2023年盾安环境研究报告 新能源车销售高增带动汽车热管理扩容

一、汽车热管理：乘风破浪，高速成长

1、新能源车带动行业高增，热管理剑指4000亿市场

新能源车销售高增带动热管理行业扩容。根据中汽协及 EV Sales，2022 年我国新能源车内销量 689 万台，同比 +96%，全球新能源车销量 1082 万台，同比+68%，国内外均保持高增。据 EV Sales 预测，2025 年全球新能源车 销量有望突破 1800 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 29%，保持高速增长。国内方面，经历 2021-2022 年的持续高增 长，2023 年增速或有所回落但仍将保持较高，未来三年 CAGR 有望保持在 30%以上。

新能源车热管理系统相较燃油车复杂度显著提升，带来零部件单车价值量翻倍。新能源车热管理分为空调热管理、 电池热管理和电机电控热管理。空调热管理占热管理总价值量约 60%左右，其中空调热管理分为制冷和制热系统两 类，制热方案包括 PTC 和热泵两种路径；电池降温方面则有风冷、液冷和相变材料冷却三种。其相对传统燃油车的 升级体现在：

电池和电机热管理：较发动机热管理系统多出了制热需求，此外电池和电机对温度的敏感性较发动机更高。温度 过低可能会导致电池容量和功率的急剧衰减，甚至出现电池短路。温度过高可能导致电池出现分解、腐蚀、起 火。性能角度看，温度过低导致电池活性下降，例如当电池温度降至-20 度时，其放电容量仅为常温下的 43%。相对传统燃油车，新能源车在电池热管理上增加电子膨胀阀、电子水泵、电池冷却器，电机电控热管理 上新增电子风扇、电子水泵、油冷等零部件，单车价值量增加 2500 元左右。

空调热管理：1）电动压缩机替代燃油压缩机：压缩机是汽车空调热管理的核心，新能源车需要使用电动压缩机， 其中涡旋式压缩机效率高、具有高转速承受力，更加适合电动汽车的使用，电动压缩机价值量为 1500-2000 元，为燃油车斜盘式压缩机的 3 倍左右。2）电子膨胀阀代替燃油车的热力膨胀阀：电子膨胀阀通过和控制器的 结合使用来实现智能调节制冷剂流量，调节精度更高，单价在 200 元以上。此外，新能源车相较燃油车多出 PTC 或热泵系统，价值量增加 700 元以上。

总结来看，新能源车相较传统燃油车价值量将显著提升。复杂度提升带动单车价值量提升，保守测算新能源车车价 值量将由燃油车的 2230 元提升至 5000 元（PTC）以上。价升：如传统燃油车斜盘式压缩机（500 元）升级为涡旋压缩机（1500 元以上），水泵、冷却器等电子化，热力 膨胀阀升级为电子膨胀阀等均带来价值量提升。量升：新能源车热管理新增电动压缩机、电子水泵、电池冷却器、冷却板、电子膨胀阀（2-4 个）等零部件。

汽车热管理竞争格局：目前外资垄断力度强，国产替代空间大。全球汽车热管理行业基本由电装、法雷奥、翰昂、 马勒四大巨头垄断，2020 年全球 CR4 市占率 60%。国外龙头起步早规模大，涵盖品类全面；国内公司主要有三花智控、盾安环境、银轮股份、拓普集团、奥特佳、松芝股份等。

汽车热管理市场空间：我们预计全球汽车热管理市场 2026 年有望突破 4200 亿元，届时新能源车热管理行业规模约 2500 亿元。测算方法如下： 1）传统燃油车市场：行业总体萎缩，预计中国销量 2023-2026 年分别-2.0%/-2.5%/-3.0%/-3.0%，海外市场销量 2023-2026 年分别-4.0%/-4.0%/-3.5%/-3.0%；热管理系统价值量为 2230 元/台。测算得 2022 年全球/中国燃油 车热管理规模为 1520 亿元/445 亿元，预计 2026 年分别为 1328 亿元/401 亿元。

