2023年私募基金投资策略 增配主动投资掘金分化行情

第一部分 股票主动策略：边际改善整体预期相对乐观，增配主动投资掘金分化行情

2023 年经济复苏方向明确，整体市场或呈现震荡上行的走势，但上涨的斜率或相对平缓， 市场回归基本面的过程中，盈利分化导致市场表现分化，考虑 2023 年总量经济弹性有限、 结构亮点为主，或意味着股票市场依然是结构性行情为主，相对于整体市场的贝塔机会， 细分行业的结构性机会和个股的阿尔法机会更值得挖掘。市场风格方面，2023 年有望演 绎“先大后小，先价值后成长”的风格特征，在反转行情中，前期大盘股的企稳是抬升指 数、促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础，而后期市场情绪和风险偏好将明显升温， 对应的是中小盘股的行情，因此，2023 年与稳增长相关度较高的价值风格有望延续优势， 同时成长股的弹性空间不可忽视，仍是重要的进攻手段。

主动投资虽然较量化投资预期偏差会相对大些，但这也是其魅力所在，且其在深度挖掘方 面具有竞争力。着眼全年，建议以配置均衡风格为主，同时适度精选成长风格、价值风格 和逆向投资的优质私募。由于 2023 年市场更多需要挖掘细分行业的结构性机会和个股的 阿尔法机会，这就要求私募管理人擅长精选个股，既能够坚守能力圈，操作上也能够适当 灵活。因此，建议选择业绩穿越牛熊、回撤控制良好、擅长挖掘优质个股、风格稳定又适 当灵活的优质私募。落实到管理人的选择上，面对 2023 年“先大后小、先价值后成长” 的市场风格，1）重点关注风格均衡、成长与价值并重以及擅长在成长与价值之间做适时 适度切换的私募管理人。2）关注以高质量成长股投资为主、业绩持续性较好且注重回撤 管理、当前布局在大制造和大科技等领域、擅长捕捉科技成长行情的私募管理人。3）部 分私募管理人注重安全边际，以及擅长抓住基本面业绩反转同时带来估值修复的机会，这 类管理人需要密切跟踪、充分了解基金经理的选股能力，同样可以关注。 结合管理人的风险收益指标，以及跟踪调研对于管理人投资策略、配置方向以及投研能力 的深度了解，具体建议关注远望角、仁布、亘曦、华安合鑫、远信、睿扬、明河、仁桥、 偏锋等管理人。

1.1 股票市场环境展望

展望 2023 年，我们判断整体市场或呈现震荡上行的走势，目前处于中期底部，市场反转 向上概率较大，但是上涨的斜率或相对平缓，市场回归基本面的过程中，盈利分化导致市 场表现分化，考虑 2023 年总量经济弹性有限、结构亮点为主，或意味着股票市场依然是 结构性行情为主，相对于整体市场的贝塔机会，细分行业的结构性机会和个股的阿尔法机 会更值得挖掘。国内方面，疫情对内需的制约已发生实质性变化，随着消费逐渐修复和地 产拖累减弱，国内经济有望温和复苏，同时，稳增长政策的累积效应或将显现，政策落地 效果将明显改善。海外方面，美联储加息空间收缩，海外紧缩预期缓和，可能会对估值和 情绪形成更好支撑。此外，经过 2022 年市场普跌，估值已处于低位，多数行业又重新具 备较高的性价比，市场预期和信心也有所恢复。然而也要重视一些潜在风险，内需或恢复 相对缓慢，出口或加速回落，2023 年国内经济和上市公司整体业绩缺乏弹性，重视海外 因素对 A 股的影响，2023 年美国经济深度衰退的风险不容忽视。因此，总体而言，无论 对于经济还是股票市场都不宜悲观，2023 年股票市场机会与挑战并存，对市场预期相对 乐观的同时，也要对挑战做好充分准备。市场风格方面，在 2023 年反转的市场行情中， 有望演绎“先大后小，先价值后成长”的风格特征，风格切换可能发生在反转行情的中后 段。投资机会方面，推荐关注自主可控、储能、消费链、地产链、军工等配置方向。

1.1.1 国内经济有望温和复苏，结构亮点突出

2023 年国内经济有望温和复苏，主要体现在消费逐渐修复和地产拖累减弱。2022 年疫情 和地产是制约内需的两大重要因素，而这两大因素都已发生实质性变化。消费方面，随着 疫情防控优化，消费有望展开内生性修复，疫后消费场景逐步恢复、就业形势和收入状况 的改善，分别对高收入与中低收入群体的消费行为形成支持。同时，中央经济工作会议明 确提出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，政策端也积极支持消费。地产方面，随着 “三支箭”陆续落地，供给端从信贷、债券和股权三个方面有利于民营房企融资环境修复， 同时，保交楼、保民生等各项工作也在持续稳步推进。 政策方面，2022 年稳增长政策力度已较大，但在疫情反复等因素的影响下，政策托底效 果欠佳，导致宏观数据及经济预期剧烈波动。2023 年，疫情对经济的拖累会明显减弱， 预期和信心有所恢复之后，稳增长政策的“累积效应”或将显现，稳增长落地效果将明显 改善。2023 年国内经济将以内需驱动为主、外需拖累明显，总量经济弹性有限，结构亮 点突出。其中，制造业和消费的结构性亮点、基建投资的实际推进加快值得重点关注，地 产链拖累减弱。制造业或将成为 2023 年最值得关注的亮点之一，市场普遍担心出口增速 下滑对制造业投资形成明显拖累，其实大可不必，近几年制造业利润与投资的关系有所弱化，主要源于供给侧政策引导重要性上升。

产业政策带来结构性变化尤为重要，中央经济会议明确了产业政策思路和方向，指出产业 政策要发展和安全并举。推动“科技-产业-金融”良性循环，这是国家层面首次提出科技、 产业和金融循环，如何落地值得关注。产业转型升级、补链强链等紧迫性提升，或带来新 一轮产业投资周期，战略安全、自主可控相关产业或率先启动、首先受益。

1.1.2 美联储加息空间收缩，海外紧缩预期缓和

海外紧缩预期缓和的核心逻辑在于美国经济衰退和通胀回落，特别是美国劳动力市场呈现 虚假繁荣，一是员工缺勤率在疫情影响之下明显提升，二是员工工作时长持续下降，也就 是表面上紧张的劳动力市场背后是劳动生产力的明显下降。后续随着美国经济的衰退，劳 动力市场紧张趋势的反转可能会很快，美国或将经历从商品通胀回落到工资和房租通胀回 落的阶段。 经验显示，美债利率走势领先于政策利率 1-2 个季度，伴随着加息周期的即将收尾，市场 利率顶部确认在即。近期美国宏观指标“外强中干”的迹象显露，或指向美联储加息操作 止步于 2023 年上半年。随着美国经济衰退程度的逐步加深，海外市场的流动性环境或将 再度朝宽松转向。

1.1.3 关注国内经济缺乏弹性和美国经济深度衰退等风险点

虽然展望 2023 年经济大概率复苏，但仍然有缺乏弹性的可能性，内需或恢复相对缓慢， 出口或加速回落。核心原因主要有以下几点：首先，防疫政策拐点已现，疫情拐点仍存在 一定不确定性，疫后消费或呈现 K 型修复；其次，地产动态调整政策拐点明确，但中长期 “房住不炒”政策思路一以贯之，地产销量和投资回升程度和节奏仍存在较大不确定性； 最后， 2023 年下半年美国经济深度衰退的风险也不容忽视，出口同时面临美国深度衰退 的潜在风险。

1）消费：防疫政策持续优化调整，后续疫情变化以及消费的修复弹性是对疫后修复板块 行情演绎的核心因素。疫情防控动态调整并不意味着疫情的变化，整体疫情变化仍需要一 定时间，后续经历几次疫情感染高峰后，消费修复或呈现 K 型特征，场景约束缓和是促使 中高收入群体消费快速恢复的主要原因，而收入约束并未缓和或拖累低收入群体消费恢复。

2）地产：2023 年地产链条的拖累减弱，但大周期逆转下，总体修复空间或相对有限。供 给端的“三支箭”有利民营房企融资环境修复，但资产负债表收缩、筹资现金流净减等， 对中期拿地开发能力和意愿仍将形成掣肘。从中央经济工作会议的表态来看，中期地产政 策思路并无明显变化，中期地产销量能否企稳回升仍有较大不确定性。和 2014 年相比， 最大的不同是当前债务压力巨大，流动性风险更为突出。但是，房贷利率持续下行的背景 下出现地产销量同步下行，历史上也并不常见，这反映了购房者信心仍较低。

3）出口：2022 年 8 月以来出口加速回落已成事实，2023 年出口增速下滑的幅度或依然是 被市场低估的。欧美消费型经济体的衰退程度或存低估，中国的出口份额也会加速“回吐”， 进一步拖累出口增速。疫情前两年，海外保需求、国内保供给，导致中国出口份额显著抬 升至 16%左右；能源价格飙涨下，能源结构的不同，导致内外能源价差拉大，中国的出口 竞争优势提升，保证了出口份额持续高位。以上两个前提，分别在 2022 年 3 月后、8 月 后逐步打破。

4）海外：2023 年下半年美国经济深度衰退的风险不容忽视。美国资本开支周期和库存周 期同步下行，经济衰退趋势比较明确，但衰退幅度市场存在一定分歧。经济下行压力下， 生产率下滑、海外收入减少均可能对美股盈利端造成冲击，受盈利下滑拖累，衰退初期的 1-2 个季度，美股仍面临下调风险。业绩下跌对美股为代表的全球股票市场影响不容忽视， 其中 A 股或同步承压。

1.1.4 市场风格分析：预期先大后小，先价值后成长

回顾历史，2018 年底和 2020 年 3 月底以来的反转行情基本都呈现“先大后小”的风格特 征，也就是上证 50 相对中证 1000 的相对走势先强后弱。其中的逻辑在于，在反转级别的 行情当中，市场情绪和风险偏好在后期明显升温，这往往对应的是中小盘股的大行情。而 在此之前，大盘股的企稳是抬升指数，是促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础。因此， 大切小往往都发生在反转行情的中后段。后续驱动大小风格切换的潜在因素可能有疫后消 费 K 型恢复、地产销量难以明显改善、旺季开工不及预期等。另外，大制造和大科技产业 政策陆续出台催生科技成长行情。因此，2023 年与稳增长相关度较高的价值风格有望延 续优势，成长股的弹性空间不可忽视，仍是重要的进攻手段。

1.1.5 投资机会分析

2023 年产业政策明确发展和安全并举，产业政策扶持且具备估值优势的自主可控方向， 以国家安全为支撑的科技成长领域，景气延续的军工、电新等板块，都是重要的投资方向。 经济复苏、场景恢复背景下景气度边际改善的可选消费，受益于政策托底的地产链，有望 带来投资机会。因此，推荐关注自主可控、储能、消费链、地产链、军工等配置方向。

1）自主可控：当前政策思路是统筹安全与发展，在产业政策扶持下，产业转型升级、补 链强链等紧迫性提升，战略安全、自主可控相关产业或率先启动、首先受益，如上游涉及 生产要素安全的产业和中游设备制造国产化、高端化相关产业等，推动制造业加快扩张。 在十四五阶段和二十大后的关键时间点，重视产业政策对市场主线的影响，尤其是那些产 业政策和产业趋势共振的产业，其中自主可控是主要方向，比如计算机、电子等。

2）储能：随着全球可再生能源发电占比提升，各国也不断加大对储能的政策支持力度， 储能装机呈现井喷状态。硅料降价驱动组件价格下行，电站运营商储能投资能力提升。海 外需求仍相对强劲，美国对进口组件核查松动，提升全球市场需求确定性。

