2023年固定收益专题 区域政府历史债务问题及应对经验分析

1. 区域政府偿债能力分析

1.1 区域规划、产业布局和资源禀赋

1.1.1 湖北区域规划情况

行政区划上，湖北省共辖 13 个地级行政区划单位（地级市 12，自治州 1）以 及 103 个县级行政区划单位(市辖区 39，县级市 26，县 35，自治县 2，直辖林区 1)。13 个地级行政区划单位为：武汉市、黄石市、襄阳市、荆州市、宜昌市、十 堰市、孝感市、荆门市、鄂州市、黄冈市、咸宁市、随州市和恩施土家族苗族自 治州。 2021 年 4 月 12 日，湖北省正式发布《湖北省国民经济和社会发展第十四个 五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，描绘了 2035 年基本实现社会主义现代化 的远景目标。聚焦“十四五”阶段性任务，从综合实力、改革开放、社会文明程 度、生态文明建设、民生福祉、省域治理效能等方面，提出“六个新”主要目标。 承此基调，湖北省用“三个跃升”、“四个现代化”描绘了“十四五”时期的发展 蓝图，提出了 16 项具有基础性、引领性、突破性的战略行动，并构建了省内省外 两大区域规划计划。

从省内来看，实施“一主引领、两翼驱动、全域协同”区域发展布局。发挥 武汉龙头引领作用，加快武汉城市圈同城化发展，辐射带动全省高质量发展。支 持武汉做大做强，规划建设武汉东湖高新区、武汉长江新区，推进郊区新城建设。 以光谷科技创新大走廊、航空港经济综合实验区、武汉新港建设为抓手，推动形 成城市功能互补、要素优化配置、产业分工协作、交通便捷顺畅、公共服务均衡、 环境和谐宜居的现代化大武汉都市圈。深入推进交通一体化，完善高速公路环线， 推动干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通“四网”融合贯通， 完善以轨道交通为骨干的 1 小时通勤圈。同时，推动“襄十随神”“宜荆荆恩”城 市群由点轴式向扇面式发展，加强“两翼”互动，打造支撑全省高质量发展的南 北“两翼”。建设“襄十随神”城市群。支持襄阳加快建设省域副中心城市；支持 十堰打造“两山”实践创新先行区。落实汉江生态经济带发展战略，打造全省高 质量发展北部列阵，建设成为联结长江中游城市群和中原城市群、关中平原城市 群的重要纽带。加快建设汉十、麻竹和襄荆城镇发展轴，推动丹河谷、竹房神、 随枣等城镇密集区域组团式发展。协同建设城际快速通道和区域骨干通道，推进 城市群交通一体化。以产业转型升级和先进制造业为重点，推动特色产业集聚发 展、提档升级。建设“宜荆荆恩”城市群。支持宜昌加快建设省域副中心城市； 支持荆州建设长江中游两湖平原中心城市；支持荆门打造湖北高质量发展先行区， 建设湖北中部中心城市。落实长江经济带发展战略，打造全省高质量发展南部列 阵，建设成为联结长江中游城市群和成渝地区双城经济圈的重要纽带。依托长江、 清江、江汉运河等轴线，促进毗邻地区一体化发展，开展跨江合作，推动重点地区组团发展。依托长江综合交通立体走廊，加快建设城际快速通道，健全水运网 络，打造多式联运示范，形成区域高效交通圈。以绿色经济和战略性新兴产业为 特色，协同打造产业集群。

从省级层面来看，湖北省“十四五”规划的区域合作内容主要分为推进长江 中游城市群协同发展、促进区域合作交流两部分。在推进长江中游城市群协同发 展方面，深化与湖南、江西等战略合作，共同推进长江中游城市群协同发展；依 托沿江和京九、京广、二广发展轴线，共建中部地区新型城镇化连绵带；积极推 动建设以武汉、长沙、南昌为中心的“三角形、放射状”城际交通网络。在促进 区域合作交流部分，增强湖北承东启西、连接南北的纽带作用。深化与河南、陕 西合作，携手推进汉江生态经济带绿色发展。推进淮河生态经济带、三峡生态经 济合作区、洞庭湖生态经济区协同发展。深化湖北丹江口库区与北京、恩施州与 杭州对口协作。推进大别山、湘鄂渝黔、湘鄂西革命老区和口子镇等省际毗邻地 区交流合作，打造一批省际区域经济合作示范区。

