2023年量化专题报告 成长股估值波动的三个阶段

一、研究目的：为何要研究估值波动的逻辑？

1.1、长期VS短期：盈利驱动还是估值驱动

我们将沪深 300 全收益指数从 2009 年至 2022 年涨跌幅做了收益分解，一 共四项：估值贡献涨跌幅、净利润贡献涨跌幅、股息率、股本变动率，其中股本变动率 是负向影响，高阶项均放在残差里面。可以发现： 1、长周期视角下：沪深 300 全收益指数从 2009 年至 2022 年复合年化收益率 8%，其 中估值贡献大约-4%，盈利贡献 10%，股息率 2%，长期收益主要取决于盈利的增长。 2、短周期视角下：分年度来看，沪深 300 大部分年份的估值贡献的幅度都远远高于盈 利贡献的幅度。如果对每年贡献涨跌幅的绝对值求平均，会发现估值贡献的均值为 22%， 盈利贡献的均值只有 10%。 实际投资中我们不仅仅要关注长期收益率，也会关注每年的收益波动，因此研究估值波 动的逻辑就显得尤为必要。

1.2、收益分解的三种方法

我们这里专门介绍一下个股的收益分解的三种方法，本文后面个股复盘的收益分解均采 用第三种乘法模型。可以举个例子，假设公司 A 2020 年的 EPS 为 2 元，2021 年上涨 50%，EPS 变为 3 元。 市场 2020 年给公司 A 的 PE 估值是 30 倍，2021 年给的估值下滑 50%，PE 变为 15。如 果按照∆ = ∆ + ∆，那么算出来的收益率为 0%。但实际上，2020 年股价 =2*30=60 元，2021 年股价=3*15=45 元，其实是下跌了 25%。原因就是在于省略的 高阶项=∆ ∗ ∆=-50%*50%=-25%。

2、股本发生变动或者分配股利的影响没有考虑到。 同样，假设公司 B 年中实施 10 送 10 股方案，没有红利，那么股本翻倍，EPS 会减半。 对于投资者来说其实并没有实质性的影响，因为手上持有的股票数量也翻倍了。但是从 PE*EPS 的收益分解来看，EPS 却贡献了-50%的收益，这个从逻辑上来说其实不是很合 理。如果是分配股利，那其实应该再加上股息率。

二、成长股估值波动的三个阶段

本章节我们重点探讨成长股估值波动的规律，首先是提出一个理论框架，成长股完整的 估值周期可以划分为三个阶段：拔估值、业绩消化估值、杀估值。然后再结合大量的案 例去帮助大家更直观地理解这个框架的底层逻辑。

2.1、成长股估值波动的理论框架

我们通过复盘历史大量案例，发现大部分成长股估值波动周期可以划分为以下三个阶段1）阶段 1：拔估值阶段，对应图中 A 点到 B 点，意味着公司处于业绩爆发元年，盈利 出现拐点，估值在这个阶段会迅速抬升，EPS 逐步兑现，此阶段的股价上涨由估值和盈利共同推动，戴维斯双击的行情一般是发生在这个阶段。 2）阶段 2：业绩消化估值阶段，对应图中从 B 点到 C 点，意味着公司估值已经拔到比 较高的位置，而且盈利增速有见顶放缓迹象，但依然可以保持高增长，该阶段估值会随 业绩增长逐步消化，股价主要由盈利驱动。

4） 阶段 3：存在两种可能的路径。 路径 1：对应图中 C 点到 E 点，盈利增速下滑，但是仍然保持还不错的水平，估值进入 稳态，股价随 EPS 波动。换句话说，这个公司很有可能已经从成长股变成白马股。 路径 2：对应图中 C 点到 D 点，盈利增速明显下滑甚至为负，此时会出现估值盈利戴维 斯双杀，股价下滑明显。 实际中，能够从成长股变为白马股的公司占少数，多数公司走的是路径 2，也就是杀估 值的阶段。

