2023年天津市城投平台梳理 天津市城投主体信用双层六维评分法

1. 天津市政府偿债能力回顾

1.1 天津市及下辖 16 区（县）五维信用分析回顾

我们在《区域信用面面观·天津篇》报告中从经济、财政、债务、资源禀赋 与潜力这五维因素对天津市及下辖各区（县）进行了详细分析： 从区域规划看，一方面，天津市将构建双城发展格局，塑造新时代社会主义 现代化大都市风貌。其中，完善城市空间发展格局，打造“津城”中央活力区， 形成若干现代服务业标志区，建设具有竞争力的核心承载区，推动形成优势互补、 分工合理、良性互动、协调发展的城镇格局；大力推进“滨城”建设，优化资源 布局，加快补齐基础设施和公共服务短板，增强要素承载能力，全面提升天津经 济实力、科技实力、文化软实力和综合竞争力。另一方面，优化产业空间布局， 构建“两带集聚、双城优化、智谷升级、组团联动”的市域产业空间结构，塑造 现代服务经济布局，提升金融运营水平，增强金融服务实体经济功能，建设更高 水平的自由贸易试验区，提高自主创新能力，打造自主创新重要源头和原始创新 重要策源地。

从产业布局看，天津市将坚持制造业立市，以推动高质量发展为主题，以深化供 给侧结构性改革为主线，围绕加快构建“1+3+4”现代工业产业体系，聚焦重点产业 和关键领域，以产业链为抓手，未来三年将集中攻坚 10 条重点产业链，同时积极布 局各区主导产业，推动产业协同联动、集聚发展。 从资源禀赋看，1）人口方面，天津市是中国第七大人口城市，具有一定的人口 基数效应，截止 2021 年底，天津市常住人口为 1373 万人，相较于 2010 年的第六 次人口普查数据增加了 92.78 万人，增幅为 7.17%，滨海新区是天津市的第一人口大 区，占天津市人口比重为 14.91%，但人口流失现象明显；2）土地方面，2021 年天 津市整体土地成交面积和价格较上一年均有所上升，但各市土地出让情况有所分化； 3）房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房 价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有西青区、北辰区、滨海新区、 武清区和津南区；4）金融资源方面，天津市自身经济体量有限，金融资源总量较少， 导致区域金融贷款占比较低，且区域内城投对金融资源利用较充分，后续在承接城投 隐性债务置换时缺少优势，腾挪空间较小。其中，金融资源主要集中在滨海新区，占 天津市全域的金融资源比重达44.56%，其次是和平区和河西区等地，占比分别为17.4% 和 15.79%；5）从国有资产资源来看， 天津市上市国企市值规模排序处于全国下游 水平，估算持股对应市场价值亦较低；具体到各区，上市国企资源主要集中在滨海新 区和津南区，上市国企主要有中远海控、海光信息、招商公路和力生制药等。

从经济财政债务来看，1）总体来看，尽管 2021 年天津市全市经济有所恢复， 但经济实力仍位于全国中下游水平。天津市综合财政实力较弱，但是财政自给能力较 强。债务方面，天津市整体举债规模处于全国中下游水平，债务负担较轻，但由于财政收入整体较少，债务率位居全国第四；2）具体到下辖地市（州），各地市（州）分 化较大，经济实力呈现“中心强，四周弱”的格局，滨海新区一枝独秀，其次河西区、 和平区、西青区与武清区。地方公共财政收支方面，天津市各区排名情况与 GDP 总 量排名基本相似，滨海新区头部效应显著。从债务率层面来看，2021 年天津各区债 务率分布有明显分化，债务负担排名前三的分别为蓟州区、宝坻区和东丽区，债务负 担分别为 3817.71%、2016.68%和 1895.66%。

1.2 天津市及下辖 16 区（县）信用评分排序

根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀赋和潜力这五个 维度分析了天津市及下辖区（县）政府的偿债能力，得到各区（县）政府偿债能 力得分排序。 1）总体来说：天津市表现较为靠后，排名全国第 26，五维评分分别为 2、3、 1、2、2，各项指标得分均较低，其中债务指标得分最低，系区域债务率较高的缘 故，地方财政指标略好，但仅处于全国中游水平。 2）具体各地市（州）层面，按照此框架对天津市及下辖区（县）打分，排名 前五的分别是滨海新区、武清区、西青区、北辰区和东丽区。滨海新区作为天津 市下辖的副省级区，战略地位突出，经济发展强势，各项指标均表现优秀，和其 他区县差距明显；环城四区的发展水平明显好于中心城区五个区县，环城四区中， 西青区的经济及财政水平相对较高，资源禀赋较优，且数字产业发展相较其他区 县先进，潜力项得分较高；外围五区中，武清区作为京津发展轴节点区域，整体 经济财政实力较强，排名仅次于“双城”之一的滨海新区；中心城区中，发展金 融商务及教育的河西区、和平区及南开区发展相对较好，其中河西区在中心城区 六个区县中排名靠前。

