2022年黄金市场回顾与2023年展望 美债美元、通胀与金银逻辑分析

第一部分黄金长期走势和2022年行情回顾

一、黄金市场历史走势

1944 年 7 月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为 35 美元是国际货币基金组 织成员国之间通用的官价，各国政府或中央银行可按照官价用美元向美国兑换黄金，各 国政府协同美国在国际金融市场上维持黄金官价不受自由市场金价影响。20 世纪 70 年 代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行。从 20 世纪 70 年代初到 2022 年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变过程，以美元计价的黄 金价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格 在近半个世纪以来呈现上涨趋势。

黄金和美元脱钩后的 1972-2022 年，黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情： 第一阶段，即 1973-1980 年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金 的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动 荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从 42 美元/盎司开始持续拉升。

美元货币超发与通货膨胀方面，1978-1980 年，美国单纯的货币超发带来的经济 刺激负面影响开始显现，美元指数持续走弱，经济出现明显的滞胀，失业率高达 10.8% 而通胀率则超过了 12%，完全不同于 2019 年美国的通胀不足 2%失业为 3.4%的表现， 而 1979 年经济合作与发展组织 24 个成员国的平均通货膨胀率已经达到 12%，自然可 以想象当时市场的恐慌。政局动荡与石油危机方面，1973 年第四次中东战争爆发造成 了历史上第一次石油危机，而 1979 年伊朗伊斯兰革命再度造成石油短缺，美伊关系恶 化引发美元低位的衰落，当然还有苏联入侵阿富汗，并欲染指伊朗和巴基斯坦，甚至威 胁沙特阿拉伯等；地缘政治风险集中爆发，使得黄金需求大增。恐慌情绪蔓延和政局动 荡下具有避险属性的贵金属自然会受到青睐。

另外，黄金生产方面，世界黄金生产增长 停滞，十年间产量不增甚至是减少，而黄金需求大增，故利好黄金价格。黄金在此期间 出现了较强的涨幅，从开始的 42 美元/盎司直接涨到 850 美元/盎司，涨幅达 20 倍。第二阶段，即 1980-2000 年间的第一轮熊市，金银市场陷入萎靡。黄金在 1980 年创出 850 美元/盎司的新高后，到 1999 年黄金的价格就已经跌到了 251.9 美元/盎司 的 20 年低位，跌幅达到 70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利 率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美 股牛市等因素，均是黄金 20 年熊市的根源。

在此期间，美联储实施紧缩货币政策，提高利率利空黄金，而广场协议后的美元走 强则直接冲击黄金价格；美苏争霸，美国政府为抑制本国通胀、刺激经济复苏和打压苏 联石油收入，迫使沙特阿拉伯于 1986 年燃起第二次世界大战后国际石油市场最惨烈的 价格战；苏联解体，不得已抛售黄金解决食品供应问题；90 年代，苏联解体、冷战结 束、互联网技术兴起，使得美国经济稳定强劲，极大了改善了市场的风险偏好，资金大量流入股市，避险情绪消退，失去避险和抗通胀环境的黄金亦陷入最黑暗的时期。二十 年间，虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着 冷战与中东动荡，避险、抗通胀与投资价值时隐时现，金价就是在 250-500 美元/盎司 之间宽幅震荡 20 年。

第三阶段，即 2000-2011 年间的黄金第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、 恐怖主义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并 实施多轮量化宽松政策，黄金 ETF 迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一 度涨至 1920 美元/盎司的高位，12 年间涨幅达到 7 倍。本阶段又可以分为两个小阶段， 即 2000-2008 年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及 2008-2012 年国际金融危机 爆发后的黄金牛市，该阶段亦是 20 世纪以来的最大牛市行情。

2000-2008 年，国际金融危机爆发前，全球政治经济格局出现了新的变化，在互 联网经济泡沫破裂、911 事件等恐怖主义抬头、欧元流通改变美元霸权地位、黄金 ETF 投资快速发展、伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险、中国加入 WTO 引发大宗 商品的强劲需求等一系列因素的综合影响下，黄金价格迎来了久违的上涨行情，从 2001 年的 260 美元/盎司涨至 2008 年的 1000 美元/盎司。

2008-2011 年，国际金融危机爆发后，黄金迎来 20 世纪 70 年代以来最大的黄金 牛市。2008 年，美国房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国股债全线暴跌，然后蔓延 到欧盟以及日本等主要金融市场，引发国际金融危机。美联储等国际主要经济体央行大 幅降息并实施多轮量化宽松政策救市，虽然经济很快从衰退中复苏，但是超宽松的货币 政策彻底改变了全球经济和金融格局，全球陷入严重的机构性矛盾中。全球主要央行的 大规模货币政策刺激，主权国家信用危机重创全球信用市场，叠加高通胀影响，具有货 币属性和债券属性的黄金收到格外的青睐，持续上涨，触及 1920 美元/盎司历史高位。

第四阶段，即 2011 年至 2018 年 9 月的第二轮熊市。国际金价创出 1920 美元/ 盎司的新高后，持续回落，跌势是 30 年以来最大。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄 金 ETF 的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的 退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并 开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。在 2014 年的时候，黄金市场发生了针对加拿大 丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控 这些银行在 2004 年到 2013 年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。 黄金价格最低跌至 1046 美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中 美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变黄金 的整体弱势走势。

第五阶段，即 2019 年至今的第三轮牛市，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长 乏力，全球经济缺乏经济增长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展而终 止加息，但最终因为全球总需求不足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，而出现经 济增速超出预料的下滑，并在 2019 年下半年开始陷入全球式衰退，美联储连续 3 次下 调联邦基金利率并于 2019 年 8 月提前停止缩表，众多经济体央行亦再次推出宽松的货 币政策，欧美市场的 ETF 购买力激增，大大刺激了消费者购买黄金的需求。黄金价格一 路走高，重新回到 1500 美元/盎司上方。

2020 年，全球经济仍处于下行之际，新冠肺炎疫突如其来，侵袭各个国家，全球 经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危 机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。黄金价格虽然在 2020 年 3 月因恐慌 性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，随后开始了 新一轮的大幅上涨。黄金价格在疫情冲击和市场恐慌、宽松货币政策刺激和悲观经济预期的影响下，在 7 月突破历史高点，并在 8 月正式买入 2000 美元/盎司，8 月 7 日创 出 2075.14 美元/盎司的历史新高。

2021 年，美联储货币政策的转向预期成为黄金价格走势的核心影响逻辑。1-10 月 均是货币政策主逻辑，而 11 月美联储货币政策转向落地后，货币政策影响淡化，通胀 逻辑短暂成为黄金走势的核心逻辑；11 月中下旬起，鲍威尔获得连任并迅速转鹰后， 货币政策收紧预期再度成为主逻辑，黄金价格亦走弱。故 2021 年，货币政策转向是黄 金走势的核心影响因素，在此影响下，伦敦金现亦从 1960 美元/盎司的高位持续回落 至最低的 1676 美元/盎司，整体维持弱势。

二、2022年黄金价格走势分析

2022 年，地缘政治局势和美联储货币政策调整相继成为黄金走势的核心影响因素， 另外通胀持续上涨、经济衰退担忧以及流动性状态等因素亦影响黄金走势，当然美元指 数和美债收益率的强势表现直接施压黄金行情，黄金整体呈现先扬后抑走势。 一季度，美联储开启加息周期等货币政策调整逐步被市场所计价，俄乌地缘政治冲 突不断升级成为黄金走势核心影响因素，在避险需求推动下，伦敦金现一度涨至2070.42 美元/盎司的高位，距离历史高位仅一步之遥。沪金亦大幅拉升，最高涨至 420.74 元/ 克，涨幅大于伦敦金现。

二季度，尽管地缘政治局势虽仍在恶化，但是对黄金走势影响在弱化；高通胀下美 联储加速收紧货币政策，加息节奏不断升级，使得黄金自 2000 美元/盎司的高位回落； 最低跌至 1786 美元/盎司。该时间段，美元/离岸人民币持续走高，故沪金表现强于伦 敦金现，伦敦金现持续走的情况下，沪金则保持高位震荡运行。

三季度，美联储继续加速收紧货币政策，6 月和 7 月各加息 75BP，政策收紧的鹰派基调削弱了非生息黄金的吸引力；美元指数和美债收益率（特别是实际利率）持续上 涨，亦使得黄金承压；另外，经济衰退风险加剧冲击大宗商品，大宗商品弱势亦拖累黄 金表现，黄金承压持续走弱，跌破 1675-1680 美元/盎司的关键点位，最低跌至 1614 美元/盎司的近两年低位。沪金方面，尽管该阶段中小幅回落，但是整体在人民币汇率 支撑下跌幅不大，继续维持高位运行态势。

四季度，美联储货币政策调整预期及继续主导黄金行情，美元走势和美债收益率走 势则直接影响黄金走势。10 月，美联储加速加息预期依然较强，伦敦金现呈现先强后 弱走势， 继续维持弱势行情，两次跌破 1620 美元/盎司关口，呈现筑底趋势。10 月底 11 月初，美联储再度加息 75BP，并且鲍威尔鹰派讲话使得贵金属承压继续回落。但是 随后，美国 10 月非农数据释放就业市场走弱信号，美国 10 月份 CPI 降幅超过预期， 通胀见顶回落趋势已经非常明确，美联储加息放缓预期大幅升温，叠加美国中期选举不 确定性强；美元指数和美债收益率持续下降，美元指数或已经进入弱势行情，贵金属突 破关键点位后持续上涨，接近 1800 美元/盎司关口。沪金则是维持强势行情，再度回到 400 元/克上方，一度接近 410 元/克。

