2023年现实博弈视角下A股投资策略 基于预期-现实的行情特征

1.基于预期-现实博弈视角下A股投资策略

1.1.预期和现实的刻画：EPU指数和建信高金增长因子

我们参考了大量的文献，需要承认的是对于预期的刻画确实较为复杂，对于现实的刻画则 并没有统一规范的指标。在学术研究中广泛使用企业家信心指数作为预期刻画，却并不被 二级市场认可。在此，我们综合考虑，将 EPU 指数和建信高金增长因子作为预期和现实的 刻画指标。 第一、对现实维度的刻画：我们采用建信高金宏观因子（高频拟合）-增长因子指标，结合 全 A 两非盈利同比增速进行判定。从判断的结果来看，我们采用二阶导作为判定标准，若 增长因子环比向上，则判定是“强现实”区间；反之，若增长因子环比向下，则判定是 “弱现实”区间。

第二、对预期维度的刻画：由于中国市场的政策复杂性，其包括产业政策、货币政策、财 政政策甚至部分行政政策的结合。因此，我们考虑“经济政策不确定性指数（EPU）”，若 EPU 指数上行，则倾向于进入到“弱预期”区间；若 EPU 指数下行，则倾向于进入到“强预 期”区间并结合当时政策预期的环境进行调整，过程中我们更倾向于使用二阶导对预期维 度进行刻画，在经济刺激政策的密集发布期，市场预期转强，而随着政策刺激力度的减弱， 市场预期也会随之转弱。

1.2.预期和现实的认知：定价理论与实际验证

从理论的角度，我们基于 P=PE*EPS 的基本定价公式对预期和现实的问题展开讨论： 1、强预期弱现实：主要的变动在于 PE 端的上升，同时大多数企业 EPS 维持相对稳定或下 滑。如果是由弱预期弱现实转化为强预期弱现实，那么市场估值抬升力量更为猛烈，因此 多表现为上涨行情。此时，需要优先考虑弱现实下 PE 向上弹性更大的品种，避开 EPS 无法 企稳的公司，精选未来能够向好的领域。在强预期和弱现实背后的投资理念：景气的波动 时常，但好价格难遇，当我们看到优秀的公司遇到一个好价格，景气度只要不变得更差就 应该坚决加仓，好价格往往是转瞬即逝的。

2、强预期强现实：主要的变动在于 PE 与 EPS 同时上升，市场往往表现持续上涨行情。对 应到公式定价来看，如果是由强预期弱现实转化过来的强预期强现实，则 PE 弹性有限，主 要的抬升力量来源于高 ROE+相对较高的利润增速。强预期强现实背后的投资理念是：不能 因为泡沫就望而却步。短期再伟大优秀的公司都无法避免泡沫，如果从拉长视角来看，即 便是十年十倍股，想当一部分也伴随着泡沫诞生。

3、弱预期强现实：如果是强预期强现实转化为弱预期强现实，主要的变动在于估值端 PE 存在明显下滑压力，但盈利段 EPS 仍然较为强劲，两种力量相互对冲之下市场呈现出震荡 行情或小幅震荡上涨的过程。因此，在这一环境当中，我们优先选择盈利增速靠前和 ROE 相对较高的品种，避开业绩下滑导致的戴维斯双杀品种。弱预期强现实背后的投资理念是： 震荡市（小幅震荡上涨）的本质就是结构性β，对应的最佳投资策略就是景气投资。 4、弱预期弱现实：主要变动在于 PE 和 EPS 均存在下行的压力，市场往往呈现趋势性下行 的特征。在这一环境当中防御性品种表现明显占优，特征为低 PE+高 ROE 的品种。弱预期弱 现实背后的投资理念是：君子不立危墙之下，从长期的视角来看，超额收益的形成主要是 市场大幅下跌时回撤小，在市场大幅上涨不掉队即可。