3）消费链：疫后消费修复是大势所趋，重点关注企业补偿式需求与居民收入两端消费等。 前者弹性或存低估，疫情反复对前者影响非常直接，疫后恢复的过程中受益也较为直接。 不同收入群体的消费行为，受宏观因素的影响不同，疫后消费场景的修复、就业形势和收 入状况的改善，分别对高收入与中低收入群体的消费行为形成支持。在冲击期过后，逐渐 布局消费复苏中有确定性逻辑的板块，如社服、餐饮、白酒等。

4）地产链：与过往政策调控相比，本轮地产行业处于历史底部，量的调整幅度更深，价 的调整相对温和，所以本轮供给侧出清程度更彻底。此外，本轮政策“强调保民生”和“支 持刚性和改善性住房”，产业链贝塔属性减弱。虽然融资政策已全开，但未来只有强信用 主体才能实现资源积累，并充分享受后续需求侧的修复。

5）军工：基本不受宏观经济的影响，国防军工开支占 GDP 的比重在上升，军工行业具备 持续稳定增长的需求空间。

1.2 股票主动策略私募基金筛选

从投资风格来看，我们将股票主动策略私募管理人划分为成长风格、成长价值风格、价值 风格、逆向投资、均衡风格以及择时投资等六大类投资风格。1）成长风格的投资标的具 有高成长、高弹性的特点，所投资的行业大多为新兴行业，行业具有高增长、空间大等特 点，收益主要来源于成长股业绩的高增长，以及公司从小到大、从黑马变白马的成长过程， 成长风格通常对标的的估值容忍度较高。2）成长价值风格寻求成长与价值二者的均衡， 以合理或偏低的价格买入优质成长股，并且赋予成长更高的权重，主要评判指标如 PEG， 成长价值风格能够兼顾低估值和高成长的优势，收益来源既有业绩增长也有估值修复。3） 价值风格的投资标的具有低估值或高壁垒的特点，所选择的行业多为传统成熟行业，行业 稳健增长、格局稳定，以大盘股居多，收益来源主要是估值修复以及公司业绩的长期稳步 增长。4）逆向投资是指精选充分具备安全边际、同时可以预判在未来某个周期内会发生 基本面业绩反转同时带来估值修复的个股，投资标的往往具有低估值、低关注度等特点， 以自下而上的投资机会居多。5）均衡风格是指投资风格相对均衡和分散，成长股与价值 股并重，不给自己贴成长风格或价值风格的标签。6）择时投资包括个股择时、仓位择时 和择时对冲，一些私募会适度使用股指期货择时对冲，根据市场变化调整空单仓位，以此 来调整产品的净仓位从而控制风险，择时投资的风险是择时时点不易判断。

可以看出：1）没有哪一种投资风格可以适应不同的市场环境，这就需要我们根据对未来 市场环境和市场风格的判断选择合适的投资风格，再从此类投资风格中选择优质的私募公 司。2）针对同一投资风格，具体仍然有不同的投资策略和收益来源，比如部分私募公司 偏向自上而下先选行业再选个股，在高景气赛道行情中更多获取行业层面的收益，或者选 择均衡配置减少波动；部分私募更偏向于自下而上获取精选个股的收益；部分私募偏好择 时投资，擅长高抛低吸和行业轮动，把握市场主要风口，在市场分化或热点轮动较快的行 情中能够抓住机会。3）投资风格只是大的考量维度，我们仍然需要在其他维度综合进行 考量，比如行业偏好，前文具体分析了我们看好的几大方向，那么选择私募公司尤其是做 组合时，可以基于市场判断选择行业偏好适合市场环境的私募公司，或者把明显不同行业 偏好但均有行业机会的私募做组合，分散投资，抵御风险。

我们认为 2023 年经济复苏方向明确，整体市场或呈现震荡上行的走势，但上涨的斜率或 相对平缓，市场回归基本面的过程中，盈利分化导致市场表现分化，考虑 2023 年总量经 济弹性有限、结构亮点为主，或意味着股票市场依然是结构性行情为主，相对于整体市场 的贝塔机会，细分行业的结构性机会和个股的阿尔法机会更值得挖掘。市场风格方面，基 于对 2023 年“先大后小”、“先价值后成长”的判断，我们认为在反转行情中，前期大盘 股的企稳是抬升指数、促使市场情绪升温和风险偏好提升的基础，而后期市场情绪和风险 偏好将明显升温，对应的是中小盘股的行情，因此，大切小往往都发生在反转行情的中后 段。另外，大制造和大科技产业政策陆续出台将催生科技成长行情。

主动投资虽然较量化投资预期偏差会相对大些，但这也是其魅力所在，且其在深度挖掘方 面具有竞争力。着眼全年，建议以配置均衡风格为主，同时适度精选成长风格、价值风格 和逆向投资的优质私募。由于 2023 年市场更多需要挖掘细分行业的结构性机会和个股的 阿尔法机会，这就要求私募管理人擅长精选个股，既能够坚守能力圈，操作上也能够适当 灵活。因此，建议选择业绩穿越牛熊、回撤控制良好、擅长挖掘优质个股、风格稳定又适 当灵活的优质私募。从业绩角度，有两类筛选标准，不同的投资者可以根据自身的风险偏好去选择：一种是长期业绩稳健，回撤控制优秀，尤其在 2022 年极端市场环境的“大考” 中仍然具备良好的抗风险能力；另一种是业绩进攻性强，在产生一定回撤后净值能够尽快 修复，业绩具备一定的弹性。 落实到管理人的选择上，面对 2023 年“先大后小”、“先价值后成长”的市场风格，1）重 点关注风格均衡、成长与价值并重以及擅长在成长与价值之间做适时适度切换的私募管理 人。2）关注以高质量成长股投资为主、业绩持续性较好且注重回撤管理、当前布局在大 制造和大科技等领域、擅长捕捉科技成长行情的私募管理人。3）部分私募管理人注重安 全边际，以及擅长抓住基本面业绩反转同时带来估值修复的机会，这类管理人需要密切跟 踪、充分了解基金经理的选股能力，同样可以关注。结合管理人的风险收益指标，以及跟 踪调研对于管理人投资策略、配置方向以及投研能力的深度了解，具体建议关注远望角、 仁布、亘曦、华安合鑫、远信、睿扬、明河、仁桥、偏锋等管理人。

1.3 股票主动策略私募管理人介绍

1.3.1 深圳市远望角投资管理企业（有限合伙）

深圳市远望角投资管理企业（有限合伙）成立于 2014 年底，公司由原公募基金经理 及上市公司高管人员联合创立，目前资产规模 40 亿元人民币。远望角秉承“平衡风 格”的投资理念，核心团队投资经验丰富，产品业绩稳健优秀，回撤控制良好，先后 荣获一系列业内荣誉。远望角的核心投研团队包括 3 名基金经理和 8 名研究员，研究 覆盖消费、医药、机械制造、新能源、TMT、电子、传媒、金融、地产等行业。基金 经理曾实先生拥有超过 28 年的证券从业经验，其中投资经验超过 22 年，曾先后任职 于厦门国投、平安保险资管、平安证券研究所、联合证券资管、工银瑞信基金等金融 机构，在任职工银瑞信期间曾担任专户投资部基金经理（并曾任 TMT 组、消费组、中 小市值组组长），管理超大型企业年金、基金专户、银行投资理财产品等，积累了丰 富的投资经验。远望角先后荣获 4 次金牛奖，以及英华奖、金长江奖、金刺猬奖等众 多业内荣誉。

远望角遵循“平衡风格”的投资理念，坚持长短期的平衡、成长与价值兼备。长短期 的平衡体现在追求长期收益的过程中将短期回撤控制在可接受水平，追求长期与短期 的平衡需要对个股的上行和下行空间讲究非对称性，即股票投资向上的追求是两年翻 倍，向下的约束是净值回撤空间有限，因此非常看重个股的确定性和安全边际，对上 行空间大、确定性强同时安全边际高的个股才会重仓持有。远望角整体持仓配置坚持 成长与价值兼备，不追求极致的风格配置。基金经理认为成长与价值本质上相互统一， 任何投资标的都是可以进行比较的，均须对企业未来经营现金流进行估算，从而得出 投资价值。远望角通常以做实业、股权投资的心态去选股，追求两年净利润累计增长50%且估值合理的标的，认为业绩及估值的戴维斯双击有望带来翻倍的空间。远望角 倾向于长期投资，认为自下而上可以看得更远，因此以自下而上为主，自上而下择机 参与。在实际投资操作中，收益来源也以自下而上为主，阶段性获取行业层面收益。 总体而言，远望角更偏好产业链中下游行业，如机械设备、电新、TMT、医疗服务、 消费等，过去几年 TMT、电子、机械设备、汽车、新能源、有色、大消费、券商等板 块贡献主要收益。同时远望角还擅长大的择时，每年会做 1-3 次大择时以规避大的系 统性风险，但认为小的、频繁的择时没有意义，会在一定程度上损耗效率。

远望角投资 1 期是远望角的代表产品，也是公司成立以来运作时间最长的产品，产品 成立于 2015 年 4 月，历史业绩表现优秀，回撤控制良好。在市场风格不断切换的背 景下，远望角风格均衡的特点能够适应不同的市场风格，产品每年均跑赢沪深 300 指数，超额收益表现优秀。截至 2022 年 11 月 25 日，产品成立以来累计收益率为 248.73%，期间年化收益率为 17.72%，夏普比率为 0.93，历史最大回撤为 19.31%。

1.3.2 上海仁布投资管理有限公司

上海仁布投资管理有限公司成立于 2015 年 9 月，目前资产规模约 27 亿元人民币。公 司核心团队投资经验丰富，产品业绩稳健，回撤控制优秀。仁布的投研团队共有 10 人，包括 4 名基金经理。仁布打造投研一体化体系，全员研究、交叉覆盖，投研以宏 观为立足点，重点布局于制造、TMT、周期、消费和医药等五个方向。各个研究小组 分别由有资产管理经验的基金经理担任组长，组长平均从业年限超过 11 年，每个组 长都有自己十分擅长的领域，与其他小组研究人员共同研讨，交叉覆盖。其中，核心 基金经理李德亮先生拥有 16 年的投研经历，在公募基金从业 10 年，曾任职交银施罗 德基金研究员、高级研究员、基金经理助理、基金经理，在公募期间研究化工和医药 方向，擅长大类资产配置和深度挖掘成长股，目前在仁布既担任投资总监，同时兼任 宏观策略组和消费组组长。

仁布秉承追求夏普最大化的投资理念，以股票多头为主，辅以适时适度的股指期货对 冲和场外衍生品工具使用。仁布坚持自上而下的大类资产配置和自下而上的个股选择 相结合，通过大类资产配置来指导投资方向和控制回撤，通过自下而上的个股深度挖 掘来提高组合锐度，追求绝对收益基础上的相对收益最大化。其中，李德亮先生擅长 自上而下做仓位择时和行业配置，一方面通过仓位择时来控制回撤，另一方面具备较 强的中观层面的行业比较和行业轮动能力，根据景气度对细分行业进行阶段性调整。 在持股风格方面，仁布坚持全行业选股，成长与周期兼顾，风格均衡稳健。依托于全 行业覆盖的研究基础，仁布在组合管理中也注重对股指期货等金融衍生工具的灵活运 用。仁布认为，在贴水幅度适合的情况下，通过股指对冲降低净仓位有时候比直接减 仓效果更好。另外，对于雪球等场外衍生工具，仁布也有适度的运用，达到既有回撤 保护又不失进攻的组合优化目标。

仁布积极进取 1 号是仁布的代表性产品，成立于 2018 年 5 月，产品设立以来业绩锐 度在线，回撤控制优秀。自 2018 年至 2021 年运行的 4 个年度期间，仁布积极进取 1 号每年都取得正收益，并且每年都跑赢股票主动策略私募产品平均水平，除了 2019 年以微小幅度落后沪深 300 指数外，其余年度均大幅跑赢沪深 300 指数。2022 年前11 个月，仁布积极进取 1 号收益率为-12.41%。截至 2022 年 11 月 25 日，仁布积极 进取 1 号成立以来累计收益率为 175.80%，期间年化收益率为 24.97%，夏普比率为 1.39，历史最大回撤为 20.76%。

