2023年轻工行业策略报告 看好疫后消费需求复苏，弹性可期

轻工美护行情回顾： 业绩承压，估值处历史低位

全年表现：跑赢大盘，美护板块表现较好

跑赢大盘，美护板块全年表现较好。截至2022年12月26日，轻工制造、美容护理板块今年以来分别下跌21.24%、10.00%，分 别跑赢沪深300指数0.92pct、12.16pct，其中，轻工制造板块下跌幅度较大，主要受疫情扰动、下游地产、出口需求下行以及 上游原材料等扰动等多种因素影响，板块业绩承压；而美护板块保持成长，且国产品牌崛起，今年表现显著好于大盘。

估值企稳回升，均处历史低位。截至2022年12月26日，轻工制造、美容护理板块PE（TTM，剔除负值）分别为24.62、40.63 倍，分别处于历史33.99%、53.08%分位点，估值均处历史较低水平。

全年表现：细分板块表现分化，整体略有承压

轻工：细分板块表现承压，文娱、造纸相对表现良好。截至2022年12月26日，轻工制造细分板块造纸、包装、家居、文娱今年 以来分别下跌12.81%、26.22%、23.34%、9.78%，分别跑赢沪深300指数+9.32pct、-4.02pct、-1.14pct、+12.42pct，造 纸及文娱表现较好，而家居、包装板块承压。

美护：细分板块均跑赢大盘，个护相对表现韧性。截至2022年12月26日，美容护理细分板块个护、化妆品、医美今年以来分别 下跌14.24%、14.38%、16.87%，分别跑赢沪深300指数+7.96pct、+7.82pct、+5.34pct，表现均领先于大盘。

轻工：多重因素影响，板块业绩承压

轻工：多重因素影响，板块业绩承压。2022Q3单季度轻工制造板块收入为1541亿元，同比+3.81%；归母净利润为90亿元，同 比-13.74%，收入端稳步增长，利润承压。受下游地产、疫情等扰动，轻工制造行业承压，收入增速自2021Q1起逐季下滑至个 位数，我们认为，随着地产政策逐步发挥、消费需求回暖，行业收入增速有望修复；受上游原材料价格高位、竞争激烈等影响， 利润端下滑幅度相对较大，但从Q3单季度看，利润同比降幅有所缩窄，原材料价格回落以及提价效应发挥，利润端有望企稳回 升。

美护：收入延续增长，利润短期承压

美护：收入延续增长，利润短期承压。2022Q3单季度美容护理板块收入为189亿元，同比+9.86%；归母净利润为15亿元，同 比-18.64%，收入端稳步增长，利润承压。美护板块作为具有较高成长性的消费品板块，虽然今年受疫情等影响，线下消费客流 下滑，但是收入端仍保持接近10%增速，且同比增速逐季提升，利润端由于上游原材料价格高位、竞争激烈等影响，短期承压。 我们认为，美护板块需求相对韧性，随着全国各地疫情陆续进入高峰期，线下等消费逐步修复，美护板块业绩有望迎来快速修 复。

造纸&个护： 需求刚性，成本下行释放利润弹性

木浆价格高位，下行预期初步兑现

木浆新增产能规模大，供给端紧张局面有望打破。据Fastmarkets RISI，未来3年 全球阔叶浆、针叶浆等新增产能规模较大，供应面持续充裕。而需求端目前来看整 体偏弱，且另外部分国内造纸企业加快浆纸一体化进程，对外依存度或有所下降， 以上因素均对木浆价格有所承压。

木浆外盘报价下调，价格下行预期初步兑现。据中纸在线，12月13日，Suzano宣 布中国市场12月桉木浆报价下调40美元/吨至820美元/吨，即日起执行，此外，本 周加拿大和北欧的北方漂白针叶牛皮纸浆(NBSK)报价也出现下滑，较上周下滑10- 40美元/吨，原材料价格下行预期初步兑现。

木浆系盈利低位，向上修复可期

纸浆是生活用纸及特种纸等木浆系纸种的 主要生产成本。其中，生活用纸以中顺洁 柔为例，纸浆占其生产成本比重40%- 60%；特种纸以华旺科技为例，原材料成 本占其营业成本比重为8成以上，且木浆 采购占原材料采购5成以上。因此，木浆 价格价格波动对木浆系纸种盈利水平影响 较大。