1.1.2 湖北产业布局情况

“十四五”规划报告中提出，湖北省要加快建立现代产业体系，初步建成全 国重要的科技创新中心、先进制造业中心、商贸物流中心和区域金融中心。具体 到产业方面，要深入推进制造强省建设，要发展壮大战略性新兴产业，要加快发 展现代服务业。坚持把发展经济着力点放在实体经济上，推进科技创新、现代金 融、人力资源等要素向实体经济集聚协同，加快形成战略性新兴产业引领、先进制造业主导、现代服务业驱动的现代产业体系。

近年来，湖北省大力发展二三产业，第一产业平稳增长，产业结构不断优化。 湖北古来素有鱼米之乡之称，为传统农业大省，其第一产业占比略大于全国平均 值。湖北省政府近年来扎实推动乡村全面振兴，着力推进农业农村现代化，也依 托其第一产业优势，布局打造万亿级现代农产品加工产业。2021 年湖北省三产占 GDP 的比例分别为：9%、38%、53%，全国三产占 GDP 的比例为 7.2%、39.3%、53.5%。 同时，湖北近年来大力发展二三产业，二三产业增长迅速，2021 年湖北省 GDP 三 产增速分别为 12.82%、11.33%、18.44%。

培育壮大农业产业化龙头企业，湖北农业激发新活力。湖北省实施优质稻、 茶叶、小龙虾等十大重点农业产业链“链长”制，由省领导担任“链长”，院士担 任专家组组长。发挥龙头企业的优势，实施“十百千万”工程，支持在十大重点 农业产业链的基础上组建大型企业集团。进一步打造一批知名品牌，如：潜江龙 虾、随州香菇、恩施玉露等。截止 2022 年 6 月 8 日，湖北省省级以上农业产业化 龙头企业达到 990 家，规模以上农产品加工企业 4932 家。2021 年，湖北省新增 国家级龙头企业 20 家、省级龙头企业 125 家；农业产业化招商引资额达到 2064.3 亿元、同比增长 62.8%；现代农产品加工业主营业务收入超 1.2 万亿元，同比增 长 12.2%，占全省规模工业比重 24.37%。

汽车制造产业，是湖北重要支柱产业之一。自 2012 年以来，湖北汽车年产 量从 2012 年的 154.81 万辆增长到 2021 年的 209.9 万辆，从全国第 7 位升至全 国第 4 位，发展成为全国汽车产业链条最完整的省份之一。截止 2021 年，湖北共有 25 家头部整车厂、1400 多家零部件企业、1578 家规上汽车企业聚集，形成了 以“中国车谷”为核心，“汉孝随襄十”汽车走廊产业带为支撑，宜昌、荆门、荆 州等地多点发力的全域协调发展新格局。2021 年湖北省汽车产业营业收入达 6941.77 亿元，占全省规模工业比重 14.1%。近年来，湖北全力竞速新能源汽车赛 道。湖北省第十二次党代会报告中提出，要发挥东风公司等龙头企业的牵引作用， 以新能源汽车、智能网联汽车为重点，打造“汉孝随襄十”为重点的万亿级汽车 产业走廊，建设全国汽车产能基地。2023 年 1 月 10 日《湖北省突破性发展新能 源与智能网联汽车产业三年行动方案（2022—2024 年）》、《湖北省突破性发展新 能源与智能网联汽车产业重点任务清单》正式印发，湖北省将开展五大行动，分 年度落实 24 项重点任务，力争到 2024 年，新能源汽车产业突破 3000 亿元。

为实现新兴产业的快速发展，近年来湖北将着力点放在了光谷科技创新大走 廊的建设上。光谷科技创新大走廊以武汉市东湖高新区为核心承载区，联动“武 鄂黄黄咸”（武汉市武昌区、洪山区、江夏区，辐射带动鄂州市、黄石市、黄冈市、 咸宁市），形成了以光电子信息为特色，生命健康、智能制造为支柱的产业发展格 局，布局了集成电路、新型显示等新兴产业，涌现了人工智能、智能网联汽车、 在线新经济等一批新业态，同时，推动跨城市跨园区产业协作与协同创新，打造 光电子信息、大健康、智能三条创新产业带。

