2023年度保险行业投资策略 2023年短期扰动不改复苏之势

2022 年负债端筑底，2023 年短期扰动不改复苏之势

2022 年寿险负债端持续低迷

寿险行业自 2018 年进入下行周期以来，2022 年受疫情之下居民消费意愿降低、销售队伍调整等因素影响，NBV 继续下滑。2022 年平安、 太保、新华 NBV 已低于 2015 年的水平，国寿、太平 NBV 低于 2016 年的水平。 代理人规模方面，国寿、平安、太保代理人规模低于 2010 年的水平，新华低于 2015 年水平。

2022 年资产端承压

主要受权益市场波动影响，2022 年险资投资收益率下行。 净投资收益率：前三季度上市险企收益率同比小幅下滑，国寿、平安、太保分别为 4.1%、4.2%、4.1%，预计主要源于利率下行新配固 收资产收益率降低。 总投资收益率：受权益市场波动加剧（2022Q1-3，沪深 300 指数较年初-23.0%，恒生指数较年初-26.4%）影响，险企总投资收益率承压， 前三季度国寿、平安、太保、新华收益率分别为 4.0%、2.7%、4.1%、3.7%，除平安外同比降幅均超 1pct。 综合投资收益率：考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，上半年国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为 3.8%、3.3%、2.0%，同比1.9pct、-1.5pct、-3.4pct，同比均大幅下降。

2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化

受疫情影响，宏观经济不确定性较强，我国居民风险偏好降低、预防性储蓄需求增加，自 2020 年 3 月来，城乡居民余额始终保持双位数增长。随着存款利率下调，预计居民新增储蓄与存量储蓄有望向安全性高且收益率具备相对优势的投资产品转移。

2023年储蓄险销售继续保持景气，开门红表现分化

当前，资管新规实施已近一年，期间银行理财产品净值波动明显，预计投资者对其保本刚兑的认知已基本打破。前三季度权益市场波 动使得银行理财净值波动加剧；第四季度，随着金融 16 条出台与疫情防控措施不断优化，市场对经济的悲观预期不断修正，债市回调 带动银行理财迎来新一轮的调整破净潮，截至 12 月 13 日，净值型理财产品中近 19%破净、24%今年来收益率为负。 今年来基金净值波动加剧，截至 12 月 13 日，开放式固收型、权益型基金破净率达 20%、52%，今年来回报率为负值占比高达 51%、93%。 当前宏观经济尚未明显修复，预计保本刚兑仍是投资者的首要诉求，储蓄险优势凸显，相较理财、基金等产品更能承接客户储蓄需求。

国寿开门红启动时间最早，深度受益于居民储蓄提升且竞品收益波动加剧的阶段性机会，预计开门红保费有望实现正增长；友邦中国 的精英销售队伍保持稳定，且开门红产品创新（推出非标体重疾险），预计开门红保费实现两位数增长。其他公司开门红或会负增长， 一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、 太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。

2023年代理人有望底部企稳，银保渠道继续积极发展

行业视角：2022 年前三季度，银保渠道原保费收入已突破万亿大关，同比增长 10.47%，远高于个险渠道（-0.89%）与行业平均水平 （3.51%）；2022 年上半年，银保渠道新单保费收入同比+5.5%至 6 千亿左右，超越个险成新单最大贡献渠道，其中新单期交同比+15% 至 2 千亿左右，预计主要得益于险企银保渠道转型与增额终身寿热销。

公司视角：受疫情与代理人调整双重影响，个险新单持续低迷，各大险企纷纷加码银保渠道建设，驱动银保渠道保费与价值贡献持续 提升。展望后续，考虑到储蓄险对低风险客户吸引力增强、银行客群经营下保险产品销售诉求提升、险企个代承压下深化银保合作动 能充足，供需两旺下预计银保渠道保费与价值贡献将进一步提升。

2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复

日本：保单销售的弱修复与日本居民消费信心低迷有关。 日本前期几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏。2021 年底 Omicron 毒株引发新一波疫情，日本 再次禁止外国人入境，消费者信心也开始回落。虽然日本在今年 3 月下旬取消绝大多数的防疫措施，但是解封后疫情数据创下新高，并且 日本老龄群体人口占比较大，国内物价飞涨，使得消费者信心持续下滑。

国内疫情管控调整后，短期内感染人数激增，带来经济活动的减弱，代理人展业（产说会、面对面销售）受到影响。叠加 1 月的元旦、春 节的跨区域人员流动，我们预计这一影响将会持续。因此，我们判断开门红之后 1-2 月保单销售将遭遇低迷，开门红启动早、预收情况良 好的公司 NBV 增长将领先。

疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响 2023 年的时间缩短，我们预计保单销售将于 3 月或 Q2 开始修复。 越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第 3 个月保单销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏，将在明年 3 月或 Q2 修复。

从险种来看，储蓄险销售主要受制于线下销售场景受限（线下拜访、产说会等），待线下活动恢复常态，储蓄险销售将得到修复；具有 可选消费属性的健康险（尤其是重疾险）的修复还需等到居民收入预期和消费信心好转，或晚于储蓄险销售。

