2023年游戏行业深度复盘与展望 游戏产业及二级市场表现的重要外生变量

监管周期：游戏产业及二级市场表现的重要外生变量

版号暂停与发放：游戏行业的重要监管周期

2018年版号首次暂停前的监管政策与舆论环境 。版号暂停前，北京市新闻出版广电局于2018年2月重申游戏经过批准才能上网运营，并对游戏价值导向和内容格调做出要求。 2018年8月，教育部等把部门发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出实施网络游戏总量调控，并限制未成年人使用时间。 12月，网络游戏道德委员会成立，对存在道德风险的网络游戏进行评议，要求游戏做出整改。

实施网络游戏总量调控，对游戏题材进行引导限制，版号审批对精品游戏予以倾斜。推行游戏审查评分细则，对游戏品质、观念导向、文化内涵、原创设计和开发程度评价进行评分，鼓励研发精品游戏。 对未成年人使用网络游戏监管趋严，规定了适龄游戏提示标识符。

2022年4月版号重启，游戏及互联网监管政策转向。央媒发文重视游戏产业潜在价值。人民网于11月16日发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。核心要点包括：1）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放数字经济新动能；2）游戏是中国文化传播的重要载体；3）游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。 2022年4月版号恢复发放后，2022年国家新闻出版署共下发了七批国产游戏版号和一批进口网络游戏版号，474个国产网络游戏和44个进口游戏获得版号，累计512款游戏过审。版号的总量调控促使游戏精品化发展需求增强。 从版号发放节奏来看，版号发放常态化。自2022年4月游戏版号恢复发放，国家新闻出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月28日，分别发放国产游戏版号 45/60/67/69/73/70/84款，并于2023年1月17日发放88款游戏版号，基本保持每个月发一次国产游戏版号的节奏，每批次发放数量缓步提升。

监管周期扰动行业周期波动

2018年行业监管、版号暂停之前，国内游戏市场持续保持较高增速。中国游戏市场实际销售收入从2014年的1145亿销售额增长至2017年2036亿的销售额，CAGR为21.15%。2018年中国游戏市场实际销售收入为2144亿元人民币，相比2017年销售额增长仅为5.30%，与2014年至2017年21.15%的CAGR相比增速大幅下降； 版号重启带动2019、2020国内市场复苏。2018年至2021年，中国游戏市场实际销售收入相比前一年增长率分别为5.32%、7.66%、20.71%和6.40%。相比2014年至2017年21.15%的CAGR，总体增速放缓；但在游戏版号相对稳定发放的2020年，增速实现两位数增长达到20.71%； 版号暂停、数量收缩下，出海成为必选项，海外市场逐渐成为主要增量贡献来源；

监管周期下的二级市场表现

2018年3月原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》：由于机构改革，游 戏版号无法核发，版号审批暂缓；自此开启了2018年长达8个月的第一次“版号冰封期”。 2018年年初暂停版号至2018年底版号重启，申万游戏指数下跌超过40%；个股普遍下跌30%左右； 自2020年《青少年保护条例》起点开始，游戏指数至2022年4月版号重启期间下跌达到48%；

2018年12月21日，中宣部出版局在中国游戏产业年会上宣布版号恢复开放，申万游戏指数从 2018年12月至20年7月上涨45%，跑赢沪深300同期表现；监管政策改善、盈利预期提升所带动的估值扩张是板块整体表现的主要动力；个股来看，龙 头公司（三七互娱、吉比特等）业绩与估值再此轮周期中均实现双击；

复盘2 0 1 9 - 2 0 2 0：基本面与估值的戴维斯双击

版号重启：从数量到质量

版号限发前，棋牌类、益智类（包含消除）、ARPG类、MMO类是过审量最多的手游类型，棋牌类过审占比达30%-40%。 版号恢复发放后，在2019年1月至6月发放版号的游戏类型中，MMO数量第一，益智类、ARPG数量数量居前，休闲棋牌类游戏数量大减，占比不足2%，监管导向从数量到质量转变。

品类创新、头部大作激活游戏市场

《和平精英》2019年上线激活FPS游戏市场； 二次元游戏市场规模高速增长，诞生出现象级游戏《原神》（2020年6月上 线）。中国二次元游戏市场从2016年的79亿增至2020年的411亿，4年间CAGR为 51.03%，且在2020年仍保持29.20%的高速增长，跑赢市场整体表现。

短视频释放买量红利

抖音、快手为代表的短视频平台快速崛起； 取代传统的信息流广告，短视频逐渐成为游戏买量的第一阵地。 巨量为代表的广告平台带动行业更好的投放效率提升，叠加版号数 量控制下流量竞争程度相对可控，买量型产品获得时代发展红利；