1.3.3 上海亘曦私募基金管理有限公司

上海亘曦私募基金管理有限公司成立于 2018 年5 月，目前资产规模 50 多亿元人民币。 公司投研团队经验丰富，产品业绩表现突出。亘曦资产共有 11 名投研人员，均来自 于国内知名券商和基金公司，平均从业年限 8 年以上，具有丰富的证券从业经验。亘 曦资产创始人兼基金经理董高峰先生拥有14年证券行业投研履历和11年投资管理经 历，曾历任东海证券、东北证券策略研究员，东北证券自营投资经理，东北证券权益 类投资决策小组委员会委员、东北证券上海自营分公司总经理助理兼投资管理部经理。 2013-2017 年 10 月在东北证券任职期间年化复合收益率 50%左右。2018 年 5 月创立 亘曦资产。公司研究员主要覆盖宏观策略、科技、高端装备、新能源、消费、金融、 医药、化工、军工、建筑建材等行业，其中公司监事、研究顾问张宗新先生拥有 20 年以上证券行业从业经验，擅长宏观经济形势判断与资产配置，对中国资本市场发展 与改革有深入研究。

亘曦资产坚持以基本面研究为基础，投资风格上价值与成长并重，注重企业估值与成 长性的匹配。基金经理持有行业比较分散，擅长做行业轮动，把逆向投资和趋势投资 相结合，尽量把握当年主流的投资机会，会参与周期波动和赛道红利，但不追逐市场 热点，侧重左侧交易，不追涨杀跌。基金经理擅长自上而下和自下而上相结合，自上 而下做宏观趋势和行业风格配置判断，自下而上精选行业和个股。对于投资标的，基 金经理非常看重公司的行业情况、竞争格局和公司管理层，对估值便宜且增长确定或 者成长空间足够大的公司敢于下重手，同时基金经理会对持有标的设定目标价，达到 目标价即卖出，不参与后续的泡沫。

亘曦 1 号是基金经理董高峰的代表性产品，成立于 2018 年 12 月，产品业绩优秀，年 化复合收益率高，弹性大，牛市进攻性强，风格稳定。产品在 2019 年、2020 年、2021 年这三年期间分别取得 69%、74%、61%的高收益。截至 2022 年 11 月 25 日，产品成 立以来累计收益率为 319.32%，期间年化收益率为 43.34%，夏普比率为 1.68，历史 最大回撤为 25.13%。

1.3.4 深圳市华安合鑫资产管理有限公司

深圳市华安合鑫资产管理有限公司成立于 2015 年 5 月，目前资产规模约 25 亿元人民 币，公司成立以来荣获了金牛奖、英华奖、金阳光奖、金长江奖、金启奖等一系列业 内重要奖项。创始人兼投资总监袁巍先生拥有 3 年 IT 行业、13 年基金行业工作经验， 历任大成基金研究员（覆盖交运、机械、消费电子、TMT 等）、基金经理，展博投资 基金经理、投资总监等职位，研究功底深厚，擅长通过自主研究挖掘优质股。公司投 研团队共 8 人，核心成员拥有国内大型公募、私募基金公开产品管理经验，投研人员 拥有统一价值观和核心方法论，投研一体化，覆盖行业互补，主要覆盖交运、机械、 电子、TMT、电新、能源、化工、消费、医药、金融地产等行业。

华安合鑫秉承价值投资的核心理念，以安全边际为前提，以基本面为基础，适度逆向 投资。基金经理认为企业核心价值来自于企业未来持续创造的自由现金流的折现，成 长的价值是企业最大的价值，会将股票投资视同购买整体公司，通过对企业基本面深 入、全面的研究，以实体回报率为标准判断公司的价值，看重公司竞争力。同时，基 金经理非常注重安全边际，认为安全边际不是低 PE 和低估值，而是来自于深入理解 商业模式和对企业进行合理估值，大的安全边际往往来自于长期的低关注度或低买入 度，尽量避免买入热门行业和个股。基金经理擅长将自上而下大势研判和自下而上精 选个股相结合，极度重视个股阿尔法，认为选股能力更加重要，将主要精力放在行业 和公司层面，逐渐淡化择时，倾向于在市场没有发生极端估值泡沫的时候保持高仓位 运行，不追热点、不赌赛道。基金经理偏好产业链中上游领域，当前主要配置在传统 价值股和低估值高分红的港股，持股相对集中，对于非常看好的个股长期持有。

华安合鑫稳健一期是基金经理袁巍的代表性产品之一，成立于 2017 年 8 月，产品业 绩进攻性强，年化复合收益率高，且回撤修复能力强，2018.5-2019.1、2021.1-2021.2 回撤分别是 26.91%和 29.16%，均为 2 个月左右时间修复回撤并创出历史新高。产品 在2020年、2021年分别取得151%、133%的高收益，2022年前11个月收益率为-8.09%， 体现出基金经理驾驭不同市场风格的能力，做到熊市守得住、牛市进攻性强。截至 2022年11月25日，产品成立以来累计收益率为513.50%，期间年化收益率为41.22%， 夏普比率为 1.02，历史最大回撤为 29.16%。

1.3.5 远信（珠海）私募基金管理有限公司

远信（珠海）私募基金管理有限公司成立于 2014 年 9 月，目前资产规模超过 100 亿 元人民币。远信建立以产业小组制为基础的投研体系，核心团队投研经验丰富，秉承 基于产业视角、恪守安全边际、注重均衡配置的自下而上投资风格，产品业绩攻守均 衡，回撤控制优秀。远信的投研团队共有 26 人，包括 4 名基金经理，投研团队具备 共同的价值观、共通的方法论。4 名基金经理分别为周伟锋先生、谢振东先生、黄垲 锐先生、赵巍华先生。其中，周伟锋先生、谢振东先生和黄垲锐先生主要负责股票主 动策略，投资理念和风格高度一致，赵巍华先生主要负责宏观策略和大类资产配置。 本篇主要介绍基金经理谢振东先生，谢振东先生拥有 13 年投研经验，其中包括 8 年 投资经验，曾任华安基金权益投资副总监、投委会委员、均衡策略组负责人，目前任 远信投资联席首席投资官，曾连续 4 年荣获公募基金“金牛奖”、连续 3 年荣获“明 星基金奖”及英华奖等，是业内为数不多的权威奖项大满贯基金经理。远信的研究团 队按照产业小组制分工，研究员以产业研究为主，分为新兴消费及医疗、传统消费、 电子信息、新能源、先进制造、专精特新等几大产业，每个产业小组内部由资深产业 组长来定投研方向和进行个股遴选，并且建立了严格的重点库、核心库入库流程。产 业小组组长是公司的投研核心竞争力，支撑了远信整体投研体系。

远信偏好成长股投资风格，擅长从产业视角去挖掘一些符合时代发展趋势、符合产业 发展规律、具有长期发展空间的优秀公司，希望买到未来的核心资产，投资标的大多 为行业或细分行业龙头，并且注重公司的护城河和竞争壁垒，希望被投公司的竞争优 势是持续增强的。远信同时十分注重安全边际，通常从现金流贴现角度来给公司定价。 基于高安全边际的要求，远信也注重必要的逆向思维，善于寻找阶段性被市场忽视的 细分行业龙头，基于好公司的前提，通过深度基本面研究寻找“被低估的增长”和“被 高估的风险”，在市场普遍对公司还没有理解到位的情况下以比较低的价格买入。远 信在投资上坚持以自下而上为主，很少在组合层面去博弈贝塔和仓位，不做短期择时， 仓位变化更多是通过风险收益比衡量后个股选择的自然结果。远信不押注个股、板块 和市场风格，避免单一维度风险的过多暴露，在相对分散的基础上追求概率与赔率乘 积的最优结果，行业配置也相对均衡，即便非常看好的行业也不会配置过多，相对而 言偏好高端制造、消费、化工、新能源、医药等行业，基本不参与纯贝塔、偏周期、 大金融等行业。

中国价值回报是远信投资的代表性产品之一，产品成立于 2017 年 12 月，基金经理谢 振东先生于 2020 年起接管该产品。产品成立以来业绩表现稳健且优秀，攻守均衡。 自 2018 年至 2021 年运行的 4 个年度期间，中国价值回报每年都取得正收益，2022 年前 11 个月，中国价值回报也仅仅小幅亏损 1.10%。截至 2022 年 11 月 25 日，中国 价值回报成立以来累计收益率为 155.98%，期间年化收益率为 20.88%，夏普比率为 1.37，历史最大回撤为 16.07%。

1.3.6 上海睿扬投资管理有限公司

上海睿扬投资管理有限公司成立于 2017 年1 月，目前资产规模超过 100 亿元人民币， 公司成立 5 年来先后获得金牛奖、英华奖、金阳光奖、金长江奖等国内权威媒体颁发 的重要奖项。公司核心投研团队共有 10 人，主要覆盖宏观、新能源、医药、互联网、 消费、机械等方向。投资总监兼基金经理彭砚先生拥有 17 年证券从业经验，曾任职 于华泰联合证券并购部、中银基金、南方基金和融儒资本，从事投资银行、研究和投 资等工作，历任中银动态策略、中银价值、南方隆元、南方中国梦等产品的基金经理。 2017 年 1 月至今，彭砚先生担任睿扬精选、尊享、专享、多策略系列基金经理。彭 砚先生在公募和私募任职 12 年期间年均复合收益率为 21%。

基金经理彭砚属于成长股投资风格，相对偏好具备公司利润增长和估值扩张的戴维斯 双击的个股，认为估值扩张是基于行业的成长性，倾向于选择未来中短期景气度持续 扩张行业中的超预期个股。基金经理擅长自上而下和自下而上相结合精选个股。自上 而下追逐高景气，遵循从宏观-中观行业-短周期细分赛道的原则，投资热点行业和高 景气赛道，认为市场往往表现出长期投资风格的短期化，需要抓住景气度扩张板块的 阶段性机会，并根据一些技术指标进行适度波段操作。自下而上长期持有看好的成长 股，并且会对标的与市场同比例加减仓。基金经理基于对公司标的的深度研究，持股 相对集中，同时非常重视回撤的控制，擅长通过仓位调整控制回撤，大部分时间维持 中性仓位，对市场看好的时候维持中高仓位。

睿扬精选 2 号是基金经理彭砚的代表性产品之一，成立于 2017 年 11 月，成立以来业 绩稳健优秀，每年都大幅跑赢沪深 300 指数。截至 2022 年 11 月 25 日，产品成立以 来累计收益率为 265.60%，期间年化收益率为 29.68%，夏普比率为 1.30，历史最大 回撤为 21.58%。

1.3.7 上海明河投资管理有限公司

上海明河投资管理有限公司成立于 2010 年 4 月，目前资产规模 40 多亿元人民币，公 司定位于做资管行业中的“长跑运动员”，深度研究，长期投资，专注单一策略，业 绩复制能力强，回撤显著低于同业。公司投研团队共有 7 人，投研经验丰富，整个团 队共享一个投资理念，即根基于基本面研究的价值投资理念。基金经理张翎先生曾任 职于工银瑞信，在其任职期间，管理的工银瑞信核心价值基金（平均规模 80 亿）复 合回报率大幅超越沪深 300 指数和股票型基金平均收益，晨星风险评级和波动率评级 全部为低，2008-2010 年工银瑞信核心价值基金入选《晨星中国基金 50》，多次获晨 星（中国）五星评级。私募期间，张翎先生管理所有五年以上业绩的产品的年化收益 率均在 17%左右。