1.3 下辖重点区域推荐

我们结合地市区域打分模型结果、估值、期限以及各个区未来到期债券压力，我 们重点推荐收益率在 3%-5%之间的武清区、西青区和南开区。

2. 天津市城投平台梳理

据我们综合统计，截止 2022 年 11 月 8 日，天津市共计 56 家城投平台，尚 存存续债的平台有 44 家，存续债券 449 只，存量规模合计 3878.96 亿元，天津 市内平台数量较少。按所属行政级别划分，国家级园区平台 11 家、省级平台 11 家、区县级平台 22 家；按主体级别划分，AAA/AA+/AA/AA-主体分别为 9 家、19 家、13 家和 1 家，整体信用资质尚可。AAA 主体对应存续债余额 2825.21 亿元， AA+主体对应存续规模在 765.13 亿元，AA 主体对应存续规模在 259.3 亿元， AAA/AA+/AA 对应债券只数分别是 306 只、101 只和 33 只，表明天津市城投主体 整体评级中枢较高，级别高的主体承担省内主要的融资，高级别主体单只债券体 量也相对较大，区域融资整体较为有序。

2.1 滨海新区平台梳理

滨海新区共有平台 15 家。从行政级别来看，国家级经开区、国家级高新区、 国家级园区、国家级新区、省级平台分别有 2、2、1、6、4 家。从主体级别来看， AAA/AA+/AA/AA-分别有 4、8、2 和 1 家，整体信用资质偏高。

国家级经开区平台 2 家：天津泰达城市发展集团有限公司（简称“泰达城发”）、 天津经济技术开发区国有资产经营有限公司（简称“天津经开国资公司”）；国家 级高新区平台 2 家：天津滨海高新区资产管理有限公司（简称“滨海高新”）、天 津海泰控股集团有限公司（简称“津海泰”）；国家级园区平台 1 家：天津保税区 投资控股集团有限公司（简称“津保投”）；国家级新区平台 6 家：天津临港建设 开发有限公司（简称“天津临港建设”）、天津临港投资控股有限公司（简称“临 港控股”）、天津滨海旅游区投资控股有限公司（简称“滨旅控股”）、天津滨海新 区建设投资集团有限公司（简称“滨建投”）、天津新金融投资有限责任公司（简 称“新金融”）、天津生态城投资开发有限公司（简称“生态城投”），国家级平台 均在天津市滨海新区；省级平台 4 家：天津港(集团)有限公司（简称“天津港集 团”）、天津泰达投资控股有限公司（简称“泰达投资”）、天津铁路建设投资控股 (集团)有限公司（简称“天津铁投”）、天津泰达股份有限公司（简称“泰达股份”）。

泰达城发为天津经开区内开发平台，业务包括片区基建开发建设、地产、金 融租赁、物业出租等。平台总资产规模大，受限资产比例较低，资产质量良好； 但公司有息债务处于较高水平，且公司短期债务规模较大，货币资金受限规模较 高，备用流动性不足，存在一定的短期债务偿付压力。作为原中心商务区的一级 平台，公司在股东注资、资产划转等方面持续获得政府的各项支持，整体资本实 力有所夯实。 天津经开国资公司是天津市重要平台，主营基建、填海造地、物业租赁、高 速公路运营、物业管理等业务。其中，公司的主营收入主要来自租赁收入、房屋 销售和劳务收入构成，2021 年公司营业总收入稳中有升。公司整体资产规模较 大，受限资产比例低，不到 2%；短期债务占比低，货币资金充足，短期偿债压力 小，债务结构合理。但公司的净现金流近年来呈缺口状态，2021 年虽呈现小幅回 升，但幅度不大。