2）新能源车市场：预计中国销量 2023-2026 年分别+40%/+30%/+25%/+22%，海外市场销量 2023-2026 年分别 +25%/+22%/+20%/+18%；热泵和 PTC 系统价值量分别为 5130 元/台和 5800 元/台，2022 年热泵车型渗透率接 近 20%，23-26 年分别提升至 27%/35%/43%/50%。测算得 2022 年全球/中国新能源车热管理规模为 570 亿元 /363 亿元，预计 2026 年分别为 1509 亿元/1045 亿元，22-26 年 CAGR 分别为+28%/+30%。

2、盾安汽零：厚积薄发，有望充分受益“二供”打开第二成长曲线

新能源汽车行业高速增长，整机厂出于供应链稳定性和主动权的考虑，开发二供成为必然选择。2019-2021 年，全 球/中国新能源车行业销量 CAGR 分别为 70%/79%。汽零部件对安全性要求高，从送样到最终配套具有严格的测试 流程，周期通常在 1-2 年，在行业快速增长的初期企业对一家供应商的依赖性较强。随着规模的高速增长，独家供 应模式在稳定性和可靠性上有所下降；整车厂亦需要分散供应份额提升自身议价权；此外，主供厂商外的其他供应 商技术不断追赶，都为二供、三供的放开创造了条件。

参考动力电池行业，2020 年大众 11 亿欧元入主国轩高科， 将宁德时代的部分供应份额切出；宝马亦选择亿纬锂能作为二供的定点厂商；特斯拉甚至引入竞争对手比亚迪的电 池厂商作为对主供厂商宁德时代的补充。 从供应商竞争格局看，汽车热管理行业引入二供的必要性较电池将更强。系统集成厂商看，电装、法雷奥、翰昂、 马勒四大巨头国际巨头仍旧垄断市场，合计市占率 60%；零部件供应商方面，龙头三花电子膨胀阀全球市占率超过 60%，冷配阀整体市占率过半，在较高的行业集中度下，二供、三供的开发合作势在必行。 二供逻辑下，为什么盾安环境有望充分受益？我们认为在产业趋势变化的大背景下，公司能够紧抓产业趋势，在汽 车热管理上针对性的布局，产品力突出，行业竞争力领先。

产业趋势一：热泵系统渗透率提升，进一步带动阀件用量增加。新能源汽车制冷有 PTC 和热泵两种系统，其中 PTC 加热器发展较为成熟，其原理为采用 PTC 电加热器直接加热空 气，取代传统车上的暖风芯体。PTC 制热原理简单成本低，但制热能耗较高，影响电动车续航里程，其冬季耗电量 约占电动车总电量的 10%，最高可使续航里程下降 40%。

热泵系统则通过多个阀件和泵控制，将热量从低温区搬运至高温区，并可以利用四通阀改变热量转移方向，在制冷 和制热模式之间进行切换。热泵系统加热效率是 PTC 加热模式的 2 倍，使用热泵制热使新能源车的续航里程增加 20%，显著优于 PTC 制热，进一步解决新能源车的里程焦虑。劣势则在于，除了管路复杂之外，在零下 10 度的极 寒环境中制热效率大幅下降，因此部分热泵车型配备一套 PTC 加热器系统在寒冷环境下进行辅助制热。热泵系统贵 于 PTC 系统，目前主要使用在中高端车型，继特斯拉之后，蔚来 ES6、奥迪 Q7 等车型引入热泵系统。根据 QY Research，2021 年全球新能源汽车热泵空调渗透率 15%左右，未来有望持续提升。

相对 PTC 加热，一套热泵系统需要增加四通阀（1 个）、电磁阀（1 个）、电子膨胀阀（1-2 个）、储液干燥器、 换热器风扇等零件，该部分零部件的价值量在 1000 元以上，若仅使用热泵替代 PTC，热管理系统价值量相对 PTC 系统增加 400 元左右。若热泵车型进一步配备一套 PTC，则相较单纯使用 PTC 的车型增加了 1000 元以上的价值 量。

热泵系统渗透率提升+电池电机冷却，推动新能源车电子膨胀阀行业高增长。新能源单车电池+空调热管理需要 2-3 个电子膨胀阀，若使用热泵系统则增加 1-2 个电子膨胀阀，整车电子膨胀阀数量在 4~5 个。根据 QY Research ， 2021 年全球新能源车电子膨胀阀规模 1.4 亿美元，2018-2021 年 CAGR 为 63%，预计 2026 年市场规模达到 4.9 亿 美元，未来三年复合增速 30%以上。2021 年盾安全球电子膨胀阀市占率 13%左右，公司汽车热管理业务短期增长 动力主要来自电子膨胀阀的量价齐升。