明河秉承根基于基本面研究的价值投资理念，深度研究，长期投资。明河认为深度价 值是基于对企业未来价值的判断，以相对便宜的价格买到好公司，偏好低估值、确定 性高、非热门、长期稳定增长的优质个股。同时，明河坚持长期投资，重视企业盈利 模式，观察企业未来 3-5 年的业绩是否具有可持续性、确定性、可预见性，不要求企 业高速成长，但是长期来看每年都保持稳定增长。明河擅长自下而上精选个股，基本 不参与热门的基金重仓股，并且善于把握困境反转的逆向机会。对于价值股，重视盈 利模式、分红回报、股东回报等，主要赚取估值修复的收益。对于成长股，重视确定 性，在估值低、成长初期买入，陪伴企业由小到大，只赚价值投资范畴的钱，不参与 后续估值泡沫，也不参与高景气度的趋势投资。明河通常左侧买入，当持有个股的市 值涨到价值范畴的上限，即卖出兑现，再切换成其他相对便宜的标的，始终满仓，整 体淡化择时。持股相对集中，换手率低，持有周期长，一般 3-5 年，不做个股交易。 行业配置方面，明河偏好长周期、偏稳定的行业，比如消费、医药、金融、计算机等。

明河优势企业是基金经理张翎的代表性产品之一，成立于 2014 年 9 月，产品业绩增 长稳健且持续性强。自 2015 年至 2021 年运行完整的 7 个年度期间，明河优势企业除 了 2018 年有一定亏损，其余年度均取得正收益，2018 年全年仅下跌 8%。截至 2022 年 11 月 25 日，产品成立以来累计收益率为 292.80%，期间年化收益率为 18.20%，夏 普比率为 0.93，历史最大回撤为 23.66%。

1.3.8 仁桥（北京）资产管理有限公司

仁桥（北京）资产管理有限公司成立于 2017 年 5 月，目前资产规模超过 100 亿元人 民币。仁桥资产的核心投研团队共有 1 名基金经理和 7 名研究员，均来自国内大型公 募、私募基金，核心人员平均从业超 15 年。7 名核心研究员主要覆盖大制造（机械、 军工、汽车、新能源等）、大 TMT、大消费、金融地产、大周期等方向。基金经理夏 俊杰先生拥有16年基金从业经验和13年投资管理经验，曾历任嘉实基金行业研究员、 诺安基金投委会委员、权益配置组总监、事业部投资总监等职务，2017 年创立仁桥 资产，担任投资总监。在公募期间，夏俊杰先生管理的基金长期入选招行“五星之选” 基金池，独立管理诺安灵活配置基金 7 年，并在同期基金排名前 1%。在私募期间， 历年均实现正收益。个人自 2012 年以来连续 10 年实现正收益。夏俊杰先生在公募 期间获 5 座金牛奖、6 座明星基金奖、晨星年度混合型基金奖、英华奖五年期最佳基 金经理五年期（第一名）等重量级奖项。私募首个完整年度即斩获金牛私募基金经理 奖，2021、2022 连续两年带领公司荣获三年期金牛私募公司奖。

仁桥资产秉承逆向投资风格，投资理念主要包括安全边际、确定性优先、逆向思维三 方面。安全边际的衡量标准是长期能为股东创造价值的好公司和低估值，是选择任何 投资品种的基石，也是实现主动风控的核心。确定性优先有两层含义，一方面是在风 险收益比相同的情况下，优先选择绝对风险低的品种，另一方面是尽可能多的布局类 期权属性的行业和个股，这些行业和个股向下锁定风险，向上具有弹性。逆向思维包 括四个步骤，首先是选公司，选出细分领域龙头；第二步是估值回溯，筛选出当下的 估值水平远低于历史均值的公司；第三步是找出可能被低估的因子，重点评估；最后 一步是自下而上深度研究及调研，寻找预期差及潜在催化剂，最终找到被市场错误定 价的公司。仁桥资产的选股标准遵循低估值、低关注度、股价低涨幅、高确定性的“三 低一高”原则，重点布局传统价值股，换手率低，一般保持较高仓位，对仓位整体择 时较少。

仁桥泽源 1 期是仁桥的代表性产品，产品绝对收益显著，长期业绩表现亮眼，回撤控 制优秀。产品成立于 2017 年 8 月，成立以来各年度均实现正收益，2022 年前 11 个 月依然取得 3.03%的正收益，体现了产品在熊市、震荡市、结构市表现突出的业绩特 征。截止 2022 年 11 月 25 日，产品成立以来累计收益率为 171%，期间年化收益率为 20.70%，夏普比率为 1.41，历史最大回撤为 11.55%。

1.3.9 上海偏锋投资有限公司

上海偏锋投资有限公司成立于 2015 年 1 月，目前资产规模 5 亿元人民币上下，核心 投研团队共 5 人，均来自于国内证券公司和投资机构，核心人员从业时间均在 13 年 以上，具有优异的业绩和丰富的经验。总经理兼基金经理冯海滨先生拥有 24 年投资 经验，曾任职于国信证券、浙江华瑞集团，2015 年 1 月创立偏锋投资。冯海滨先生 具备丰富的市场经验和深厚的研究功底，投资模式成熟、攻守全面，尤其擅长通过基 本面和市场面共振把握确定性机会。团队研究主要覆盖宏观策略、大消费、科技成长、 周期等方向。

偏锋的投资策略分为两部分，分别是以“价值投资+趋势投资”为核心的中长周期策 略，和“热点投资+事件驱动”的短周期主题策略。两类策略糅合在同一产品中，会 根据市场主流风格的变化进行相应策略的调仓配置。1）中长周期策略是目前主要的 投资策略，以价值投资为基础，结合市场化的趋势判断对投资进行加成。基本面方面， 主要通过自上而下的宏观周期、大类资产轮动和行业比较研究，选择国家产业政策扶 持、具备高景气度的赛道，再从优质赛道中精选成长性确定、市场定价相对合理的优 势企业。从行业选择角度，更注重需求端，倾向于已经起步、刚刚加速的行业，行业 渗透率、集中度不高，行业内部竞争不激烈，这类行业的成长确定性相对更高。相比 于行业龙头，更倾向于二三梯队的个股，可能市场没有给予充分挖掘，从而具备更高 的成长性，对个股估值容忍度偏高。趋势方面，个股进入多头趋势开始建仓、市场完 全进入多头趋势完成建仓；在基本面不达预期或市场中长期趋势向下时减仓。在基本 面分析的基础上偏阶段持仓，结合择时判断对个股进行阶段性买进卖出，短线波段和 T+0 操作等交易手段加成收益率。2）短周期主题策略是辅助策略，主要针对市场上 不定期出现的题材和概念，包括热点投资和事件驱动。热点投资方面，密切关注国家 政策导向，自上而下选择政策主题；根据政策变化下沉到相关的新业态、新技术；结 合行业周期判断精选个股。事件驱动方面，对重大事件的影响做出快速反应，判断是 否存在确定性交易机会；对重要会议的精神做出预判并与市场预期进行比较分析，判 断是否存在较大的市场定价不充分的预期差；根据公司基本面突发事件选择相应的交 易操作。综合而言，偏锋坚持自上而下、长短结合、顺势而为、灵活配置，行业和个 股相对集中，换手率高，仓位和品种调整相对灵活。

偏锋 1 期是基金经理冯海滨的代表性产品，成立于 2015 年 3 月，产品业绩稳健优秀， 回撤控制良好。自成立以来，偏锋 1 期除了 2018 年和 2022 年有小幅亏损，其余年度 均取得正收益，2018 年全年仅下跌 2.14%，2022 年前 11 个月仅下跌 0.16%。截至 2022 年 11 月 25 日，产品成立以来累计收益率为 641.10%，期间年化收益率为 29.75%，夏 普比率为 1.14，历史最大回撤为 20.01%。

第二部分 股票量化策略：相较往昔环境渐趋中性，持续迭代增益配置价值

超额收敛并非线性递减过程，目前仍具备较好的配置价值。短期来看，市场交投活跃度有 所回暖，多个交易日成交额重新回到万亿上方，策略运行拥挤度适中，市场时序波动水平 已到底部区域，同时行业及个股截面离散度同样也已在历史低位，进一步走低的可能性不 大。另外股指期货贴水自 10 月以来大幅收敛，不稳定因子数量也在临界值下方。22 年以 来各影响因素缺乏持续性的变化一定程度上影响了全年超额表现，但目前来看股票量化策 略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境已度过最悲观的阶段。

从 2023 年全年角度来看，股票量化策略长期运行环境渐趋中性：从 A 股估值水平来看， 在 2022 年 7-10 月的调整之后，当前估值已下调至全球主要股票市场的中等水平。随着 后续稳增长政策的发力以及经济数据企稳之后，A 股可能迎来估值和预期修复的上涨行情， 总体交易大概率会处于相对活跃状态；从市场风格来看，市场预计较难出现大强小弱贯穿 全年的一九行情，虽然近期市场风格以上证 50 和沪深 300 为代表的大盘股相对占优，但 回顾历史，2018 年底和 2020 年 3 月底以来的反转行情，基本都呈现“先大后小”的风格 特征，即上证 50 相对中证 1000 的相对走势先强后弱；从打新收益层面来看，22 年全年 打新策略收益贡献大幅腰斩，预计 2023 年打新策略收益边际递减的趋势不改, 作为辅助 增强策略的吸引力已大大降低。总体来看，2023 年整体环境对于股票量化策略的运行相 对中性，虽然量化策略超额收益长期下行的趋势不改，但这一过程并不是简单的线性递减 过程，对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，目前 beta 层面的配置机会仍然值 得把握，尤其在近期政策持续发力的背景下，可以阶段性侧重沪深 300 指增策略的投资价 值。另外，近期股指期货基差贴水幅度持续收敛，不管是 IF 还是 IC 均能贡献额外升水收 益，市场中性策略的配置价值也继续有所提升。

落实到管理人的选择上，1）头部量化机构在人才、策略、算力、数据、投研等方面的大 力投入仍有一定的相对优势，可适当关注对交易频率依赖相对较低，对策略广度和深度挖 掘充分的头部私募基金管理人，具体关注：明汯、幻方、衍复、诚奇、黑翼、卓识等；2） 中小型及新锐量化管理人，管理规模适中（或仍在容量以内），在策略完整度和产品线丰 富程度方面尚有很大的进步空间，同样可以重点关注，具体建议关注：蒙玺、顽岩、旷惟、 卓胜、概率、玉数等管理人。

2.1 基础市场分析：影响因素变化此起彼伏，运行环境相对中性

目前市场上私募基金股票量化策略主要细分策略为量化选股、指数增强、市场中性等等， 这里我们将这些主要的量化策略合并分析。从影响股票量化策略的市场因素来看，主要涉 及交投活跃度、波动水平、行业轮动及市场风格特征、贴水情况、打新收益、因子稳定性 等，具体来看：

2.1.1 成交回落已接近尾声，交投活跃度回升或利好策略未来表现

由于国内大多数私募基金在股票量化策略方面都会使用量价因子以及日内交易，因此市场 的活跃程度对于策略的表现会有明显的影响。从 2019 年以来中证 500 增强策略月度超额 表现与两市成交额走势对比来看，除 2020 年 11 月以及 2021 年 1 月等这样的顺周期大市 值股抱团行情的个别月份外，超额收益与成交水平呈显著的正向相关。两市的成交水平体现了市场的交投活跃度，同时也一定程度上影响着个股、行业的波动水平以及换手水平等 等。成交活跃的市场环境往往伴随着高流动性、高波动性，这也意味着通过量价类因子/ 数据特征为主，去捕捉错误定价机会的量化策略可以实际使用的有效因子更多，数据特征 维度更多，从而获取更丰富的收益来源。可以明显地看出，22 年年初随成交水平触底， 超额表现也回落到较低水平甚至进入回撤区间，而在两市日均成交处在万亿水平之上的 6、 7 月，行业整体超额水平则明显较为亮眼。虽然自 2021 年开始，伴随量化私募规模的快 速上升，行业平均换手水平较 2019、2020 年两年已有所下降，但相比于主观策略，传统 的中高频量价类策略年换手率仍在 50 倍以上的较高水平，在市场交投活跃度高的行情中 更容易获取超额收益，而伴随着 9、10 月以来成交量再次触及地板量，量价类策略获取超 额收益难度增大。近期来看，11 月两市成交水平在市场的大幅反弹带动下显著回暖，多 个交易日两市成交额在万亿以上，12 月以来仍然维持在较高水平，从北向净流入同样能 印证，自 8 月末开始至 11 月初，北向开启了持续净流出模式，期间累计净流出达 640 亿， 但 11 月第二周开始全球资金已再度向中资股回流，北向资金前期的净流出表现也进入尾 声。从重要指数的换手情况来看，22 年以来整体处在较低迷状态，但近期也已现触底反 弹的迹象。