滨海高新是滨海高新区重要的基础设施建设主体，业务范围涵盖基础设施建 设及养护、公益资产管理、融资租赁、股权投资等。公司业务区域专营性较强， 在增资、资金注入、资产划拨和政府补助的方面得到股东和相关方的有力支持。 公司资产规模近年来虽有所增长，但体量仍然较小；受限资产规模较大，整体资 产流动性较弱。公司全部债务规模变化不大，但通过调整债务期限结构，短期有 息债务占比大幅下降，短期偿债压力有所缓解。 津海泰作为滨海新区及高新区重要的基础设施建设、投融资及国有资产运营管理主体，业务领域涉及商品销售、房地产销售和现代服务业，布局较为多元化。 近年来公司短期有息债务在总有息债务占比较高，非受限货币资金对短期有息债 务覆盖程度较低，存在较大的短期偿债压力。同时造血能力较低，近 3 年现金流 为负增长，主要是受偿债规模变化影响导致净流出规模有所波动。

津保投是天津保税区主要平台，主要从事保税区的基建和土地开发、公用事 业运营业务，以及房地产开发、商贸物流等经营性业务，并投入较大资金参与金 融机构和投资企业。房地产板块为利润主要来源，市政公用业务主要包括代建和 土地开发板块以及公用事业板块。公司资产体量大，受限资产比例较低，资产获 利能力高，整体资产质量较优。但公司有息债务进一步增加，直接融资占比持续 下降，面临较大短期偿债压力；且公司对外担保余额规模较大，代偿风险较大， 债务结构有待优化。 天津临港建设承担了原临港经济区基础设施建设、滩涂开发和港口建设运营 的重要任务，是临港经济区唯一从事围海造陆项目的工程施工的实施主体，滩涂 开发业务为公司主营业务。2021 年公司资产规模保持增长，受限资产规模较小， 资产质量良好。但公司债务规模偏大，财务杠杆比率较高，整体偿债压力偏大。 银行授信方面，公司与银行等金融机构保持良好的合作关系，金融支持力度较强， 且与上级政府关联度较高，有望持续获得政府补贴。

临港控股是天津市临港经济区重要平台，负责临港经济区滩涂开发和基建等 业务，是临港经济区唯一具有土地整理资质的机构。公司资产规模超千亿元，受 限资产占比低，但较高的的应收类款项对资金形成较大占用，因此资产流动性偏 弱。债务方面，公司司总债务规模较大，财务杠杆亦持续处于高位，货币资金对 短期债务覆盖能力较弱，且备用流动性一般，短期内面临较大偿债压力。 滨旅控股为滨海新区内中新生态城的开发主体，业务包括土地开发、市政基 建、供水供热燃气和房地产开发租售等，其中地产租售项目主要位于区域内开发， 出租业务收入规模小。近年来公司资产规模有所下降，其中存货和应收类款项规 模较大，对资金形成较大占用，公司资产流动性较弱，资产质量一般。2021 年末 受借款归还影响，公司负债总额和有息债务规模均有所下降，但公司资产负债率 和全部债务资本化比率仍处于较高水平，公司整体债务负担仍较重。

滨建投是滨海新区从事基础设施建设和区域开发的重要主体，主要负责天津 滨海新区重大基础设施建设和区域开发，并进行投资管理和资本运作。公司业务 多元，包括基础设施建设业务、物资贸易业务、高速公路通行费收入和房地产业 务等。截至 2021 年底，公司在前五大国家级新区平台公司中资产规模排名第四， 资产超过 2000 亿元，具有较强的规模优势。公司资产受限比例不高，主要用于融 资抵押或质押。负债方面，公司近年来负债规模持续增长，债务结构以长期债务 为主，但 2021 年底公司短期债务规模出现大幅增长，面临一定的集中偿付压力。 从现金流来看，公司经营性业务资金流入虽有所增长，但整体收现质量一般；在 建项目投资支出规模以及债务偿付规模较大，公司投资活动现金净额持续为负， 且流出规模持续增长；同时公司筹资活动前现金流量净额持续为负，对外部融资 依赖较大。

生态城投为天津生态城主要平台，主要负责开发区的土地整理、基础设施建 设及房地产开发，目前公司生态城内土地整理工作已基本完成，资金需求较少； 基建业务方面，相关业务资金需求较少；房地产开发，去化率较低。经营业务以 公益性为主，资产规模小，虽然资产获利能力较强，但受限资产占比超过 50%， 资产流动性差，总体来说，资产质量有待改善。有息债务少，无私募和对外担保， 债务规模小结构合理。货币资金充足，EBITDA 利息保障倍数高，偿债能力强。 新金融为于家堡金融区唯一的城市基础设施投融资主体，负责金融区土地拆 迁、基建、办公载体建设及资产运营等业务。金融租赁业务板块为本公司主要经 营业务。公司资产规模在天津平台中处于中等水平，短期债务占比较低，但货币 资金对短期有息债务的覆盖率不足，只有不到 3%，整体偿债能力较弱。此外，公 司近三年现金流为负增长，造血能力偏弱。