产业趋势二：CO2 冷媒渗透率提升，热管理系统壁垒再次升级。CO2 制冷剂相对普通制冷剂具有明显优势。目前新能源汽车空调管路主要使用 R134a 和 R1234yf 制冷剂，其缺点 在于随着温度的降低工况变差，在零下 20 度的低温环境下制热量严重衰减。相比之下，CO2（R744）作为制冷剂 具有易获得制取成本极低、在极寒条件下性能好、环保无污染的特点，渗透率有望持续提升。

CO2 作为制冷剂对空调管路提出极高要求，进一步推动热管理系统价值量提升。R134a 和 R1234yf 对管壁的压力 在 1.2Mpa 左右，二氧化碳的平均运行压力在 12Mpa，对管壁的压力提升 10 倍左右，极限压力将达到 18MPa，需 要整个系统有强抗压性能；温度对 CO2 系统亦是较大考验， CO2 热泵系统高压管出口最高温度为 180 ℃，而 R134a 制冷系统的高压管出口最高温度为 80 ℃ 。量的角度看，CO2 单车热管理系统将使用 8 个大口径电子膨胀 阀，使用量显著提升。CO2 系统对压缩机、管路、阀件整套系统的难度大幅提升，其单车热管理系统的价值量将升 至万元左右。盾安提前布局，目前已量产的车用大口径电子膨胀阀 FBEV-C 产品可适用于二氧化碳制冷剂系统。

产业趋势三：高压快充趋势激发大口径电子膨胀阀需求。快充趋势激发大口径电子膨胀阀需求。快充对电子膨胀阀的要求来源于两方面：1）快充时电池升温快，相同时间内 散热量大，冷媒流速增加。大口径电子膨胀阀能够做到更宽幅度的开度调节，能够稳定管路压力，从而保证电池温 度均匀。2）若在低温环境下，快充性能效率降低，需要通过加大冷媒流量保证电池的工作温度。高压快充进一步提 升了充电倍率，目前以小鹏 G9 为代表，使用盾安的双阀针产品，在快充时达到了放大口径加大制冷剂流量的目 的。

盾安在大口径电子膨胀阀技术水平行业领先。以 FBEV-C 产品为例，采用内平衡设计，有独特的轴承和软密封结 构，可适用于二氧化碳制冷剂系统，适用环境温度-40℃~+165℃，阀口通径达到 6mm，且口径及流量曲线均可实 现定制。盾安大口径电子膨胀阀具备低内漏、流量调节覆盖范围广、噪音小、体积小、耐杂质、高寿命等优势，且对压力不敏感，产品在口径、集成度上均具备优势。目前公司产品已向比亚迪批量供货，目前盾安大口径电子膨胀 阀产能为 150 万个/年，2023 年产能将进一步扩充。

此外，在普通热泵系统中，双阀针大口径产品具备了普通电子膨胀阀+电磁阀的流量调节及开关功能，冷媒流量小的 情况下起到普通电子膨胀阀的节流作用，全开的情况下起到通断作用。由于内平衡设计，消除了电磁阀反向顶开的 风险，某些工况下可以省去单向阀。管路零件的复杂程度降低，进一步节省车内空间。

得益于公司产品的突出优势，目前客户突破顺利。公司从 2017 年成立盾安汽车热管理科技有限公司开始，正式进 军新能源车热管理领域，以阀件为起点拓展至新能源车关键零部件全系列，目前产品已经涵盖阀件、电子水泵、传 感器、电池热管理机组等。客户开拓方面出于对产品安全性的高要求，新能源整车厂对核心供应商的验证周期在 1-2 年，新进入的供应商面临一定考验。公司目前已成功进入比亚迪、极氪、上汽以及蔚小理新的供应链，尤其在比亚 迪的阀件供应商中已具备相当份额，并与主流空调系统厂商、热管理厂商均有合作。2022 年公司汽零板块有望实现 2 亿元左右营收，同比增长 2 倍以上。