2021 年 2 月，湖北省人民政府办公厅发布《光谷科技创新大走廊发展战略规 划》，提出到 2025 年，光谷科技创新大走廊区域 R&D 经费内部支出占地区生产总 值的比重超过 3%，高新技术企业突破 12000 家，高新技术产业增加值占地区生产 总值的比重超过 30%的发展目标，体现了湖北省政府对新兴产业发展的高度重视。 湖北省高新技术行业蓬勃发展，高新技术产业研究经费投入逐年递增。自 2011 年起，湖北省高新技术企业数量持续增长，高新技术企业净利润除 2020 年 受疫情影响略有下滑外，保持整体上扬趋势。2020 年全省战略性新兴产业产值达 到 2.5 万亿元，“十三五”年均增长 11%，高于 GDP 增速 5.9 个百分点。 2020、 2019、2018 年，高新技术企业数量分别为 10266 家、7686 家、6437 家；高新技 术企业净利润分别为 1276.93 亿元、1471.06 亿元、1204.98 亿元。高技术产业 R&D 经费支出可以理解为高新技术产业研究经费的投入量，湖北省这一指标整体 呈现增长趋势，2020 年、2019 年、2018 年分别为：191.3 亿元、152.94 亿元、 145.44 亿元。

“十三五”时期，湖北省扎实推动制造强省建设，制造业高质量发展迈出坚 实步伐。根据 2021 年 10 月，湖北省人民政府印发的《湖北省制造业高质量发展 “十四五”规划》，湖北着力打造 5 个万亿级支柱产业、巩固提升 10 个 5 千亿级 优势产业、培育壮大 20 个千亿级特色产业集群、前瞻布局一批未来产业，加快构 建“51020”现代产业集群。5 个万亿级支柱产业分别为：万亿级新一代信息技术 （“光芯屏端网”）产业、万亿级汽车制造产业、万亿级现代化工及能源产业、万 亿级大健康产业、万亿级现代农产品加工产业。10 个 5 千亿级优势产业为：高端 装备、先进材料、节能环保、现代纺织、绿色建材、低碳冶金、现代金融、现代 物流、研发设计和科技服务、商务服务。

1.1.3 人口、土地、金融资源、国有资产资源估算

湖北省人口基数效应大，近年来，依赖外省人口流入，全省人口稳定增长。 据《2021 年湖北省国民经济和社会发展统计公报》显示，截止 2021 年底，湖北 省常住人口为 5830 万人，相较于 2010 年的第六次人口普查数据增加了 106.3 万 人，增幅为 1.86%。同时，自 2017 年起，湖北新出生人口持续下跌，全省 2021、 2020、2019 年出生人口分别为 40.4 万人、48.32 万人、67.21 万人，2021 年全省 人口自然增长率为-0.88%。由此可见湖北省人口增长主要依赖外省人口流入。 从地市级层面来说，武汉市是湖北省的第一人口大市，占全省人口的 23.41%， 且表现出较为明显的人口虹吸现象。2021 年的数据显示，武汉市人口增量达 120.12 万人，而湖北全省人口增加了 85 万人，同时从 2021 年各地市的常住人口 同比增速可以看出，除武汉、襄阳、恩施、宜昌和黄石五市外，湖北其余地级市 的人口均呈流出现象。说明一方面，武汉存在较为明显的人口虹吸现象，另一方 面外省人口也在不断流向武汉。

2021 年湖北土地成交面积略有上升，土地成交价格呈下降趋势。2021 年， 湖北省土地出让成交数量为 4355 宗，成交面积为 15925.74 万平方米，同比增长 9.42%，成交价款合计为 3074.13 亿元。湖北省的出让地面均价为 2018 元/平方 米，而成交地面均价为 1930 元/平方米，相比较减少了 88 元/平方米，溢价率为 -4.36%。具体到各地市，2022 年各市土地出让情况有所分化，总体呈走低态势， 十堰市土地出让增速明显高于其他地市，为 62.38%，而鄂州、武汉和襄阳则在全 省的土地出让增速中出现明显的负增长现象，依次为-62.99%、-58.19%和-46.97%。

我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析区域未来房价增长潜 力，上述指标均与房价走势有一定的正相关性。人口基数越大可以支撑当地更大 的房地产市场容量，代表了源源不断的置业和改善需求，人口增速则代表了边际 新增置业需求的景气度，收入/房价比则代表支撑房价进一步向上的长期动力。结 合上述三个指标，我们可以看到未来房价增长潜力得分较高的有孝感、武汉、襄 阳、黄冈、荆州。