天津港集团主要业务分港口业务和货物贸易两部分。贸易业务毛利润较低， 但借助港口的优势，仍能持续贡献利润。公司资产规模较大，资产获利能力较低， 资产质量一般。债务方面，有息债务规模偏大，资产负债率较高，短期有息债务 占比较高，且现金短债比较低，因此短期存在一定的债务负担，整体偿债能力较 弱。现金流方面，虽然近 3 年公司现金流表现逐渐好转，但综合来看近 3 年现金 流为净流出，造血能力较弱。但公司受金融机构支持力度大，金融授信余额与有 息债务之比接近 95%. 泰达控股业务涉及滨海新区的基建和公用事业，承担天津国企混改任务，属 于产投平台，业务庞杂，涉及商品销售、房地产、物流、金融、医药和工程施工 等。截止 2021 年末，公司资产规模与质量表现优秀，但受限资产占比较高，资产 流动性差，且公司近 3 年现金流持续净流出，造血能力弱。公司负债规模较大， 资产负债率偏高，短期有息债务占比较高，债务结构较不合理，货币资金对短期 有息债务覆盖率不足，短期偿债压力大。公司对外担保比例较大，存在一定的代 偿风险。

天津铁投是天津市的铁路投资建设主体，主要负责天津辖区内铁路的建设投 资，同时开展铁路沿线相关工程建设业务，收益来源为铁路项目分红，而营业收 入主要来自租赁收入。公司资产规模相对较小，受限资产很少，但资产获利能力 差，降低了资产质量。有息债务规模小，资产负债率低于 30%，货币资金能全覆 盖短期有息债务，偿债能力强并且近 2 年现金流稳定增长，有很强的造血能力。 泰达股份的业务主要涵盖区域开发、生态环保、洁净材料和能源贸易，各业 务板块之间的协调性较差。生态环保是公司第一主业；区域开发方面未来地产板 块或将收缩；洁净材料方面，公司相关产品产销量及销售均价下滑。能源贸易产 业是公司收入第一大来源，主要商品为石化产品、有色金属和新材料。公司资产 规模小，质量一般，近 2 年现金流稳定增长，造血能力强。公司有息债务规模虽 小，但整体杠杆水平较高，且短期有息债务占比较高，现金短债比较低，短期偿 付压力较大，偿债能力弱。公司无对外担保，金融机构支持力度较小。

2.2 宝坻区平台梳理

宝坻区共有平台 3 家。从行政级别来看，全部为区县级平台。从主体级别来 看，AA+/AA 分别为 1 和 2 家，整体信用资质偏高。

宝坻区有区县级平台 3 家：天津市金地城市建设有限公司（简称“金地城建”）、 天津宝星建设发展集团有限公司（简称“宝星建设发展集团”）、天津京宝置地有限公 司（简称“京宝置地”）。

金地城建是宝坻区的主要基建主体，负责宝坻新城和宝坻区除京津新城和工 业园区外的市政基础设施和棚户区改造建设。公司资产规模较小，且 ROA 低，资 产规模和质量均较差。但公司债务规模和结构良好，债务负担较轻，同时非标比 重低，银行贷款比重较高。公司货币资金和净资产充裕，对债务的覆盖率较高。 此外，公司对外担保比重较高，代偿风险较大。 宝星建发的主营业务为土地整理、棚改和工程建设等，城投属性较强。公司 资产规模不大，但受限资产比例高。债务方面，有息债务较少，但短期有息债务 占比略高；负债结构一般，私募债和非标比重均偏高。 京宝置地主要负责当地土地整治以及安置房建设。公司资产规模较小，且应 收款规模大，受限资产比例高。公司负债率高达 93.57%，且货币资金和净资产对债务的覆盖能力较差。公司债务结构尚可，多为银行借贷，非标和对外担保较少。 整体来看，公司债务负担较重，流动性压力大，项目回款慢，整体资质差。