短期测算：汽零板块 2023 年有望实现 8 亿左右营收。公司在手订单充足，2022 年在比亚迪的基础上进入吉利极氪 供应链，新势力厂商合作进一步深化，2023 年汽零板块迎来厚积薄发，预计实现 8 亿元左右营收，按照净利率 8% 计算贡献净利润 6700 万元。

长期视角：品类扩张逻辑下公司中长期增长无虞，盈利提升空间大。国际四大热管理巨头以热管理零部件起家，目 前已专注于系统集成；本土以三花为代表的龙头企业目前在热管理零部件方面布局更为全面，除阀件外拓展至油冷 器、气液分离器、集成组件等。盾安通过品类扩张，其客户单车价值量有望从目前的 300-1000 元提升至对手的 1000-2000 元。盈利能力方面，盾安汽零部件尚未实现盈利，在后续产品价格提升、规模效应和研发费用摊薄的推 动下将持续改善，参考三花汽零目前 13%左右的净利率有充足空间。

二、基本盘：制冷配件23年将迎来β机遇，结构调整盈利有望提升

1、地产反转带动家电销售，制冷配件订单回流加快

自去年 11 月金融 16 条发布以来，民营地产房企迎来纾困拐点，2022 年年底信贷、债券、股权融资三箭齐发，进 入 2023 年后销售支持政策不断。1 月 5 日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调 整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷 款利率政策下限；同日，深圳市住建局等 6 部门联合发布《推广二手房“带押过户”模式的工作方案》等。我们认为政 策落地有利于地产市场软着陆，支撑后地产链需求平稳释放。

2014 年以后地产竣工周期延长至 3 年，2019-2022 年 竣工大周期在疫情和民企资金链断裂冲击下竣工延后至 2023 年，招商地产组预计明年住宅竣工面积有望同比增长 15%，白电、厨电分别有约 20%-30%及 60%-70%新增需求来自地产拉动，竣工修复有利于支撑大家电需求，盾安 作为制冷上游零配件企业有望受益于行业β。 此外，根据公司日常关联交易披露，格力拟向盾安采购的制冷配件订单金额将从 2021 年的 16.9 亿元增加至 29 亿 元。考虑到盾安过往积淀的制冷配件产品优势，上市公司从债务担保包袱中解脱出来后经营迅速步入正轨，制冷配 件订单回流有望加快。

2、主业聚焦+产品结构改善，冷配龙头再起舞

深耕制冷配件三十年，基本盘稳健。盾安环境的前身为诸暨店口振兴弹簧厂，1992 年正式进入空调阀件制造，成为国内最早进入的厂商之一。1998 年进入以中央空调为主的制冷设备领域，并于 2008 年再下一城，进入特种空调领 域。并于 2016 年从阀件切入汽车热管理行业。公司于 2018 年启动划小核算单元项目，2019 年启动矩阵式组织变 革，进一步聚焦制冷配件主业。

阀件为制冷空调核心零部件，小价值量大作用。制冷空调运转时，核心阀件有三类：1）四通阀：起换向作用的阀 门，在制热和制冷功能间切换，单价在 30 元左右。2）截止阀：连接室内机和室外机，分体式空调必备部件，单价 在 10 元左右。3）电子膨胀阀：通过检测室内换热器出口的制冷剂温度与换热器入口的制冷剂温度的差值，输送到 计算机并调节制冷系统流量，变频空调关键部件，单价在 35 元左右。

公司地位：四通阀、截止阀稳居行业第一，电子膨胀阀第二梯队。公司制冷阀件产品主要为四通阀、截止阀、和电 子膨胀阀。2022 年前十月数据上看：1）四通阀：盾安市占率 46%，位居市场第一，三花紧随其后（45%），CR2 市占率 90%以上，呈双寡头格局。2）截止阀：盾安市占率 43%显著领先，三花和港利分别为 30%和 12%。3）电 子膨胀阀：盾安市占率 26%，和日本不二工机（28%）基本相当，三花市占率约 43%保持第一。总体来看，阀件由 于较高的研发和制造壁垒、竞争格局优良，电子膨胀阀相较其他两种阀件壁垒更高，因而具备更高的毛利率。目前 时点看，盾安环境四通阀和截止阀继续稳居行业第一，电子膨胀阀与 top1 仍有差距，具有追赶空间。