从金融资源来看，湖北省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在 承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间。较强的金融资源尤其是银 行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。1） 本文采用区域金融贷款占比（某区域金融贷款余额/全区域金融贷款余额之和）来衡量各地金融资源的相对丰富程度，若该比值越低，说明当地金融资源可能处于 一个相对不足的状态，后续能腾挪去做借新换旧的空间较小；2）采用城投的金融 资源利用率（区域城投有息债务/区域金融贷款余额）来衡量该区域金融资源被城 投占用程度。该指标是把双刃剑，越高表示该区域城投企业对本地金融资源占用 较高，则表示剩余金融资源在城投上的腾挪空间也相对较小，不利于承接城投隐 债置换和新增项目贷款。另一个角度来说，该指标越高也表示该区域金融资源淤 积在城投企业，市场化主体活力不足，金融机构的发展更多受制于本区域城投企 业的发展，因此，往往该指标越高的区域，政府层面为保障区域金融系统性风险， 可能会有更强救济意愿。就金融资源对区域偿债能力角度来分析，该指标则是越 低越好，考虑到其两面性，在后续打分设计上我们赋予相对较低权重。 由此可见，我国金融资源各省分布差异较大，主要集中在广东、江苏等东部 沿海省份，湖北省金融资源占全国比重在 3.65%，降序排名第十，处于上游水平。 从区域城投的金融资源利用率来看，湖北省该指标在 30.96%，升序排名第十六位， 区域城投对金融资源占用处于中游水平，后续仍有一定腾挪空间。综合来看，湖 北省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时 更有优势，有一定腾挪空间。

具体到下辖地市，金融资源依旧主要集中在省会城市武汉，占比达到了 64.09%，其次是宜昌、襄阳等地，若从城投的金融资源利用率来看，襄阳、鄂州 等地相比其他地市已经利用较为充分，当地金融资源进一步往城投倾斜的空间有 限，而武汉虽然整体占比高，但由于当地整体其他产业发展相对成熟，金融资源 在城投上集中度并不高，仍有一定腾挪空间。

2018 年 8 月，财政部印发《地方全口径债务清查统计填报说明》，明确提到 六种化债方式，分别为：1. 安排财政资金偿还；2. 出让政府股权与经营性国有 资产权益；3. 利用项目结转资金，经营收入偿还；4. 合规转化为经营性债务； 5. 借新还旧，展期；6. 破产清算。其中 1、2 均考核区域“家底”是否够厚，区 域财政的情况我们在本文后续会进行分析，对于第 2 点提到的出让政府股权与经 营性国有资产权益，在实际过程中往往作为区域政府为了应对短期债务压力最不 得已而为之的手段，如贵州“茅台化债”，云南、天津等地的混改整合，均是利用 和盘活本区域内有价值且流动性较好的国有资产（一般为国有控股上市公司股 权），通过出让、股权质押融资等手段帮助区域化解债务或度过债务危机。因此对 于区域国有资产资源的考量很重要，尤其是债务压力较大的区域，这将是区域化 债的最后一道防线，不到万不得已，地方政府一般不愿意使用的手段，因为可能 其中会涉及到国有资产流失等问题。我们通过对各区域上市国有资产进行总体复 盘，测算出容易盘活且易变现的资产。

从国有资产资源来看，湖北省上市国企市值规模排序处于全国中游水平，估 算持股对应市场价值亦如此，中规中矩；具体到各地市，上市国企资源主要集中 在宜昌、武汉等地，上市国企主要有安琪酵母、兴发集团、华工科技等。

1.2 区域经济、财政和债务情况

1.2.1 全省总体经济、财政和债务概览

湖北省经济实力处于较高水平，并且经济增速属于较高水平。2021 年，湖北 省实现 GDP50012.94 亿元，位居全国第 7；GDP 同比增速达 15.12%，为全国第一， 两年平均增长 5%，两年平均增速较低，这主要是因为 2020 年的疫情导致湖北省 GDP 增速暴跌至-5%；人均 GDP 为 8.64 万元/人，高于全国平均水平 8.1 万元/人， 位列全国第九。2022 年 11 月，湖北省固定资产投资同比增长 15.1%；2021 年， 湖北省三大产业结构比为 9.32：37.9：52.78，2022 年 9 月，三大产业 GDP 同比 增速分别为 3.5%、6.9%和 3.5%，第二产业增速较高，比重正逐渐上升。

湖北省综合财政实力靠前，但财政自给率较低。2021 年，湖北省实现一般公 共预算收入 3283.3 亿元，居全国第 12 位，同比增长 30.73%，其中税收收入 2559.7亿元，占一般公共预算收入的比重为 77.96%。一般公共预算支出 7937.3 亿元， 位居全国第 10，同比增长-5.95%，实现财政自给率（一般公共预算收入/一般公 共预算支出）41.37%，排在全国倒数第 10 位，财政自给能力较上年增长 37.9%， 但仍较弱，对上级补助依赖度较高。

