2023年半导体行业投资策略 目前仍处于下降周期的中段

第一部分行业周期性

半导体行业周期：目前仍处于下降周期的中段

从半导体销售额的角度来看 1）从周期的视角来看，前两轮下行周期持续时间来看（2017年7月-2019年6月、2014年4月-2016年5月），下跌周期持续时间在2年左右。 2）本轮半导体周期上行周期在2021年8月见顶，预计周期见底时间在2023年Q2-Q3。 3）周期见顶的原因：手机、PC、平板市场下滑，汽车工业难以弥补下滑。

台积电法说会：周期见底时间在2023年上半年

台积电22Q3法说会： 1）资本开支：下调2022年资本开支至360亿美元附近（原先是接近400-440亿美元区间的下限），其中70%-80%用于先进制程、10%用于先进封装、 10%用于成熟制程，同时2023年的资本支出计划也将“更小心”。 2）产能利用率：鉴于手机、HPC需求疲软，7nm制程产能利用率在22Q4-23H1可能出现下降。 3）库存：库存水位将于3Q22达到高峰，4Q22库存水位将下滑，库存调整将维持几个季度，可能延续到2023年上半年。

半导体行业周期：2023年整体处于弱复苏

2023年整体半导体周期处于弱复苏：站在2023年 的视角来看，手机PC平板半导体低基数，汽车半 导体继续稳步增长。 股价调整幅度较深：2021年7月见顶之后，半导体 指数调整了1年半，目前调整幅度40%+ 。基于整体周期处于弱复苏+周期拐点+股价调整幅 度较深，对于2023年半导体行业股价表现整体比 较乐观。

第二部分中美半导体科技冲突

美国制裁：短期利空，长期利多

10/7 美国升级半导体制裁： 1）加码制裁存储产业链：对128层及以上NAND芯片、18nm及以下DRAM相关半导体设备进一步管控，市场担心长江存储和合肥长鑫的扩产的进 程受到影响，尤其是长江存储是不少国内半导体设备和材料公司的TOP2 客户。 2）人员限制：限制美国人在没有许可证的情况支持某些位于中国的半导体制造“实施”开发或生产集成电路的能力（尤其是先进制程）。 3）超算/高性能计算=军用，保证美国在先进制程的领先地位。

美国升级制裁：应对方案猜想

1）短期：长江存储128层及以上NAND芯片的部分关键设备仍需从美国进口，扩产节奏会出现放缓。 2）长期： 转做国产设备材料验证线，推动国内设备材料零部件的认证，这条路需要多年的时间。 放弃幻想：制裁华为时，与我没关系，对我没影响，或许还能抢点华为的市场；制裁中芯时，我不是中芯，我不做先进制程代工，和我 没关系。

第三部分主线1：国产替代

国产替代：国产化步入深水期，关注半导体设备、材料、零部件公司

2021年大陆占全球半导体设备销售额中的比例达到29%，自2017年之后逐年提升。 上轮半导体设备下行周期（1Q17-1Q19）：以中芯国际为代表的大陆晶圆厂逆势扩张，抢占联电等份额。内资晶圆厂未来2-3年的扩产逻辑：需求端： 1）增量：新能源支撑（新能源车+光伏等）； 2）存量：成熟制程代工需求从海外晶圆厂转回 内资晶圆厂（模拟、射频等）供给端：除中芯南方外，扩产都是成熟制程。政策端：国产替代。

半导体设备：关注国产化率有突破、渗透率仍处于低位的公司

按照国产化率将半导体设备分类： 1）国产化率比较高：有去胶设备（屹唐、盛美）、清洗机（盛美、北方华创、芯源微、至纯科技）。 2）国产化率有突破：CMP（华海清科） 、刻蚀（中微、北方华创）、CVD（北方华创、拓荆科技）、PVD（北方华创） 3）国产化率很低：光刻机（上海微电子）、涂胶显影设备（芯源微）、前道检测设备、离子注入（万业企业旗下的凯世通） 关注刻蚀、PVD、CVD、离子注入环节。