整体来看，地缘政治局势的升级（一季度）和美联储货币政策转向节奏（二、三、 四季度）相继成为黄金走势的核心影响因素，美元指数和美债收益率（实际利率）则直 接影响黄金行情；伦敦金现呈现先扬后抑走势。11 月，美国就业数据出现放缓的明显 迹象，10 月通胀降幅均超过预期，给美联储提供了放缓加息的核心依据；联储加息放 缓预期大幅升温，美元指数触顶回落，已经从 113 附近跌至 106 下方，均利好黄金走 势，黄金亦触底反弹。2022 年，伦敦金现整体在 1614-2070.42 美元/盎司区间内宽幅 震荡运行；沪金整体在 367-420.75 元/克区间偏强运行；沪金表现强于伦敦金现，主因 在于人民币汇率的大幅波动，美元/离岸人民币自 6.3 持续涨至最高的 7.3748，当前仍维持在 7 附近，涨幅接近 11.5%。

第二部分经济、政策与宏观指标分析

一、疫情常态化时期经济影响继续弱化

2020 年以来，新冠肺炎疫情成为全球核心系统性风险，经贸、金融甚至是政治等 各领域均受到不同程度的冲击。美欧等主要央行均采取了超宽松政策，应对经济危机和 金融危机，叠加供应链危机影响，大宗商品迎来新一轮牛市行情。2021 年，疫苗的接 种使得疫情风险逐步弱化，然而德尔塔变异病毒和奥密克戎变异病毒的出现再度引发新 一轮的疫情冲击，经济复苏受到较大的扰动，超宽松政策仍在持续，大宗商品继续上涨 与通胀走强并行，而贵金属则在美联储货币政策转向收紧预期下逐步走弱。

2022 年以来，奥密克戎变异病毒依然肆虐，美欧等主要经济体新增确诊不断刷新新高，全球当日 新增一度接近 400 万例的高位；但是美欧等国陆续放松甚至全部取消管控措施（不同 国家疫情管控放松程度不同，与本国国情和人口结构等密切相关），进入疫情常态化阶 段；国内疫情则是散点式爆发，对经济产生影响。整体来看，疫情对经济的影响将会逐 步被修复，但是对贵金属的影响相对有限。

从全球新增确诊和累计确诊趋势图来看，自疫情爆发以来，全球已经经历了五轮疫 情高峰。第一轮是从 2019 年底至 2020 年 9 月，新冠疫情从亚洲逐渐蔓延到欧美等全 球主要经济体；第二轮是从 2020 年 10 月至 2021 年 2 月上旬，欧美政府疫情防控不 利叠加民众防疫意识不足，欧美疫情在天气转冷后迅速恶化；第三轮是从 2021 年 2 月 下旬到 6 月中旬，先是欧洲三次疫情爆发，随后政府的不作为、民众的防疫意识不足叠 加印度传统节日的聚集影响，印度疫情大爆发，并且变异毒株异常增多，使得全球疫情 形势再度恶化；

第四轮是从 2021 年 6 月下旬至 10 月初，从印度传出的传染性强和免 疫逃逸特点的德尔塔变异毒株扩散到美欧亚等诸国，现有疫苗对德尔塔变异病毒的有效 性明显下降，然这一轮疫情在 8 月底出现见顶迹象，9 月和 10 月出现明显好转趋势。 第五轮是 2021 年 10 月下旬至今，奥密克戎变异病毒出现并开始全球蔓延，欧美等主 要经济体新增确诊人数均不断刷新历史新高，单日确诊最高达到 400 万例。本轮疫情， 确诊病例数于 2022 年 2 月初开始回落，6 月底降至 60 万左右；7 月底小幅回升后再 度回落；然而奥密克戎病毒不断变异，继续肆虐全球。

当前，全球疫情风险仍未消除，特别是奥密克戎变异毒株的持续变异，对经济的负 面冲击依然存在，但是影响在继续弱化，并且将会继续修复受影响的供应链。当前，疫 情进展分化和变异病毒肆虐问题依然存在，并且短时间内难以根本解决。后疫情时代， 疫情的进展对贵金属的走势影响弱化。

二、政策环境收紧与政治不确定性影响2023年美欧经济衰退难避免

2020-2022 年，疫情防控应对与政策调整主导了经济的复苏路径。中国采取最严 格的社交管控措施控制疫情，2020 年成为主要经济体中唯一实现正增长的国家；2021 年，经济回归常态化，实现 8.1%的涨幅；2022 年则呈现先强后弱再修复的态势。欧洲2021 年疫情不断恶化，经济出现双底衰退，随着疫情的有效管控和协议脱欧后的市场 修复，欧元区 GDP 增长 5.4%；美国因疫苗的广泛接种使得疫情出现明显的好转，2021 年 GDP 增长 5.7%。

2022 年，地缘政治与疫情影响下，能源危机、供应链危机和粮食危机继续影响全 球经济，叠加全球主要央行均收紧货币政策，对经济形成较强的抑制作用，全球经济增 速均呈现明显下滑趋势，欧洲经济持续下行，四季度或将率先陷入衰退；美国一二季度 经济陷入技术性衰退，三季度修复反弹难改经济弱势趋势。2023 年，美欧政策收紧影 响将逐步显现，叠加能源危机、内生经济增长动力不足等因素影响，美欧经济陷入衰退 的可能性较大，欧洲经济衰退程度将会比美国更深。

（一）主要经济体 GDP 预期分析。 2022 年，疫情冲击影响依然存在，地缘政治局势升级，能源危机、粮食危机与供 应链瓶颈影响共存，美欧货币政策加速收紧冲击逐步显现，全球经济增速大幅下滑态势 持续，美欧等主要经济体 2023 年经济衰退或难以避免。世界银行和经合组织不断下调 全球经济增长前景，将 2022 年全球经济增长预测降至 2.9-3%；将 2023 年全球经济 增长预测调降至 2.8-3%。预计三大官方组织下次发布经济预期将会进一步下调全球经 济增速。

（二）经济衰退预期主导，大宗商品弱势将持续。一方面，疫情和地缘政治引发的能源危机、粮食危机和供应链危机继续困扰全球经 济；另一方面，美联储和欧洲央行加速收紧货币政策，从需求端抑制通胀，但是亦对经 济产生较大的拖累，美欧经济衰退担忧持续升温，非避险类大类资产结束两年牛市行情 进入弱势行情。美国方面，美联储加速收紧货币政策背景影响下，美国宏观经济数据走 弱和美国核心美债收益率出现长时间倒挂，均说明经济弱势难免，美国经济衰退担忧加 剧。而欧洲方面受到地缘政治的直接冲击，经济衰退的可能性更大。

2022 年三季度，经济衰退预期取代滞胀现状，成为金融市场和商品市场波动的核 心逻辑，叠加政策持续收紧的影响，大宗商品持续走弱亦宣布两年牛市的结束。三季度 末四季度，随着美联储加息落地与加息放缓预期逐步升温、美国经济表现仍较为强劲， 疫情管控进一步放松预期与措施等因素影响，叠加美元指数高位回落，大宗商品出现一 轮反弹行情，有色板块、能化板块、黑色板块等均出现反弹。但是本轮反弹亦非反转， 政策收紧与经济衰退预期依然存在，依然主导大宗商品走势，持续反弹的行情不改变整 体的趋势，故 2023 年上半年大宗商品仍有下行空间，后期随着原油走弱则会进入阴跌 行情；2023 年年中前后则会逐步摆脱底部震荡进入偏强行情。

三、美联储加息周期接近尾声

疫情冲击下经济陷入短期衰退，并且出现流动性危机，欧美央行迅速实施超宽松的 货币政策，避免流动性危机发展为金融危机，更是降低经济危机的程度；主要经济体政 府亦采取积极的财政刺激措施，从需求侧调控经济。随着疫情控制和经济复苏均取得进 展，而 2020-2021 年宽松政策带来的流动性泛滥和通胀高企等问题迫切需要解决，故 美联储在 2021 年 11 月议息会议宣布缩减购债，正式进入政策紧缩阶段。2022 年 3 月开始正式进入加息阶段，5 月加息 50BP，6 月、7 月、9 月和 11 月则各大幅加息 75BP。

美联储 1 月议息会议强调将在 3 月初结束 QE，很快就会适当地加息，并且将在加 息后开始缩表。美联储 3 月议息会议如市场预期加息 25BP，继续加息将是适宜的，将 在未来一次货币政策会议上开始缩表；大幅下调 2022 年 GDP 预期至 2.8%，上调今明 后三年 PCE 和核心 PCE 通胀预期。美联储 5 月议息会议加息 50BP 并于 6 月开启缩表 周期，联储决定从 6 月 1 日开始以每月 475 亿美元的步伐缩表，三个月内逐步提高缩表上限至每月 950 亿美元。