2.2、历史复盘：成长股估值三个阶段的案例分析

2.2.1、案例分析一：歌尔股份

我们复盘了歌尔股份从 2019 年至 2022 年一个完整周期的基础数据，一共 三个指标：收盘价、市盈率 PE_TTM、归母净利润同比增速。基于净利润增速的边际变 化，我们可以将歌尔股份这一轮估值周期划分为三个阶段。阶段 1：2019~2020 年，公司业绩增速于 2019 年开始反转并且加速增长，19 年净利润 增速 47%，20 年增速 122%，因此出现了拔估值的行情，PE 从 20 倍涨到 100 倍，伴随 盈利增长带来一波戴维斯双击，属于非常明显的阶段 1 拔估值行情。 阶段 2：2021 年，公司净利润增速开始放缓，但是全年依然有 50%的增速，从绝对数值 来说依然很高，此时估值不会再往上拔，而是进入业绩消化估值阶段。 阶段 3：2022 年，公司净利润增速下滑比较厉害，一季度出现负的增长，全年分析师一 致预期增速-1.6%，估值出现下杀，叠加盈利下滑，股价最大跌幅接近 70%，属于阶段 3 的杀估值行情。

2.2.2、案例分析二：利亚德

同样，我们复盘了利亚德从 2012 年至 2019 年一个完整周期的数据，期间估值的波动也 可以分为三个阶段。 阶段 1：2012 是公司业绩爆发元年，之后连续三年高增长并且盈利增速逐年提升，迅速 拔估值，PE 从 25 倍涨到 90 倍，叠加盈利增长，形成戴维斯双击，属于典型的阶段 1。 阶段 2：2015~2017 年，业绩增速在 2015 年达到高峰，增速开始边际放缓，但是依然保持 3 年高增速，估值不再往上拔，而是进入业绩消化估值阶段，属于阶段 2，股价继 续涨的原因是增速绝对数值很高，对冲了估值下滑的损失。 阶段 3：2018~2019 年，2018 年业绩增速大幅下滑至个位数，2019 年甚至出现负增长， 估值盈利同步下杀，股价跌幅超过 60%，属于阶段 3 的杀估值行情。

2.2.3、案例分析三：索菲亚

索菲亚在 2012~2019 年期间也可以基于类似的逻辑划分为三个估值阶段。 阶段 1：2012~2015 年，业绩高增长，并且大方向持续提升，PE 从 25 倍涨到 60 倍， 叠加盈利增长，形成戴维斯双击，属于阶段 1。 阶段 2：2016~2017 年，业绩增速在 2016 年达到高峰，开始边际放缓，但是依然维持 高增长 2 年，因此业绩开始消化估值，属于阶段 2。 阶段 3：2018~2019 年，业绩增速大幅下滑至个位数，估值同步下杀，股价跌幅超过 50%， 属于阶段 3。

2.2.4、案例分析四：新宝股份

新宝股份在 2018~2021 年期间也可以基于类似的逻辑划分为三个估值阶段。 阶段 1：2018~2019 年，净利润增速高增长，并且持续提升，开始拔估值，PE 从最低的 14 倍涨到 51 倍，叠加盈利增长，形成戴维斯双击，属于阶段 1。 阶段 2：2020 年，业绩增速在 2020 年达到高峰，业绩增长消化高估值，股价高位震荡， 属于阶段 2。 阶段 3：2021 年，业绩增速同比下滑，估值同步下杀，形成戴维斯双杀，股价跌幅超过 60%，属于阶段 3。以上便是我们复盘的四个非常经典的案例，其估值波动的规律都符合前面提出的那个理 论框架。当有投资者可能会提出疑问，除了以上几个案例，别的成长股是否符合这个规 律呢？下一章节我们来对这个理论框架做普适性分析。