第四部分主线2：创新/产品周期

需求逻辑：车载芯片依然是需求最好的方向

制造业复苏对应的芯片中，车载芯片仍然是需求最好的方向。 1）新能源车销量的增长：步入2023年，整体新能源车行业销量会回落到20%-30%，但仍然是不错的增速 2）国产替代：2020-2021年海外大厂缺芯带来窗口期，关注真正有国产替代有突破的环节，这样才能实现公司增速大于新能源车行业增速 3）在中美科技冲突的大背景下，产能仍然重要，IDM模式或代工在内资晶圆厂的公司仍然占优 目前来看，优质国产IGBT/SiC公司仍然是最好的投资方向。

4.1、IGBT：纯靠汽车IGBT很难实现长期增长

车用IGBT行业国产化率： 2022年国产IGBT的量：时代电气的IGBT模块能够配套70万台车（A级车为主），斯达半导能够配套100万辆车（其中A级车40-50万 辆、A00 50-60万辆），比亚迪能够配套100万台车（保守估计）。2022年车用IGBT的国产化率将达到270/650=42%，已经不低了。光伏+风电+电网也有110亿+的市场，而这些领域IGBT模块的国产化率很低。 光伏：追求转化效率，目前主流采用的是英飞凌IGBT7.0芯片，国内国内厂商推出小功率IGBT单管产品、但是在大功率的IGBT模块产 品为空白。 风电、电网：高压IGBT模块为主。

1）IDM模式 2）车载IGBT放量：目前在A级及以上车型进展最顺利，同时公司是国内第一家实现出海的IGBT公司。 3）拓展光伏/风电/电网IGBT：电网风电等高压应用领域优势大，光伏模块产品需要观察进度 4）SiC：自研芯片且有明确的产能规划 5）不受制裁影响：IGBT最先进的制程在90nm，公司是国资、老板不是美国人 7）新能源电驱进展顺利。

4.2、SiC：提高续航里程，降低散热成本、无源器件使用量

目前车上能够应用SiC的部分主要是主驱逆变器、车 载OBC等，其中主驱逆变价值量占比在80%左右。以主驱逆变为例，SiC上车的优势： 1）转换效率高：续航里程提高5%-10%，且高压、市区 模式转换效率提升幅度更大 2）导热性好：降低散热成本 3）功率密度高：主驱逆变器可以得更小，实现轻量化 4）高频：减少电容、电感等被动元件的使用，简化电 路设计 5）零百加速：比亚迪汉、EF7缩小到3.9S。

第五部分主线3：长坡厚雪

模拟芯片：与数字芯片的区别

1）难度高低：模拟芯片入门难，数字芯片进阶难 2）工艺制程：模拟芯片采用成熟制程，仍大量使用um级工艺，数字芯片追求先进制程。 3）生命周期：模拟芯片生命周期长，2020年ADI50%的营收来自于十年以上的产品。 4）产品种类：应用下游分散、单个下游市场空间小、产品种类多，所以市场通常会关注国内模拟芯片公司的产品种类。

模拟芯片：下游分散且产品料号多

市场份额：TI和ADI排名前两位、但对比数字芯片的寡头垄断、模拟芯片龙头市场份额占比并不高，主要原因是下游应用领域的分散和产品种 类的繁多。 下游应用领域的分散和产品种类的繁多、导致企业成长到一定规模后、提高市占率更有效的方式是收购，最典型的案例就是ADI。所以市场 也会关注国内模拟公司的并购情况。

模拟芯片：两条投资逻辑

从海外大厂的下游应用来看，工业和汽车的占比也是在逐年提升，海外大厂的发展重心也在逐步往汽车和工业切。 引申出来两个国产替代逻辑： 1）抢海外大厂退出行业的份额：对技术要求低、国内厂商一哄而上、容易形成红海市场、不太容易给估值； 2）跟大厂一起去抢增量市场的份额：对技术要求高、但一旦能突破、容易给估值。

模拟芯片：1%-2%，市场空间大，但需要对增速预期放缓

根据半导体协会的数据，2020年国内模拟芯片自给率为12%。2021年圣邦股份年收入为22个亿、占国内模拟芯片市场规模的比重仅为1.4% 。在国产替代的大背景下，国产化率低&公司收入体量尚小，市场份额从1%提高到2%就是翻倍的增长 。国内模拟芯片公司需要不断推出新的产品料号来满足下游不同的应用需求，增速预期需要放缓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）