进一步，我们选采用超额因子方法进行历史验证，从超额因子的认知来看，基本可以验证 我们在理论上的推导： 1、强预期强现实：ROE 为主导，前三超额因子分别为 ROIC+ROE+平均 ROE。选择的特征为 高 ROE+具备相对较高增速+经营稳定+非低估值部门。 2、强预期弱现实：ROE 与增速并重，选择的特征在于非高 PE+高 ROE+相对高的利润增速， 对应于核心投资法。 3、弱预期强现实：增速最重要，选择的特征高增速+低股息率+偏高估值品种。前三超额因 子分别为净利润增速+PB+营收增速，对应于景气投资。 4、弱预期弱现实：低估值稳健为王，选择的特征在于低 PE+高股息+高 ROE。其中股息率具 备显著正向超额因子，而 PE 则为明显的负向因子。

1.3.基于预期-现实的行情特征：基于历史经典行情的总结

1、强预期+弱现实典型行情总结：A 股市场往往对于政策较为敏感，当从弱预期弱现实转入 强预期弱现实时，政策端宽松开始出现，预期逐步扭转，往往对应于上涨的起点，行情表 现一般按照政策底—市场底—经济底的脉络演进。在强预期弱现实过程中，一般认为，即 使分子端仍存在下行压力，但分母端往往支撑市场开始上行。除非分子端再次明显走弱， 否则下跌空间很有限。这一阶段若出现强预期，往往成为牛市的起点，行情持续性和爆发 力相对较强。其中 2014 年底，2019 年初以及 2020 年初均表现出类似的情形，核心资产投 资+产业主题投资占据主导，价值整体占优。

2、强预期+强现实经典行情总结：往往体现为慢牛行情，持续时间约在三个季度左右，幅 度往往在 25%以上，核心资产和景气投资法最有效。这一阶段分子端给予市场较大的上升动 能，同时政策仍然偏宽松，分母端仍未对行情形成掣肘，因此 A 股处于持续上涨的状态， 如 2017Q1-2017 年底，2020Q2-2020 年底，整体大盘优于小盘，后周期品种（家电、建材 等）、高景气成长（2017 的医药，2020 年的半导体、新能源行业）表现较好。

3、弱预期+强现实经典行情总结：这一阶段政策端开始出现收紧的迹象，例如加息或者预 期边际进一步突破，支撑力度减弱，此时分母端开始形成掣肘，但分子端盈利仍然处于上 修的状态，分子端与分母端处于角力，当中如 2021Q1-2021Q3，2013Q1-2013Q3，整体表现 为市场震荡，存在结构性行情，相对 beta 较为独立的小盘优于大盘。由于分母端的掣肘， 估值提升难度较大，当期的高景气品种相对能够收益，景气投资法更加有效。

4、弱预期+弱现实经典行情总结：关键在于分子端下行击穿分母端，短暂反弹持续时间在 1 个月左右，必须消费相对占优，高股息投资法更有效。具体而言：这一阶段分母端支撑力 度有限或者尚无支撑，分子端下行力量往往轻易击穿分母端的支撑，从而使得市场出现明 显下跌，表现为衰退早期必有一跌，此跌必为大跌。防守型必需消费跑赢，如 2018Q2- 2018Q4 以及 2022Q1-2022 年 10 月均为农林牧渔、食品、电力及公用事业等防守型行业明 显跑赢。同时，2020 年与 2022 年也出现过短暂反弹，但持续时间不超过 1 个半月，且幅度 均在 20%以下。

1.4.基于预期-现实的内部轮回：时钟前进的速度是不均匀的，甚至是跳跃的

针对预期与现实之间的强弱关系，我们构建基于预期-现实博弈视角下的交易时钟。 从理论的角度来看，针对四个象限当中的轮动特征，呈现出的轮动顺序为“强预期+弱现实” →“强预期+强现实” →“弱预期+强现实” →“弱预期+弱现实”，一轮完整周期需要经 历时间在 3 年左右。 需要承认的是，即便我们不断深化对于基于预期-现实博弈视角下的交易时钟的刻画，但在 现实中时钟前进的速度往往是不均匀的，甚至是跳跃的，轮动具备有相对较高的不确定性 与复杂性，如 2021Q4 在定调“稳增长”之后，强预期弱现实由于 2022Q1 疫情的再度爆发 再度重新进入到弱预期弱现实。