2.2.2 时序及截面波动水平及双降，但进一步下降空间不大

在过往的研究中我们发现，长期来看指数增强策略的超额表现与市场整体波动水平，尤其 是个股及行业离散度（以沪深 300、中证 500 及中证 1000 股票池作为样本计算个股收益 横截面标准差衡量个股收益离散度，以申万一级行业月度收益横截面标准差衡量行业离散 度）有较高的相关性，即当市场个股间、行业间收益率离散度较高、热点较为扩散时，量 化策略在选股端更易获得较高的超额收益，而在热点较为集中的市场环境下，则难以有较 好的超额表现。

从市场整体波动水平来看，2022 年初以来，时序波动水平回升持续，1-3 月各指数波动水 平放大显著且趋势连贯，4 月各指数波动回落后再度飙升，创业板指数波动水平突破去年 8 月高位，5 月时序波动从高点再度回落，随后整体进入低迷区间，10 月各指数波动水平 在前期触底后显著反弹，11 月上旬波动水平回升趋势延续，但随后开始再度走低，中证 500 波动水平降幅较大。个股及行业收益率离散程度来看，近期平均个股收益离散度相比 之前再度有所下降，并回落到近一年中位水平之下，目前市场截面波动率稳定性较差，个 股收益分歧度处于较低位置，不过接下来一段时间内进一步大幅走低的可能较小。从中长 期趋势来看，近一年多来不管是个股还是行业收益离散度，整体波动水平的中枢都有小幅 下移的趋势，不过前文提到年末以来市场成交及换手均有回暖的迹象，预计未来一段时间 横截面波动水平会随交投活跃度的提升有所反弹。

2.2.3 行业轮动速度高位回落，中小盘股仍有一定成长空间

量化策略超额水平与行业轮动速度呈现一定的负相关性。从 2019 年以来 A 股月度行业轮 动速度，与中证 500 增强策略的超额表现对比来看，行业轮动速度过快的月份，往往对应 着相对较低的超额表现，尤其是当轮动速度大幅飙升的时候，超额收益甚至会出现集体的 回撤现象。究其原因，一方面，不管是传统的线性多因子模型还是近一两年强势崛起的人 工智能选股模型，本质上都依仗于对大数据的历史统计规律，当行业轮动速度处于比较稳 定的波动区间，市场热点轮换相对有序且具备持续性时，策略更易捕捉到 alpha 收益，而 反之当行情切换加快，热点更换频繁，行业波动显著加大时，选股模型往往难以扑捉到短 期市场规律，造成因子短期失效；另一方面，在量化行业发展初期，量化管理人通常有较 为严格的风控限制，非常关注在风格因子上的暴露程度，在行业中性的控制上较也为严格， 使行业轮动或风格切换不会太多影响超额的水平，但随着行业规模的扩张加剧，管理人都 在经历策略容量、收益率、波动率多重约束下的不可能三角，多数管理人在行业或其他风 格因子上都有不同程度的暴露。通过一定的择时能力捕捉行业轮动或者风格轮动会带来额 外的超额，但盈亏同源，当出现热点行业切换频繁，行业和风格出现无序波动的紊乱状态 时，风险因子过多暴露同样会受到相应的惩罚。10 月、11 月行业轮动速度大幅飙升，超 额也随之波动加大。不过 12 月以来行业轮动速度重新下降到适中水平，预计接下来对超 额负面影响或有所下降。

2.2.4 贴水收敛有效降低对冲成本,IM 上市扩容中性策略

除去多头端的超额表现外，量化对冲/市场中性策略的业绩表现还受到空头端对冲成本的 影响。从 IC 跨期年化基差来看，22 年 1 月底，IC 近月、季月等合约均短暂回到了升水状 态，并且跨期年化基差也收敛到了近几年低位，彼时对冲成本对于市场中性策略非常有利。 随后在市场大幅回调的走势下 IC 基差贴水也一路走阔，同时挂钩中证 500 的雪球产品在 4月以来的敲入也一定程度上加剧了这一现象，跨期年化基差也在4月末达到了14%左右， 不过 6 月开始远近月实时基差以及跨期年化基差均再度进入收敛区间，并且回到相对适宜 的水平。进入 10 月以来，股指期货基差贴水幅度再次开启大幅收敛走势，并且 6 个月滚 动跨期年化基差已经从年初以来 6%-8%的区间下降到了近期 4%-6%的区间，另外 22 年以来 基差波动水平也呈现出明显的下行趋势，长期来看利好对冲类策略，有助于管理人锁定适 宜的对冲成本。除此之外，IM 已于 22 年 7 月 22 日正式上市交易，目前 IM 持仓量持续有 所提升，已经上升到 17 万张左右，占比已超过 IC 持仓量 1/2，并且近期 IM 贴水幅度也 在相对友好的区间。部分 IC 的对冲盘逐步转向 IM，一方面有利于扩大量化市场中性策略 的整体容量，另一方面也一定程度上缓解了 IC 基差贴水压力。从当前环境来看，A 股市 场下探空间有限，未来开仓的头寸所需承担的对冲成本扩大的可能性不高。

2.2.5 打新收益大幅腰斩，收益增强效用边际递减

从 2021 年以来的各个月份来看，新股上市首日涨跌幅平均值在 10 月大幅下滑，跌落至 50%左右的水平，不足绝大多数月份的 1/3 水平，11 月虽然有所恢复，但年末以来再度走 低。进入 2022 年后，新股收益持续走低，截至到 12 月 15 日，新股上市首日的平均收益仅为 32.66%，而 2021 年全年来看，新股上市首日的平均收益为 157.06%。从破发情况来 看，22 年以来截止到 12 月 15 日上市的 394 只新股中，有 101 只上市首日收跌，占比超 过 1/4。目前来看，不管从收益层面还是从破发占比层面，打新策略过往作为重要辅助增 强手段之一，备受量化管理人青睐的特性已经不复存在。

2.2.6 因子有效性尚可

2022 年以来，不稳定因子数量在 1 月下旬突破临界值，不过并未出现明显飙升情况，因 此年初虽然超额维持低位震荡，但以行业整体来看，超额并未出现明显回撤。2 月末开始， 这一指标再次回到临界值以下，并且在 3 月快速走低后维持低位，但 4 月初开始不稳定因 子数量再次上升，并于月末突破临界值，五一节后归来一度上升至近半年高位，不过随后 呈现快速下降趋势。6 月不稳定因子数量两度突破临界值，但并没有持续的上升趋势，月 末开始一直到 9 月，不稳定因子数量均在临界值以内的范围波动，没有明显的趋势变化。 10 月在国庆长假归来后，不稳定因子数量在 10 月末一度突破临界水平，不过 11 月以来 再次回到临界值以内波动，对超额收益影响不大。

2.2.7 A 股市场风险溢价

从股票市场风险溢价来看（自 2011 年以来沪深 300 与中证 500 回报率与 10 年期国债到期 收入率之差，自 2014 年 10 月以来中证 1000 回报率与 10 年期国债到期收入率之差），截 至 12 月 15 日，当前沪深 300 风险溢价率 5.80%，11 月以来风险溢价率明显回落，回到历 史 73.60%分位值水平；中证 500 风险溢价率 1.37%，处在历史 82.80%分位值水平，已从风险溢价较高的区间回到正常水平；中证 1000 风险溢价率 0.53%，处在历史 87.50%分位 值水平，目前仍在高风险溢价区间。

2.2 股票量化策略私募基金筛选

基于前文分析，对于股票量化策略而言，短期来看，市场交投活跃度有所回暖，多个交易 日成交额重新回到万亿上方，策略运行拥挤度适中，市场时序波动水平已到底部区域，同 时行业及个股截面离散度同样也已在历史低位，进一步走低的可能性不大。另外股指期货 贴水自 10 月以来大幅收敛，不稳定因子数量也在临界值下方。22 年以来各影响因素缺乏 持续性的变化一定程度上影响了全年超额表现，但目前来看股票量化策略（包括量化选股 和市场中性策略）运行环境已度过最悲观的阶段。从 2023 年全年角度来看，股票量化策 略长期运行环境渐趋中性：从 A 股估值水平来看，在 2022 年 7-10 月的调整之后，当前 估值已下调至全球主要股票市场的中等水平。随着后续稳增长政策的发力以及经济数据企 稳之后，A 股可能迎来估值和预期修复的上涨行情，总体交易大概率会处于相对活跃状态； 从市场风格来看，市场预计较难出现大强小弱贯穿全年的一九行情，虽然近期市场风格以 上证 50 和沪深 300 为代表的大盘股相对占优，但回顾历史，2018 年底和 2020 年 3 月底 以来的反转行情，基本都呈现“先大后小”的风格特征，即上证 50 相对中证 1000 的相对 走势先强后弱；从打新收益层面来看，22 年全年打新策略收益贡献大幅腰斩，预计 2023 年打新策略收益边际递减的趋势不改。总体来看，2023 年整体环境对于股票量化策略的运行相对中性，虽然量化策略超额收益长期下行的趋势不改，但这一过程并不是简单的线 性递减过程，对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，目前 beta 层面的配置机会 仍然值得把握，尤其在近期政策持续发力的背景下，可以阶段性侧重沪深 300 指增策略的 投资价值。另外，近期股指期货基差贴水幅度持续收敛，不管是 IF 还是 IC 均能贡献额外 升水收益，市场中性策略的配置价值也继续有所提升。

2.3 股票量化策略私募管理人介绍

由于规模头部管理人市场认知度相对较高，下文我们主要介绍重点推荐的中小型及新锐管 理人。

2.3.1 上海蒙玺投资管理有限公司

上海蒙玺投资管理有限公司成立于 2016 年 1 月 19 日，协会登记时间为 2017 年 6 月 26 日，是一家专注于二级市场量化投资，借助强大的数据挖掘、统计分析和软件开 发能力，构建了覆盖多市场、多品种的量化资产管理平台。公司目前管理规模近 40 亿。蒙玺目前公司团队成员共计 60 人左右，核心团队来自上海高频投资、GSA、 TowerResearch 等国内外知名机构。公司目前投研团队以硕博学历为主，由各种学科 背景组成，其中 Alpha 策略组 8-9 人，负责以另类因子为主的传统多因子模型；模型 大组 5-6 人，负责基于深度学习的非线性模型开发；低延迟小组 11-12 人，负责高频 策略、蒙玺自研的低延迟算法交易；IT 大组 15 人，负责交易运维、数据维护、系统 开发等；期权套利组，负责期权做市策略和高频套利策略。创始人兼总经理李骧，中 国科学技术大学化学物理学士，美国布朗大学理论化学硕士，上海市浦东新区数理金 融学会理事长，中国科学技术大学金融硕士专业业界导师，具有 14 年交易经验。

