2023年免税和酒店行业年度策略 免税需求端潜力巨大，供给持续升级优化

行情回顾

股价复盘：出行链跑出明显超额收益

2022.1.1-2022.12.1，出行链跑赢大盘。免税、酒店指数分别跑赢上证指数4pct、13pct。 2022年出行链主要受疫情和防疫政策预期而波动。

重点个股均跑赢大盘

2022年酒店和免税板块的重点个股中，君亭酒店、海汽集团由于并购事件驱动，显著跑赢大盘，2022年涨幅分别为239%、84%。 其余个股中，免税板块中国中免相对收益更高；酒店板块中华住集团取得正收益，主要由于从10月份开始政策预期好转叠加港股 流动性向好。

免税

免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化

免税品天然具有价格优势。进口商品走传统有税渠道需要缴纳进口环节三税（关税、消费税、增值税），跨境电商渠道免征关税、 消费税&增值税按照70%征收，而免税品免征进口环节三税。免税为刺激消费回流的政策工具，因此必须持牌经营，进入壁垒高。

行业特质为供给创造需求，需求水平反过来影响品牌方供给意愿。由于进货成本端带来的价格优势，免税购物在价格端极具吸引 力。免税商品主要为高档护肤品、珠宝腕表、皮具等高端商品，因此客流量及支付能力决定了需求水平，品牌方若认可该渠道的 消费水平将增加对免税渠道的资源供给，从而形成正向循环。

由于奢侈品在不同国家和地区定价策略不同，国人境内奢侈品消费占比较低，消费回流潜力巨大。由于我国缺少本土的奢侈品品 牌，且奢侈品在不同国家和地区有不同的定价策略，导致原产国价格优势显著，2019年我国境内奢侈品消费占比仅30%。新冠疫 情发生以来，出境游客锐减，海南离岛免税迎来重大发展机遇，根据海南十四五规划，离岛免税要在品牌、品种、价格上与国际 同步，2025年离岛免税销售额达到3000亿元，届时海南免税在全球的市场份额将达到31%。2021-2025离岛免税销售额（包含有 税品和岛民免税）CAGR高达49%。

2020-2022行业供给逐步增加，共同做大海南离岛免税蛋糕。2020年，免税购物额度由3万提高至10万，当年全岛免税销售额同 比+104%。2020年年底，新发4张海南离岛免税牌照，分别为海控、海旅、中服、深免；2022年，美兰T2免税店开业、海口国际 免税城（中免旗下）和万宁王府井国际免税城项目获批，至此免税经营面积相比2019年成倍增长，多主体共同做大海南离岛免税 蛋糕。

免税渠道销售额高增，品牌方资源有望持续向免税渠道倾斜： 陆续有新品牌登陆海南离岛免税市场：10月28日，中免海口国际免税城开业，入住品牌800+，其中25个海南免税店首进品牌。 免税销售渠道占比在高端香化品牌中持续提升。根据雅诗兰黛财报披露，公司目前第一大客户主要为中国旅游零售商，采购额 占销售额的比例由FY2020的7%迅速提升至FY2021的14%；资生堂旅游零售业务销售额从6.5%提升至11.6%，疫情影响之下 凭借离岛免税的高增长保持稳定的收入占比。

重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定

行业目前呈现良性竞争，牌照增加后中免毛利率有所下降，但在疫情平稳阶段仍处于较为可观的区间。2021年，中免在海南离岛 免税市场份额约87%，2022H1市场份额下降至约81%，龙头市占率有一定下滑，伴随着中免毛利率自2020年起呈现出一定的下 降趋势，但在疫情相对平稳的阶段，如21Q1、21Q2、22Q1，仍然可以维持34%以上的毛利率水平。

采购规模决定议价能力，疫情前龙头毛利率稳步提升。 中国中免销售额在疫情之后快速增长，连续两年销售额TOP1。 全球TOP10旅游零售商中，中国中免是唯一在疫情期间实现逆 势增长的运营商，并在2020、2021年连续两年成为销售规模 TOP1。 预计中免采购端议价能力持续增强。2019年龙头Dufry毛利率 60%，同期中免为50%。我们认为中免规模带来的成本优势将 持续提升，是疫后毛利率的最重要保障。

疫情期间中免毛利率总体承下降趋势，主要受到打折促销影响： 离岛免税牌照增加后，新晋免税商实施折扣促销手段以扩大市场。引入新牌照后，行业竞争有一定加剧，在客流淡季需 要实行折扣促销； 香化品类面临更多业态的竞争，且相比于其他品类存在库存风险，因此折扣力度疫情期间加大。香化品类标准化程度高、 价格透明，受到线上渠道的冲击更大，因此品牌方和免税商主要选择香化产品进行促销或引流。22H1，LVMH香化板块 收入同比增长20%，但经营利润却同比下滑1%。