2.3 北辰区平台梳理

北辰区共有平台 2 家。从行政级别来看，全部为区县级平台。从主体级别来 看，2 家均为 AA+，整体信用资质较高。

北辰区有区县级平台 2 家：天津北辰科技园区管理有限公司（简称“北辰科技 园”）和天津市北辰区建设开发有限公司（简称“北辰建设”）。

北辰科技园是天津北辰区开发区主要平台，公司主营业务为土地整理和基础 设施建设，营收占比超 90%。基础设施建设业务方面，主要包括政府项目回购及 委托代建项目。公司资产规模处于天津市内平台的中等水平，但整体资产质量较 高。有息债务较少，短期有息债务占比小，货币资金对短期有息债务的覆盖率超 过 100%，短期偿债压力小，加之近三年现金流稳定增长，造血能力较强。 北辰建设是北辰区唯一发债的城投主体，主要负责保障房和基础设施建设， 近些年业务向保障房销售转移。公司资产规模较小，但债务规模同样较小。公司 债务结构有待优化，银行贷款比重低，非标、私募债占比高，融资成本高。偿债 能力方面，公司货币资金对有息债务的覆盖程度较低，且 EBITDA 利息保障倍数 偏低，公司主要偿债能力指标相对偏弱。但近几年公司净现金流显著提升，造血 能力有所增强。

2.4 东丽区平台梳理

东丽区共有平台 4 家。从行政级别来看，全部为区县级平台。从主体级别来 看，AA+/AA/无评级各有 1 家、2 家和 1 家，整体信用资质一般。

东丽区有区县级平台 4 家：天津东方财信投资集团有限公司（简称“东方财信”）、 天津东丽湖建设发展有限公司（简称“东丽湖建设发展”）、天津市东丽城市基础设施 投资集团有限公司（简称“东丽城投”）和天津帝达经济开发有限公司（简称“帝达 经发”）。

东方财信主营业务为东丽区的保障性住房与小城镇、各类园区的建设和运营。 公司资产规模较大，超过 1300 亿元，但由于投资规模大、沉淀资金多，受限资产 比重较高。公司有息债务规模较大，处于当地平台企业上游，但结构尚可，短期 负债与非标占比较低。公司对外担保企业多为区属企业，面临着一定的代偿风险。 东丽湖建发主要从事东丽湖区域内土地整理、基础设施建设及相关项目的投 资建设等业务。公司资产规模较小，ROA 很低。债务方面，公司有息债务规模较 小，私募债占比 100%，但非标占比较高。此外，公司货币资金相对债务较为充裕， 近三年现金流净额有所增加，具有一定的偿债能力。

东丽城投是天津市东丽区基础设施建设主体之一，主要从事政府投资项目代 建及土地一级开发整理。公司资产规模较大，资产规模超 500 亿元，且受限资产 比例较低。公司短期有息债务占比较低，但公司对外担保规模大，担保比例高， 存在很大或有负债风险。 帝达经发是东丽经开区内的唯一开发平台，主要负责区域内的土地整理和基 础设施建设等业务。公司资产规模小，不足百亿，受限资产比例高。公司的有息 债务较少，但短期有息债务比重高，短期偿付压力大。公司对外担保比重较高， 被担保企业多为国企，考虑到担保规模，仍存在一定的风险。此外，公司偿债能 力较强，货币资金较为充裕。但是当地金融机构对公司支持不足，可用授信额度 较少。

2.5 和平区平台梳理

和平区共有平台 3 家。从行政级别来看，全部为省级平台。从主体级别来看， AAA/AA+级分别有 2 家、1 家，整体信用资质较强。

和平区有省级平台 3 家：天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“津 城建”）、天津能源投资集团有限公司（简称“天津能投”）、天津市政投资有限公 司（简称“市政投资”）。

津城建是天津市最大的城市基础设施建设投融资主体，主要业务板块为城市 路桥、水务、轨道交通和城市综合开发，属于天津市的重要平台。截至 2021 年 末，公司资产规模超过 8000 亿，规模庞大，且受限资产占比低，资产流动性高， 但公司近 3 年现金流量净流出，造血能力较弱；债务方面，有息债务规模庞大， 整体杠杆水平偏高，债务结构一般，现金短债比较低，存在一定的短期偿债压力， 偿债能力偏弱。 天津能投为天津市市能源产业投资建设与运营管理的统一主体，业务板块主 要为电力、燃气、供热以及小规模的工程安装业务，在天津区域有较强垄断性， 其中燃气板块为主要的收入来源，但毛利率低，公司盈利主要来自电力板块。公 司资产规模不大，质量较差，近 3 年现金流表现较差，造血能力偏弱。公司有息 债务规模小，短期有息债务占比低，银行贷款占比超过 80%，债务结构合理。货 币资金能全覆盖短期有息债务，EBITDA 利息保障倍数较高，偿债能力强。