2.3、成长股估值波动三个阶段的普适性分析

本章节我们先是筛选了历史上的成长股样本，然后对这些样本统一做了估值三阶段的收 益表现及收益分解的结果分析。

2.3.1、历年成长股的筛选

首先是初筛，筛选条件是连续 3 年扣非净利润增速大于 30%，满足条件的股票有 1366 个。这个数量之所以跟大家直观感觉相比是明显偏多的，是因为有些异常样本我们还没有剔 除，这里给出三条剔除原则：1）高增速的数字陷阱；2）初始估值过高，严重透支未来； 3）行业属性的筛选。 剔除一：高增速的数字陷阱 第一种需要剔除的样本是低基数带来的高增长，这里以公司 A 为例，公司 在 2019 年至 2021 年实现了连续三年的高增长，但是这个主要是低基数效应带来的。为 了规避这个问题，我们在初筛样本中进一步剔除初始净利润小于 5000 万的样本，剩下 430 个。

剔除二：初始估值过高，严重透支未来 第二种需要剔除的样本是初始估值过高的公司，这种公司很难再有阶段 1 的拔估值行情， 不能作为典型的案例。以公司 B 为例，公司扣非净利润从 2015 年 1 亿涨到 2018 年 13.1 亿，维持 3 年的高速增长，但是股价表现一般，原因在于初始估值过高，PE 达到好几百 倍，直接跳过阶段 1。因此我们给出的筛选条件是剔除初始 PE 大于 40 的公司，剩下 157 个。

剔除三：行业属性的筛选 最后一个筛选条件是行业属性的筛选。主要剔除周期、金融行业的股票（石油石化、煤 炭、有色、钢铁、银行、非银、地产），剩下 128 个。剔除原因是这些行业的估值波动规 律和成长股差异很大。以周期行业为例，其行业属性使得其不会像成长股那样经历估值 3 阶段，反而是“高估值买，低估值卖”，估值水平很难同步拔升到非常高的水平。下图 的公司 C 就是典型的案例，扣非净利润从 2017 年的 1.1 亿提升到 2020 年的 6.6 亿，但 并没有拔估值的行情。经历以上筛选条件后，剩下的股票数量为 128 只，这些股票同时满足前面提到的所有条 件，下图是所有股票名单，基本符合投资者对成长股的界定。

2.3.2、历年成长股的特征分析

从行业属性分布来看，医药、基础化工、建材、食品饮料等行业数量占比更多，也就是 这些行业更容易出现满足我们条件的成长股。从高增长的持续年份来看，多数股票连续 高成长的年份就在 3~4 年，说明能够长期持续高增长的公司非常稀缺。另外，我们对这 100 多只股票做了估值三阶段的划分和收益分解：阶段 1：盈利和估值都是正贡献，戴维斯双击的阶段，收益最丰厚。 阶段 2：盈利继续正贡献，估值开始消化，该阶段如果公司盈利增速的绝对数值依然很 高，可以对冲估值下滑的损失，那依然可以获得不错的正收益。 阶段 3：估值贡献明显为负，盈利贡献很少甚至为负，收益表现最差。这个收益分解的结果和我们前面的理论框架也能一一对应上，说明成长股估值波动三阶 段其实是一个普适性的规律。

三、成长股估值波动规律的应用

本章节我们来介绍成长股估值波动规律的应用，一共两块内容：1）如何判定当前成长股 处于估值波动的哪个阶段？2）成长股估值波动规律如何用于投资？

3.1、如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段？

站在当下对历史数据做复盘，我们可以比较容易地划分出成长股估值波动的不同阶段。 但是我们更需要知道的是如何基于现有的数据去判断当前股票处于哪个阶段。以下给出 了三个阶段划分的严格量化标准，包括进入当前阶段和维持当前阶段的判定准则。

3.1.1、成长股估值阶段1的判定准则

如果上一期不是成长股，这一期进入阶段 1 变成成长股，其在 A 点应该具有三个特征： 1) 预期增速很高：具备一定成长性是成长股的必要条件，这里我们要求分析师当年的净 利润预期增速和未来三年的预期复合增速均大于 30%。 2) 初始估值不贵：估值如果过高，未来潜在拔估值的空间很小，投资意义不大，这里要 求用当年预期净利润算出来的 pe_est 小于 40 倍。 3）业绩出现反转信号：右侧确认信号，要求单季度净利润增速出现向上的拐点。如果上期已经处于阶段 1，那这一期维持阶段 1 的判断准则很简单，只要求单季度净利 润增速没有出现下滑的信号就行。