债务方面，湖北省整体举债规模处在相对较高位置，债务负担较高。截止 2021 年末，湖北地方总债务共达 35398.92 亿元，位居全国第 8，同比增长 16.55%。其 中，湖北省地方政府债务余额共计 11932.20 亿元，位居全国第 9，同比增长 18.39%； 城投有息负债为 23466.72 亿元，位居全国第 7，同比增长 15.63%。2021 年，湖 北省债务率（（地方政府债务余额+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性 基金收入））为 491 %，位于全国第 12，处于较高水平，GDP 对债务的覆盖率（（地 方政府债务余额+城投有息负债）/GDP）为 70.78%，同比增长 1.24%。总体来看， 湖北省整体举债规模相对较高，处于全国靠前水平，经济发展对债务融资的依赖 度相对较高，债务负担相对较重。

1.2.2 各地市（州）经济情况

整体而言，湖北省各地市实力分层现象较为明显。 就地区生产总值而言，湖北省内部呈现分层现象。第一层次为武汉市，武汉 市作为湖北省省会城市，经济发展水平不但在省内遥遥领先，在全国范围内也名 列前茅，2021 年 GDP 达 17716.8 亿元，位列全国第九，也是全省唯一一个 GDP 破 亿的地级市，占湖北全省的 35.42%。襄阳和宜昌为第二层次，分别为 5309 亿元 和 5022 亿元，经济体量在全国范围内也为中上水平。其余地市主要集中于 1000 到 3000 亿元的范畴以内。 就 GDP 增长速度而言，湖北省各市表现均较好。省内 16 个地市 GDP 增速均 在 10%以上，使得湖北省 2021 年的 GDP 增速达到全国第一，这主要是由于 2020 年疫情的影响导致当年 GDP 骤降，从而使得 2021 年湖北省 GDP 增速较高，其中 武汉市作为全国经济体量第九的地级市，GDP 增速为 13.45%。湖北省内 GDP 增速 表现最好的是地级市中经济体量最小的鄂州市，为 19.38%，GDP 增速最低的是荆 门市，为 11.25%。总体而言，受 2020 年疫情影响所导致的低基数效应，使得湖 北省 2021 年 GDP 增速整体表现优秀。

就人均 GDP 而言，湖北省各地市呈现正态分布格局。2021 年全国人均 GDP 水 平为 8.1 万元/人，湖北省 16 个地市中，5 个位于平均水平以上，其中，武汉市 人均 GDP13.53 万元。湖北省中武汉市、宜昌市、鄂州市、襄阳市人均 GDP 在 10 万元以上，分别为 13.53 万元/人、12.71 万元/人、10.80 万元/人和 10.08 万元 /人，而恩施市和黄冈市人均 GDP 水平较差，分别为 3.80 万元/人和 4.36 万元/ 人。 就产业结构而言，湖北省整体呈现第一产业较弱，第二、第三产业并重的情 况。除武汉市和恩施市的第三产业比重明显高于第二产业外，湖北省其他地市的 第二、第三产业均相差无几，其中武汉市第一产业占比最低为 2.5%，黄冈市第一 产业占比最高为 19.8%。

1.2.3 各地市（州）财政情况

地方公共财政收支方面湖北省各地级市排名情况与 GDP 总量排名基本相似， 同样出现断层现象，税收占比全省分布较为稳定。从地方公共财政收入角度来看， 2021 年武汉市地方公共财政收入为 1578.7 亿元，占湖北省总量的 49.15%，其次 是襄阳市和宜昌市，分别为 211.3 亿元和 198.3 亿元，除武汉市和襄阳市外，湖 北省其他地市财政收入均未超过 200 亿元。地方公共财政收入增长率方面，与 GDP 总量增长相似，湖北省各地市增长水平均较高，均在 25%以上，甚至有 4 个地级 市达到 40%以上。从地方公共财政支出角度来看，武汉市同样遥遥领先，2021 年 地方公共财政支出水平为 2219.3 亿元，在 13 个地级市的总支出内占比 33.54%， 除鄂州市（128.2 亿元）和随州市（149.4 亿元）以外，其他地级市总支出均在 200 亿元以上。地方公共财政收入增长率方面分化较大，大部分地市出现了较大 程度的负增长情况，仅有荆州和鄂州实现正增长，分别为 8.76%和 0.63%。而从税收收入占比情况来看，除恩施州占比较低，仅为 33.9%外，湖北省整体税收占比 呈较为均匀的分布趋势，各地级市基本在 80%的水平上下分布，最高为武汉市， 2021 年税收占比达 85.5%。

