2023年国内经济展望 短期风险再寻底

短期风险再寻底

疫情发展快，达峰快

12月7日，国务院发布疫情防控“新十条”措施，随后全国各地陆续调整防疫政策。奥密克戎毒株传播力强、重症死亡低， 我国已进入疫情流行期。从目前情况看，疫情发展速度比预期的快，达峰时间和首波冲击转折点可能都会比预期更快。 我们认为，未来感染阳性可能会成为常态化状态，逐步进入与疫情共存的新阶段。

欧美放开早

欧美国家多数从2021年持续放松疫情管控。2022年初，法国、德国等多个欧洲国家宣布全面取消防疫管控；美国在2022年3 月发布与疫情共存计划，6月完全放开入境。2022年下半年英国、德国等欧洲国家防疫严格指数基本上降到疫情爆发前的水平。

日本在2021年10月起放开

亚洲国家/地区疫情管控整体较严，主要于2022年下半年出现疫情管控松动。相对而言，日本、中国台湾、新加坡管控放开早。 日本自2021年10月1日起，解除19个都道府县“紧急事态宣言”和8个县“蔓延防止等重点措施”。2022年1月和7月分别迎 来两轮疫情高峰，新增确诊和死亡病例数突破了前值、创下新高，这对医疗体系造成极大挑战，不得不两度收紧防疫政策。

越南在2022年3月放开

疫情发生后，越南一直实施较为严格的防疫政策。2020年GDP增速创下20年最低，为2.91%。2021年进一步下探至2.58%。 2021年10月11日，越南政府发布“安全灵活适应和有效控制新冠肺炎疫情”的临时规定， 2022年1月底迎来了新一轮疫情 高峰，新增确诊病例出现新高，但新增死亡病例数一直控制在相对较低水平。 2022年3月，越南全面放开管控，开放边境、全面恢复国际旅游活动，并将新冠肺炎从A类传染病划归至B类，进入与疫情共 存的新阶段。放开管控措施后，3月当月新增确诊病例数急剧上升至最高45.5万例，但随后快速回落并持续稳定在百例新增。

新加坡的放开

新加坡采取逐步放开方式，在疫情高峰后放松管制，高峰确诊数逐步减小。从国外放开经验来看，预计国内可能会经历1-4个月的流行期，随后趋于平稳并逐步下降，在此过程中需特别注意老年人、高 危人群的防护和医疗资源支持。奥密克戎毒株特性普遍表现为传染性强、致病性下降，一般人感染后多为轻症，影响较小； 但对老年人和本有其他基础病的人影响较大，重点关注重症和死亡人数。

经济短期影响较大：外出活动大降

疫情管控放松后，社会群体对疫情变化态势的思想准备不足，对待“阳”和轻症感染的惧怕心里较重，外出消费和经济活动大幅减少。作为本次疫情扩散较快的代表性城市，12月北京地铁客运量快速下降，并于12月15日触底至100多万人次/日，最近上升到了300万人次 左右/日。

第一波受疫情冲击的城市开始恢复

从百度疫情搜索指数、拥堵延时指数、地铁客运量等指标来看，北京、石家庄等第一波受疫情冲击的城市开始逐步恢复， 其中石家庄工作日的地铁客运量已升至近一个月的最高水平。 关注春节影响。2023年春运将于1月7日开始，2月15日结束，春运使得大量人口从一二线城市流向三四线城市和农村， 在此过程中疫情扩散现象可能会有所抬头，对春节期间的消费和节后返岗复工可能会造成负面影响。同时，春节一般来 说经济活动较弱，也是渡过疫情高峰较有利的时间。

年度向好待花开

中国周期向好

中国可能正在进入新一轮3年左右周期的早期，但受国外加息衰退和国内疫情等因素影响，复苏周期有所延后。 金融周期领先：从相对领先的金融指标来看，M1、企业中长期贷款已进入上升阶段，M1的低点在2022年1月。

经济数据出现一些反复

经济周期随后：但受疫情干扰，经济回升时间推后，二季度增速创了这轮经济的一个低点。回升的速度和力度可能也低于预 期，且会有反复，但总体可能正进入复苏的早期。 11月制造业PMI在收缩区间内继续回落1.2个百分点；服务业生产指数结束了连续5个月的正增长，11月同比-1.9%；10月全国 规模以上工业增加值比三季度加快0.2个百分点，但11月较前值回落2.8个百分点。

向上趋势不变：明年经济总体向好

总体看：重新向上，疫情冲击减退，经济复苏之势加强，全年经济增速有望超过5%。结构看：动能转换，内需增长对GDP的拉动作用加强，外需贡献度减弱。消费、房地产好转，基建有支撑，出口回落 。 节奏看：前低中高后稳，2023年一季度增速可能偏低，受低基数影响或在二季度达到高点，此后保持平稳向上增长。