在投资过程中，成交量及增量资金往往是预期与现实转化过程的评估指标，可以说成交量 放大是预期兑现现实的必要不充分条件。若市场交易于强预期弱现实，往往呈现出明显的 结构性行情以及投资者犹豫与观望的情绪相对较强，若转换为强现实，往往伴随着成交额 的迅速放大以及结构性行情向全面行情的转换。从一般的数据规律来看，两轮转向强现实 过程当中，成交额放大 50%以上（并非迅速放大，往往是成交额逐步放大），并伴随明确增 量资金的流入。

2.基于预期-现实博弈视角下A股历史复盘：数据和事实是第一、二维度，情绪和梦想是第三、四维度

2.1.弱预期+弱现实：整体行情表现差，机构配置趋于保守

2.1.1.2018Q2-2018Q4：去杠杆+中美贸易摩擦，市场普跌，银行+必选消费相对抗跌

2018 年一方面受中美贸易战持续升温的影响，经济又开启了新一轮的下行周期，各项经济 指标增长数据全面走低。2018 年全部 A 股两非净利润增速环比向下，且下滑幅度持续增大， 全年我国实际 CDP 同比增长 6.7%（-0.2pct）；固定资产投资全年增速 5.9%（-1.3pct）； 工业企业利润总额同比增长 10.3%（-10.7pct），相比 2017 年出现了大幅回落。另一方面， 2017 年全面深化供给侧结构性改革（以去杠杆为主）、防范化解重大金融风险的各项举措 得到了反馈，2018 年中小企业信用利差持续高升。

产业政策：受贸易战加征关税影响较大的电子、轻工制造、机械等行业跌幅排 名靠前，农林牧渔受益于猪肉价格上涨的跌幅较小。此外，以科技成长为代表的创业板表 现明显差于主板，除了贸易战因素之外，商誉减值是拖累 2018 年中小创业绩的首要原因。 货币信贷政策：本轮周期中货币信贷政策主要在两方面发力。一是适度增加中长期流动性 供应，保持流动性合理充裕。7 月、10 月两次定向降准，并搭配中期借贷便利、抵押补充 贷款等工具投放中长期流动性。二是深化对民营、小微企业等经济重点领域和薄弱环节的 金融支持。通过定向降准、增加再贷款和再贴现额度、信贷政策等措施支持金融机构扩大 对小微企业、民营企业和创新型企业的资金投放。信贷方面，去杠杆仍在进行中，M2、社 融持续下行。

房地产政策：2018 年中央始终以“房住不炒”为总基调，坚决遏制房价上涨，但地方纷纷 “因城施策”，宽松利好消息频出。上半年，多数城市纷纷调降人口落户门槛，并提供购 房折扣、购房补贴、生活补贴等多项福利，意在吸引更多流动人口特别是高素质人才落脚 城市。四季度以来，部分城市松绑限价，放松高端盘预售证审批，或是通过毛坯改精装的 方式调高项目售价。在以上地方政策的推动下，2018 年房价有所回升。 总的来说，由于去杠杆和中美贸易摩擦等不利因素的影响，期间内市场全面普跌，且跌幅 较大 2018 年是 2008 年金融危机后最大的熊市，上证综指全年下跌 25%、Wind 全 A 年下跌 28%。

1、风格上大盘蓝筹相对抗跌，中小创跌幅更大。上证 50 指数全年下跌 20%，在主要指数中 跌幅最小，沪深 300 指数下跌 25%；中小创企业由于信用利差、大股东股权质押、商誉减值 等多方面利空因素影响，跌幅较大，中小板指全年下跌 38%，创业板指下跌 29%、中证 1000 指数下跌 37%。 2、从行业表现来看，金融板块表现相对抗跌，区间跌幅 15.66%，成长板块表现则相对靠后， 整体下跌 34.78%。2018Q2 至 2018Q4 期间各行业普遍下跌，一级行业全年收益率均为负， 行业表现特征不强，其中表现相对较好的行业是银行，跌幅未超过 10%，表现相对较差的行 业是电子、有色金属和传媒，跌幅都超过了 35%。 3、从公募基金增减仓幅度来看，主动型基金偏好医药、食品饮料和农林牧渔等必选消费板 块。2018Q2-Q4 期间主动型基金三个季度连续增持了计算机和消费者服务行业，平均增仓前 五的行业为计算机、房地产、医药、非银行金融和食品饮料，平均减仓前五的行业为电子、 有色金属、家电、传媒和建材行业。