从财政自给率来看，各地级市财政自给率总体较低，大部分地市难以实现财 政自给。2021 年，除武汉市的财政自给率达到 71.13%外，其余地市的财政自给率 明显低于全国 55.29%的平均水平，其中甚至有 2 市达到 30%以下，分别为黄冈市 （27.9%）和荆州市（24.8%）。全省总体财政自给率偏低，财政收入难以做到财政 自给，对上级补助依赖度较高。

1.2.4 各地市（州）债务情况

2021 年湖北省的债务负担进一步加重，各地市政府性债务余额普遍呈增长趋 势，发债城投有息债务规模有所降低。2021 年全省各地市债务总额总体呈上升态 势，平均同比增长率达 35.3%，其中荆门市增长最多，增长率达到 85.8%，仅恩施 一个地市出现负增长，为-31.8%。从结构来看，2021 年湖北各地市政府性债务余 额除恩施州外均保持上行趋势，武汉市政府性债务量同样高居榜首，达到 5573.7 亿元，同时同比增长率也较高，为 22.4%，增速较高的地市还有鄂州和随州，分 别为 40.5%和 141.6%。而发债城投有息负债则出现较为明显的分化趋势，2021 年 恩施市和孝感市城投有息负债量增长较多，分别为 18.9%和 16.1%，而鄂州、黄石 有息负债量降低超过 20%，分别下降了 27.4%、21.8%，省内总体规模有所降低。

从债务率层面来看，2021 年湖北各地市债务率分布跨度较大。2021 年湖北 省各地市债务率（债务/（一般预算收入+政府性基金收入））平均水平为 515.36%， 其中最大水平为黄石市的 923.14%，而最低则为恩施州的 212.92%，总体分布跨度 较大且较高。而从 GDP 对于债务的覆盖水平（债务/GDP）来看，黄石市、武汉市和荆门市较高，分别为 81.9%%、78.9%和 67.0%，其他地级市则大致分布在 20%- 55%的区间范围内，其中恩施州（22.5%）最低。总体来说，湖北省大部分地市债 务率偏高且偿债压力较大，需注意债务规模控制。

1.3 区域五维综合评分

基于上述分析和我们的区域研究分析框架，我们从经济、财政、债务、资源 禀赋与潜力五维因素构建了衡量区域偿债能力的打分模型。

从打分结果可以得知，湖北省表现优秀，排名全国第 11，五维评分分别为 4、 3、2、3、3，经济得分较高，主要受债务指标的拖累。此外，湖北虽然为传统的 农业大省，但近年来依托光谷科技创新大走廊大力发展新兴产业，因此潜力得分 保持中等水平。 按照此框架对湖北省下辖地市（州）打分，排名前五的分别是武汉、襄阳、 黄冈、宜昌、荆州。湖北省实施“一主引领、两翼驱动、全域协同”区域发展布 局，作为“一主”的武汉和“两翼”中心城市的襄阳、宜昌由于本身经济基础好， 且早年受到政策扶持力度大等原因，整体发展优于其他城市。同时受到光谷科技 创新大走廊建设的影响，“武鄂黄黄咸”普遍在发展潜力方面表现优越。

2. 区域政府历史债务问题及应对经验

自 2022 年 4 月当代科技的中期票据“19 汉当科 MTN001”触发交叉违约以 来，当代集团及其关联方的债券违约事件连续发生，其中包括企业性质为地方国 有的武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司。4 月 22 日，当代明诚非公开发行 公司债“20 明诚 03”未按时兑付回售款和利息，构成实质违约。违约原因可能在 于，（1）债务结构不合理。近年来，当代文体持续对外并购扩张，导致其债务规 模大幅增长，形成巨额商誉，且负债端以流动性负债为主（2）公司资本、盈利和 营运现金流对债务的保障能力很弱，难以对到期债务进行兑付。受新冠疫情影响， 当代文体影视剧和体育业务经营恶化，扣非净利润已连续三年亏损。