纵向维度：聚焦主业后阀件市占率提升，龙头地位进一步夯实。公司 2012 年起加快多元化步伐，业务拓展至节能 业务，拖累了公司的盈利能力，并一定程度上影响了原主业的经营。2018 年起公司开始对以节能板块为主的非核心 资产进行剥离，进一步聚焦主业，取得显著成效。公司三大阀件市占率在 2022 年前三季度相较 2018 年均有显著提 升：四通阀市占率从 35.9%提升至 45.5%，截止阀市占率从 30.1%提升至 42.5%，电子膨胀阀从 16.2%提升至 25.1%。公司客户涵盖格力、美的、海尔、 LG 集团、大金等海内外龙头品牌。

治理改善之外，强劲的产品力是冷配业务强势复苏的根本原因。公司研发费用率稳定在 4%左右，保持较高水平。 截至 2021 年，公司已申请专利 2538 件（其中发明专利 948 件），已获得授权专利 1921 件（其中发明授权 331 件），行业内领先。公司具有国家认定企业技术中心、国家级博士后工作站、院士工作站，构建起完善全面的研发 体系，并先后参与了 78 项国家和行业标准起草。产品力方面，公司冷配产品受到国内外的高度认可：多联机电子膨 胀阀超越国际品牌，获得中国制冷展创新产品大奖；不锈钢四通阀引领了行业去铜化的发展，市占率位居全球第 二。

冷配主业方面，我们认为公司未来在盈利能力上均有充足的提升空间。 盈利能力提升路径一：海外营收占比持续提升。海外客户在采购方面集成模块和高端型号的的占比更高，因此毛利 率通常高于国内客户。从竞争对手三花智控的表现看，其外销毛利率通常高于内销 2-3pct。盾安自 2018 年起外销毛 利率高于国内，除 2021 年原材料大幅上涨的年份外，其余年份毛利率在 22%左右，高于内销毛利率约 6pct。从外 销占比看，盾安外销近年快速发力，营收占比已从 2017 年的 11.6%快速提升至 2022H1 的 20.5%，相较三花约 50%的海外占比而言仍有较大提升空间。盾安作为全球化的冷配龙头，海外布局完善，渠道方面，在北美、欧洲、 日本、韩国、泰国等地均设有海外公司或销售机构；生产和研发方面，在泰国设有研发中心和制造工厂。

参考过往三花海外市场开拓经验，2007 年以小博大收购英国兰柯四通阀全球业务，2008 年实现制冷业务整体上 市，2011 年公司收购海立软件成立先途电子布局空调变频控制器，2012 年收购家电系统部件龙头德国亚威科， 2013 年收购美国微通道业务，三花依靠多业务线多元化布局、海外市场并购打开增量客户，实现制冷配件业务规模 对盾安的反超；同时，国内外业务的均衡布局有助于提升制冷配件的抗风险能力，2015-2016 年和 2020 年国内空调 市场开启降价去库存，在此期间盾安的制冷配件业务规模经历周期下降，而三花整体规模则保持平稳增长。

盈利能力提升路径二：商用制冷配件在抢市场份额+行业扩容的逻辑下，营收占比有望提升带动盈利能力提升。商 用空调阀件毛利率相对较高，基本在 20%以上，而公司目前整体毛利率在 17%左右。产品结构上看，我们预计公司 商用制冷配件占比约两成左右，近年有所提升。商用空调行业方面，根据产业在线，2021 年我国中央空调销售额为 1232 亿元，16-21 年复合增速为 11%；此外制冷阀件在食品冷链、热泵热水器市场应用空间广阔，下游行业持续扩 容带动阀件配套稳健增长。

盈利能力提升路径三：研发蓄力+变频空调渗透，公司电子膨胀阀营收占比提升。电子膨胀阀毛利率高于截止阀和四 通阀，也是三花制冷配件毛利率高于公司的原因之一，其产品结构中电子膨胀阀占比较高。公司层面，盾安近年在 电子膨胀阀上倾斜研发资源，加大投入，营收实现快速增长。根据产业在线，2021 年盾安电子膨胀阀出货量超 2600 万套，2018-2021 年 CAGR 为 46%，增速快于四通阀和截止阀；行业层面，空调能效政策趋严+变频产品舒适 节能，推动变频空调快速增长。