美联储 6 月议息会议如期加息 75BP，这是 1994 年 11 月以来联储最大的单次加 息幅度；联储承诺坚决将通胀率恢复到 2%，并重申认为持续加息是适当的。全面下调 了今后三年 GDP 预期，上调今后三年的失业率预期、今年的 PCE 和核心 PCE 通胀预 期。点阵图方面，今后三年联邦基金利率预期中值大幅上调至 3.4%，3.8%，3.4%，联 储或在 2024 年开始降息。鲍威尔表示，加息 75BP 的举措不会成为常态，为了使通胀 恢复正常，下一次依然有可能加息 50 至 75BP，希望在年底前将利率维持在 3％-3.5％ 的紧缩性水平。

美联储 9 月利率决议，加息 75 个基点，利率水平升至 2008 年以来新高；2022 年以来，美联储已连续 5 次加息，并且最近 3 次连续加息 75 个基点，美联储重申预计 持续的加息是合适的，经济预期显示未来或进一步加速升息步伐，委员会高度关注通胀 风险。点阵图显示，美联储预计在 2022 年至少还会加息 75 个基点，直到 2024 年才 会降息。随后鲍威尔发表更加鹰派讲话，承认经济软着陆希望减退，但是将坚决致力于 降低通胀，正在将政策调整到足够限制经济增长的水平，加息速度取决于未来数据，历 史经验提示不要过早降息，年内或再加息 100-125 个基点；美国经济强劲，并预计短 期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券。

美联储 11 月议息会议如期加息 75BP，会议声明释放鸽派信号。会议声明方面，美联储再次大幅加息 75 个基点，后续需要继续加息，直到利率达到足够限制性的水平； 在决定未来目标区间的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累积收紧程度、货币政策 对经济活动和通胀的影响滞后程度，以及经济和金融发展。鲍威尔发表偏鹰派讲话：联 储坚决致力于降低通货膨胀，终端利率水平将高于此前预期。在未来放慢加息速度是合 适的，最快在 12 月就会放慢加息速度，现在考虑暂停加息还为时过早。

鲍威尔还表示 通胀下降不是放缓加息步伐的条件，重要的不是加息速度而是加息终点和限制性利率持 续的时间。综合来看，美联储 11 月议息会议呈现先鸽后鹰基调，鲍威尔通过上调加息 终点水平的鹰派信号对冲放缓加息时点临近的鸽派信号，整体传递了未来将讨论放缓加 息节奏、加息终点高于预期和终端利率持续更久的信号。

美国 10 月就业数据出现放缓的明显迹象，10 月 CPI 和核心 CPI 降幅均超过预期， 通胀见顶回落趋势较为明显，给美联储提供了放缓加息的核心依据；联储加息放缓预期 大幅升温，政策调整将出现第一个转向拐点，即加息幅度率先下降直至停止加息，第二 拐点（降息）将会视美国经济衰退程度和通胀回落幅度在 2023 年下半年实现，但是整 体需要关注预期的变化，政策转向预期是市场运行的主要逻辑。对于美联储货币政策， 基于议息会议释放的信号和美联储官员对于货币政策的观点，叠加通胀、就业和其他宏 观经济数据的表现，预计美联储 12 月将放缓加息步伐，加息 50BP 可能性大，2023 年一季度视通胀和经济表现再度加息 1-2 次，终端利率或为 4.75-5%，终端利率持续 到 2023 年下半年，然后四季度将会视二三季度经济衰退程度降息。

四、美债收益率2023年走势偏弱可能性大

自 2021 年 1 月 6 日美联储 12 月会议纪要释放讨论缩减购债规模的信号后，随着 美联储货币政策收紧预期和节奏不断加强，十年期美债收益率开启上涨趋势，2022 年四季度最高涨至 4.341 的近十五年高位（2022 年美债收益率上涨主因在于实际利率的 上涨，通胀预期涨幅对十年期美债收益率走强影响有限），当前仍维持高位运行态势。 一般来说，国债收益率受到本国实际经济增速、货币政策、通胀预期、国债市场供需平 衡状态和其他避险和资产配置需求等因素的影响，而不同类型的经济体以及不同的时 期，不同因素的影响逻辑和程度均不同。对于美债而言，影响美债的其他因素主要是避 险和资产配置等因素的影响，其走势取决于美国实际经济增长情况、美联储货币政策、 通胀预期和以“美国财政、全球配置以及避险需求”等因素主导的供求结构。

基于“名义利率=实际利率+通胀” 的核心逻辑进行分析。一般而言，十年期美债 收益率代表名义利率、十年期通胀指数国债（TIPS）代表实际利率，十年期美债收益率 与 TIPS 收益率差值反映通胀。通过对十年期美债收益率与 TIPS 差值与美国通胀（CPI 同比）和布伦特原油价格（一般认为原油价格变动与通胀预期变动密切相关，走势相似 度高）走势进行对比分析发现，美债收益率与 TIPS 差值与布伦特原油价格的相关度显 著高于与美国通胀的相关度，故名义利率和实际利率的差值为通胀预期更为准确。故名 义利率与实际利率之间的关系则调整为“名义利率=实际利率+通胀预期”，而通胀预 期的变动与原油价格变动显著性强。故影响十年期美债收益率变动的核心因素则是通胀 预期和实际利率。

2022 年 1-11 月，美国经济相对于欧洲仍有比较优势，美联储货币政策比欧洲央 行鹰派，故支撑美债收益率持续上行；下半年经济与政策比较优势依然存在，尽管通胀 预期有高位小幅回落的趋势，然而美联储货币政策加速收紧货币政策，实际利率大幅上 涨，十年期美债收益率仍维持强势行情。美债收益率一度突破 4.3%关口，当前看突破 4.6%的可能性偏低。未来，美联储加息放缓预期逐步升温，美联储货币政策面临第一 个拐点，美欧政策差有收窄预期，对收益率形成负面的影响，并且基于负债压力过大， 美联储和美国政府亦不会希望美债收益率涨幅过高，故美债收益率上方空间相对有限， 4.6%是强阻力位。2022 年剩余时间至 2023 年，十年期美债收益率或将在 2.5%-4.6% 主区间运行，2023 年四季度不排除跌破 2.5%的可能。

五、美元指数触顶回落2023年将会维持弱势行情

美联储货币政策加速收紧预期支撑美元指数，叠加地缘政治局势再度紧张，欧元英 镑弱势利多美指，美元指数持续上涨，从年初的 95.65 一度涨至 114.79 的近二十年高 位；10 月以来在美联储加息放缓预期升温等因素影响下回落，跌至 105 附近。 2021 年初以来，①美联储货币政策转向预期不断加强，从货币政策调整预期加强、 缩减购债、开启加息周期至当前加速加息和缩表预期；②美国货币政策比欧洲偏鹰，美 国疫情控制比欧洲更有效，美国经济比欧洲强劲且有韧性；③地缘政治冲击下欧元英镑 持续走弱和避险需求，均利好美元美元指数。

美元指数从 89.2 的位置持续上涨。而美 元指数三季度快速拉升至 114 上方，究其原因有以下几点：第一，美联储加速收紧货 币政策节奏将会持续，美联储梅斯特等多位美联储官员坚持鹰派立场；支撑美指。第二， 欧洲 PMI 等经济数据表现偏弱，美国经济数据表现较强，能源危机影响下欧洲经济衰 退更早更深，欧元弱势利多美指。第三，英国数百亿减税计划直接利空英镑，为英镑兑 美元跌破平价创造条件，利多美元指数。第四，地缘政治紧张局势仍将会持续，避险需 求对于美指亦形成利好影响。

美联储将会放缓加息步伐，而欧洲则维持大幅加息预期，欧美政策差预期将会收窄， 利空美元利多欧元。受联储加息步伐放缓预期大幅升温影响，叠加美欧政策差将会收窄 预期，欧元英镑表现偏强等因素影响，美元指数触顶回落，已经从 113 附近跌至 106.4， 或已经进入弱势行情，这与我们下半年的预期一致，美元指数在 11-12 月美联储加息 节奏放缓信号明确之际将会迎来趋势性弱势。当然美国经济表现强于欧洲和英国对美元 指数形成支撑，当前来看会降低美指的下降速度和下降幅度，不会改变美指的偏弱态势， 美指下方关注 105 整数关口，若跌破则会进一步测试 100 整数关口，2022 年来看跌至 该位置的概率偏低并且期限偏长。 2023 年，美元指数将会进一步下降，跌破 100 的可能性较大，不排除测试 90 的可能；整体将会在 90-110 之间偏弱运行。

第三部分美债美元、通胀与金银逻辑分析

一、美债与金银逻辑分析

美债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场 无风险收益率，进一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上金融资产的价 格等于无风险收益率+风险系数*该资产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以 及考量汇率波动对收益带来的损益，以及不同期限产生的时间成本，而产生了各国各异 的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风险票据，这也是包括险资在内的很多金融 机构的收益主要来源。 基于人类选择和历史沉淀因素，黄金被视为零息债券，并且被所有的经济体所接受， 其地位更是高于美债，具有超主权债券的属性，所以黄金具有债券属性，也是基于债券 属性，衍生出了避险属性。