非香化品类占比提升有望对冲香化产品毛利率下行。中免香化占比由2019年的63%下降至22Q1的49%，价格相对坚挺的时尚及 配饰品类占比上升。 随着香化集团逐步迎来复苏，出于品牌形象考虑，品牌方或开始控制促销力度。品牌方对于免税商定价有一定话语权。21年海外 消费复苏趋势明显，香化赛道来看，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂销售额均在逐步恢复。出于品牌定位考虑，我们认为品牌方在消 费复苏后将对促销力度有所控制，避免持续的价格战。

海外复苏：22年欧美复苏较为明显，亚太恢复较为缓慢

22Q2拉格代尔旅游零售收入恢复到2019年的99%，2021下半年起同店销售额明显复苏。拉格代尔同店销售额自2021年下半年 起跌幅缩窄，2022年随着大部分欧美国家出入境防疫政策趋于宽松，同店恢复节奏加快。2022年9月拉格代尔旅游零售同店销 售额恢复至2019年的98%，22Q2旅游零售收入恢复至2019年的99%。 分区域来看，亚太地区恢复较慢，欧洲收入占比大幅提升。22H1，EMEA（除法国）、法国收入占比分别+8pct、+2pct，与此 同时，中国、亚太（除中国）收入占比分别-7pct、-2pct。

22Q3Dufry收入创疫情以来新高，恢复至2019年的85%。Dufry销售收入自20Q3起便展示出复苏迹象，21年下半年恢复进度加 快，22Q3收入恢复至2019年的85%。 分区域来看，美洲和欧洲的恢复速度明显快于亚太。22Q3，EMEA、美洲销售额分别恢复至2019年的94%、93%，同时Dufry预 测22年10月EMEA地区的销售额将超过2019年，同时，亚太地区22Q3恢复率仅31%。

客流复苏23年业绩弹性可期

2022年海南客流持续受到疫情影响，当前仍处于低位。2022年无论是海南本土还是核心客源地，均伴随着疫情扰动，对海南客流 带来极大影响。截止2022年11月w3，三亚与海口机场旅客仅恢复至2019年的30%+，处于2020年新冠疫情以来的较低点。

受客流因素影响，2022年海南离岛免税销售额与客单价承压。2022年9月，海南离岛免税销售额同比-69%，客单价同比-13%。 2022年十一假期期间，根据海南商务厅数据，日均离岛免税销售额1.5亿元，同比下滑35%。

今明两年离岛免税经营面积将持续扩容，中免市占率 有望提升。海口国际免税城+美兰T2+凤凰机场二期、 三期从2022年开始陆续投运（凤凰机场新免税面积预 计2023年开业），中免免税经营面积增加近30万平， 且海口国际免税城为海口市地标型商业地产，引流能 力出众（开业当天4.4万客流），将有效提升中免的 市占率。 若客流恢复正轨，2023年中国中免业绩弹性可期。我 们对中免2023年归母净利润进行测算，核心假设如下： 1）市占率：2022H1中免市占率约81%，由于2022 年海口国际免税城开业等扩容因素，我们预计中免 2023年市占率提升至85%； 2）离岛免税毛利率：21Q1（本土疫情相对平稳）毛 利率为38%，我们假设悲观、中性、乐观情况下中免 离岛免税业务毛利率分别为32%、35%、38%. 3）海南离岛免税规模：2021年全岛离岛免税店销售 额为602亿元，我们假设悲观、中性、乐观情况下 2023年全岛离岛免税店销售额分别为600、800、900 亿元； 悲观、中性、乐观假设下中免净利润分别为78、126、 166亿元，2022年wind一致预期归母净利润为73亿元， 中性假设下对应73%增长。

酒店

酒店：国内疫情期间供给侧收缩明显

疫后三年供给收缩较为明显： 根据盈碟咨询数据，2021年疫情反复下，其他住宿业数量大幅减少35%；酒店住宿业数量减少10%。根据企查查数据显示，疫情 三年酒店相关企业新增量较2019年明显下降。

酒店：疫情是需求主变量，疫情平稳时需求快速反弹

国内需求端持续受到疫情扰动。 疫情之下，ADR的恢复率明显好于OCC。一方面疫情期间造成的住宿需求下 降并非降价可以解决，另一方面锦江、华住中高端占比提升也提高了综合房价 水平。 疫情平稳时，需求迅速反弹。根据华住披露的月度数据，在疫情相对平稳的7、 8月份，Repar快速回弹。 三大龙头22Q3经营数据环比改善，22Q3Revpar恢复率华住>锦江>首旅。

酒店：海外酒店龙头Revpar几乎回到2019年水平

海外酒店龙头Revpar几乎回到2019年水平。 从海外酒店龙头经营数据来看，21年以来经营数据开始逐步回暖。22Q3，精选、温德姆Revpar已超过2019年同期，万豪、希尔 顿Revpar基本恢复到2019年同期。受通胀影响，ADR拉动效应更加明显。22Q3除万豪外，希尔顿、精选OCC距2019年还有约 7%的缺口。 美国自2020年下半年开始陆续取消出行禁令，OCC恢复较为缓慢主要由于：1）一部分出差需求被线上取代；2）美元对欧元等货 币升值也一定程度上阻碍了出境游的需求。STR预计行业入住率将在2025年超过2019年，剔除掉通胀因素ADR同比2019年 +0.2%，名义Revpar同比2019年+23.4%。