2.3.2 上海顽岩资产管理有限公司

上海顽岩资产管理有限公司成立于 2015 年，是一家依靠数学和人工智能为核心技术， 专注于投资二级市场高流动性资产的量化基金公司。公司起步于超高频期货交易， 2018 年开始进入股票市场，目前管理规模 30 亿左右。公司团队 51 人，投研人员 23 人，IT 研发人员 16 人，投研团队硕博比例 100%，主要来自清华、北大、浙大、上海 交通等国内外顶尖学府，涵盖数学系、物理系、金融系、软件工程、自动化等。公司 坚持使用人工智能和深度学习的方法，研究和开发新策略，不断提升市场预测准确率 和策略容量，核心成员量化投资经验丰富，覆盖股票、股指、衍生品、商品等大类资 产，策略包含指数增强策略，股票中性策略，股票量化多头策略，商品 CTA，股指 CTA 等策略，拥有多策略多产品的管理经验。

顽岩策略主要基于量价和基本面因子，用集成的机器学习非线性模型对全市场股票进 行收益预测，并排序。每日策略将会挑选出收益预测靠前的股票，形成股票池，并在 股票池基础上进行风险控制后买入股票。当前策略主要以日频选股为主，保持高换手， 其中使用量价因子为主，基本面因子为辅。策略生产逻辑为（1）数据来源获得：以 高频 alpha 为主，因此 80%都是量价数据，20%基本面数据，兼具不同频度多周期性； （2）特征构造：目前一半人工挖掘、一半机器挖掘，未来会进一步提升机器学习占 比；（3）模型训练：通过机器算法，如神经网络、深度学习输入特征，非线性复杂多 模型叠加，输出子模型、子策略；（4）组合优化：进行赋权与组合，同时增加风险端 控制；（5）交易执行：自研高频交易算法，实现低延时极速交易。具体来看，中证 500 指数增强策略在全市场进行选股，实盘选股模型中使用的数据特征超过 10000 个， 组合持仓在 1000 只左右。目前策略每日换仓 40%左右，年化双边换手 200 倍左右。 交易分布在全天，贴合市场全天交易情况。组合风险约束层面，单个行业偏离度绝大多数情况下控制在 2%-3%内，对于传统风险因子的暴露以事后监控为主，主要控制超 额夏普和流动性，认为只要模型预测能力和流动性、执行达标即可，没有特别设置敞 口和阈值。

2.3.3 海南旷惟私募基金管理有限公司

海南旷惟私募基金管理有限公司成立于 2021 年 7 月 16 日，协会登记时间为 2021 年 12 月 3 日，专注于二级市场量化投资领域，覆盖股票、股指期货、期权等。目前管 理规模 3 亿左右。公司团队成员共 13 人，其中投研 9 人，核心投研团队来自于境内 外顶尖投资银行、对冲基金、交易所等金融机构的核心部门，拥有深厚的股票、债券、 利率及金融衍生品投资经验。5 名核心团队成员均为高学历、大机构出身，平均 10 年以上海外策略经验。执行董事梁迪石，内华达大学拉斯维加斯分校工商管理学学士， 曾成功投资 NBA 布鲁克林篮网、纽约巴克莱中心基建等项目；总经理曾锦雄，里海大 学理学硕士、中山大学经济学学士，曾在混沌天成、大岩资本等任职，具有 10 年国 内顶尖对冲基金工作经验；投资总监李石洋，华盛顿大学应用数学硕士、西南财经大 金融工程本科，曾在中国金融期货交易所、嘉实基金等任职。

旷惟核心策略为股票多头策略，摈弃传统量价多因子框架，从投资者群体行为特质出 发，利用不同投资群体在交易过程中的偏好构建模型，捕捉确定性交易机会，组建多 头组合。尾部对冲策略采取买入虚值期权的方式，有效降低波动率拖拽效应，控制组 合在极端市场风险下的头寸安全性。另类策略主要为期权波动率交易，进行波动率曲 面套利，以及基于另类数据的隔夜期指 CTA，通过另类策略获取固定收益，减轻尾部 对冲成本，实现最终的投资凸性。具体来看，几类子策略中，股票多头策略仓位占比 90%左右，期指 CTA 策略、尾部事件策略以及统计套利策略合计占比 10%左右。股票 多头端在全市场进行选股，但不对标具体指数做相应的风险约束，不过对个股仓位有 2%的上限要求。从持股组合来看，持仓数量在 100-400 只之间动态调整。换手层面， 策略在 2020-2021 年间，年化双边换手 250-300 倍左右，2022 年以来下降到 160-180 倍左右。

2.3.4 上海卓胜私募基金管理合伙企业（有限合伙）

上海卓胜私募基金管理合伙企业（有限合伙）成立于 2022 年 9 月，专注于国内证券 市场低风险投资机会，自创立以来，公司始终致力于国内资本市场低风险投资机会的 金融创新与研究，尤其对国内证券市场的量化交易、高频交易、算法交易、都有着领 先的判断和执行，目前总管理规模接近 5 亿。公司团队成员来自国内外顶尖院校理工 科专业，具备持续开发升级策略的竞争力，并且拥有多位经验丰富的高级工程师，熟 悉国内外多种交易系统的架构设计，在大数据处理、低延迟高频交易系统开发有丰富 的经验。具体来看，投研和 IT 团队目前 18 人，以数据、算法、模型分工，不同模块 之间也会进行合作，优化完善策略体系。联合创始人兼投资总监马万里，北京大学物 理学、经济学双学士，物理电子硕士，2016 年起就职于头部量化私募，有多年的量 化投资领域实战经验。

卓胜策略主要为基于机器学习为主的非线性模型投研体系，通过机器学习的方式进行 特征选取，再通过模型优化组合后进行全市场选股。策略生产逻辑为（1）海量数据 处理：将量价数据、基本面数据、另类数据等进行算法处理；（2）机器学习挖掘有效 特征：通过机器挖掘特征值，目前特征库超过 10 万个，其中 80%-90%为量价特征， 剩余 10%-20%为基本面与另类因子；（3）多模型组合构建：根据特征值库，每天会构 建 10 个特征组左右，其中每个特征组包含大概 300 个特征值，应用于实盘，最终的 组合层面通过线性模型来做；（4）风控和优化模型。具体来看，卓胜中证 500 指数增 强策略组合持仓在 500-1000 只左右。目前策略持仓周期 1-5 天，年化双边换手 100-150 倍左右，交易主要分布在每天下午的交易时间进行。组合风险约束层面，卓 胜控制中信二级行业的暴露，对单个行业偏离度绝大多数情况下控制在 2%以内，对 于传统风险因子的暴露一般控制在 0.5 个标准差。市场中性产品在中证 500 指增策略 持仓组合的基础上，使用 IC、ETF 融券等进行对冲。

2.3.5 上海概率投资管理有限公司

上海概率投资管理有限公司成立于 2020 年 12 月，是一家依靠数学与人工智能进行投 资的量化私募公司。公司早期起步于高频 T0 交易，创始团队是国内最早一批量化从 业者，在中高频领域耕耘超过 8 年，目前管理规模超过 20 亿。公司团队目前接近 90 人，投研及技术人员占比超过 80%，均来自于国内外一流名校。创始人兼投资总监杨 曦，上海财经大学金融学学士、香港大学金融学硕士，拥有 12 年量化投资经验，深 耕国内证券市场，曾任凯纳资本基金经理兼高频组的负责人，研究领域覆盖股票、股 指、商品等不同交易品种，擅长高/低频阿尔法、T0 交易、算法交易等。联席投资总 监孙宁，武汉大学化学学士、硕士，美国纽约大学石溪分校材料工程博士，拥有 8 年量化投资经验，曾任凯纳资本机器学习组负责人，擅长因子挖掘、因子评估，模型 评估、策略迭代等。

概率策略为偏中心化的策略框架，投委会负责整个投研框架、方案评估、模型组合、 策略组合以及风险控制。投委会对研究部门产出的因子/模型/组合分别进行多重验证 性测试，所有测试流程通过以后，可作为实盘备选策略。策略层面，概率将投研人员 分为三个组别：1）日内组，主要负责日内量价因子挖掘；2）日间组，负责日间量价 因子、基本面因子、另类因子挖掘；3）模型组，通过机器学习等手段，将因子最大 化利用在预测上，产生最优预测能力，进行因子组合/模型训练/模型组合等。概率投 资在因子挖掘层面采取完全人工挖掘模式，注重因子的逻辑性，因子库中因子数量 600 多个，实盘应用的因子数量在 60%左右。IT 部门划分为基础设施组、数据组以及 交易执行组，全方位支持公司策略及交易运作。从产品层面具体来看，中证 500 指数 增强及中证 1000 指数增强策略在全市场进行选股，持股数量 1000-1400 只，分散度 高，沪深 300 指增策略则主要在成分股内选股。目前策略每日换仓 30%左右，年化双 边换手 150-200 倍左右。交易层面，概率将日内模型与日间模型进行线性结合，每半 小时出调仓信号，进行股票组合调整。组合风险约束层面，单个行业偏离度绝大多数 情况下控制在 4%内，Barra 模型风格因子偏离度在 0.5 个标准差以内，个股集中度也 控制在 2%以下。市场中性策略在 2022 年以来做了比较大的迭代，多头端通过 300 指 增、500 指增和 1000 指增策略等权配置，空头端采用 IF、IC、IM 以及融券混合对冲。

2.3.6 上海玉数投资管理有限公司

上海玉数投资管理有限公司成立于 2017 年 7 月，专注于量化投资领域，集结顶尖人 才，投资范围涵盖股票、期货等，利用数理统计、机器学习等方法进行研究，不断实 践及开拓创新。玉数投资在 2020 年以前做纯股指期货策略，2020 年开始逐步布局股 票量化及商品期货策略，目前管理规模接近 8 亿。玉数投资创始人及核心团队拥有丰 富的海内外教育和工作背景。公司团队 24 人，投研及技术员共 18 名，成员来自北大、 清华、复旦、中科院、牛津等世界名校，学术背景涵盖数、物理计算机金融工程量经 济等领域；多数成员曾就职于世界顶尖投行、对冲基金。创始人及投资总监赵俊辰， 复旦大学数学与应用数学专业本科，英国牛津大学数学与计算金融硕士，超过 10 年 量化投资经验，先后在巴克莱资本、高盛、FICC、摩根大通从事外汇高频做市及自营 交易，曾任 Squarepoint Capital 基金经理，负责管理北美市场股票、期货高频交易 业务，有丰富的量化研究、交易、投资经验。

玉数策略目前主要包含沪深 300 中性策略以及混合 CTA 策略，其中沪深 300 中性策略 采用 T0 策略进行，在多头端建立并复制沪深 300 成分股底仓，在底仓的基础上进行 T0 交易。空头端做空等市值 IF 主力合约，在此基础上，会对股指期货也进行交易， 一方面降低基差波动对中性策略净值的影响，另一方面也可以降低对冲端的平均对冲 成本。从投资流程来看，沪深 300 指数 T0 中性策略主要包含四个方面：1）数据收集， 其中以 tick 级别量价数据为主，同时也包含日频量价数据及日频基本面数据；2）信 号生成，在信号生成层面玉数更多采取人工的方式，构建具有逻辑支撑及经济学意义 的信号；3）信号组合：信号组合层面主要通过机器学习等非线性方式进行，如卷积 神经网络等，目前利用的信号主要有三类，分别为预测周期 15 秒-2 分钟的微观信号 （以 tick 数据为主），预测周期 5-10 分钟的短线信号（个股与指数、个股与行业间 的联动），预测周期 15-30 分钟的长线信号（个股及行业间的日内多因子信号，多数 为反转类信号）；4）交易实现：依托于自研的低延迟交易系统。风险敞口控制层面， 日内严控持仓个股占比，单一个股不超过在沪深 300 权重中上浮 3%的范围，单一行 业不超过上浮 6%的范围，并且净风险敞口也控制在 10%以内。