3.1.2、成长股估值阶段2的判定准则

从逻辑上来说，公司从阶段 1 进入阶段 2 在 B 点也有 3 个特征，具体如下。 1）上一期已经处于阶段 1。 2）最新一期盈利增速出现下滑信号：单季度净利润同比增速开始放缓下滑。 3）最新盈利增速绝对数值依然比较高：虽然单季度净利润同比增速下滑，但是绝对数值 依然在 30%以上，这样才会进入业绩消化估值阶段。 如果上一期已经处于阶段2，那这一期继续维持在阶段2的条件也很简单，只要单季度 净利润增速保持在30%以上就行。

3.1.3、成长股估值阶段3的判定准则

同样，公司从阶段 2 进入阶段 3 在 C 点也有 3 个特征： 1）上一期已经处于阶段 1 或者阶段 2：阶段 1 直接进入阶段 3 的情况也有，那就是在 第一个阶段预期非常乐观，估值拔得很贵，但 B 点公布的数据显示严重不及预期，这种 情况就会跳过阶段 2，直接进入杀估值的阶段。 2）最新一期盈利增速出现下滑信号：单季度净利润同比增速继续下滑。 3）最新一期盈利增速绝对值很低：单季度净利润同比增速已经下滑至 30%以下，这时 候高成长已经不再持续，大概率要开始杀估值。 如果上一期已经处于阶段 3，那脱离阶段 3 需要同时满足三个条件：估值跌到位 (pe_est<40)，单季度净利润同比增速上升并且转正，否则继续维持在阶段 3。

3.2、成长股估值三阶段如何投资？

成长股估值阶段划分好之后，我们这一节讲一下实际投资中如何运用这个规律。

3.2.1、成长股估值三个阶段的回测结果

首先，如果把估值阶段 1，2，3 的股票看作投资组合，从组合的净值表现来看，阶段 1(22%)、阶段 2(14%)、阶段 3(10%)呈现明显的单调性。这也跟直观逻辑相符，实际投 资中我们建议重点配置估值阶段 1 的股票，获取盈利估值双升的戴维斯双击收益。

3.2.2、估值阶段1的成长股回测结果分析

我们来看一下估值阶段 1 股票组合的历年表现。阶段 1 组合 2012 至 今年化收益率为 22%，收益还不错。但是我们发现一个比较异常的现象，组合平均每期 持仓个数接近 200 只。这跟我们第二章节复盘的结论是相悖的，历史上成长股的数量并 没有这么多。也就是说，很多选出来的股票并不是真正的成长股。

造成上面那个问题的原因主要在于我们这里判断一个股票是否有成长性的参考依据是分 析师预期增速。但是实际情况是分析师预期数据普遍偏乐观，我们统计了 一下阶段 1 组合选出的股票最终业绩兑现比率（当年实际净利润增速确实大于 30%）， 发现这个比率比较低，平均只有 53%，说明很多股票并不是真正的进入阶段 1。这里可以看一个更直观的数据，以 2021-05-31 数据为例，我们以有分析师覆盖的股票作 为基础股票池，一共 2034 只，这些股票当年分析师预期增速大于 30%的有 1280 只。 现在回过头去验证可以发现，这 1280 只股票里面，只有 652 只当年实际增速大于 30%， 占比约为 51%。由此可见，直接采用分析预期数据去筛选成长股的胜率还是偏低的，需 要进一步做出改进。

3.2.3、估值阶段1股票精选的两个思路

这里我们提供两个改进的思路：1）分析师覆盖家数；2）分析师盈利上调的行为。 思路 1：分析师覆盖家数。 覆盖家数越高的样本，说明信息被挖掘得越充分，盈利预期的准确性也相对更高，最终 业绩兑现的比例也会更高，两者确实存在明显的单调性。这里我们把“分析 师覆盖家数大于 5 家”作为一个筛选条件。