2.1.2.2020Q1：新冠疫情爆发，市场显著回调，医药+新基建相对占优

2020 年初新冠疫情在全球各地相继爆发，国内经济显著承压，2020Q1 实际 GDP 增速为6.9%，成为我国首次 GDP 负增长。为了严防疫情进一步传播，各地政府对节后复工复产提 出严格限制条件，生产活动陷入停滞，企业业绩受到重挫。2020Q1 工业企业利润总额和营 业收入双双落入负值，全部 A 股两非净利润增速环比降幅达 39.27%。

产业政策：2020Q1 工信部和发改委对多个行业实行刺激政策，在抵御疫情负面冲击上起到 了重要作用。其中计算机（3.12%）、通信（1.34%）在复工复产及相关政策下领涨，电新 （-2.57%）、汽车（-6.45%）仅有小幅下跌。 货币信贷政策：本轮周期中货币信贷政策主要在三方面发力。一是保持流动性合理充裕。 年初以来三次降低存款准备金率释放了 1.75 万亿元长期资金，春节后投放短期流动性 1.7 万亿元。二是加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。三是用改革的办法疏通货 币政策传导。促进贷款市场报价利率（LPR）推广运用，降低贷款实际利率。信贷方面，M2、 社融平稳增长。3 月末 M2 同比增长 10.1%，社融同比增长 11.5%。

总的来说，2020Q1 股市虽出现了“V 型反转”，但受海外疫情形势恶化、美股熔断影响，A 股再次探底，上证指数区间涨跌幅为-9.83%，深圳成指下跌 4.49%，创业板指则逆势上涨 4.1%，成为一季度全球所有主流股指中几乎唯一上涨指数。 1、 风格上小盘股相对抗跌，成长股表现优于价值股。2020Q1 期间中证 1000 仅小幅下跌 2.51%，中小板指下跌 1.93%，而沪深 300 和上证 50 指数均下跌 10%以上，同时大小盘成长 指数跌幅均在 5%左右，而价值板块则跌幅较大，其中大盘价值指数下跌达 15.21%。

2、 从行业特征来看，医药、农林牧渔等大消费板块和通信、计算机等新基建板块获得相对 收益。行业整体处于普跌态势，仅有小部分上涨，期间表现最好的行业是农林牧渔，涨幅 达 16.02%，猪价上涨带动养殖板块盈利大增为农业板块业绩增长主要原因；其次是受益于 疫情爆发的医药行业，取得了 8.22%的涨幅，其中医疗器械板块以及与新冠疫苗相关的生物 科技板块也都有不错的涨幅；计算机和通信行业受益于新基建政策也取得了小幅上涨。表 现相对较差的行业是煤炭、石油石化、钢铁等周期性行业，跌幅均超过 10%。 3、 从公募基金增减仓幅度来看，大消费板块获得增持。主动型基金环比增持靠前的行业有 医药、计算机、传媒和农林牧渔，非银金融、家电、银行和电子行业减持幅度靠前。

2.1.3.2022Q1-2022Q3：俄乌冲突叠加奥秘克戎反复冲击，市场震荡，新能源中小盘走出超额

面对复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击，在一揽子经济政策刺激下，三季度经 济恢复向好，明显好于二季度，生产需求持续改善，前三季度全国固定资产投资同比增长 5.9%,分领域看，基础设施投资同比增长 8.6%，制造业投资增长 10.1%，房地产开发投资下 降 8.0%。国内生产总值（GDP）同比增长 3.0%，比上半年加快 0.5pct,CPI 同比上涨 2.0%， 涨幅比上半年扩大 0.3pct,在全球高通胀背景下我国继续保持物价形势的基本稳定。