2021 年，美联储货币政策转向预期和节奏不断加强，美债收益率持续走强，具有 零息债券属性的黄金受到抛售，资金从美债和贵金属市场流出，流入风险资产市场，主 要在于市场的风险偏好向好，具有避险属性的美债和贵金属的配置价值偏低，故美债和 贵金属价格均出现回落。2022 年，美债收益率持续上涨，而一季度黄金并没有出现持 续走低，这并非说明美债收益率和黄金之间的关联性失效了，而是有地缘政治和通胀等 其他因素支撑黄金价格，美债收益率波动短期对黄金的影响力依然存在；在二季度-四 季度，美债收益率特别是实际收益率和黄金之间的关联性依然较强。

传统市场认为美债收益率象征市场无风险收益率，但更多在美债供应稳定的情况 下，而目前美联储损害自身信用式地抛售可能也传达了另一个观点—即美元信用不稳， 美债可能不再代表市场无风险收益率，而是由更多国家的债券的信用市场组成，在这种 情况下，黄金反倒是利多，因为不确定黄金的确定性才更有价值。

二、通胀指标对黄金价格影响在持续弱化

从黄金的商品属性出发，黄金具有抗通胀的属性，那么黄金和通胀应该具有同涨同 跌的显著关系。从历史走势分析，发现通胀和黄金价格之间的关系在弱化。 从历史走势来看，20 世纪 70 年代和 80 年代初，通胀和黄金的走势相一致，同涨 同跌，通胀对黄金的影响相对较为明显。而 1985 年-2000 年前后，通胀水平和黄金价 格均处于相对平稳期（没有出现急速的大幅的上涨和回落），两者的关系已经不明显。 2000 年以后的黄金大牛市更是对应的低通胀水平，通胀和黄金价格的关系弱化非常明 显，两者并没有表现出一致性。故从整体的历史走势来看，通胀和黄金价格的相关性在 减弱。

当然在短期内，通胀的超预期性表现对黄金依然存在影响，但是影响均相对有限。 从宏观经济逻辑来分析，通胀高企，促使美联储加速收紧货币政策，而美元指数和美债收益率则走强，从而施压贵金属，黄金出现走弱现象；当通胀高位回落，美联储加 息预期降温，美元指数和美债收益率走弱，黄金表现则偏强。故现阶段通胀对黄金的直 接利好影响在淡化，而通过美联储货币政策转向走势的间接影响在加强，并且其影响已 经超过直接影响。 故与货币属性和债券属性相关的货币政策转向问题，是黄金价格走势的核心影响因 素，其影响已经超过通胀对黄金的直接影响。故当前对于通胀的表现，可以短期内影响 黄金价格，但是中长期依然是重点关注货币政策的影响。

三、美元指数与黄金关联性分析

从 1973 年布雷顿森林体系瓦解以来，美元指数和黄金价格形成较为明显的负相关 关系，特别是在危机或政治经济不确定时期，美元指数和黄金价格的负相关关系更加明 显。从逻辑分析和数据统计的角度来探讨美元指数和黄金价格之间的关系，理清美元指 数和黄金价格负相关的核心逻辑，最后从美元指数走势展望分析黄金价格的未来走势。 美元指数之所以是黄金价格走势的核心影响指标或者说核心动力之一，主要有四个 角度的逻辑分析。第一，美元为国际黄金的核心计价货币，美元价值的变动对黄金的价值尺度表现会产生直接的影响；当美元升值之际，国际金价则趋于下降（黄金本身价值 不变，而价格尺度发生变化），当美元贬值之际，国际金价则趋于上升；而作为美元代 表的美元指数，从很大程度上代表美元的货币价值，故美元指数的变动对国际金价形成 直接的反向影响。

第二，由于美元与黄金均是全球主要经济体中央银行的重要储备资产，两者亦有替 代品的属性；若美元指数上升，说明美元资产的吸引力更强，就在一定程度上削弱了黄 金作为储备资产和保值功能的地位。从资金配置角度考虑，美元指数走强，说明美元资 产更具吸引力，市场资金就会从黄金市场流入到美元资产，这样将会拖累金价，继续利 好美元资产。

第三，货币天然是金银，黄金具有强避险属性，经济的繁荣与衰退对具有避险属性 的黄金有直接的影响。当前，美国经济依然稳居全球首位，占世界 GDP 的比重依然在 25%左右，其贸易量亦是全球前列，故美国经济的走势对全球经济走势具有强关联性， 美国经济的繁荣可以带动全球经济走强，美国经济的衰退亦会拖累全球经济，故美国经 济走势与全球经济走势密切相关。而美国经济强弱对美元指数形成直接的影响，从避险 属性出发对黄金形成反向的影响，故从美国经济走势出发亦可以理解美元指数和黄金的 负相关关系。

第四，美联储货币政策亦会对美元指数和黄金产生影响，当货币宽松之际，流动性 泛滥使得美元贬值而美元指数出现下跌，而流动性泛滥使得具有商品属性和抗通胀属性 的黄金具有较强的升值趋势，当货币政策收紧之际，流动性回收使得美元指数走强，而 流动性下降亦会使得黄金承压，故从货币政策角度考量，美元指数和黄金直接亦有显著 的负相关关系。

从数据统计角度分析美元指数和黄金价格之间的相关关系：自 2020 年 2 月 3 日疫情爆发以来，美元指数和黄金均出现较大波动，美元指数和伦敦金现的相关性为-0.41； 从近十年的数据序列来分析，美元指数和伦敦金现的相关性为-0.11；从近二十年的数 据序列来分析，美元指数和伦敦金现的相关性为-0.11.4。从特定的时期分析，如 2008 年全球金融危机和疫情阶段的数据序列分析，美元指数和伦敦金现的相关性均在-0.5 以 下。 故从数据统计角度来看，短期内，美元指数和黄金具有较强的相关关系，特别是在 危机和冲突的特殊时期，两者的相关关系更加明显；从中长期来看，美元指数和黄金具 有负相关关系，但是相关性大幅下降。

因此从逻辑分析和数据统计两个角度的探讨中，我们可以得出结论：美元指数对黄 金具有显著的负向影响，危机和冲突的特殊时期，美元指数对黄金的影响显著性非常强， 可以通过美元走势分析来预测黄金的整体走势；中长期，两者的相关性减弱，从美元指 数走势来预测黄金的走势的准确性相对下降。在某些阶段，美元指数和黄金具有同涨同 跌的表现，主要在于美元指数波动的原因所致。 从上述分析中，短期内美元指数和黄金具有显著的负相关性，特别是在危机和冲突 期，两者的相关性尤为明显。因此在后疫情时代的 2022 年，美元指数的整体走势对黄 金的预测具有较大的价值。

第四部分美联储货币政策转向与黄金行情演绎

对比美联储加息趋势、资产负债表规模变动和伦敦金现价格的历史走势数据，可以 得到以下的结论：第一，美联储加息预期升温之际，黄金往往表现偏弱，当美联储加息 预期落地或者被市场计价之际，黄金表现偏强，往往会出现利空出尽反弹行情；如果美 联储降息，黄金表现强势。第二，美联储资产负债表规模的增加往往伴随着黄金价格的 上涨，美联储资产负债表规模趋于稳定或者回落之际，黄金价格亦会出现回落；当美联 储货币政策鹰派转向被市场消化或者落地之际，黄金价格往往出现利空出尽反弹行情。

一、联储资产负债表规模与黄金走势分析

回顾美联储资产负债表规模和黄金价格 2000 年以来的数据，可以具体分析两者的 关系。2008 年 9 月-2011 年 9 月，面对金融危机，美联储实施宽松货币政策，释放流 动性，资产负债表规模大幅增加，从 9000 亿美元涨至 29000 亿美元，伦敦金现价格 亦直线拉升，从 750 美元/盎司一路飙涨至 1900 美元/盎司。这一阶段是历史上最长的 流动性泛滥时期，除美联储以外，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的经济金融危机、地缘政治危机带来的负面影响；长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元 指数走弱，黄金呈现大牛市。

2012 年底-2014 年中，虽然美联储实施第四轮 QE，资产负债表规模继续增加，但 是黄金没有出现对应的上涨，当然在很大程度上避免了黄金的深度回落。这一阶段前处 于后金融危机时期，美国经济回暖，货币政策转向，第三轮 QE 结束，整体低通胀、实 际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强势，金价快速下跌，进入熊市区 间。而美联储第四轮量化宽松政策虽然没有使得黄金价格上涨，但是改变黄金快速下降 的趋势，改变了黄金熊市下跌的幅度，使其从快速下跌回归震荡偏弱期。故宽松的货币 政策亦促进了金价的相对涨幅。

2019 年下半年至今，美联储开启了新一轮的量化宽松政策，而新冠肺炎疫情的爆 发则是使得美联储进入超级量化宽松时代，美联储资产负债表规模亦是急剧大幅增加， 从初期的 4 万亿涨至接近 9 万亿；这一阶段，叠加疫情风险所带来的避险需求，黄金价 格则是持续的大幅上涨，最高涨至 2075 美元/盎司，刷新历史新高。超宽松的货币政 策所带来的货币超发和流动性泛滥使得黄金价格出现大幅的上涨。