传统定频空调使用制冷剂流量不变，仅使用毛细管即可节流；变频家用空调一台外 机需要配备一套电子膨胀阀。2016-2021 年，变频家用空调渗透率从 49.2%提升至 98.0%，带动电子膨胀阀行业销 量提升。目前能效 1 级产品基本采用电子膨胀阀，能效 3 级变频产品中厂家追求性价比考虑基本采用毛细管节流， 据产业在线统计 2021 年新一级能效产品占比已达 50%。政策方面，继 2020 年 7 月新能效政策实施后，多项补充性 政策出台进一步完善，推动空调能效变革。

我们对电子膨胀阀、四通阀、截止阀稳态情况下内销行业规模进行测算，方法如下： 1、家用市场：1）分体式空调：2021 年我国农村/城镇人口分别为 4.2 亿/9.8 亿，假设户均人口分别为 3.5 人/2.5 人，户均分别使用 2 台/3 台分体式空调，更新周期为 10 年，对应年销量为 14000 台。2）多联机：考虑到其较 强的前装属性，仅考虑新房市场。根据奥维云网，2021 年住宅完工套数为 1100 万套，总体精装修渗透率超过 40%（精装修假设中央空调配套率 20%以上），假设自主装修安装中央空调比率为 20%，合计央空配套比率近 30%，对应 300 万套多联机。 2、商用市场：根据产业在线中央空调出货数据及市场调研，假设商用多联机市场年销售规模为 90 万台，单元机市 场年销量为 200 万台（假设其全部为商用）。

3、1 台家用空调（内机+外机）使用电子膨胀阀 1 个、四通阀 1 个、截止阀 2 个；1 台家用多联机为一拖三，需要 使用电子膨胀阀 4 个、四通阀 4 个、截止阀 8 个。 4、电子膨胀阀、四通阀、截止阀单价分别为 35 元、30 元、8 元。 5、我们预计稳态情况下电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销规模分别为 16390/16390/32780 万套，对应金额为 57.4/49.2/26.2 亿元。2021 年我国电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量为 9714、15874、31390 万套，电子膨 胀阀还有 69%的增长空间。

3、商用空调：细分领域稳健经营

商用空调行业稳健增长，子赛道多孕育机遇。中央空调下游多个应用领域较快增长为行业提供新增长点，如工业制 造、政府工程、教育等核心领域，以及医疗、轨交为代表的新应用场景。根据产业在线，2022年虽受疫情反复影响，1-10月央空总销售额仍实现1110亿元，同比+7%，更长时间维度看，2016-2021 年央空 CAGR 为 11%，显著 高于家用空调。

大型商空国产替代正当时，盾安突破机遇大。央空早期被外资品牌占据，国内厂商经过多年沉淀，美的、格力、海 信（含日立）、海尔等龙头在单元机、多联机、模块机完成国产替代，国产品牌市占率在 70%以上，盾安在模块机 的市占率也提升至 5%以上。目前水机领域仍以美系品牌为主，、但从格局看相对更为分散，如水冷螺杆机的 CR6 份额为 49%，离心机 CR4 份额为 56%，且国产品牌市占率提升使外资品牌集中度持续下降。随着国内品牌在压缩 机、阀件等核心零部件上技术的进一步突破及渠道端天然的优势，国产替代将是长期趋势。

公司商用空调按应用场景主要分为普通商用空调、核电空调、轨交空调、机房空调等： 1）普通商用空调：主要用于酒店、体育中心、写字楼及工厂等。产品类型齐全，涵盖冷水机组（风冷&水冷）、热 泵、单元机、末端等类型。近年中标多个旗舰项目，客户为业界标杆及龙头：如山东玲珑轮胎、阿里巴巴、黄龙体 育中心、秦皇岛奥体中心等项目。

2）核电站空调：产品壁垒高，需要通过抗震实验等专业测试。公司于 2008 年研发出核级冷水机组，并陆续研发出 核级离心风机、核级轴流风机、安全壳冷却机组等机组，产品类型齐全，并成功通过核级抗震实验。2011 年，公司 成功打通核电站暖通系统总包产业链，成为国内仅有的两家具备核电站暖通系统总包业务资格的企业的一员。公司 产品目前已运用于大亚湾核电站、秦山核电站、福清核电站、三门核电站等重点核电项目。