产业政策：2022 年我国对多个行业实行刺激政策，其中 2022 年 6 月份防疫政 策的放松，使得旅游、购物、餐饮复苏预期升温，免税、食饮、医药、家电等消费板块领 跑市场。 货币信贷政策：自 2022 年 4 月 13 日召开的国常会提出“适时运用降准等货币政策工具” 后，央行在 4 月 15 日就宣布于 4 月 25 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，8 月 公开市场操作利率下行 10 个基点，带动 1 年期和 5 年期以上 LPR 分别下行 5 个、15 个基点； 9 月阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15个百分点。

2022 年前三季度央行运用再贷款再贴现、中期借贷便利（MLF）、公开市场操作 等多种方式投放流动性，截至 9 月末，科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款合计已 发放超 900 亿元，同时设立了额度 2000 亿元以上的设备更新改造专项再贷款，持续发挥结 构性货币政策工具作用。

房地产政策：伴随疫情持续散发、经济低迷、市场信心与预期不振等多重因素影响，市场 进入持续下行走势，2022 年前三季度全国房地产累计投资 103558.5 亿元，同比下降 8.0%， 其中住宅投资同比下降 7.5%。；商品销售面积同比下降 22.2%，销售额下降 26.3%。受市场 持续下行影响，2022 年 6 月以来爆发席卷全国的强制停贷潮，其后中央层面提出“压实地 方政府责任，保交楼、稳民生”，并首次将“保交楼”写入政治局会议中。

期间全年房地 产政策在“房住不炒”主基调下因城施策、定向宽松，全国各地发布楼市调控政策超千余 条，前三季度政策放松的需求端主要涉及住房公积金与商业信贷支持、多孩养老家庭支持、 人才住房支持等方面，供给端主要涉及预售资金监管优化、合理融资需求支持、提升房企 流动性、商品房销售支持等方面。9月以来伴随“房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭 转”的定调，一系列力度更大的财政金融支持政策出台，进一步向市场释放积极信号。

2.2.强预期+强现实：市场表现为持续上涨，大盘蓝筹表现优于小盘股

2.2.1.2017Q1-2017Q3：经济复苏+流动性偏紧，大盘蓝筹持续上涨

2017 年延续 2016 年的主题，即全面深化供给侧结构性改革，同时为防范化解重大风险监管 政策接连出台，经济运行状况相对波动较小。2017 前三季度国内生产总值同比增长 6.9%， 经济连续九个季度运行在 6.7%-6.9%的区间，发展的韧性明显增强。从居民收入来看，前三 季度居民收入同比增长 7.5%（+1.2pct）。企业利润增长也比较快，2017 年以来，规模以 上工业企业利润增速一直保持在 20%以上，1-8 月份规模以上工业企业的利润同比增长了 21.6%，增速比上年同期加快了 13.2 个百分点。

货币信贷政策：2017 年以来，中国人民银行实施稳健中性的货币政策，综合运用逆回购、 中期借贷便利（MLF）等工具，维护银行体系流动性基本稳定。宣布对普惠金融实施定向降 准政策，运用支农支小再贷款、扶贫再贷款和抵押补充贷款等工具并发挥信贷政策的结构 引导作用，支持经济结构调整和转型升级，将更多金融资源配置到经济社会发展的重点领 域和薄弱环节。2017Q2-2017Q3 期间 M2 增速有所走低与金融体系去杠杆、上年基数高等因 素有关。第三季度，金融机构股权及其他投资同比少增较多，累计下拉 M2 增速约 1.0pct。 此外，财政收入增长较快，财政存款上升较多，对 M2 增速放缓亦有一定影响。

房地产政策：2017 年上半年，国土资源部部长强调对房价上涨压力大的城市要合理增加土 地供应，调整用地结构，提高住宅用地比例，对去库存压力大的三四线城市要减少以至暂 停住宅用地供应，并重申住宅用地是保障住有所居，不能用来炒作投机。一方面，热点城 市政策频频加码，周边三四线城市也同步联动调控，传统限购限贷政策不断升级，创新性 的限售政策抑制投资投机需求，房地产供需两端信贷资金逐步收紧，年初以来政策效果逐 步显现；另一方面，大部分三四线城市仍持续去库存，部分库存压力下降明显的城市也及 时出台稳市场措施。长效机制构建方面，中央出台住房租赁市场管理条例征求意见稿，推 进住房制度逐步完善。“房住不炒”口号下，2017Q2-2017Q3 商品房销售面积和房价走低。