思路 2：分析师盈利上调的行为。 分析师如果有盈利上调的行为，背后一般意味着最新公布数据显示公司业绩超预期了， 那这些样本最终兑现业绩的比例肯定也会更高。统计结果对于盈利上调的 样本来说，最终有 57%业绩成功兑现，而盈利下调的样本只有 46%能够业绩兑现。因此，我们把“分析师覆盖数量>=5+分析师盈利增速上调”作为两个精选条件。精选前的股票业绩兑现比例只在 40%~50%之间波动，精选后的股票业绩兑 现比例可以提升至 60%~70%的水平，也就是最终可以保证有 2/3 的公司能够实现目标 的增长，这个改善的幅度还是非常明显的。

最后，我们在阶段 1 的组合里面加入这些精选条件：1）分析师覆盖数量至少 5 个；2） 分析师预期盈利增速上升；3）行业限定在大消费、大制造、TMT。可以发现组合年化收 益率从原来的 22%提升到 27%，平均每期股票个数降到 25 个左右。如果以普通股票型基金指数为比较基准，组合每年都能跑赢基准指数。另外，组合在成 长板块行情比较好的时候（比如 2013，2015，2020，2021），超额收益非常显著。从持仓行业分布来看，组合更多地选出电子、机械、医药、电力设备和新能源这里偏 TMT 和先进制造的股票。另外，组合的持仓市值分布也相对均衡，中位数在 100 亿~200 亿， 200~500 亿和 500 亿以上的公司占比也不低，达到 1/3。

四、总结

报告主要做了三件事情。1）说明为何要研究估值波动的逻辑，以及研究过程中涉及到的 股票收益分解有哪些方法？2）提炼了成长股估值波动理论分析框架，可以分为三个阶段： 拔估值阶段、业绩消化估值阶段、杀估值阶段；3）梳理了成长股估值波动阶段划分的流 程图，并在这个基础上构建可以用于实际投资的选股策略。

研究目的：为何要研究估值波动的逻辑。我们通过拆解沪深 300 全收益指数从 2009-2022 年的收益率表现，发现长期来看指数收益率主要取决于盈利增长（估值贡献-4%，盈利 贡献 10%，股息率 2%），但是分年度来看估值贡献的影响远高于盈利贡献(估值贡献幅 度均值 22%，盈利贡献幅度均值 10%)。因此，研究估值波动背后的规律还是非常有必 要的。另外，我们还提出研究中涉及到股票收益分解的三种方法：△PE+△EPS 简单拆 分、GK 加法模型、FS 乘法模型，本文建议采用第 3 种。

成长股估值波动三阶段的理论框架。我们通过大量实际案例复盘，发现多数成长股一个 完整的估值周期可以分为三个阶段：1）阶段 1：拔估值，公司处于业绩爆发元年，盈利 出现拐点，估值迅速抬升，EPS 逐步兑现，股价上涨由估值和盈利共同推动；2）阶段 2： 业绩消化估值，公司估值已经拔到比较高的位置，盈利增速见顶但依然保持高增长，估 值会随业绩增长逐步消化，股价主要由盈利驱动；3）阶段 3：杀估值，盈利增速明显下 滑甚至为负，此时会出现估值盈利戴维斯双杀，股价下滑明显。 如何判定当前成长股处于估值波动的哪个阶段？本文基于单季度净利润增速、估值、分 析师预期增速这 3 类指标构建了成长股估值阶段的分类系统，可以定量划分每个股票历 史上每个月所处的估值阶段。

成长股估值三阶段如何投资？从逻辑上来说我们应该重点投资阶段 1 的股票，收益弹性 和确定性更高，历史回测也显示阶段 1 组合年化收益最高（阶段 1(22%)、阶段2(14%)、 阶段 3(10%)）。另外，本文还对分析师预期数据过于乐观带来的问题提出两个改进思路： 分析师覆盖数量+分析盈利上调的行为，改进后的精选组合收益率可以从22%提升至27%。

编辑：JACK