第三部分 期货宏观策略：CTA 预期适度改善，仍不宜过度乐观

2023 年，商品市场将会摆脱 2022 年下半年的极低波动环境，使 CTA 运行环境有所好转。 主要原因包括两个主要方面，其一，国外高通胀与紧缩的货币政策，将有可能随着通胀的 控制或经济逐渐走向衰退而有所变化，使部分国际定价品种波动回升；其二，国内疫情防 控政策的改变和稳经济的主要目标，也将大概率拉动黑色板块波动。商品期货市场有望摆 脱 2022 年下半年持续低波动的市场，使 CTA 业绩获得反弹之机。然而，波动虽有上升， 但趋势性机会仍不明朗，行情仍将受到国内外多重政策环境影响。 综合来看，我们对 2023 年 CTA 整体表现持改善预期，存在阶段性投资机会，但强度及持 续性尚待进一步观测。产品选择方面，复合度较高的策略仍然是配置的核心，应兼顾平均 持仓时间不要过长，且对冲类策略应具有一定必要的权重，同时也可适当另外增加短周期 CTA 策略的配置。结合管理人的风险收益指标，以及跟踪调研对于管理人投资策略、配置 方向以及投研能力的深度了解，具体建议关注上海德贝、上海富励业、道微投资、佑维投 资、本利达资产。

3.1 宏观环境高波动导致 CTA 持续回撤

2022 年以来，商品市场始终受到宏观经济、政策、事件等层面的影响，其中包括国际货 币政策、地缘政治、国内经济和政策，导致 2022 年商品市场交替出现极端波动和极低波 动，趋势性较差。

分阶段来看，2022 年 1-3 月，国际关系紧张乃至俄乌冲突的爆发不断加剧国际社会对商 品供给和供应链的担忧，能源、有色金属、农产品等品种和板块大幅上涨，尤其是能源板 块波动剧烈，Wind 能源板块指数在 1 月至 3 月高点的最大涨幅一度达到 52.97%；2022 年 4-5 月，商品市场仍处于俄乌冲突的余波中，全球将关注的重点聚焦在俄乌区域，对俄制 裁政策层出不穷，商品市场高位震荡；2022 年 6 月 16 日，为应对不断上升的通货膨胀， 美联储超预期加息，叠加市场上逐渐出现的对全球经济衰退的预期，商品市场大幅下跌， Wind 商品指数在 6 月 9 日至 7 月 15 日期间快速下跌-23.39%，此次下跌的幅度和速度均 为国内历史罕见;2022 年 8-11 月,美联储持续加息以对抗居高不下的通货膨胀率，然而对 俄制裁导致的全球能源价格高企，对商品价格仍然形成了较强支撑，市场维持低波动震荡。

3.2 2023 年商品市场波动率有望回升

展望 2023 年，宏观层面上，商品市场将同时受到流动性政策边际宽松与全球衰退预期的 共同作用博弈，各类品种和板块受两方面影响力度不同，基本面供需也存在差异，将走出 结构化行情。 有色方面，国际流动性政策仍然是影响有色金属板块行情波动的重要因素。美联储的货币 政策与美国经济压力和通货膨胀数据有关，因而这两个主要指标的变化将影响市场对美联储货币政策边际变化的预期，从而大幅影响有色板块行情波动。由于欧美宏观环境承压是 当前的主要逻辑，美联储继续大幅加息的空间有限，反而存在一定边际宽松预期，因此会 对有色金属板块起到支撑作用。而从基本面角度来看，有色板块中最主要的铜和铝，在供 需层面均趋宽松。因此我们预计 2023 年有色金属板块将走出有抵抗的震荡回落行情。

3.3 CTA 策略配置展望及私募基金筛选

2023 年，商品市场将会摆脱 2022 年下半年的极低波动环境，使 CTA 运行环境有所好转。 主要原因包括两个方面，其一，国外高通胀与紧缩的货币政策，将有可能随着通胀的控制 或经济逐渐走向衰退而有所变化，使部分国际定价品种因金融属性而带来的低波动行情有 所松动；其二，国内疫情防控政策的改变和稳经济的主要目标，也将有望拉动国内商品需 求，尤其以“稳增长”为目标从而可能出现的基建需求上升，或将拉动黑色板块波动。商 品期货市场有望摆脱 2022 年下半年持续低波动的市场，使 CTA 业绩获得反弹之机。然而， 从风险的角度看，波动虽有上升，但趋势性机会仍不明朗。原油仍将带有较强的政策属性， 与地缘政治、国家博弈存在较强联系，黑色板块的下游需求存在政策性特点，往往使行情 突发性强、持续性弱，而能源维持高价将始终为工业品种带来一定价格支撑。在这样的市 场环境下，我们分别对各类 CTA 子策略进行以下预期：

1) 长周期趋势策略依赖大级别经济周期带来的长周期趋势性行情，然而当前宏观经济环 境仍处于从高通胀向衰退转型的过程中，并且高通胀的产生原因并不只是经济周期， 还有俄乌冲突带来的供给端干扰，因此这个转型的过程将伴随大量政策性和事件性的 波动，预计近期比较难出现非常顺畅的长周期趋势行情。因此我们对长周期趋势策略 持中性偏弱预期。

2) 短周期趋势策略具有一定偏好高波动行情，对震荡行情适应性较差。我们预计 2023 年可能稳增长政策可能会给商品市场带来一些反弹机会，阶段性、结构性的提供高波动市场环境，为短周期趋势策略带来收益机会。另一方面，随着全球通胀逐渐回落， 货币政策的边际宽松和衰退预期的持续演绎，也很有可能结束近期持续数个月的低波 动行情。因此我们预期短周期趋势策略的市场友好度将有所回暖。

3) 长周期对冲策略依赖市场横截面结构的稳定性，通常在比较极端或无序的市场环境中 表现较差。2023 年的市场环境相较 2022 年 Q3-4 将更具主题性和方向性，对冲类策 略的市场环境友好度将回暖，但长周期级别来看仍难以观察到极佳的投资机会。另一 方面，由于市场仍然极大程度上受到宏观经济和相关政策的影响，因此对冲类策略常 用到的基本面因子可能仍会受到一定挑战。因此我们对长周期对冲类策略持中性预期。

4) 短周期对冲策略具有一定跨品种统计套利特征，在大多数市场环境下能保持较低波动 正常运行，然而 2021-22 年，市场极端事件频发，包括 21 年底部分品种的市场监管， 以及 22 年可连续发生的极端事件和超预期政策，都使这类策略表现受到影响。2023 年宏观政策仍然是商品市场的重要影响因素，但地缘政治对市场的影响力已边际减弱， 短周期策略预计将回暖。

综合来看，我们对 2023 年 CTA 整体表现持改善预期，市场大概率会给出一些阶段性的投 资机会，但强度和持续性尚待进一步观测。具体产品选择方面，复合度较高的策略仍然是 配置的核心，在对复合策略产品进行筛选时，应兼顾平均持仓时间不要过长，且对冲类策 略应具有一定必要的权重。同时，由于大多数复合度较高的 CTA 策略管理人在短周期策略 上给予的权重偏少，因此也可适当另外增加短周期 CTA 策略的配置。因此，2023 年度策 略中我们减少“beta”类 CTA 策略管理人的推荐，更多的从差异化的角度推介一些可能可 以为投资人现有 CTA 投资组合带来分散性配置意义的私募管理人，具体包括：“beta”类 CTA 策略管理人上海德贝私募管理有限公司，中长周期差异化管理人上海富励业私募基金 管理有限公司，中短周期差异化管理人北京市佑维投资管理有限公司、深圳市本利达资产 管理有限公司、重庆道微投资管理有限公司。

3.4 CTA 策略私募管理人介绍

3.4.1 上海德贝私募管理有限公司

德贝投研团队管理经验丰富，CTA 策略中子策略复合度较高，在适应的市场换环境下可以 获得合理收益，在不利于 CTA 的市场环境下亦可控制净值波动，起到了 CTA 策略应有的配 置意义，同时拥有必要的策略容量，可以作为底仓型 CTA 进行配置，值得关注。

上海德贝私募管理有限公司成立于 2019 年 9 月，协会登记时间为 2020 年 11 月 2 日， 公司注册资本 1000 万元，实缴资本 1000 万元（数据来源：协会官网）。公司团队目 前共 10 人，管理规模约 25 亿，全部为 CTA 策略产品。

德贝私募合伙人、投资总监马俊先生，英国剑桥大学数学学士、金融学硕士、计量经 济学博士、CFA。拥有超过 10 年海内外金融市场从业经验，2013 至 2020 年任职于国 内某知名私募基金，历任金融工程师、研发总监、总经理，专注 CTA 策略投资和量化 交易算法开发。

3.4.2 上海富励业私募基金管理有限公司

富励业基金的核心投研团队拥有丰富的海内外 CTA 投研经验，利用扎实的学术背景和严谨 的科研精神，使用中长周期复合策略进行投资。在 2022 年比较极端的市场环境中，策略 不仅在第一季度获得合理的收益，同时在 6-11 月的极端波动和低波动行情中表现出与其 他同类策略差异较大的业绩走势，具有较强差异化配置意义，值得关注。

上海富励业私募基金管理有限公司成立于 2020 年 12 月 31 日，协会登记时间为 2021 年 3 月 30 日，公司注册资本 1000 万元，实缴资本 1000 万元（数据来源：协会官网）。 公司团队目前共有 10 人，管理规模接近 10 亿，全部为 CTA 策略产品。

富励业基金创始人俞国申博士，复旦大学电子工程本科，巴黎综合理工学院应用数学 博士，曾任美国麻省理工学院访问学者，在数据科学领域做出重要贡献，发表国际论 文 20 余篇，被引用 4000 余次，参与撰写专著 2 部，获得国际专利 3 项，以全法国第 一名的身份获得法国国家科研中心终身研究员职位。曾就职于兰冠资本（BlueCrest） 任研究员，从事核心策略研发，曾在美国顶级对冲基金 Point72 任基金经理 5 年，创 建并领导公司最大的 CTA 团队。2021 年入选上海海外金才等国家人才计划，同年创 立上海富励业私募基金管理有限公司。

3.4.3 北京市佑维投资管理有限公司

佑维投资的核心投研团队具有海内外丰富的量化投研经验，且在国内已有多年本土化经验， 持续对策略进行迭代更新。当前佑维的 CTA 策略具有较高复合度，同时在日内频段保有一 定比例，因此与常见的中长周期复合策略 CTA 具有一定差异化表现，尤其在 2022 年下半 年的低波动市场中回撤控制较好，值得关注。

北京市佑维投资管理有限公司，成立于 2016 年 6 月，于 2019 年 7 月取得中国证券投 资基金协会私募证券投资基金管理人资质，公司注册资本 1000 万元，实缴资本 1000 万元（信息来源：协会官网）。目前公司管理规模共 7 亿元左右，其中 CTA 策略规模 约 6 亿元。

佑维投资目前共有员工 10 人，其中核心投研团队 4 人。王思达先生，佑维投资创始 人，北京工业大学计算机科学与技术专业，清华大学经济管理学院 EMBA。曾先后就 职于 Fore Research ＆ Management（Beijing）和 Pine River Capital（HK）担任 基金经理，具有多种衍生品产品的交易和建模经验。王昊彦先生，佑维投资投资总监， 中国科技大学物理系凝聚态物理专业学士，南开大学经济学院金融工程专业硕士。曾 先后就职于世坤投资（Worldquant）、东方基金、Parametrica Management Limited、 GSA Capital，有股票、ETF、期货等各类资产量化策略投研经验。

3.4.4 深圳市本利达资产管理有限公司

本利达资产核心投研成员拥有丰富的海内外量化策略投研经验，其 CTA 策略中有一定比例 的日内和短周期策略，因此在 2022 年横盘震荡的市场环境中依然获得了较好的业绩表现， 与常见的中长周期复合策略 CTA 产品形成明显差异，分散配置意义显著，值得关注。