2014 年下半年-2019 年初，美国经济进入繁荣期，美联储资产负债表规模亦相对 稳定，黄金亦从急速下跌的熊市逐步转向震荡市。而 2011 年 9 月-2012 年 10 月，是 美联储第四轮 QE 前的、短暂的货币政策相对正常时期，该阶段黄金价格从高位回落， 进入超级熊市，虽然有经济好转与市场风险偏好等其他因素的反向冲击，但是货币政策 的收紧（第三轮 QE 的结束）或是其大幅回落的核心影响因素。而 2021 年 1 月 6 日， 随着美联储 12 月议息会议纪要显示美联储开始讨论宽松货币政策的退出路径，释放货 币政策调整的鹰派信号后，黄金价格则是持续的走弱，从 1960 美元/盎司跌至 1675 美 元/盎司附近，亦说明黄金行情对美联储货币政策调整的敏感性。

通过美联储资产负债表规模和黄金价格走势的具体分析，可以得到美联储货币政策 和黄金价格走势的相关关系，2021 年以来美联储的货币政策持续收紧，黄金价格亦持 续回落，这符合两者的关联性。一旦美联储货币政策趋于稳定或者落地后，黄金或在流 动性泛滥等因素的推动下再度走强。

二、美联储2004-2006年加息周期黄金走势分析

2003 年下半年美国经济在房地产泡沫大背景下强势复苏，需求快速上升拉动通胀 和核心通胀上涨，美联储于 2004 年开始加息应对。2004 年 6 月到 2006 年 6 月，美 联储连续加息 17 次，将美国基准利率从 1%上调至 5.25%的高位。该阶段，黄金价格 没有因为利率的提高而走弱，反而出现持续的走强行情，从初次加息的 400 美元/盎司 持续拉升至最高的 715 美元/盎司，涨幅达到 79%。 在 2004-2006 美联储加息周期前的三个月，随着美联储加息预期的走强，黄金价 格出现高位回落趋势，从 426 美元/盎司跌至 375 美元/盎司，跌幅接近 12%。从 2004-2006 美联储加息周期前的六个月来看，美联储加息预期走强，黄金价格意维持 高位回落趋势，跌幅亦接近 12%。

从 2004-2006 年美联储货币政策收紧和黄金价格走势来看，当美联储货币政策收 紧预期不断加强时，黄金价格因债券属性和货币属性的作用而出现大幅下滑；当美联储 加息预期落地之际，黄金价格出现利空出尽大幅反弹行情。

三、美联储2015-2018年加息周期黄金走势分析

2012 年底到 2013 年，美联储货币政策调整预期逐步加强，伦敦金现亦从 1796 美元/盎司的高位回落，跌至 1370 美元/盎司附近，跌幅接近 24%。2013 年 6 月 20 日，伯南克表示 2013 年开始放缓 QE，2014 年结束 QE，货币政策转向信号释放，贵 金属出现急跌行情，从 1370 美元/盎司快速跌至最低的 1180 美元/盎司，短期跌幅接 近 14%；随后则进入高位偏弱震荡行情。2013 年 12 月 19 日，美联储利率决议宣布缩 减购债规模 100 亿，逐步退出 QE，黄金小幅下跌后开始反弹，利空出尽行情成为核心， 黄金一度涨至 1390 美元/盎司。随后随着美联储加息预期的升温，贵金属维持震偏弱 行情直到 2015 年 12 月 16 日，黄金价格亦跌至最低的 1046 美元/盎司。2015 年 12 月 16 号，美联储开启加息周期，黄金触及 1046 美元/盎司的低位后开始走强，利空出 尽行情再度成为核心，黄金价格持续走强至 1380 美元/盎司附近。

从 2004-2006 年美联储加息周期和 2015-2018 年美联储加息周期前后，货币政策 调整和黄金走势分析来看，美联储货币政策转向预期加强之际，如缩减购债和加息预期 升温之际，黄金维持弱势，当货币政策调整被市场消化或者落地之际，黄金往往走出利 空出尽反弹的行情。这与 2021 年美联储货币政策调整与黄金走势相一致，2021 年美 联储货币政策转向预期不断升温，从缩减购债政策调整预期加强到加息预期加强再到出 现缩表预期，黄金维持弱势；当政策调整落地后，黄金则开始利空出尽低位反弹行情。 这一规律走势在接下来的时间内仍适用，美联储货币政策调整预期升温之际对贵金属形 成较大的压力，当货币政策调整落地时，贵金属则会开启利空出尽反弹的行情。

四、美联储政策调整预期下黄金走势分析

从历次加息周期来看，美联储加息预期升温之际，黄金表现偏弱；当加息预期被市 场消化或者落地之际，黄金往往走出利空出尽反弹的行情；当然降息对黄金而言直接形 成利好影响。从历次缩表周期和黄金走势来看，当收紧预期加强之际，黄金短期偏弱， 但是中期维持偏强行情。本轮加息周期和缩表周期亦会有此效果，并且当前面临地缘政治紧张局势和通胀居高不下等其他因素影响，黄金的表现将会强于以往缩表周期黄金的 表现。

基于当前对美联储货币政策的调整预期，我们认为当美联储释货币政策意外的收紧 调整或预期升温对黄金价格形成直接利空；然而美联储缩债和加息预期一旦落地，黄金 将会再度回归强势行情。2022 年底至 2023 年，美联储货币政策调整的进展对于黄金 的影响依然是核心。近二十年，美联储近期释放的天量流动性，依然没有被市场所完全 消化，超发的货币和泛滥的流动性依然会支撑着金价，故黄金价格虽然会回调，但是回 调的幅度会相对有限。从中长期来看，信用货币时代，货币超发严重且持续，央行购金 需求不断增加，黄金供应相对有限，黄金仍有较大的上涨空间，长期投资者或者资产配 置者，仍在可借回调之际做多，逢低配置。

第五部分黄金供需基本面分析

一、2022年全球黄金供给呈现上涨趋势

11 月 1 日，世界黄金协会（WGC）举办 2022 年三季度《全球黄金需求趋势报告》 线上发布会。从世界黄金协会公布的最新数据来看， 2022 年三季度全球黄金总供应量 同比增加 1%至 1215.2 吨。从分项来看，矿产金产量连续第六个季度增长，三季度全 球矿产金总产量为 949.4 吨，同比增长 2%。回收金方面，受金价回落拖累，三季度全 球回收金总供应量为 275.8 吨，同比下降 6%。 其次，2022 年前三季度，全球黄金总 供应量 3553 吨，矿产金产量为 2686 吨，再生金产量为 868 吨。

从世界黄金协会公布的 2021 年数据来看，2021 年黄金供应量为 4666.12 吨，相 较于 2020-2018 年黄金供应量持续回落。当然，尽管受到新冠病毒大流行的不利影响， 但全球黄金产量在 2021 年仍维持在 4600 吨以上，并且随着经济继续复苏和矿商增产 而有望在 2022 年整体出现反弹。 从历史数据来看，黄金矿产供应和再生金供应都相对稳定，而央行的购金/售金项和生产商对冲项变化相对较大，特别是央行购金/售金的变化对黄金市场会产生重要的 影响。近期，央行一直处于购金状态，这在一定程度上支撑了黄金的价格。

二、黄金投资需求下降明显央行购金和消费需求向好

2022 年三季度《全球黄金需求趋势报告》显示，尽管黄金投资需求持续回落，但 是在消费需求和央行购金的推动下，2022年三季度全球黄金需求同比大增28%至1181 吨；三季度的强势表现也将 2022 年迄今为止的黄金总需求拉回至疫情前水平。 具体来看，美联储持续大幅加息冲击（美元指数和美指收益率持续走强）下，再加 上疲软的场外需求与期货市场的负面情绪，金价整体表现弱势；三季度黄金投资规模同 比减少 47%，黄金 ETF 大幅流出 227 吨；2022 年三季度全球金条和金币投资同比增 长 36%，达到 351 吨，但不足以抵消黄金 ETF 的大量流出。

但是随着黄金价格回落， 黄金的消费需求有所改善，投资者购买金条和金币来对冲通胀，也将黄金零售投资总需 求同比拉高 36%；这主要是由土耳其和德国的大量购入所推动；三季度金饰消费持续 反弹，同比增长 10%，现已恢复至疫情前水平达 523 吨。强劲的增长很大程度上是由 印度、中东大部分地区所带动的。国内方面，随着中国消费者对于金饰青睐度不断提升 以及三季度国内金价的相对稳定，部分压抑的消费需求得到释放，中国的金饰需求也出 现了 5%的同比小幅增长。

百年之未有之大变局下，地缘政治冲突不断，持续的宽松货币政策以及多点潜在的 经济、金融危机等因素共振，美联储货币政策任意调整引发的信用货币不稳和美元霸权低位的动摇，央行购金量明显增加。世界黄金协会数据显示，2022 年第三季度各国央 行购金量猛增至近 400 吨，创下 2000 年以来最大的央行单季购金量。其中主要买家是 土耳其、乌兹别克斯坦、卡塔尔、印度等这些新兴经济体央行。

仅今年第三季度土耳其 就购入 31 吨黄金，黄金储备增加到 489 吨；年初至今，土耳其黄金储备已增加了 95 吨。乌兹别克斯坦央行也继续增加黄金储备，第三季度购买了 26 吨黄金。卡塔尔中央 银行是第三季度另一位重要黄金买家，7 月卡塔尔央行购入黄金 15 吨，创下该行自有 记录以来的最大月度购买量。印度储备银行不出意料地在第三季度继续买入黄金。世界 黄金协会调查报告显示，25%的受访央行表示会在未来 12 个月内增加黄金储备，实际 上，各国央行也确实在实施购金计划。