木浆系盈利低位，改善可期。今年以来受 众多不利因素叠加影响，全球纸浆供应端 紧张，浆价一路上行，于2022Q2达到自 2015年来的高点，且高点维持至Q4，下 游生活用纸、特种纸毛利率、净利率分别 达历史低点，往后看，随着木浆产能释放， 价格回落，预期盈利将逐步改善，明年利 润弹性有待释放。

生活用纸：下游需求刚性，中高端趋势明显

供需格局稳定，新增产能减少。2020年以来我国生活用纸行业产能扩张加速，行业整体呈现供给过剩，往后看行业新增产能较少，且随 着疫情优化管控，下游消费需求提升，预计行业整体供需格局优化。从消费端看，我国生活用纸人均消费量近几年有较大提升，但相较 于欧美日，国内人均消费量仍有2-3倍提升空间，随着人均收入水平提升，消费者对于健康卫生意识提升，人均消费量预计有较大增长。

高端化发展趋势明显，头部品牌市占率加速提升。生活用纸消费相对刚性，消费者对产品价格敏感度不高，近几年来维达、洁柔、恒安 等品牌商逐步加大对中高端产品发力。此外，从供给端看，2020年来受疫情以及木浆价格高位影响，生活用纸成本端及需求端压力均较 大，中小纸企难以将成本上涨压力传导至下游，而头部品牌优势明显，提价较为顺利完成，头部品牌市占率或加速提升。

包装： 下游需求分化，龙头经营韧性

金属包装：原材料价格下行，盈利有望改善

原材料价格下行，行业盈利能力改善。原 材料是金属包装主要营业成本，其中，三 片罐主要原材料为马口铁，两片罐及铝瓶 主要原材料为铝材。据昇兴股份，原材料 成本占营业成本比重约8成。

马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态 势。马口铁价格于2021年6月高点持续回 落至目前的6700元/吨，目前价位同比下 降21%，较年初下降19%；铝材价格于 2022年3月高点见顶回落至1.9万元/吨， 目前价位较年初下滑8%，较3月高点下降 17%。原材料价格下行，行业成本端持续 改善。

金属包装：两片罐供求紧平衡，啤酒罐化率驱动成长

两片罐市场供求紧平衡，行业集中度逐渐上升。据中粮包装，2021年两片罐市场 总产能维持在600亿罐左右，需求量约500亿罐，行业整体供需紧平衡。其中，行 业集中度提高，龙头企业议价能力较强，据前瞻产业研究院，2020年两片罐CR4 高达75%。

啤酒罐化率提升，两片罐需求端稳步增长。两片罐下游主要应用于啤酒、碳酸饮料 行业，其中，啤酒是两片罐主要的应用市场。随着环保倒逼、啤酒高端化发展、电 商等渠道的快速发展以及啤酒企业产能调整导致运输半径增加，我国啤酒罐化率快 速提升，带动两片罐行业每年需求提升10-15亿罐。

金属包装：三片罐格局优化，需求持续受益于功能饮料

需求端：受益于功能饮料行业发展，三片 罐需求稳步提升。2022年1-10月受全国 各地疫情影响，线下聚会、婚庆等消费场 所有所受损，软饮料行业基本保持平稳波 动，2022年1-10月软饮料行业产量达 1.57亿吨，同比-0.2%，基本持平。随着 疫情管控优化，消费场景逐步恢复，预计 软饮料行业有所改善。

供给端：三片罐市场供应格局有提升空间。 经过多轮洗牌，行业格局持续优化，另外， 头部企业与下游客户“共生式”的发展模 式，进一步压缩小厂的生存空间。据前瞻 产业研究院，2020年三片罐市场主要领 先企业分别为奥瑞金、嘉美包装、昇兴股 份等，前三大领先企业合计份额54%。

家居： 工程渠道修复，建议关注智能马桶赛道

地产政策频发，家居估值短期修复

地产政策频发，保交付加速推进。地产政策频出，包括央行、银保监会发布《关于做好 当前金融支持房地产市场平稳健康发展的工作通知》，地产纾困“三支箭”连续发力， 《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》指出“支持居民合理自住需求遏制投资投机 性需求”，供需两端均有发力，此外，叠加国常会研究部署优化防控20条措施，疫情优 化管控，保交付或加速推进，对地产后周期家居板块而言，估值短期存在修复机会。