市政投资主要从事水务（城市污水处理、自来水和中水）及市政基础设施配 套，其中水务业务是公司核心业务，公司还新增商品房、还迁房和土地整理业务。 公司资产规模虽小但质量较高，资产获利能力强，拥有优质资产。债务方面，有 息债务少，银行贷款占比超过 90%，非标占比以及对外担保比例低，债务结构合 理，但资产负债率和短期有息债务占比偏高，偿债能力一般。近 3 年现金流表现 良好，造血能力较强，但金融机构支持力度弱。

2.6 河西区平台梳理

河西区共有平台 1 家。从行政级别来看，为省级平台。从主体级别来看，为 AAA 级平台，整体信用资质较强。

河西区有省级平台 1 家：天津渤海国有资产经营管理有限公司（简称“渤海 国资”）。

渤海国资主营业务包括医药生产及医药流通板块、食品业务板块、公共设施 及其他等，医药板块大多数主导产品长期处于市场份额第一位；食品业务板块承 担天津市及周边地区“菜篮子”、 肉禽蛋奶、粮油等食品供应，产品区域知名度 较高，业务稳定性较好；公共事业板块具体包括公用设施和机电等；公用设施板 块为天津经开区提供电力、自来水和热能，具有专营性。公司资产规模大，业务 经营优秀，获利能力极强，资产质量高。随着有息债务规模回落，公司长短期偿 债指标均有所增强。但公司对外担保规模大，2021 年增加对泰达控股的担保 92.40 亿元，存在或有负债风险。

2.7 蓟州区平台梳理

蓟州区共有平台 2 家。从行政级别来看，全部为区县级平台。从主体级别来 看，全部为 AA 级，整体信用资质一般。

蓟州区有区县级平台 2 家：天津广成投资集团有限公司（简称“广成集团”）、 天津蓟州新城建设投资有限公司（简称“蓟州新城”）。

广成集团是蓟州区主要发债的城投平台，主要业务为区内的土地整理储备经 营和开发、安置房建设、城乡基础设施建设。公司总资产规模较大，但土地存货 较多，受限资产比例高。债务方面，公司短期有息债务比重低，但是结构较差， 非标和私募债比例较高。公司资产负债率低，但是货币资金有限，对债务的覆盖 率较低。 蓟州新城业务主要围绕安置房销售、工程项目建设和土地出让业务等。公司 有息债务规模尚可。债务结构方面，公司短期有息债务占比较低，同时非标和有 息负债占比低，融资成本低。公司偿债能力较弱，货币资金对短期有息债务的覆 盖率低。蓟州区 21 年 GDP 居天津市偏末位，核心产业为农业生产，经济实力一般，政府对公司的支持力度相对有限。

2.8 津南区平台梳理

津南区共有平台 2 家。从行政级别来看，全部为区县级平台。从主体级别来 看，AA+/AA 级平台各 1 家，整体信用资质较弱。

津南区有区县级平台 2 家：天津津南城市建设投资有限公司（简称“津南城投”）、 天津星城投资发展有限公司（简称“天津星城”）。

津南城投是天津市津南区重要的基础设施建设投融资主体，主要负责区域内 示范小城镇建设任务。公司总资产规模较大，但资产获利能力不足，资产质量低。 债务结构方面，银行贷款占比较低，结构有待优化，对外担保比例不高，代偿风 险较小。此外，资产负债率偏高，现金短债比较低，整体偿债能力较低。 天津星城为泰达投资控股下属公司，主要负责津南区八里台示范小城镇项目 土地开发整理和基础设施建设。公司资产规模较小，但是受限资产比重较低。公 司整体债务规模较小，但是结构略差，短期有息负债占比过高，且私募债和非标 为主要融资途径。偿债能力方面，公司资产负债率偏高，且货币资金有限，不能 很好的覆盖债务，加上银行授信支持不足。公司最新一期的对外担保比例高，存 在一定的代偿风险，整体来看资质较弱。

2.9 静海区平台梳理

静海区共有平台 1 家。从行政级别来看，为区县级平台。从主体级别来看， 为 AA+级平台，整体信用资质一般。

静海区有区县级平台 1 家：天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司 （简称“静海城投”）。