2021 年全球黄金需求总量（不含场外交易）达到 4021.29 吨，已从 2020 年全球 新冠肺炎疫情带来的冲击中逐步恢复，其中珠宝首饰需求的增量为核心，投资需求则出 现大幅回落，降低了黄金总需求的涨幅。 从黄金需求历史走势来看，工业用金需求相对稳定，对黄金价格的影响依然有限；重点关注珠宝首饰需求和投资需求，而珠宝首饰需求会随着黄金价格的变动而出现对应 的变动，黄金价格和珠宝首饰需求呈现显著的反向关系，故从需求变动来判断黄金价格， 更多的应该关注黄金投资需求的变动。黄金投资需求中，金条及硬币的需求亦相对稳定， ETF 及类似产品项变化较大，并且对黄金价格的影响较大。

三、全球黄金市场供需及黄金价格走势影响分析

2022 年前三季度，全球黄金总需求 3386.5 吨，总供给为 3553.1 吨，供需缺口为 +166.6 吨；2021 年，全球黄金总需求 4021.29 吨，总供给为 4666.12 吨，供需缺口 为+644.83 吨；供过于求的状态仍在持续，这一格局自 2015 年以来一直维持着（除个 别月份因特殊情况出现变化）。从商品属性出发，供需基本面是商品价格走势的核心影 响因素，而黄金市场供过于求的格局持续，但是黄金价格并没有持续的大幅回落，主因 在与黄金的商品属性对价格的影响仍在弱化，黄金的债券属性和货币属性是黄金价格走 势的核心影响因素。

从黄金三大属性出发，债券属性和金融属性成为当前黄金价格的核心影响因素，工 业属性对黄金价格的影响相对较弱，这也决定了全球黄金的供需小幅变动对金价影响的 有限性。故 2021 年以来，美债收益率走势是金银行情的核心驱动因素，美元和美债收 益率走势亦影响金银；故当前分析黄金价格需要更多的是关注货币政策走势、关注美债 收益率和美元指数的变动，全球黄金供需变动仅作为价格走势预测的参考。

四、CFTC持仓和ETF持仓分析

黄金的价格和 COMEX 持仓有正向关联，当黄金价格出现上涨或者下跌之际， COMEX 持仓亦会出现相应的增加或者减少，两者的相关性较为显著。2021 年，黄金 价格整体维持弱势，COMEX 黄金持仓亦是逐步下降；2022 年以来，黄金价格整体维 持先扬后抑走势，COMEX 黄金持仓亦先上升后逐步减少；净多持仓的变化与黄金价格走势的关联性更为密切。然而，COMEX 持仓变动从逻辑和变动上均是滞后于黄金价格 的走势，故 COMEX 持仓的变动可以作为黄金价格走势的验证，而不能作为黄金价格走 势的预测指标。故对于 COMEX 持仓的观察来验证黄金价格走势，一旦两者出现背离，则会出现投机的机会。

从 ETF 持仓和黄金价格走势来看，SPDR 黄金持有量和黄金价格的走势显著相关。 2021 年，黄金价格整体偏弱运行，SPDR 黄金持有量亦是逐步减少；2022 年以来，黄 金价格整体呈现先强后弱态势，SPDR 黄金持有量亦先增加后减少，两者的关联性更为 密切。虽然 SPDR 黄金持有量变化略微滞后于黄金价格，但是其走势的表动亦可以验证 和确定黄金价格趋势，为黄金长期走势提供参考，故 2023 年仍需关注 SPDR 黄金持有 量的变动情况。

第六部分黄金相关的核心宏观指标解读

一、人民币走势与黄金走势分析

2022 年二、三季度走势，沪金涨跌幅和伦敦金现涨跌幅出现较大的偏差，伦敦金 现走弱阶段，沪金跌幅相对有限；而伦敦金现上涨阶段，沪金涨幅有限甚至仍然处于弱 势行情；这与人民币汇率的走势密切相关，人民币升值，沪金表现比伦敦金现偏弱，人 民币贬值，沪金表现比伦敦金现偏强，因此需要关注人民币走势对内盘黄金行情的影响。

4 月 18 日-5 月 13 日，受美联储货币政策加速收紧和地缘政治局势无进一步恶化 的利多出尽影响，黄金承压回落。伦敦金现从1998.39美元/盎司的高位一度跌至1798.8 美元/盎司，跌幅达到199.59美元/盎司/9.99%；沪金从408.46元/克的高位跌至399.22 元/克，跌幅为 9.24 元/克、2.26%。沪金表现明显强于伦敦金现表现，内外盘的套利机 会亦逐步显现。此阶段，人民币持续贬值，美元/离岸人民币从 6.3789 持续涨至最高的 6.8364，涨幅达到 7.17%。伦敦金现是美元计价，而沪金是人民币计价，故美元/离岸 人民币的走势使得内外盘黄金行情强弱出现明显的分化。简单来看，伦敦金现的跌幅与 沪金跌幅和人民币贬值幅度之和基本相等，这从数据上亦看出人民币的贬值带来了沪金的强势行情。

5 月 16 日-5 月 23 日，美联储货币政策加速收紧预期逐步被市场计价，形成利空 出尽影响，黄金触底反弹。伦敦金现从最低的 1786.28 美元/盎司涨至 1865 美元/盎司， 涨幅为 78.72 美元/盎司/4.4%；沪金从 399.66 元/克继续跌至 397.16 元/克，跌幅为 2.5 元/克、0.63%。沪金表现明显弱于伦敦金现表现，内外盘的套利操作获利颇丰。此 阶段，人民币开始升值，美元/离岸人民币从 6.8206 持续跌至 6.6619，跌幅达到 2.33%， 最低跌至 6.6478，最大跌幅达到 2.53%。故美元/离岸人民币的走弱使得内外盘黄金行 情强弱亦出现明显的分化。

2022 年，多重因素汇集使得人民币表现弱势，美元/离岸人民币涨幅一度接近 16%， 当前仍维持在 12%左右，究其原因有以下几点：国内局部疫情频发，经济数据表现偏 弱，经济下行风险加大；中美经济基本面和货币政策分化所造成的利差收窄甚至倒挂， 叠加联储政策收紧造成资本外流影响，对人民币汇率形成较大压力；美元指数和美债收 益率持续走强，使得人民币承压；人民币持续贬值，美元/离岸人民币一度涨至 7.3748% 的水平，当前依然维持在 7.1%上方。

展望 2023 年，美联储本轮加息周期接近尾声，并且在四季度有降息可能，中美利 差整体或呈现先扩后收窄趋势；美国经济持续走低，不排除陷入经济衰退可能，国内经济则会继续修复；美元指数继续高位回落可能性大，直接利好人民币；预计人民币整体 表现较强可能性大。综合考虑全球疫情发展节奏、中美基本面的变化趋势、两国货币政 策分化，美元指数走势以及中美贸易关系，美元/离岸人民币 2023 核心运行区间为 6.5-7.5，不排除再度测试 6.3 的可能。人民币短期仍维持弱势运行，中长期则是震荡偏 强走势，对于内外盘走势影响亦较为明显。

二、金银比分析

金银比率（黄金与白银的比值）在很大程度上可以作为全球宏观经济健康状况的晴 雨表，因为金银比的意义在于它能反应经济周期，通常情况下当金银比下降的时候，经 济往往处于上升周期，而当金银比放大的时候，这时候经济往往开始下滑，甚至出现衰 退。 虽然黄金和白银均被视为贵金属，大概率齐涨共跌，然而两者因为基础属性存在区 别，故两者的走势亦存在较大的区别。

黄金具有较强的抗通胀属性，但是债券数据和货 币属性所带来的避险属性影响会更大，故黄金的主要需求在于珠宝首饰或者投资需求， 往往在市场走向不明时期充当通胀对冲和避险资产。而白银则是在工业领域有着广泛应 用，工业最终用途消耗的白银占比接近 60%，而黄金为 10%左右，故白银价格对经济 周期比较敏感。故在经济或地缘政治不确定性风险较大的时期，黄金的价格涨幅比白银 大，金银比率扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大，金银 比率缩窄。

从近两年的金银比数据来看，亦支撑上方观点。2020 年上半年新冠肺炎疫情全球 蔓延，金融危机和经济陷入深度衰退中，金银比亦是从 85 左右持续拉升至最高的 123 的历史最高水平，充分说明了经济危机和风险的存在；随后，随着政府和央行的救市和 经济刺激计划的实施，经济开始从深度衰退逐步复苏，金银比亦开始走低，2021 年 2 月初降至疫情以来的最低点 62，跌幅接近 50%。

2022 年，美联储加速不断加速收紧货币政策，能源危机、粮食危机和供应链危机 冲击工业需求，经济衰退预期不断升温，有色板块维持弱势，在这种情况下价格高弹性 的白银的反复性较强，整体弱于黄金，金银比近期持续抬升， 金银比从 75 反弹至最高 的 95.6 附近，随后回落至 80 附近。2022 年底至 2023 年，美欧经济衰退难免，工业属性较强的白银预计将会弱于黄金，金银比仍有上涨空间，关注 100 关口附近阻力位。 当然，不建议中长期持续做多金银比，盈利空间已经相对较小。黄金内盘价格高于外盘 价格，白银内盘价格亦高于外盘价格，存在内外价格套利机会。