深圳市本利达资产管理有限公司成立于 2013 年 9 月 16 日，协会登记时间为 2015 年 8 月 13 日，公司注册资本 2200 万元，实缴资本 1000 万元（信息来源：协会官网）。 目前公司管理规模共约 7 亿，其中 CTA 策略规模约 8000 万。

本利达资产目前共有员工 36 人，其中 22 人为投研相关人员，分为 CTA、股票、高频 三个大组。团队有多位资深专家，其中几位曾任 Morgan Stanley 及 JP Morgan 董事 总经理、Morgan Stanley 副总裁、算法交易系统开发员、JP Morgan 技术风险副总裁、 瑞银副总裁等。公司投资总监张延巳总，国防科大本科，普林斯顿大学应用和计算数 学博士，曾任 Morgan Stanley 自营部股票量化研究员，Millennium Partners 权益 基金经理、Boothbay Fund Management 权益基金经理。

3.4.5 重庆道微投资管理有限公司

道微投资高度重视其平台和系统的搭建，依托强大的系统工具和复杂的数学方法，建立独 居特色的策略体系。从基础方法论到产品业绩，均体现出与同类策略管理人较大的差异性， 具有较强的分散配置意义。

重庆道微投资管理有限公司（以下简称“道微投资”）成立于 2013 年 11 月 11 日，协 会备案时间为 2014 年 12 月 24 日，注册资本 1000 万元，实缴资本 1000 万元，是复 合提供投资建议条件的第三方机构。截止 2022 年 10 月底，道微投资管理规模约 2 亿。

道微投资的团队共有 10 余人，核心成员拥有二十余年资深计算机科技经验和十余年 投资经验。曹可飞先生，道微投资创始人、总经理、基金经理。本科毕业于浙江大学， 硕士毕业于达特茅斯学院，获计算机科学硕士学位，善于使用复杂的数学和计算机科 学等多种方法体系为投资带来较高效益。

第四部分 套利策略：部分产品风险收益比优异，可作为稳健类底仓补充配置

1）衍生品市场多元化，为套利策略带来发展土壤；2）商品期权不断上新，相关策略开启 资管之路。目前股票市场中性策略仍然是投资者在低波动绝对收益领域的主流选择，但策 略赛道竞争日益激烈，量化市场中性策略呈现出收益压缩、波动加剧的特征。在此背景下， 套利类策略从策略逻辑上与股票多头、管理期货以及市场中性策略等业绩相关性较低，且 业绩较市场中性策略更加稳健，因此同样适合作为底仓与其他几类策略进行组合配置。 结合管理人的风险收益指标，以及跟踪调研对于管理人投资策略、配置方向以及投研能力 的深度了解，具体建议关注雷菱、希塔、鲸睿、俊丹。

4.1 衍生品市场多元化，为套利策略带来发展土壤

自 2019 年，两个 300ETF 期权、一个沪深 300 股指期权上市以来，加上原有的 50ETF 期权， 我国期权市场的投资工具逐渐丰富，持仓量在 2018 至 2019 年发生跳跃式增长后，后续几 年仍持续稳步提高。

同时，国内衍生品市场不断丰富，2022 年再次新上市多个股票市场期权品种，为套利策 略提供更多元的投资工具。新品种的上市，一方面可以大幅增加期权市场总成交量（初期 可能会具有一定分流效应，但长期对总成交量提升效果明显），另一方面，多品种的出现 有利于私募基金管理人利用分散投资的方式，优化产品风险业绩表现，对相关投资策略的 容量上限和业绩预期都有明显利好。包括期权和 ETF 与股指期货之间的套利、期权波动率 曲面套利、期权隐波-实波策略等。

套利类策略偏好的市场环境，是波动率较高、交投活跃度较高，同时极端行情较少的市场 环境。在上文股票量化策略市场环境中，我们已经阐述了对股票市场波动率和交投活跃度 的乐观预期，这里不做过多赘述。另一方面，由于疫情防控政策的调整、稳经济政策的出 台、美联储货币政策边际宽松的预期、俄乌冲突对市场与影响力的边际弱化，均使 2023 年发生极端行情的可能性降低，对套利类策略的负面影响也有相应减弱。

4.2 商品期权不断上新，相关策略开启资管之路

近些年商品期权品种不断上新，自豆粕期权于 2017 年 3 月 31 日上市以来，截止 2022 年 12 月 19 日，国内已有 25 个商品期权品种上市，平均每年上市新品种超过 4 个，且每个 品种对应多个期限和前后大量行权价。为各类投资策略带来大量投资工具。

4.3 套利策略配置价值展望及私募基金筛选

将套利策略指数与传统的股票多头策略、管理期货策略及市场中性策略指数进行对比分析， 可以看到，从指数的走势上，套利策略与其他传统策略呈现出显著的低相关性，并且从近 两年多的业绩表现来看，套利策略业绩长期稳定，并且在波动水平上显著低于其他几类策 略。

整体来看，基于 ETF、可转债、期权等套利策略，在市场环境的适应性上存在一定共性， 即大多数都更加适应高波动市场环境，仅有期权卖权类策略更偏好波动率下行的市场环境。 但在包括市值风格、股指期货基差影响等方面，各类套利策略对行情的适应性有所不同， 并且与常被作为稳健类底仓配置的市场中性策略存在一定逻辑上的差异性。 目前股票市场中性策略仍然是投资者在低波动绝对收益领域的主流选择，但策略赛道竞争 日益激烈，以及 2021 年以来市场环境友好度的大幅下滑，量化市场中性策略也呈现出收 益压缩、波动加剧的特征。在此背景下，套利类策略从策略逻辑上与股票多头、管理期货 以及市场中性策略等业绩相关性较低，并且从回撤与波动层面来看，较市场中性策略更加 稳健，因此同样适合作为底仓与其他几类策略进行组合配置，建议关注。

4.4 套利策略私募管理人介绍

4.4.1 上海雷菱投资管理有限公司

上海雷菱投资管理有限公司于 2017 年 9 月获得私募基金管理人资质，是一家专注于 利用量化分析和交易方法在全市场海量信息中挖掘持久有效的投资机会的私募基金管理人，旗下策略涵盖 ETF 套利、量化选股、期货 CTA 等。公司目前核心投研团队共 7 人，其中成员曾就职过的专业机构包括高盛亚洲销售及交易科技部、Tower Research 高频量化团队、易方达基金量化投资部、北美对冲基金 Schonfiled 股票交易团队、 国内知名私募等。目前公司 ETF 套利策略线总体管理规模近 10 亿。

雷菱目前 ETF 策略主要包含两大方向：1. ETF 全对冲日内交易策略：策略会持有宽 基或者行业 ETF 的多头，同时持有等市值的相同品种 ETF 的股指期货、期权或者融券 头寸进行完全对冲，消除该ETF上涨或者下跌带来的盈亏后进行日内高频的T0交易， T0 交易每个品种会分成几十单，每单交易时间不超过 1 分钟；2. ETF 申赎套利策略： 通过 ETF 价格与价值的差异进行折价或溢价套利。整个 ETF 策略预估总容量在 30 亿 左右。

雷菱 2 号私募证券投资基金为 ETF 套利策略代表产品，成立于 2017 年底，实盘运作 时间较久。截至 2022 年 11 月末，该产品累计收益率为 39.02%，年化收益率为 6.77%， 成立至今周净值最大回撤仅为 0.58%，收益回撤比非常优秀。另外该产品在 2018 年 单边下跌的市场环境中获得了 10.42%的绝对收益，与市场行情呈现明显的低相关性。 2022 年以来市场成交量及波动率均呈现下行趋势不利于套利类策略运作的情况下， 该产品仍然实现了 3.27%的绝对收益，大幅超越同类套利策略的业绩表现。

4.4.2 上海希塔私募基金管理有限公司

上海希塔私募基金管理有限公司成立于 2021 年 2 月，2021 年 7 月登记为私募基金管 理人。希塔由华尔街量化资深人士创立，拥有丰富的海内外衍生品和量化投资经验， 目前资产管理规模 5 亿元左右，预计容量 10 亿左右。公司核心团队 3 人，均有超过 10 年的海内外量化投研和交易经验。

希塔以期权套利策略为核心，主要包含 1）隐含-实际波动率套利：当隐波显著大于 历史波动率，卖空期权组合，进行 delta 对冲，获取时间价值；当实际波动率显著大 于隐波，买入期权组合，进行 delta 对冲，获取对冲收益；2）波动率斜度/峰度套利： 捕捉隐含波动率结构/峰度上的异常，进行套利操作；3）波动率期限结构套利：评估 市场波动率期现结构，构建不同月份买卖组合，等待回归获取收益；4）跨市场波动 率套利：不同市场标的相同或类似的期权出现差异时，卖出高波动品种，买入低波动 品种进行套利，如深交所与上交所沪深 300ETF 期权间波动率存在差异，则可构建波 动率层面的套利；5）合成期货套利：通过 ETF、期货、期权构建三腿套利。目前从 组合层面来看，以波动率套利为主，仓位占比大概 2/3 左右，其余 1/3 以交易所套利 和线性套利为主。

4.4.3 上海鲸睿资产管理有限公司

上海鲸睿资产管理有限公司成立于 2016 年 1 月，同年 7 月登记为私募基金管理人。 鲸睿资产由金融领域专业人士联合创建，多位创始人具有丰富的公募基金、证券公司 等从业经验。公司以追求绝对收益为投资目标，深耕套利类策略，目前资产管理规模 超过 6 亿元。

鲸睿目前主要策略为期权套利策略，其中以商品期权为主要投资标的。主要的投资逻 辑是在期权波动率在相对高位的时候，通过卖出期权，赚取权利金以及波动率下降的 钱。在卖出期权赚取权利金的同时，会在期货上做反方向的充保护。除动力煤等个别 低流动性的品种外，鲸睿套利策略覆盖股指及商品全品种，由于股指期权品种较少， 80%以上的持仓都为商品期权。仓位控制上，单品种仓位不超过保证金的 10%，总保 证金在 50-60%，少数情况下会上升到 70-80%。交易方面，鲸睿根据交易系统给出的 信号进行手动下单，平均来看持仓周期在 1-2 周。

4.4.4 上海俊丹私募基金管理有限公司

上海俊丹私募基金管理有限公司成立于 2016 年 2 月，2020 年 1 月取得私募基金投 资管理人资格。公司团队 16 人，投研交易 8 人，IT 技术 4 人，团队成员拥有国内外 知名高校教育经历和专业的数理金融背景，多名员工曾在国内外知名对冲基金、量化 投资机构或大型互联网公司的投资研究、系统开发岗位担任重要职务，具备持续的策 略研发、交易系统开发和大资金管理运作能力，投资管理经验丰富。

俊丹目前主要有两类策略，1) Alpha 策略: 传统的多因子选股策略，完全使用线性 方法构建因子组合，换手偏低频，每周换仓 30%，年换手 30-50 倍。对冲端使用 IC 或 500ETF 融券进行对冲:2) 多品种套利策略: 该策略主要采用多种低风险的套利 策略，以低风险甚至无风险套利为主，不留风险敞口，抓取权益市场波动机会，获得 较高确定性收益。子策略包含可转债套利，股票套利，ETF 套利以及衍生品套利等。

俊丹湾谷二号为俊丹多品种套利策略代表产品，成立于 2020 年 8 月，实盘运作时间 超过两年。截至 2022 年 11 月末，累计收益率 23.92%，年化收益率 10.0%，成立以来 周度最大回撤仅为 0.40%，收益回撤比非常优异。产品从成立到目前为止，策略的主 要仓位均在可转债领域，较好地把握了近两年多来可转债市场的飞速发展与套利机会。 今年以来可转债市场估值整体有所抬升，转债套利策略的运行环境不敌 2020-2021 年，但产品仍然实现了 4.41%的绝对收益，不仅大幅跑赢同策略平均水平，也远超传 统的量化市场中性策略表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）