竣工端或先发力，销售数据仍待政策效应发挥。自2022年7月住宅竣工面积起累计同比 降幅逐步收窄，住宅竣工数据逐月修复，而销售面积累计同比仍表现较弱，需持续关注 地产政策效应发挥。

保交付加速，竣工端首先受益

竣工修复，工程大宗渠道首先受益。在 “保交楼”的大背景下，商品房竣工需求 将有明显增量。从家居上市公司看 ，部 分家居上市公司工程大宗业务22Q3同比 恢复正增长，竣工端发力明显。随着地产 政策效应发挥，竣工进度不断推进，我们 预计零售渠道订单有望随后修复。

加强管控工程业务应收款，毛利率略有下 降。经过部分地产商应收款风险，家居上 市公司加大对于工程渠道账款管理，聚焦 头部房企，部分以零售为主的家居上市公 司如欧派应收款占收入比重控制在10%以 内，工程渠道占比较高的江山欧派也加大 工程代理商模式控制风险，2022年前三 季度工程代理商占其工程业务比重约4成。

存量房&二手房翻新需求释放，驱动家居行业发展

存量房&二手房翻新需求释放，将成为主要家居消费需求。2000年开启住宅销售“黄金十年”，其中，2005-2010年我国住宅销售面积 年复合增速达13%，按照10-15年家居翻新周期，该阶段所销售的住宅正面临老房翻新局面，家居存量房市场装修占比快速提升，据中 国装修协会和中装新网，存量房装修占比由2014年的30.6%提升至2019年的33.6%。中长期看, 存量房以及二手房消费需求市场陆续释 放，以及由于家居消费者年轻化，家居更新周期缩短，持续驱动家居行业发展，家居行业也将逐渐从地产后周期属性向消费属性转移。

其他消费： 看好疫后消费需求复苏，弹性可期

文娱：零售额降幅环比收窄，晨光传统业务环比改善

零售额降幅环比收窄，线下消费场景持续 恢复。2022年11月零售额同比-1.7%，表 现好于整体社零增速，11月降幅环比缩窄。 文化办公用品刚需属性凸显，伴随疫情防 控政策调整及扩大内需等政策出台，线下 消费客流有望陆续恢复，叠加产品高端化 发展趋势，文化办公用品量价恢复可期。

晨光传统业务环比改善，晨光科力普表现 良好。短期传统业务等受疫情影响，但短 期影响不改长期成长逻辑，持续看好传统 业务产品结构优化带来的量价双升，科力 普办公直销业务持续高增，其他新业务运 营模式逐步成熟以及海外市场拓展持续贡 献增量，公司回购方案也彰显对未来成长 信心。

珠宝：婚庆需求有待释放，珠宝消费复苏可期

金银珠宝表现较弱，疫情冲击明显。2022年1-11月限额以上金银珠宝类零售额2770亿 元，同比+0.8%（1-9月同比+2.2%），其中，11月零售额256亿元，同比-7.0%（9月 同比+1.9%），11月金银珠宝零售额表现较弱，预计主要为疫情对线下消费场景冲击。

婚庆需求有待释放，消费复苏可期。自2020年开始，受疫情影响，婚庆线下场景受阻抑 制婚庆市场，2021年虽有恢复，同比+20%，但仍尚未恢复至疫情前水平。然而，强大 的反弹动力为婚庆市场规模的扩大奠定了基础。钻饰作为婚庆环节中的重要部分，有望 受益于疫后婚庆等消费需求复苏。

医美&化妆品：国货正当时，线上发力迅猛

疫情扰动，化妆品同比降幅略有扩大。1- 11月限额以上化妆品零售额同比-3.1% （1-10月同比-2.8%），其中，11月零售 额同比-4.6%（9月同比-3.1%），受疫情 扰动影响，11月化妆品零售额同比降幅略 有扩大。

双十一销售靓丽，国货正当时。珀莱雅在 天猫国货美妆、抖音国货美妆、京东国货 美妆的成交排名均为TOP1；贝泰妮旗下 薇诺娜分别位列天猫美妆类目、抖音双11 好物节全美妆、京东美妆国货排名TOP6、 TOP7、TOP2等好成绩；华熙生物旗下夸 迪全渠道GMV+110%，米蓓尔、BM肌 活表现亮眼。国产护肤品公司通过不断打 造多品牌矩阵、产品力、研发实力以及渠 道力等强势崛起。

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