2.2.2.2020Q2-2020Q4：外需强劲增长，医药——白酒——新能源轮动上涨

随着国内复工复产的快速推进，以及外需的强劲增长，2020 二季度至第四季度，PPI 从通 缩状态回升，企业盈利快速修复，全部 A 股净利润增速同比增速持续上行，2020 年 Q2、Q3 单季度 GDP 增速分别为 3.2%和 4.9%。受疫情影响，货币政策、财政政策力度有所加大，贷 款、政府债券等同比增速明显回升，推动社融增速走高。2020 年 3 月 3 日，美联储降息， 将基准利率下调 50 个基点，3 月 23 日，美联储宣布开启无限量化宽松模式。3 月 28 日，美国总统特朗普正式签署了 2 万亿美元经济刺激法案。国内方面，年初财政部发行了 1 万 亿的抗议特别国债，4 月 3 日，中国人民银行也宣布对中小企业定向降准一个百分点，随着 疫情有效控制，市场信心提振股市反弹。

货币信贷政策：2020 年稳健的货币政策灵活适度，金融机构加大信贷投放，较好地支持疫 情防控和经济恢复：1 月 6 日，央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期资 金 8000 多亿元；3 月 16 日，央行实施定向降准，释放长期资金 5500 亿元。叠加此次定向 降准，三次降准共释放资金超 1.75 万亿元；全年新增贷款 19.63 万亿元，也创历史最高： 在人民币贷款增量中，企事业单位贷款增加 12.17 万亿元，其中中长期贷款增加 8.8 万亿 元，占比达 72.3%；2020 年 M2 同比增长 10.1%，社会融资规模同比增速 13.3%，均创近年 新高。

房地产政策：2020 年，房地产政策层面前松后紧，中央继续坚持“房住不炒、因城施策” 的政策主基调，实现稳地价、稳房价、稳预期长期调控目标。上半年房地产信贷政策中性 偏积极，央行三度降准释放长期资金约 1.75 万亿元，并两度下调 LPR 利率中枢，5 年期以 上 LPR 累计降幅达 15 个基点；但下半年央行设置“三道红线”分档设定房企有息负债的增 速阈值，并压降融资类信托业务规模，倒逼房企去杠杆、降负债。基于稳财政、稳经济、 稳就业的核心诉求，上半年多省市在土地出让环节为市场减压、企业纾困，并在房地产交 易环节从供、需两端助力市场复苏。下半年伴随着市场过热，中央提及房住不炒的频率明 显升高。杭州、沈阳、西安和宁波等 19 城政策加码，主要涉及升级限购、升级限贷、升级 限价、升级限售以及增加房地产交易税费等内容。

2.3.强预期+弱现实：往往成为上涨的起点，核心资产投资+产业主题投资

2.3.1.2019Q1-2019Q2：去杠杆+中美摩擦放缓，A股弱复苏下5G+白酒表现亮眼

2019 年全球经济增长放缓，外部不确定性增大。国内经济运行总体平稳，上半年 GDP 为 45.09 万亿元，同比增长 6.3%。分季度看，一季度同比增长 6.4%，二季度增长 6.2%。上半 年，全国规模以上工业增加值同比增长 6.0%，社会消费品零售总额同比增长 8.4%，增速比 一季度加快 0.1 个百分点，全国固定资产投资同比增长 5.8%。

货币信贷政策：年初经济下行压力和社会信用收缩交织共振，为进一步支持实体经济发展 优化流动性结构，降低融资成本，开年即降准 1 个百分点，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。从国际来看，美联储的预防性宽松以及欧洲日本的负利率， 使全球出现了流动性极度宽松，外资持续流入 A 股。年中，中美经贸摩擦意外升级，部分 中小金融机构出现局部性、结构性流动性紧张。在充分准备的基础上，及时定向降准并宣 布“三档两优”存款准备金框架，有针对性地完善了再贴现、常备借贷便利（SLF）、动用 存款准备金、流动性再贷款等防范中小银行流动性风险的“四道防线”，保持了流动性合 理充裕。各项措施有效维护了市场稳定，支持经济延续平稳运行态势。