美国经济有衰退风险

经济增速下行：今年以来，美联储共完成7次加息，累计加息425个基点。随着利率不断走高，加息对美国经济的抑制作用 开始逐步显现，美国居民消费、购房意愿均出现回落，库存逐步走高，企业扩产意愿不强。 2023年有衰退风险：美债长短端收益率持续倒挂，预示美国经济衰退风险加剧。

欧洲经济下行压力更大

今年欧元区通胀持续冲高，10月最高升至10.6%。下半年开始加息，制造业PMI、工厂订单、消费者信心等指标不容乐观。 欧洲经济可能在入冬后面临能源危机的影响会更大。12月5日，欧盟对俄罗斯海运石油禁运开始生效，叠加前期俄罗斯大幅缩 减了对欧洲天然气的供给，欧洲工业生产面临减产、停产风险，从而对经济增长造成拖累。

转机：政策面越发积极

在2022年7月末，中共中央政治局会议上提出的“保交楼、稳民生”，为稳定房地产市场预期、促进房地产市场平稳发展定下 主基调。此后，政策端展现出积极之势，支持房地产市场企稳的政策接连不断。 中央经济工作会议提到“确保房地产市场平稳发展，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债 状况；支持刚性和改善性住房需求。”

今年基建发力较大

资金方面，今年新增专项债以及准财政工具对基建投资的支撑力度较强。在土地收入显著下滑的情况下，基建到位资金并 未受到明显影响，主要受益于专项债和政策性银行支持力度的加大。其中，专项债靠前发力，11月底新增专项债累计发行 40165.82亿元，比2021和2020全年分别多增4361亿元、4147亿元；6月国常会调增政策性银行信贷额度8000亿元， 两批政策性开发性金融工具合计投放7400亿元。

地方政府加杠杆空间有限

地方政府加杠杆空间有限。据财政部介绍，2016-2019年地方政府债务率持续位于90%以下；2020年开始地方政府债务 快速累积，当年地方政府债务率为93.6%，2021年升至106.1%。（国际通行标准为100%-120%）考虑到今年10月追加 的5000亿元专项债结存限额情况下，2022年地方政府债务或将进一步接近120%的警戒线。此外，截至今年10月地方政 府专项债务余额突破20.7万亿元，远高于一般债务余额的14.46万亿元，地方政府付息压力不小。总体来看，明年地方政 府再加杠杆的空间已不大。

赤字率大概率上调

其一，12月政治局会议、经济工作会议均提出“积极的财政政策要加力提效” ，这与2018年底召开的中央经济工作会议表 述一致，2019年财政赤字率较2018年上升0.2个百分点； 其二，当前经济下行压力大，经济主体活力不足，需要保持一定的支出力度稳增长，财政支出的需求仍然较大，预计2023 年将继续保持积极的财政主基调，赤字率或将突破3%。

政府性基金收入仍受土地收入拖累

政府性基金：收入端，在近期房地产支持政策接连发声的背景下，2023年土地市场有望边际改善。但受销售端复苏进程 较慢的制约，土地市场上行空间有限，仍旧会对政府性基金收入形成拖累。地方政府债务压力较大，明年专项债总规模 大幅扩大的可能性较小，二者共同导致政府性基金支出可能存在较大缺口。

出口贡献可能转为拖累项

加息效果将逐渐显现，2023年主要发达经济体经济下行，甚至衰退的可能性正在上升，外需大概率回落。此外，价格层面 的贡献因素也可能会回落。总体看，2023年我国出口增速大概率回落至负增长。 11月美国Markit PMI全面进入收缩区间，其中制造业PMI终值下行至47.7%，服务业PMI终值回落至46.2%。

内需创新是主线

通胀稳定，无风险利率估计不会太高

2022年，虽然猪价上行，但核心CPI始终较弱，下半年极端天气影响下食品价格有过一定扰动，主要体现在三季度， 但整体通胀压力不大。 展望2023年，猪价压力减弱，但国内需求复苏下，核心通胀有回升的可能，或带动相关非食品价格上涨。一季度受基 数影响，或有结构性通胀压力。但从全年来看，CPI估计将保持稳定，整体或有小幅抬升。

猪周期上行进程或已过半

本轮猪周期开始于2021年9月。猪肉价格从19.6元/公斤上升至2022年10月的35.2元/公斤，涨幅约80%。从3-4年一 轮猪周期的来看，或已进入周期下半程。 从供给端来看，能繁母猪存栏同比已触底。2022年5月，能繁母猪存栏同比-8.15%，到达阶段性底部，随后几个月同 比降幅逐步收窄。

优质企业估值可能会回归

短期内企业盈利持续磨底。据测算，三季度万得全A归母净利润增速环比下降0.69个百分点，三季度A股业绩增速继续放缓， 当前A股业绩或为底部区域，预计短期内仍为企业盈利磨底期。创新类企业表现相对较好。从上市板块来看，主板业绩增速继续下行，三季度环比下降1.28个百分点；科创板和创业板业 绩增速止跌回升，二者环比分别上升5.17个、9.43个百分点至24.27%、8.3%。此外，北证业绩增速也有所回暖，环比上升 2.82个百分点。

编辑：JACK