用户渗透（用户数&时长）*ARPU提升

用户数增增速趋缓，使用时长提升。虽然用户增速边际递减， 但是在游戏新品质量提升推动下，人均使用时长呈现持续上升趋 势；头部优秀新品推动ARPU值持续向上。优质爆款产品推动之下， 用户付费意愿不断提升，2019、2020年移动游戏人均付费额增速 基本保持在10%以上，拉动国内移动游戏时长增速显著超越用户增 速。

版号限制下出海市场加速拓展

版号监管、新游过审及获得版号不确定性提升的背景下，出海成 为游戏公司增量蓝海时长；2014年至2017年，自主研发网络游戏海外市场实际销售收入从 30.8亿美元增至82.8亿美元，实现39.05%的CAGR。版号收紧后的 2017年至2021年，4年CAGR达到21.44%，显著超越国内市场表现。

精品化趋势放大头部公司优势

版号数量收缩，精品化成为行业趋势； IP价值和研发成本快速提升，头部公司优势放大； 从市占率来看，腾讯、网易市占率分别从2018年的48.5%、 20.1%提升至2020年的56%、19.6%；A股公司中，三七互娱、吉 比特、完美世界亦有显著提升；CR5之外，收入占比从2017年的 27.9%降至2021年的10.5%，降低了17.4%。

展望2 0 2 3：政策、景气度到新科技，新周期下的新起点

市场状态：低景气度、低估值、低关注度

相比上一轮游戏行业高点，游戏行业指数（申万游戏）下跌幅度达到52.4%，同期沪 深300指数下跌14.7%，板块整体大幅跑输市场表现； 从阶段表现来看，自2022年11月初市场反弹以来，游戏板块仍处于处于弱修复状态， 底部以来上涨16.0%，跑输传媒、略跑赢沪深300板块表现； 游戏娱乐板块成交额处于相对低位。

低景气度下的低估值：从历史景气度与估值分位数来看，游戏板块（申万游戏指数）ROE处于历史30%分位数，PB处于8%分位数。板块整体PE估值亦处于过去5年低位，绝对估值低于2018年底估值水平。 头部游戏公司三七互娱、吉比特等TTM估值约为20x PE，处于历史低位。

监管周期叠加上市公司自身产品周期，A股游戏板块营收及归母净利润增速2021年以来 持续向下； 游戏板块（申万游戏指数）整体ROE处于历史30%分位数。 典型上市公司三七互娱来看，2020年以来营收则呈现显著下滑的趋势；

Q3机构持仓总市值213亿元（Q2 590亿元），占传媒板块总市值1.99%，占股票型基金+混合型基金净值比例为0.31%，整体配置占比持续下降、显著低配； 头部游戏公募机构持仓占比自2020年以来亦呈现持续下降的趋势，配置占比处于历史低位；

版号重启，监管导向新周期

2022年4月版号恢复发放，全年共下发了七批国产游戏版号和一批进口网络游戏版号，474个国产网络游戏和44个进口游戏获得版号，累计512款游戏过审； 从版号发放节奏来看，版号发放进入常态化。自2022年4月游戏版号恢复发放，国家新闻出版署于4月11日/6月7日/7月12日/8月1日/9月13日/11月17日/12月28日，分别发放国产游戏版号 45/60/67/69/73/70/84款，并于2023年1月17日发放88款游戏版号，基本保持每个月发一次国产游戏版号的节奏，每批次发放数量逐步提升。 央媒发文重视游戏产业潜在价值，外部环境持续改善。人民网于11月16日发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。核心要点包括：1）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放数字经济新动能；2）游戏是中国文化传播的重要载体；3）游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。

新品供应有助景气度提升

多重压力之下，国内移动游戏市场收入2022年显著下滑。受版号暂停、爆款新品匮乏以及宏观背景下的收入预期下降等因素影响，2022 年中国游戏市场遭遇了过去十年最严酷的寒冬：全年实现销售收入 2658.84 亿元，同比下降 10.33%，其中移动游戏市场实际销售收入1930.58 亿元，同比下降14.40%； 低基数下，新品供应增加、宏观预期改善，移动游戏市场景气度有望底部反转。版号重启之下，优质新品有望批量上市，累积的需求有望得到释放；在较低的基数下，国内移动游戏市场景气度有望持续改善。

买量收益有望提升

版号控制、行业集中度提升背景下，游戏买量需求持续下降；2022年手 游买量市场投放总数约2万个，同比下滑13.7%，首次出现负增长； 新游上线数量减少、买量需求下降，叠加教培、互联网、新消费等领域 网络投放需求降低，买量成本有望得到有效控制，带动买量市场盈利能 力提升。