静海城投为静海区主要基建平台，主营项目代建和供热业务，盈利偏弱。公司在、 拟建项目较多，投资规模较大。经营业务以公益性为主，公益性和准公益性业务占比 超过 80%。公司资产规模在区县平台里面相对较大，但资产质量较差。有息债务虽 少，但银行贷款占比较低，私募债占比较高，债务结构有待优化，且短期有息债务占 比较高，现金短债比较低，存在一定的短期偿债压力，但资产负债率较低，长期偿债 能力尚可。

2.10 南开区平台梳理

南开区共有平台 1 家。从行政级别来看，为省级平台。从主体级别来看，为 AA+级平台，整体信用资质强。

南开区有省级平台 1 家：天津创业环保集团股份有限公司（简称“创业环保”）。

创业环保的业务分布全国，污水处理为其核心业务，同时兼营再生水、供冷 供热、自来水供应等业务，规模尚不大。污水处理业务运营区域较广，在天津市 区具有一定的区域专营优势。公司资产规模虽小，但资产质量优秀，资产获利能 力强，受限资产少，资产流动性强。公司有息债务少，且短期有息债务占比低， 有息债务基本是银行贷款，没有对外担保，不存在代偿风险，债务结构较优；货 币资金充足，有能力覆盖短期有息债务。同时，公司有一定的造血能力，再加上 金融机构支持力度较大，整体信用风险较低。

2.11 宁河区平台梳理

宁河区共有平台 2 家。从行政级别来看，全部为区县级平台。从主体级别来看，全部为 AA 级平台，整体信用资质较弱。

宁河区有区县级平台 2 家：天津宁河投资控股有限公司（简称“宁河投资”）、 天津市宁河区兴宁建设投资集团有限公司（简称“兴宁集团”）。

宁河投资主要负责宁河区内的基础设施建设、安置房项目的开发建设及房地 产开发业务。公司总资产规模偏小，但受限资产较少。公司有息债务规模小，但 短期债务占比偏高，因此存在集中兑付风险。债务中私募债比重较高，银行贷款 比重偏低，结构一般。公司偿债能力强，货币资金和净资产均充裕，对债务的覆 盖率较高。但公司对外担保金额较大，主要担保对象为宁河区基础建设相关主体， 存在一定的或有损失风险。 兴宁集团为宁河区主要平台，主要有工程业务、代建业务和供热业务。公司 资产规模小，但受限资产比重较低。公司有息负债规模较小，但短期有息债务占 比偏高，且融资多为非标和私募债，债务结构偏弱。公司有大量的对外担保，被 担保企业主要为当地企事业单位，存在一定代偿风险。公司货币资金较为充裕， 且净资产是有息负债的两倍，偿债能力较强。

2.12 武清区平台梳理

武清区共有平台 4 家。从行政级别来看，全部为区县级平台。从主体级别来 看， AA+/AA/无评级平台分别有 1、2、1 家，整体信用资质一般。

武清区有区县级平台 4 家：天津武清经济技术开发区有限公司（简称“武清经 开”）、天津市武清区国有资产经营投资有限公司（简称“武清国资”）、天津市国祥投 资发展有限公司（简称“国祥投资”）、天津京城投资开发有限公司（简称“京城投资”）。

武清经开是武清开发区唯一基础设施投资建设主体，具有区域垄断优势，主 要负责区内招商引资、基础设施建设、办公楼、标准厂房建设和租赁，以及园区 公用事业运营，同时在武清区内经营商品房销售业务。公司资产规模与质量在区 县平台里面相对较好，但受限资产比例较高，资产流动性略差。债务方面，资产 负债率较为合理，有息债务规模虽小，但银行借款占比较低，非标融资较多，且 短期有息债务占比较高，现金短债比较低，存在一定的短期偿债压力。公司对外 担保比例较高，代偿风险较大，但公司近 3 年现金流表现较好，造血能力强。 武清国资是武清区主要的融资平台，负责武清区内（除武清经济技术开发区） 的基础设施代建与管理、房屋出租等业务。公司资产规模在区县平台里相对较大， 资产获利能力一般，资产质量尚可，近 3 年现金流为净流出，造血能力弱。公司 有息债务规模较小，债务结构方面，银行借款占比较低，非标占比较高，结构有 待优化。同时公司对外担保比例超过 40%，代偿风险较高，面临一定的压力和风 险。但金融机构支持力度强，金融授信余额占比超过 60%。