房地产政策：上半年，中央重申“房住不炒”的政策主基调，落实一城一策、城市主体责 任的长效机制。住建部连续两次预警提示，房价仍是不能碰的红线；货币政策中性偏积极， 央行接连两次降准，累计释放长期资金约 1.08 万亿元。房地产信贷政策相较宽松，自 2018 年 12 月份以来房贷利率则持续走低，截止 2019 年 5 月份，首套房贷平均利率降至 5.42%， 较前期高点减少 0.29pct,二套房贷平均利率跌至 5.74%，较前期高点减少 0.33 个百分点。

2.3.2.2021Q4：双碳纠偏+稳增长预期向上，消费+元宇宙行情短暂领跑

2021 年四季度实体经济下行压力较大，内需中消费依然疲弱，投资维持低位，尤其是基 建和房地产投资明显下滑。海外经济继续恢复，外需依然较强，出口保持快速增长。从生 产来看，工业生产虽较 9 月有所反弹，但增速仍在低位，服务业增速继续放缓。消费缓慢 回升，但餐饮消费受疫情影响，增速重新转负。

货币信贷政策：2021 年四季度货币政策更加重视海外疫情、通胀以及政策调整所带来的经 济金融风险，强调“三重发力”，保持信贷总量稳定增长、信贷结构稳步优化。2021 年 7 月和 12 月两次降准各 0.5 个百分点，共释放长期资金约 2.2 万亿元，保持流动性合理充裕。 企业贷款利率大幅降低，2021 年全年企业贷款利率为 4.61%，比 2020 年下降 0.1 个百分点， 比 2019 年下降 0.69 个百分点，是改革开放四十多年来最低水平。

房地产政策：2021 年全国房地产政策呈现明显的“先紧后松”特征。其中，7 月份之前执 行了比较严厉的政策，包括三道红线、房贷集中度、集中供地等。8 月份以来，受部分房企 爆雷、房地产市场快速且持续降温等影响，房地产政策出现重要变化，主要体现在对房企 金融风险的关注、对房贷投放的放松等，比如部分地区人民银行支行开始对房地产信贷进 行窗口指导，更多机构的房地产信贷调整在总量控制情况下进行跨区域调节。

2.3.3.2014Q4-2015Q3：货币政策显著转向，改革预期上行带来A股全面牛市

2014 年四季度经济增速已出现下滑，2015 年经济指标全面下行，投资增速显著下滑，出口 和工业企业利润同比 1999 年以来首次出现负增长，通缩形势严峻，PPI 同比跌至了-5.2%。 2015 全年中国 GDP 实际增速 6.9%，固定资产投资累计同比增速达到 10.0%，较上年大幅回 落 5.7%，前三季度固定资产投资同比增长 10.3%，增速比上期下滑 0.6pct,地产投资仍是拖累投资增速的主要因素。制造业投资、房地产开发投资、基建投资增速全面下行，房地产 开发投资增速在 2014 年已经大幅下滑 9.3%的基础上 2015 年进一步大幅下滑 9.5%，已经基 本接近零增长。

货币信贷政策：2014 年底，中央银行两年多来的首度降息开启了 A 股五年熊市之后的第一 个牛市周期。11 月 21 日，央行宣布自 22 日起，中国人民银行采取非对称方式下调金融机 构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6%;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%。2015 年以来，根据经济面临下行 压力、物价水平低位运行等宏观形势先后五次下调贷款及存款基准利率，其中一年期贷款 及存款基准利率分别累计下调 1.25 个百分点，至 4.35%和 1.5%;先后九次引导公开市场 7 天期逆回购操作利率下行，较 2015 年初下降 160 个基点，引导货币市场利率平稳下降。

房地产政策：2014-2015 年期间，房地产行业内生性矛盾突出，地产政策转向先于宏观政策。 2015 年房地产政策坚持促消费、去库存的总基调，供需两端宽松政策频出促进市场量价稳 步回升，行业运行的政策环境显著改善。从需求端来看，中央多轮降准降息、降首付、减 免税费等降低购房成本，推动需求入市；地方政策灵活调整，采取税费减免、财政补贴、 取消限购限外等多措施刺激消费。从供应端来看，土地供应控规模、调结构，并加大保障 性住房货币化安置，改善市场环境。