保险普惠化的政策趋势下 的商保发展路径

2023年个人养老金落地，保险公司具有产品优势

政策密集出台，个人养老金制度已正式落地。11 月 4 日，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》，税务总局、银保监会、证 监会等相关配套政策密集发布，个人养老金税优政策、实施细则、可投资产品先后确立，当前已在北上广深等 36 个先行城市正式开闸。

税优政策是个人养老金发展的重要驱动力，实质在于通过税收杠杆撬动居民将当期消费与储蓄转化为长期养老储蓄，因此，税优效果至 关重要。我们认为，当居民年收入达到 12 万以上（递延税额占税前收入的 0.4%）时，个人养老金将具备一定的吸引力。根据北师大调 研，2019 年全国人均月收入超过 5K 比例为 5.13%，假设该比例保持不变，考虑到我国总抚养比接近 50%，则当前我国约有 3623 万劳动力 具备个人养老金购买力，其折算税前年收入约为 12 万以上。

测算 2023E 个人养老金规模有望达到 296 亿，2032E 有望达到 2.3 万亿：1）具备个人养老金购买力人口：假设月收入超过 5K 的人口 2023- 2025 年每年增加 3%，后续增长率提升至 5%；2）试点范围人口占比：当前 36 个试点城市常住人口占比约为 27%，假设 2025 年扩展至 100%； 3）个人参与缴费比例：考虑到首批试点城市经济较为发达，预计参与率更高，假设 2023 年为 30%，随着试点深入，2026-2032 年平稳提 升至 70%；4）单均参与额度：假设 2023 年为 80%（即 9600 元），2032 年提升至 90%；5）假设缴费继续率与投资收益率分别为 95%、4%。

满足条件的年金险、两全险均可纳入个人养老金产品范畴，后续产品有望快速扩容。根据《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项 的通知》，险企可通过申请变更保险条款和费率审批或备案的方式，将满足监管规定的年金保险、两全保险以及银保监会认定的其他产 品纳入个人养老金产品范畴。产品扩容后险企凭借形态多样、保障丰富的产品供给，在大养老领域的竞争力有望加强。

此外，商业养老金试点在即，险企第三支柱再添创新产品，或成为个人养老金的补充。12 月 1 日，银保监会下发《关于开展养老保险公 司商业养老金业务试点的通知》，宣布自明年 1 月 1 日起在 10 个省（市）开展商业养老金业务试点。商业养老金以“积累养老金”为主要 功能，采用“双账户”模式，兼顾长期投资、短期流动性需求与风险保障。考虑到个人养老金税前列支额度有限，无法满足所有居民的 养老需求，我们认为，只要产品设计具备吸引力、长期投资收益水平具备竞争力，商业养老金作为个人养老金的补充，有望为险企带来 可观增量。

渠道破局压力与机会并存

个险营销体系改革蓄势待发

我国代理人渠道仍处于深度调整期。代理人渠道经过多年的粗放发展，积重难返，代理人规模持续下滑，代理人渠道新单保费持续低迷。 背后的本质是供需不匹配，即代理人的专业能力难以匹配客户认知升级后对于专业服务的需求。

11 月，银保监会下发《关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制的意见》（以下称“《意见稿》”），提出计划用三至五年的时间， 推动个人营销体制改革，使得代理人体制机制不断健全完善，销售人员专业水平和服务能力逐步提高，销售队伍结构更加合理。《意见稿》 并非强制性规定，更多的是体现监管的态度和导向：明确方向，稳妥推进，优化体制，鼓励创新，提升一线个人代理人专业度和收入水平。

同时中保协下发《保险销售从业人员销售能力资质分级体系建设规划》，提出通过建立全行业统一的销售能力资质分级和职业培训标准、 考核评价规范以及保险销售授权规则，力争用三年左右的时间，实现以行业自律的形式实施销售人员销售产品授权与销售能力等级相匹配 的销售分级管理，并逐步推动销售能力资质分级纳入国家职业技能等级认定体系，全面提升销售人员专业素质和职业技能水平。

改革成效：经过 20 年的持续改革，中国台湾代理人队伍稳定性提升，代理人结构优化。 改革后代理人规模经历增长-下滑-企稳回升三个阶段。改革实施的前几年，新增代理人和代理人规模仍大幅增长，从 1998 年开始新增代 理人大幅下滑，但 13 月留存率提升，因此代理人规模此后几年仍缓慢增长。2002-2010 开始代理人规模下滑，2011 年企稳回升，同时新增 代理人规模稳定，13 月留存率持续提升。

银保渠道纵深发展

当前国际上有三大典型银保合作模式：1）强资源融合型，通过对保险公司的股权控制，实现银行与保险业务在“前、中、后”台的高 度一体化，银保渠道贡献较高；2）区域性战略联盟型，外资险企积极与区域内头部银行建立长期独家战略合作协议，在客户洞察、产 品创设、品牌共创等方面开展深度合作；3）协议代销型，以产品代销形式为主，该类模式下银保占比普遍较低。

欧洲是银行保险的发源地，且银保渗透率高，意大利、西班牙、法国等国的银保占比超 60%，核心原因在于其较为宽松的金融管制，欧 洲国家当中的德国、法国、意大利等都允许银行与保险公司相互 100%控股，如法国 1984 年颁布的《银行法》赋予了银行全能经营的授权， 银行可通过混业经营实现银保一体化发展。

编辑：JACK