从湖北整体经济体量考虑，上述企业的违约并不能对省内经济造成实质性影 响，但其未偿付债券仍需警惕。此前，联合资信、中证鹏元在内的多家评级机构 集中下调当代集团和当代文体主体信用评级，目前均已降至 C。实质违约的“20 明诚 03”发行规模仅为 1.5 亿元，但除“20 明诚 03”之外，当代文体待偿付债 券共 4 支、12.30 亿元，将在 2022 年 12 月至 2024 年 8 月面临回售或到期偿付。 整个武汉“当代系”存续债券规模合计逾 190 亿元，其中一年内到期规模合计 101.9 亿元，短期偿债压力很大，需要警惕其对市场可能造成的不利影响。

值得注意的是当代文体原为当代科技子公司，2021 年 6 月其实际控制人才 变更为武汉市国资委。深陷资金危机的当代集团采取了一系列的自救措施，首先 便是近年来经营不善的当代文体。2020 年受疫情影响，当代文体的影视、体育板 块双双陷入亏损，叠加此前收购的新爱体育商誉减值，公司亏损金额达 19 亿元； 当年营业收入仅为 7 亿元，同比下滑超 60%。2021 年 6 月，当代集团及一致行动 人将当代文体 1.94%股权转让给国创资本，并将占总股本 25.45%的表决权委托给 国创资本，国创资本由武汉国资委实际控制，但武汉国资委的介入也并没有改变 当代文体不景气的经营状况。 此后，为减缓资金筹措压力，化解“当代系”的危机，当代集团幕后实控人 出山，并将华泰保险、天风证券等旗下资产摆上货架。2021 年 11 月，当代集团 以总计 28.34 亿元的价格转让华泰保险股权，并再今年 4 月以 21.24 亿元转让所 持的天风证券 7.85％股权。但事实上，这一系列的资产出售并未填补上当代集团 的资金缺口，今年 4 月前后，武汉“当代系”所持有的三特索道和人福医药的股 份被强制平仓，随后当代科技在人福医药的持股已经全部被冻结。

当代集团的大规模连续债券违约事件，使得市场对当代系债券的风险规避情 绪不断上升，后续未偿付债券的压力仍笼罩着湖北省的债券市场，势必会对湖北 省的国企乃至整个债券市场形成一定影响。但湖北省和武汉市政府仍未公布和实 施相应的解决方案及行动，当代集团违约风波可能造成的市场波动和风险仍需持 续关注。

3. 湖北省城投债市场表现

从发债平台来看，截至 2023 年 1 月 11 日，湖北省共有 162 家城投平台，有 存续债城投平台 150 家，存量债券只数 1115 只，存量规模合计为 8971.33 亿元， 公募债 6760.43 亿元，私募债 2210.90 亿元。具体各地市，武汉市在债券存量规 模和债券只数中均占主导地位，债券规模占比接近全省一半，债券只数超过三分 之一。同时由于武汉极强的经济财政实力，依托其的城投平台在融资市场上也拥 有主动地位和强势话语权，存续城投债的平均估值处于湖北省内较低水平，但也 保有一定收益。

剩余期限方面，湖北省公募城投债剩余期限分布较为均匀，私募债剩余期限 基本位于 3 年以下。具体来看，公募债券中剩余期限小于 1 年、1-3 年、3-5 年和大于 5 年的存续信用债数量占比分别为 28.8%、40.46%、20.53%和 10.21%，短中 长期票种分布较为均匀；私募债则表现为集中于中短期债券，长票种较少，剩余 期限为小于 3 年的存续私募债共有 281 只，占比达 96.23%。

主体评级方面，AAA/AA+/AA 主体分别为 12、26、81 家，湖北省城投主体评 级主要集中在 AA，但少数的 AAA 级主体却支撑起了省内四成的城投债券，AAA 主 体对应存续债余额 3922.95 亿元，AA+主体对应存续规模在 1677.7 亿元，AA 主体 对应存续规模在 3015.29 亿元，AAA/AA+/AA 对应债券只数分别是 293、178、546 只。湖北省城投主体中 AAA 级主体的平均发债数量与存续规模对比其余主体有较 为明显的领先，表明湖北省城投主体整体评级中枢不高，少数级别高的主体承担 省内主要的融资，高级别主体单只债券体量也相对较大。

从票种结构来看，在 1115 只城投存量债券中，共有公募债 823 只、私募债 292 只，公募债明显多于私募债。 从票面利率来看，公募债与私募债均以短中端利率为主。具体来看，短息城投债八成为公募债，公募债中票面利率小于 3%为 44 只，票面利率在 3%-5%的为 457 只，票面利率大于 5%的为 322 只；而私募债券中票面利率在 3%-5%的为 165 只，票面利率大于 5%的为 125 只。 从发行期限来看，公、私募债均呈右偏态分布，公募债、私募债均集中于 3- 10 年区间。就公募债而言，发行期限为 3-5 年和 5-10 年的存量债券数量占比分 别为 15.66%和 66.62%；就私募债而言，存量信用债剩余期限则多数分布于 3-10 年内，3-5 年与 5-10 年两区间债券占比分别为 33.9%和 58.56%。

