车险综改致使赔付率阶段性抬升，叠加人身损害赔偿标准全国统一化导致存量保单赔付水平上升，车险综合成本率恶化：2021 年车险综合成本率112.7%（YoY+14.9pct），其中费用率31.5%（YoY-6.8pct）、赔付率81.2%（YoY+21.7pct），出现承保亏损。 2）非车险费用率、赔付率双降，综合成本率改善：2021年非车险综合成本率93.9%（YoY-12.3pct），费用率48.8%（YoY-1.2pct）、 赔付率45.1% （YoY-11.1pct），实现承保盈利。

车险：综改后商业险保费下滑、综合成本率上升

2020年9月车险综改实施以来，车险保费持续下降；随着基数效应减弱，2022年车险保费有望恢复正增长。2021年公司车险 保费231.76亿元（YoY-3.85%），其中商业险保费145.98亿元（YoY-9.00%）、交强险保费85.78亿元（YoY+6.41%），在车险保 费中分别占比62.99%（YoY-3.57pct）、37.01%。

非车险：保费及承保利润主要由保证险和意健险驱动

2021年，公司非车险保费173.55亿元（YoY+31.81%），各细分险种保费均实现正增长。其中保证险和意健险是主要保费增项， 2021年保费分别73.97亿元（YoY+32.33%）、50.47亿元（YoY+45.66%），小额个人保证类及中小企业贷款保证类等，

五、投资：以资负匹配为核心，发展第三方资管业务

投资收益率略有下滑，大类资产配置比例与同业类似

截至2021年末，阳光保险集团投资资产3886.78亿元（YoY+9.99%），净投资收益率4.6%（YoY-0.6pct）、总投资收益率5.4% （YoY-1.1pct）。 从主要资产配置来看，阳光保险与主要同业的资产配置差异不大，债券投资在总投资资产中占比约40%以上、非标投资占比 约10%以上、股票及权益型基金投资占比约10%左右，因此总投资收益率水平基本相当。

大类资产配置策略：以资负匹配为核心，债券投资占比最高

资产配置策略以资产负债匹配管理为核心原则，平衡公司投资收益、偿付能力充足率、流动性水平、风险限额等多维度目标， 优化资产配置结构。2021年定期存款在总投资资产中占比5.8%（YoY-2.4pct）、股票及权益型基金占比11.5%（YoY+1.5pct）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）