三、金油比分析

黄金是典型的是避险和抗通胀资产，原油是周期性商品，是风险类资产，可以说明 经济活动的强弱和市场的风险偏好，故金油比的变化一定程度上反映了经济活动和市场 情绪的变化。 因为黄金和原油均是美元计价，故所谓金油比（通常使用伦敦金现和 WTI 原油进 行计算）的含义就是 1 盎司黄金所能购买的原油数量，这个指标比值越高，说明用 WTI 原油衡量的黄金价格越高; 金油比越低，说明用 WTI 原油衡量的黄金价格低。

当金油比 处于高位之际，说明黄金的需求要高于原油需求，即市场的避险和抗通胀需求较强，而 经济活动处于偏弱的状态，市场偏好较低；当金油比处于低位时，说明黄金的需求低于 原油需求，即市场的避险和抗通胀需求较弱，而经济活动处于走强的状态，市场风险偏 好高。故金油比在一定程度上，可以预测经济活动走势和市场风险偏好的变化，是风险偏好晴雨表。当然，当原油价格因为供给端的扰动出现非正常的涨跌之际，金油比与经 济周期之间的关联性则会弱化。

市场普遍认为金油比可以视作风险结构变化的前瞻指标，有以下几点原因。第一， 黄金和原油同属大宗商品，长周期看具有趋势一致性，历史数据亦可以支撑此观点。经 济处于稳定状态之际，油价上涨，通胀预期上涨进而带动黄金价格上涨，同理油价下跌， 通胀预期下降进而带动黄金价格下跌，故金油比不会发生异动，相对稳定。一旦出现异 动，就意味着经济与政策不确定性、市场风险出现的可能性变大。第二，黄金和原油的 风险特性存在较大的区别，原油和实体经济总需求的联系要明显强于黄金，而金价对货 币政策、地缘政治风险（特别是中东以外地区）以及不确定性风险的敏感性要大于原油 价格。

当前金油比已经上升至 21 附近，但是依然处于偏低的位置，主因在于原油价格在 能源危机冲击仍表现强劲且有韧性，而黄金价格受到美联储加速收紧货币政策的直接冲 击。后续金油比有逐步上升的趋势，黄金价格将会因为美联储货币政策收紧逐步放缓、 经济衰退预期升温以及地缘政治局势等因素影响表现强劲，而原油价格则会在美联储加 速收紧货币政策冲击、经济衰退预期影响以及其他地缘政治因素影响下中长期偏弱运行 可能性大；因此金油比有进一步上涨的趋势。金油比上涨预期与经济衰退预期相一致， 从金油比来看，未来经济衰退或难以避免。

四、金铜比分析：做多金铜比价值仍存

金铜比是黄金价格与铜价的比值，即一盎司黄金所能购买的铜的数量，为黄金的相 对价格。黄金是典型的避险和抗通胀资产，具有“铜博士”之称的铜是周期性商品，是 风险类资产，在需求端受到宏观经济周期的影响较大，对宏观经济走势敏感度非常高， 故金铜比的变化一定程度上反映了宏观经济活动的变化。

宏观经济学家凯恩斯提出的“吉布森悖论”，在很大程度上说明了金铜比指标的重 要性，亦说明利率和黄金价格之间的关系。吉布森悖论是说，利率与一般价格水平正相 关，而非通货膨胀率。换句话说，利率随一般价格水平上升（下降）而上升（下降）， 即通胀时利率是上涨的，通缩时利率反而是下降的。在金本位条件下，一般物价水平越 高，意味着一盎司黄金能购买的商品数量越少，即黄金的相对价格下跌，同时也意味着 利率也随之升高。故在吉布森悖论中，黄金的相对价格就与长期实际利率呈反方向变动， 那么金铜比与利率呈现反向关系。

铜作为大宗商品的核心组成元素，其快速攀升之时，金铜比下行，利率随之上扬， 黄金反而可能面临下跌风险；这与我们此前认为物价上升推动黄金抗通胀属性回升并支 持金价走强的逻辑正好相反。这亦是逻辑的转变，由抗通胀逻辑转移为货币政策转向影响逻辑，在不同的历史时期，所起的作用是不一致的。

对于金铜比而言，其更多地是能够反映出经济周期的变化，因此金铜比和美国方面 GDP 有着比较显著的相关性，并且金铜比的走势领先 GDP 走势，对于经济周期的判断 显得更为重要。从逻辑分析来看，金铜比与经济走势呈现负相关关系。金铜比走强之际， 黄金需求要强于铜的需求，及避险或抗通胀需求强于工业需求，市场避险情绪高涨，风 险偏好下降，说明经济活动走弱或者边际走弱；金铜比走弱之际，黄金需求弱于铜的需 求，工业需求较强，说明市场风险偏好高涨，经济活动走强或者边际走强；故金铜比的 走势与经济走势具有负相关性。

从金铜比和美国 GDP 不变价季度同比数据走势来看，金铜比和美国 GDP 不变价季 度同比之间具有明显的负相关性，并且明显领先于美国 GDP 不变价季度同比。从金铜 比和美国 GDP 不变价季度同比分析，金铜比趋势的转变往往伴随着经济的转势，故从 金铜比的走势来预测经济周期具有较好的效果。与金油比一样，经济危机时金铜比也出现飙升，背后逻辑同样是利率水平下降，经 济增长下降。但相对于金油比，金铜比几乎可以反映每一次美国 GDP 走势的大幅波动， 包括金油比没有反映的 2000 年互联网泡沫破灭产生的美国经济衰退，金铜比也敏感的 反映出来了。故从金铜比和金油比对经济的敏感性上，我们认为金铜比是更好的指标， 可以提前有效的预测经济的整体走势。因此要重视金铜比的作用。

前期，量化宽松与经济复苏等宏观因素影响下，铜价持续上涨，金铜比亦持续走低， 这进一步说明经济的强势，对经济的复苏亦是验证。当前，经济衰退担忧加剧，金铜比 走强，并且有进一步走强的趋势，这一方面是验证了市场对经济衰退的担忧，另一方面 则是说明经济持续下行将会持续。这一预期下，对于黄金而言，其配置价格则依然存在， 对于黄金而言亦形成利好影响，建议继续做多金铜比。

第七部分黄金技术分析和季节性分析

一、黄金技术分析

影响黄金走势的主要包括伦敦现货金（伦敦金现）、上海金（Au9999）和纽约金 （Comex 金），国内期货一般对标的是上海金+升贴水，我们分析的主要是伦敦金（现 货金），因为伦敦金在定价权方面的话语权较大。压力位：2023 年，核心压力位为 2000-2075 美元/盎司区间，刷新历史新高可能 性较小。对应内盘第一压力位为 420 元/克，第二压力位位 450-454 元/克。 支撑位：2023 年，伦敦金现支撑位为 1650-1675 美元/盎司区间；该区间为牛熊 转化区，若跌破则会进入熊市行情，下方则需要关注 1600 美元/盎司和 1500 美元/盎 司关口。考虑到汇率变动，内盘第一支撑位为 355-365 元/克区间，如果黄金行情进入 熊市行情，叠加人民币大幅升值背景下，核心支撑位为 330 元/克，跌至此位置的可能 性相对较小。

对于 2023 年，美联储货币政策调整、经济衰退和地缘政治局势进展继续主导黄金 趋势；而美元指数和美债收益率的波动则直接影响黄金走势。美联储加息周期接近尾声， 对黄金形成利空出尽影响，政策一旦释放再度降息信号对黄金形成直接利好影响；经济 衰退预期从避险属性利好黄金，故加息周期结束和经济衰退担忧均利好黄金，而年底政 策可能再度放松刺激经济回暖，美元指数和美债收益率高位持续回落可能性大，对黄金 亦形成直接利好影响。故 2023 年，黄金呈现先抑后扬走势可能性大（或呈现✓走势）， 一季度因为政策调整的不确定性表现会偏弱，二季度开始，黄金震荡走强可能性大。

2023 年，伦敦金现核心压力位为 2000-2075 美元/盎司区间，伦敦金现支撑位为 1650-1675 美元/盎司区间；该区间为牛熊转化区，若跌破则会进入熊市行情，下方则 需要关注 1600 美元/盎司和 1500 美元/盎司关口。沪金走势既要考虑国际金价走势， 亦要关注人民币汇率走势，沪金上方第一压力位为 420 元/克，第二压力位位 450-454 元/克；考虑到汇率变动，第一支撑位为 355-365 元/克，如果黄金行情进入熊市行情， 叠加人民币大幅升值背景下，核心支撑位为 330 元/克，跌至此位置的可能性相对较小； 考虑到人民币汇率升值可能性大，预计沪金整体表现或将会与国际黄金表现。

二、主要机构观点调研及行情估算

某头部券商研报认为，预期 2023 年 COMEX 黄金价格或呈先抑后扬。基准情形下， 预期 COMEX 黄金价格 1-4Q23 的季度均价分别为 1650 美元/盎司、1675 美元/盎司、 1725 美元/盎司和 1775 美元/盎司。此外，若通胀韧性相对较强，经济衰退却先于通 胀回落兑现，于黄金而言，或意味着更多的对冲配置和更强的价格波动，在此风险情形 下，提示避险东风或将为黄金价格带来更多上行动力。