具体到主体层面，湖北交通投资集团有限公司、武汉地铁集团有限公司和汉 江国有资本投资集团有限公司等 8 家平台的存量债券规模在 200 亿以上，均为主 体评级在 AAA、AA+的省级平台和襄阳、宜昌等地市的市级平台。

4. 区域投资价值综述与重点推荐

从区域规划看， 省内实施“一主引领、两翼驱动、全域协同”区域发展布局。 发挥武汉龙头作用，加快武汉城市圈同城化发展，同时，加强“两翼”互动，建 设“襄十随神”、“宜荆荆恩”城市群；省外，主要分为推进长江中游城市群协同发展、促进区域合作交流两部分。 从产业布局看，湖北着力打造 5 个万亿级支柱产业、巩固提升 10 个 5 千亿 级优势产业、培育壮大 20 个千亿级特色产业集群、前瞻布局一批未来产业。5 个 万亿级支柱产业分别为：万亿级新一代信息技术产业、万亿级汽车制造产业、万 亿级现代化工及能源产业、万亿级大健康产业、万亿级现代农产品加工产业。为 实现高新技术产业发展，湖北大力推进光谷科技创新大走廊的建设，打造光电子 信息、大健康、智能三条创新产业带。

从资源禀赋看，1）人口方面，湖北省人口基数效应大，近年来，依赖外省人 口流入，全省人口稳定增长。截止 2021 年底，湖北省常住人口为 5830 万人，相 较于 2010 年的第六次人口普查数据增加了 106.3 万人，增幅为 1.86%。武汉市是 湖北省的第一人口大市，占全省人口的 23.41%。且表现出很明显的人口虹吸现象； 2）土地方面，2021 年湖北土地成交面积略有上升，土地成交价格呈下降趋势； 3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来 房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有孝感、武汉、襄阳、黄 冈、荆州；4）金融资源方面，湖北省金融资源相比区域城投债务来说较为充足， 后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，有一定腾挪空间，金融资源依旧主要 集中在省会城市武汉，占比达到了 64.09%，其次是宜昌、襄阳等地。5）从国有 资产资源来看，湖北省上市国企市值规模排序处于全国中游水平，估算持股对应 市场价值亦如此，中规中矩；具体到各地市，上市国企资源主要集中在宜昌、武 汉等地，上市国企主要有安琪酵母、兴发集团、华工科技等。

从经济财政债务来看，1）总体来看，湖北省经济实力处于较高水平，并且经 济增速属于较高水平。湖北省综合财政实力靠前，但财政自给率较低。债务方面， 湖北省整体举债规模在处在相对较高位置，债务负担较高；2）具体到下辖地市 （州），湖北省各地市实力分层现象较为明显。作为“一主”的省会城市武汉在各 方面表现强劲，其次是作为“两翼”城市圈中心城市的襄阳、宜昌。财政排名与 经济排名相对匹配，同样出现断层现象，除武汉之外，其余城市财务自给率较低； 债务方面，湖北各地市债务率分布跨度较大，武汉市债务规模高居榜首，但其 GDP 对于债务的覆盖水平也最高，为 78.9%。

根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀和潜力这五个维 度分析了湖北省及下辖地市（州）政府的偿债能力，得到各市（州）政府偿债能 力得分排序。1）从打分结果可以得知，湖北省表现优秀，排名全国第 11，五维 评分分别为 4、3、2、3、3，经济得分较高，主要受债务指标的拖累。此外，虽然 湖北虽然为传统的农业大省，但近年来依托光谷科技创新大走廊大力发展新兴产 业，因此潜力得分保持中等水平。2）具体各地市（州）层面，按照此框架对四川 省下辖地市（州）打分，排名前五的分别是武汉、襄阳、黄冈、宜昌、荆州。湖 北省实施“一主引领、两翼驱动、全域协同”区域发展布局，作为“一主”的武 汉和“两翼”中心城市的襄阳、宜昌由于本身经济基础好，且早年受到政策扶持 力度大等原因，整体发展优于其他城市；同时受到光谷科技创新大走廊建设的影 响，“武鄂黄黄咸”普遍在发展潜力方面表现优越。

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