国祥投资是武清区的次要平台，主要负责区内的部分小城镇、基础设施以及 棚改项目建设。公司资产规模偏小，但 ROA 较高，资产质量较好。债务方面，公 司有息债务规模较小，且没有非标融资。公司货币资金较充裕，偿债能力尚可。 公司整体回款情况尚可，但区域债务负担偏重，信用资质弱。 京城投资主要负责武清区杨村街道的旧城改造。公司资产规模较小，同时由 于项目周期较长，受限资产比重高。公司债务规模小，同时短债比重低，短期偿 债压力小。公司债务结构尚可，非标比重低，多为银行贷款，且没有对外担保， 外部风险较低。

2.13 西青区平台梳理

西青区共有平台 4 家。从行政级别来看，省级和区县级平台各有 2 家。从主 体级别来看，AAA/AA+级平台各有 2 家，整体信用资质较强。

西青区有省级和区县级平台各 2 家：天津轨道交通集团有限公司（简称“天 津轨交”）、天津市地下铁道集团有限公司（简称“地铁集团”）、天津环城城市基础 设施投资有限公司（简称“天津环城”）、天津市西青经济开发集团有限公司（简称“西 青经开”）。

天津轨交是天津市重要平台，公司业务专营优势显著，主要负责天津市内的 地铁运营和建设，以及铁路投资建设。公司资产规模大，受限资产比重低，21 年 现金流净额大幅增长，造血能力优秀。公司债务规模较大，其中非标占比较高； 有息债务进一步增长，债务结构仍以长期债务为主，债务负担一般。公司对外担 保比例极低，代偿风险较小。 地铁集团主营天津中心城区内地铁建设和运营，具有区域专营性。公司资产 规模较大，受限资产占比低，资产流动性较好，但资产获利能力不足，影响了资 产质量。债务方面来看，债务规模较大，非标占比过高，债务结构有待优化；EBITDA 对利息的覆盖程度弱，长期偿债指标表现弱，总体而言偿债能力一般。

天津环城是西青区的主要平台，主要负责西青区的基建、开发和国有资产运 营。公司资产规模较大，位于上游水平，同时受限资产比例较低，ROA 较高，整体资产质量优秀。债务结构方面，公司短期债务比重低，集中兑付压力小。公司 资产负债率维持在适中水平，货币资金充裕，净资产能对负债进行有效覆盖。近 些年净现金流出现大规模下降，造血能力差。 西青经开是西青区唯一的基础设施建设投融资主体，收入主要来自厂房出租 和区内燃气供应等。公司资产规模较小，且 ROA 低，资产质量一般。债务方面， 公司债务规模仅为约 50 亿，且无对外担保。但债务中银行贷款占比相对较低；非 标和私募债比重相对较高。公司货币资金较为有限，对短期债务覆盖率较低；但 公司整体负债率有所下降，财务杠杆水平尚可，且净资产水平较高。

3. 天津市城投主体信用双层六维评分法

本部分详细梳理天津市及下辖 16 个区（县）的 44 家城投主体的信用风险。 根据我们的城投主体信用风险分析框架，我们从公司层面和政府层面两个层次， 构建了“城投主体信用双层六维评分法”，公司层面考察主体的资产规模与质量、 债务规模与结构、偿债能力分析、造血能力分析和金融机构支持，政府层面考察 主体与上级政府的关联度，结合六个维度和财务数据的可得性，最终得到 44 家 城投平台的信用得分。

根据上述 1、2 部分的分析，我们对天津市 44 家城投平台进行打分，排名结 果展示如下表。我们发现，天津市内打分排名靠前的城投平台以国家级平台和省 级平台为主。 需要提示的是，本文构建的“城投主体信用双层六维评分法”，着重于公司资 质和政府经济财政等方面因素，并未考虑舆情等信用风险事件相关扰动因素，而 天津市此前多次发生超大型国企主体的违约事件，会影响市场对区域的认可度， 从而影响区域的再融资能力，建议投资者关注。

模型有效性验证：为了验证我们打分模型的有效性，我们结合各平台存续债 估值与打分结果进行回归性分析，可以看出我们构建的打分模型结果与市场给予 的债券估值呈现一个较为明显的相关性。 趋势性右上方代表市场给予该主体城投估值相对其基本面表现有更高溢价， 表示市场对该主体认可偏弱，超过价值中枢，或存在α投资机会；左下方反之， 表示市场认可度相对其基本面更高。

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