我国核电发电占比低于全球，提升空间大。2021 年我国核电发电装机容量为 5326 万千瓦，仅占总发电装机容量的 2.2%，2016-2021 年 CAGR 为 9.6%。根据 VirtualCapitalist，2020 年全球共有 448 座核电机组，发电量约占总量 的 10%，高于中国。从各国核电发电占比来看，欧洲和美国核电发电占比普遍在 15%以上。在全球清洁能源快速发 展的趋势中，我国核电发电提升空间巨大，核电站建设有望带动空调市场稳步增长。

3）机房空调：有望受益数据中心行业扩张。在新基建和数字化转型的推动下，我国数据中心行业收入快速增长，根 据中国信通院《数据中心白皮书》，2022 年中国数据中心市场规模将达到 1900 亿元，2017 年至今复合增速 30% 左右。盾安在机房空调上技术储备丰厚，2018 联合中国电信、百度、设计院等单位发布了《热管背板冷却系统技术 白皮书》，并与中国电信、百度、中国移动深度的数据中心合作多个项目。

3）轨交空调：行业扩容，格力赋能下有望稳健增长。我国城市地铁里程数快速增长，根据 RT 轨道交通数据，2021 年我国城市地铁运营总里程数达到 8708 公里，新增里程 1162 万公里，2016-2021 年新增里程数 CAGR 达 17%， 整体快速增长。盾安轨交空调领域优势在于：1）公司有丰富的运营经验，曾中标杭州、北京、广州等多个城市的轨 交地铁线路，在浙江本土优势尤其明显。2）格力在城市轨交空调市场份额较高，2021 年市占率 13%，入主盾安后 对公司轨交领域产生协同效应，进一步巩固盾安的优势。

公司商用空调板块盈利能力回升。公司商用空调主要由浙江盾安机电科技有限公司运营，2017 年至今收入呈平稳趋 势。毛利率方面，在 21A-22H1 原材料大幅上行的背景下仍稳定在 23.5%以上，抗压能力强。从盾安机电的净利率 看，近年受益经营效率提升和产品优化升级，已提升至10%左右，保持较强的盈利水平。

三、资产剥离轻装上阵，格力入主协同性增强

战略收缩重新聚焦主业，治理明显改善，经营重焕活力。2011 年起公司多元化加速，通过新设公司和并购的方式相 继进入与制冷产品关联度不高节能、传感器、机器人等领域，这些业务对营收产生贡献的同时盈利能力不佳，亏损 幅度较大，2017 年以前公司净利率在 2%以下，2015-2017 年跌至 1%左右。2018 年开始公司开始启动剥离这些业 务，当年计提节能业务资产减值损失及商誉损失 16.8 亿元，产生高额亏损。2019 年公司明确提出聚焦“3+1”主营业 务，重新聚焦制冷配件与空调业务，并于 2020 年基本完成了节能和机器人业务的剥离。公司治理层面看，组织架构 上 2018 年起公司启动划小核算单元项目，加码精细化管理；高管层面，董事长姚总和总裁李总重新主持公司工作， 团队效率和积极性显著提升。

重新聚焦主业后，空调业务清晰的划分为制冷配件+中央空调+汽车热管理三大板块。公司为全球制冷元器件行业龙 头企业，为多家知名空调厂商的战略合作伙伴，主要产品产销量均位居全球前列。目前公司业务主要分为三块：制冷配件（含热工板块）：包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件 等产品，应用于家用空调、商用空调。22H1 公司制冷配件实现营收 39.6 亿元，同比-2%，占营收比重 81%。 2015-2021 年营收 CAGR 为+16%，保持较快增长。

制冷装备（中央空调）：主要产品包括商用冷水机组、空调末端，核电、轨交、通讯、冷链等特种空调系统机组 等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通及特种行业。22H1 公司制冷配件实现营收 6.9 亿元，同比持平， 占营收比重 14%， 2015-2021 年营收 CAGR 为+4%。新能源车热管理：2017 年公司成立汽零子公司，得益于空调阀件板块的强劲制造能力的外溢，客户快速拓展。目 前已成为比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安等主机厂的供应商。