汇丰银行：汇丰银行表示，在全球经济增长触底、利率波动见顶、风险情绪回升的 环境下，美元很可能在 2023 年走弱，而美元走弱应该对黄金有利。虽然美国通胀压力 有所缓解，令美联储的加息速度受到质疑，但美联储官员近期的言论证实，美联储将进 一步收紧政策。至少在明年第一季度，美联储收紧政策对黄金来说仍将是一个重要的负 面因素。受持续的通胀担忧以及地缘政治和金融市场风险的刺激，预计金条和金币的潜 在实物需求前景将保持强劲，珠宝需求也应保持稳定。继 2022 年第三季度央行对黄金 的需求大幅增加之后，2023 年官方部门对黄金的需求前景可能也会保持弹性。

第八部分总结全文

一、全文总结

2022 年，地缘政治局势的升级（一季度）和美联储货币政策转向节奏（二、三、 四季度）相继成为黄金走势的核心影响因素，另外通胀持续上涨、经济衰退担忧等因素 亦影响黄金走势，当然美元指数和美债收益率的强势表现直接施压黄金行情，黄金整体 呈现先扬后抑走势。11 月，联储加息放缓预期大幅升温，美元指数触顶回落，黄金触 底反弹。2022 年，伦敦金现整体在 1614-2070.42 美元/盎司区间内偏弱运行；沪金整 体在 367-420.75 元/克区间偏强运行；沪金表现强于伦敦金现，主因在于人民币汇率 的大幅波动，美元/离岸人民币自 6.3 持续涨至最高的 7.3748，当前仍维持在 7 以上， 涨幅接近 11.5%。

地缘政治局势与贵金属走势具有较强的关联性；当地缘政治不断升级或者接近局部 热战之际，由于地缘政治发展的不确定性依然较大，贵金属价格维持强势行情；当地缘 政治局势明朗或开始和谈或出现实质性进展，贵金属价格则会率先调整，甚至走弱。俄 乌地缘政治进入胶着状态，对黄金利好影响基本被计价，故对黄金走势影响相对有限。若地缘政治局势再度升级则会产生影响。

从货币政策调整和黄金走势分析来看，两者关联性较为显著。从历次加息周期来看， 美联储加息预期升温之际，黄金表现偏弱；当加息预期被市场消化或者落地之际，黄金 往往走出利空出尽反弹的行情；当然降息对黄金而言直接形成利好影响。从历次缩表周 期和黄金走势来看，当收紧预期加强之际，黄金短期偏弱，但是中期维持偏强行情。本 轮加息周期和缩表周期亦会有此效果，并且当前面临地缘政治紧张局势和通胀居高不下 等其他因素影响，黄金的表现将会强于以往紧缩周期黄金的表现。 2023 年，美联储货币政策节奏为核心的宏观因素依然是贵金属的核心运行逻辑， 当然不断升温的经济衰退担忧亦影响黄金走势。而金价更多的是反映货币政策走势的预 期，当预期被市场消化或者落地之际，金价更多的是走利空出尽的反弹行情。

二、黄金后市展望

对于黄金 2023 年走势，美联储货币政策调整节奏、经济衰退进展依然核心影响， 突发性的地缘政治会形成短期的冲击；黄金或呈现先抑后扬的走势，整体走势偏强，配 置价值较高。2023 年黄金走势影响因素有以下五点：①美联储货币政策接近尾声，关 注美联储终端利率和降息预期。②美欧经济见顶后走弱，2023 年美欧经济衰退或难以 避免，关注衰退程度。③突发性的地缘政治局势有再度出现可能，短期影响黄金走势。 ④通胀维持高位回落态势，2023 年将会持续走低至 3%-4%附近，对贵金属的影响会减 弱，但两者关联性弱化。⑤美元指数和美债收益率高位回落可能性大。

从美联储加息节奏预期来看，美联储将会在 2023 年一季度继续加息，二三季度维 持终端利率不变，四季度有降息可能。在此节奏预期下，虽然加息步伐放缓的过程中， 期限利差收窄会对长端名义利率形成拖累，但通胀预期的回落或将为实际利率提供部分上行空间。尽管名义利率可能因为通胀预期回落而回落，但是实际利率依然维持在高位， 实际利率支撑依然存在预期下，我们认为一季度黄金价格或难有较大起色。二季度和三 季度，随着经济衰退预期的逐步兑现，避险需求和风险对冲的长期配置需求或将对黄金 形成托底支撑，并在二三季度成为价格回升的核心驱动。四季度依据通胀回落程度和经 济衰退程度可能的降息预期，会进一步推升黄金走强。

对于 2023 年，美联储货币政策调整、经济衰退和地缘政治局势进展继续主导黄金 趋势；而美元指数和美债收益率的波动则直接影响黄金走势。美联储加息周期接近尾声， 对黄金形成利空出尽影响，政策一旦释放再度降息信号对黄金形成直接利好影响；经济 衰退预期从避险属性利好黄金，故加息周期结束和经济衰退担忧均利好黄金，而年底政 策可能再度放松刺激经济回暖，美元指数和美债收益率高位持续回落可能性大，对黄金 亦形成直接利好影响。故 2023 年，黄金呈现先抑后扬走势可能性大（或呈现✓走势）， 一季度因为政策调整的不确定性表现会偏弱，二季度开始，黄金震荡走强可能性大。

2023 年，伦敦金现核心压力位为 2000-2075 美元/盎司区间，支撑位为 1650-1675 美元/盎司区间；若跌破该支撑位，下方则需要关注 1600 美元/盎司和 1500 美元/盎司 关口。沪金走势既要考虑国际金价走势，亦要关注人民币汇率走势，沪金上方第一压力 位为420元/克，第二压力位位450-454元/克；考虑到汇率变动，第一支撑位为355-365 元/克，如果黄金行情进入熊市行情，叠加人民币大幅升值背景下，核心支撑位为 330 元/克，跌至此位置的可能性相对较小；考虑到人民币汇率升值可能性大，预计沪金整 体表现或将会弱于国际黄金表现。

三、黄金期权投资策略分析

2022 年黄金期权市场的成交量依然偏小，故参与黄金期权的投资和套保活动要控制数量和风险。从期权成交分析单笔进入 1-10 千克为宜，总的量不超过 20 手，所以 相比于大客户，目前场内期权更多是投机户或者极小的产业客户参与。由于做市商的存 在，黄金期权市场的买卖价差极为规律，做市商赚取的是买卖价差收益。根据近两年时 间和各类客户在黄金期权的实盘经验来看，黄金期权交易如下几点特性： 1、适用体量：1-20 千克 或 1-20 手，小体量客户或者投机客户。 2、适宜月份：主力或者次主力合约。 3、核心思路：做极端行情的风控管理，我们认为 2023 年先抑后扬整体维持偏强 行情为主，最佳策略考虑卖权进一步摊薄成本；当前看卖深度虚值看跌期权的风险要小 于卖看涨期权的风险。

4、对于买权：买权策略偏短线，从绝对值上看，因为标的的高波动性，黄金期权 每日损失的时间价值比较多，在离到期日 10 日前在标的波动有限的情况下黄金期权平 均每日掉 200 元/手的时间价值，注定了只能做短线，仅推荐技术面出现重大向上突破 的行情用期权进行保值。 5、对于卖权：技术面的重要压力位/支撑位可能都是卖权点位，卖权一般以持有到 期为主。卖权有两种思路，第一种，对于强压力位的卖权，更多赚的是期权费，尤其是 急涨/急跌的强压力强支撑的瞬间卖权会带来很丰厚的利润。第二种，用作库存/建仓管 理。我们更多推荐在黄金回调的情况下黄金消费企业进行卖出黄金看跌期权或者买入看 涨期权来进行采购策略。

四、对金银产业链企业分析

2023 年，诸多系统性风险继续影响黄金价格，整体或呈现先抑后扬、宽幅偏强走 势，第一运行区间为 1600-2075 美元/盎司，沪金在 365-450 元/克区间运行可能性大。 如果伦敦金现因为美联储加速收紧货币政策，跌破核心支撑位，则会进入熊市行情，下 方核心阻力位则调整为 1500 美元/盎司（330 元/克），当前看可能性偏小；若黄金再 度回到关键点位上方，宏观因素将会助力黄金再度走强。对于黄金产业链的企业而言， 有现货的需求或者供给，应该更多的进行期现结合的操作，避免单一的期货投机行为。 黄金整体呈现先抑后扬、宽幅偏强走势，故关键点位上方上涨的概率高于下跌的概率， 对于金银供给企业而言，不建议进行期货操作，应该按照实现需求出货，若黄金再度涨 至 420 元/克附近或更高，则应该选择中期卖保操作。

对于金银消费企业，对于黄金采购而言，应该择机逢低加大买保量，锁定买入成本， 现货市场选择合适时机加大现货采购量，可以在期权市场上进行买入一定的看涨期权预 防黄金价格进一步的上涨，亦可以卖出期权获得权利金以降低采购成本；对于黄金库存 而言，建议在 420 元/克前后进行卖出套保操作，预防地缘政治冲突缓解和美联储货币 政策转向加强带来黄金的弱势，确保库存价值的稳定。

编辑：JACK