2.4.弱预期+强现实：行情往往表现出震荡，景气投资最有效

2.4.1.2021Q1-2021Q3：流动性偏紧，经济仍强劲，市场围绕周期股定价

2021 年 1-2 月由于疫情带来的基数效应，固定资产投资完成额累计同比高达 35%，社会消 费品零售总额累计同比达 33.8%，一季度 GDP 增速突破 18%，但固定资产投资完成额两年复 合平均增速为 0.96%，社会消费品零售总额两年复合平均增速为 3.14%，GDP 两年复合平均 增速仅为 5%，均低于去年年末相应数值，经济下行压力较大。货币信贷政策：2021 年 7 月份，年内首次下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点释放长 期资金约 1 万亿元，新增 3000 亿元支小再贷款额度加大支持小微企业力度，整体来看三季 度信贷总量增长稳定，同时突出信贷结构调整，三季度信贷结构方面又有了新亮点，金融 在支持新动能、新产业、新业态方面取得了较大进展，金融资源向国家的“专精特新”企 业倾斜。

房地产政策：2021 年 6 月下旬，多地暂停新房、二手房贷业务。热点二线城市中，南京、 郑州、重庆、武汉、杭州、合肥等城市出现了银行房贷业务收紧的现象：部分银行暂停了 二手房贷款业务，甚至有银行暂停受理新房房贷业务。7 月 26 日，被纳入“三道红线” （要求房企剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%；净负债率不得超过 100%；现金短债比要大于 1）试点的几十家重点房企，已被监管部门要求买地金额不得超年度销售额 40%， 不仅包括房企在公开市场拿地，还包括通过收并购方式获地的支出。2021Q2-2021Q3 房地产 市场在持续高压下，商品房销售面积和房价一路下滑。房地产贷款方面，个人住房贷款余 额同比增速较 6 月末继续下降，贷款加权平均利率继续上升 0.12 个百分点。开发贷余额同 比增速仅为 0.1%，为历史低位。2021 年三季度地产融资环境保持偏紧。

2.4.2.2013Q1-Q3：经济短暂修复，TMT行业表现优异

在 2012 年新一轮经济刺激政策下，2013 年经济情况有一定的复苏。但在 5 月 22 日-6 月 25 日发生的“钱荒”事件中，货币市场利率大幅度上升，在一定程度掩盖了经济的复苏。 2013 年前三季度，国内生产总值（GDP）为 38.7 万亿元，同比增长 7.7%，居民消费价格 （CPI）同比上涨 2.5%，经济增长处在合理区间，全部 A 股两非净利润环比增速持续上涨， 消费价格涨幅和就业基本稳定。

货币信贷政策：2013 年中国人民银行在传统货币政策操作工具上没有太大动作，既没有降 准降也没有升准加息，但从 2013 年 5 月-6 月央行集中回笼资金以及 6 月对金融去杠杆坚决 的表态可以看出，总体定调偏紧。此外，2013 年的两次“钱荒”对市场造成了剧烈的影响。 央行在公开市场操作中没有大幅投放货币，从而导致了在 6 月和 12 月的货币市场中利率大 幅飙升造成了“流动性”冲击，因此 2013 年主板、中小板和创业板的业绩增速都是回升的， 但在“钱荒”的影响下，市场整体的估值是下降的。

房地产政策：从房地产开发投资来看，2013 年 1-8 月中投资额达 52120 亿元，较去年同期 增长 19.30%，同比增速基本在 20%左右徘徊，在经济企稳回升、房地产调控政策松绑的背 景下，行业信心逐步回升，房地产行业开发投资力度明显加大。步入 2013 年以来，城市住 宅市场成交量持续回升、重点城市房价普涨、土地市场量价齐升。总的来说，2013 年股市形成了鲜明的结构性特征，在遭遇乌龙指、钱荒、债市风暴等多起 风险事件后，上证综指前三季度下跌 4.16%，而创业板指涨幅高达 91.62%。主要是因为移 动互联网等新科技创新的推动，使其估值大幅攀升。

编辑：JACK