格力入主对公司资金进行纾困。2021 年 11 月，格力电器受让盾安精工持有的公司 29.48%的股权成为控股股东，并 将受让公司定向增发的 1.39 亿股股票，完成后格力将合计持有公司 38.78%的股权。1）关联担保方面，公司从 2011 年起为母公司盾安控股及关联公司江南化工开展关联担保。2018 年 5 月起盾安控股发生流动性危机，2020 年 公司基于谨慎性原则对盾安控股关联担保计提 6.3 亿的担保损失，产生了高额亏损，减值风险释放较为充分。截至 2022 年 7 月，公司对盾安控股的担保余额为 6.66 亿元，其中盾安控股承担 4.5 亿元，格力承担 2.33 亿元，大幅缓 解了公司的资金压力。2）资金开源有保障，财务负担大幅降低。格力定增的 8.1 亿元+其向公司增加授信额度 10 亿 元，公司业务扩张资金已无困难。公司 2022 年前三季度财务费用率已大幅降至 0.5%。

格力带来增量订单，汽零和商用空调为盾安赋能。根据公司公告，公司预计 2022 年向格力电器的关联销售额 29 亿 元，同比 2021 年实际发生额+72%。此外海尔、海信等其他客户订单量高增，中长期无需过多担忧公司阀件业务增 长的持续性。汽车业务方面，格力旗下的格力钛除整车制造外亦涵盖电机、电控、电池及充电设备等核心零部件， 有望与盾安汽零形成协同；商用空调方面，格力在行业内竞争力强劲，产业在线数据显示格力 2022 年 1-11 月中央 空调销售额为 160 亿元，同比+2%，市占率位居行业第二，其技术和渠道的全方位优势有望进一步提振盾安的商用 空调业务。

四、盈利预测

1）制冷配件：公司产品竞争力强，三大阀件市占率均位居前二。家用空调行业平稳增长，商空行业未来三年复合增 速 10%左右，为空调阀件市场带来新机遇。公司产品市占率不断提升，且格力入主带来业务增量，2022 年暂时受个 别大客户订单缩减影响，营收暂时下降，后续有望改善。随着海外和商用业务占比提升，叠加大宗原材料走低，盈 利有望改善。预计 22-24 年营收分别+2%、+7%、+6%，毛利率分别为 16.3%、16.7%和 17.0%。

2）制冷设备：商用空调行业较快增长，公司在核电、轨交等细分领域具有较强竞争力，格力入主后公司商用空调板 块将获得更多资源。公司盈利导向明晰，叠加大宗原材料回落，毛利率有望回暖。预计 22-24 年营收分别+2%、 +5%、+4%，毛利率分别为 24.3%、24.6%和 24.9%。 3）节能产业：公司目前聚焦制冷配件及汽零主业，该业务逐渐剥离。预计 22-24 年营收分别-50%、-50%、-50%， 毛利率分别为 30%、30%%和 30%。 4）汽零业务：目前客户拓展顺利，在比亚迪和极氪已占据相当份额，亦成功进入长城、上汽以及新势力等厂商，在 手订单充足，后续放量节奏明确，2022 年预计营收主要由比亚迪贡献。在规模效应和产品结构升级推动下盈利能力 将稳步上升。预计 22-24 年营收分别+233%、+300%、+75%，毛利率分别为 20.0%、23.0%和 25.0%。

盈利能力方面，2022Q2 公司已冲回此前关联债务担保计提的 3.33 亿元减值；10 月 29 日，公司发布公告，盾安控 股同意进一步承担关联担保债务 1 亿元，格力承担的关联担保金额自 3.33 亿元调减至2.33亿元。其中盾安控股进 一步承担的 1 亿元连同 Q2 的 3.33 亿元作为公司的坏账冲回，合计 4.33 亿元计入 2022 年营业外收入，增厚公司业 绩；控股股东格力承担的2.33亿元计入资本公积。根据 2021 年年报，公司节能业务板块涉及 2 起被告案件，目前案件仍在进行中，出于谨慎性考虑，预计对 2023 年业绩具有一定负面影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）