出海市场有望持续向上

海外市场仍有向上空间：1）整体上看，国内游戏厂商出海市场空间大；2）从细分区域市场看，国内游戏厂商在成熟市场仍有提升市占率的机会；3）新兴市场成为全球游戏玩家数量增长的主要驱动力，国内游戏厂商对新兴市场的探索不断加强，仍具有较大的市场空间和机会。全球游戏市场规模仍保持扩张态势。游戏市场在经过2020年的强势增长后依旧保持增长势头，2021年全球游戏市场规模仍实现7.6%的增长达到1927亿美元。Newzoo预计2022年游戏市场仍将实现2.1%的增长达到1968亿美元，并在2025年达到2257亿美元的市场规模，保持2020-2025年4.7%的CAGR。

我国游戏产业出海规模保持高增速增长，竞争优势显著。从全球市场来看，国内游戏公司在移动游戏市场具备显著的研发、运营等优势；游戏出海规模也从2014年的30.76亿美元增至180.13亿美元，7年间CAGR为28.7%。在经过2020年游戏市场的强势增长实现33.25%的增速后，2021年仍实现了16.59%的增长。 从总体海外市场上看，国内游戏厂商在除中国之外的海外游戏市场市占率较低，但呈增长态势，发展空间大。从2018年至2021年，中国自研游戏海外市场收入占海外市场规模比例从9.1%升至12.2%，呈增长态势，仍有较大向上发展空间。

从海外成熟市场上看，国内游戏厂商在成熟市场的市占率仍在稳步提升。美国和日本作为国内游戏厂商当前出海的主要市场，2021年中国手游在美国和日本的App Store和Google Plays收入分别增长了53%和10%。中国手游在美国手游畅销榜TOP100的收入占比总体趋势向上，2018Q1至2021Q1期间，收入占比从6%升至超过25%，仍有增长空间。 成熟市场游戏玩家为游戏付费意愿更强，ARPU值仍呈上升态势。2020年美国和日本的ARPU值分别是国内的2.5倍和6.7倍，且美国和日本玩家的ARPU值在2017-2020年仍分别保持7.77%和7.69%的复合年增速。在国内厂商出海产品内容更加多元，坚持“内容为王”的游戏精品化发展趋势前提下，对比成熟市场的规模，国内厂商的市占率和收入仍有广阔的增长空间。

投资分析

恺英网络：公司治理改善，新品周期驱动成长

治理改善助力长期发展。经历多轮股权转让之后，公司原第二大股东、董事长金锋成为公司第一大股东，历史问题得到充分解决，公司 治理持续改善； 良好的产品组合驱动业绩持续保持高增长。1）22年前三季度公司实现营业收入28.25亿元、归母净利润9.14亿元，同比分别增长71%、 82%，继续保持了2021年以来的高增长趋势；3）业绩高增长主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》等良 好的产品组合表现；

吉比特： “小而美”的稳健游戏公司，关注新游上线节奏

三季度扣非利润增长，《摩尔庄园》因调整摊销贡献增量业绩。2022Q1-Q3公司实现营收38.3亿，同增9.89%，其中22Q3实现营收13.19亿，同增20.17%，环比增加2.98%，2022Q1-Q3公司实现归母净利润10.12亿，同减16.07%，如剔除投资业务和汇率波动，归母净利润为9.39亿，与去年基本持平，其中22Q3实现归母净利润3.23亿，同增6.15%，扣非归母净利润3.35亿，同增12.50%。公司业绩持平主要因经典老游《问道》、《一念逍遥》流水稳健增长，三季度新游《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》处于营销投入期，《摩尔庄园》因调整永久性道具摊销周期贡献增量营收、利润，此外，汇率波动产生的收益为 1.09 亿元。

三七互娱

产品交替周期压制短期业绩表现，中长期竞争优势显著。1）公司前3季度实现营业收入116.78亿元、归母净利润22.57亿元，同比分别增长-3.6%、31.1%；分季度来看，Q3公司单季度实现营业收入35.86亿元、归母净利润5.62亿元，同比分别下滑21.6%、35.3%，呈现逐季下滑的趋势；公司短期业绩下滑主要受产品上线进度等因素影响，公司国内市场新上线重点游戏产品对比上年同期有所减少，而存量产品在本年度逐步进入成熟期或产品生命周期的中后期；2）中长期来看，公司治理及买量发行优势突出、出海表现亮眼、自研产品不断创造惊喜，新品周期下有望重拾高增长；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）