酒店：龙头成长性凸显，疫后市场集中度加速提升

拓店：疫后连锁化率和市场集中度加速提升。 疫情下国内单体酒店大幅出清，国内连锁酒店集中度持续提升。2020、2021年经济型、中档、高档酒店连锁化率均有提升，其中 中档和高档酒店连锁化率提升最为显著，与2019年相比，2021中档、高档酒店连锁化率分别提升13pct、16pct。 国内酒店集中度有望持续提速。2018-2019年，我国酒店集团CR3由38%提升至41%，但细分品牌的集中度并未大幅提升，以 2019年数据为例，经济型、中端、高端、豪华细分品牌的集中度都有所下降。新冠疫情发生以来，加盟商在选择品牌上趋于保守， 更愿意加盟主流品牌，2020、2021年各细分品牌集中度开始大幅提升，酒店集团CR32019-2021年提升7pct。目前TOP品牌几乎 被大型酒店集团囊括，后疫情时代主力品牌有望持续吸引加盟商加盟，从而加速行业集中度的提升。

酒店：龙头22年拓店放缓，关注精益化增长

疫情影响下龙头拓店有所放缓，拓店结构上有差异。 2022年前三季度龙头新开店均低于2020、2021年同期水平，锦江、首旅分别调低全年开店目标至1300-1400、1500家，华住暂 未明确开店目标。 开店数量受到抑制的背景下，龙头提出注重精益化增长（即拓店质量和结构）。从2022年前三季度看，锦江、华住、首旅净增酒 店数分别为638、446、-28，存在一定分化（疫情期间资质一般的加盟商选择关店的风险增加）。从存量门店结构看，22Q3锦江 中高端占比55%，超过经济型酒店。

酒店：中高端酒店在下行周期更具韧性

参照海外，中高端酒店在下行周期更具韧性。 根据洲际酒店业绩会材料，在2001、20008两次经济下行周期中，中高端酒店Revpar的韧性要好于行业整体水平。疫情发生后， STR数据也同样显示中高端酒店Revpar恢复率优于其他类别酒店。

酒店：人力、租金成本明显缩减

成本端： 1）疫情倒逼酒店管理公司精简人员结构，缩减人员成本，优化人房比。锦江和首旅人房比自2019年开始逐年改善，华住人房比 有所上升，人房比变动差异主要来自：1）人房比计算方式为公司员工数/直营房间数，华住加盟店以管理输出为主，需总部派出 店长，因此公司员工数量包含较多管理输出酒店人员导致计算结果偏高。2）华住疫后增加了直营店的铺设和人员扩充，而首旅和 锦江持续缩减直营店和人员规模。2021年，锦江、华住、首旅人房比分别为0.33、0.23、0.15。 2）租金与2019年行业高点时相比明显下降，为拓展直营店提供契机。根据中指数据，重点城市写字楼和购物中心的租金在疫情 之后均大幅下滑，为拓展直营店梳理旗舰品牌提供了契机，降低经营杠杆，行业供需反转时可以更早体现业绩弹性。

酒店：费控效果逐步显现，直销率提升是中长期看点

费用端： 1）疫情期间酒店上市公司均体现出费控效果。销售费用主要包含销售人员薪酬、OTA佣金、广告费用、折旧摊销等，首旅、华住 销售费用率在2020-2022Q3持续下降，锦江和君亭销售费用率小幅提升。管理费用率主要包含管理人员薪酬，首旅、君亭、华住 疫后三年管理费用率小幅上升，锦江由于组织架构大幅精简，管理费用率有明显下降。 2）直销率（CRS）提升将从收入端和费用端为公司双重赋能，是酒店管理公司的中长期看点。通过拆分首旅和锦江的销售费用， 我们发现佣金及广告费用占比超过60%，因此提升自有渠道预定是降低销售费用率的关键。直销率提升一方面增加公司的持续性 加盟收入、一方面减少对OTA的依赖，从而降低销售费用。目前各家酒店公司均在发展自身的会员体系，提升自有渠道预定比例， 是酒店管理公司中长期的重要看点。

酒店：海外酒店业绩大幅改善

业绩端： 1）受益于需求回暖+稳定拓店，22Q3海外龙头收入略超2019年，利润大幅超过2019年。由于直营店的缩减效应，除精选酒店外 （疫情前便是100%加盟店）海外龙头酒店集团收入均未恢复到2019年同期。由于加盟占比提升+费用端优化，万豪、希尔顿、温 德姆、精选酒店22Q3净利润率均高于2019Q3水平，从而带动净利润大幅超过2019年。22Q3，万豪、希尔顿、温德姆、精选归 母净利润分别为2019年的163%、120%、224%（去年同期有重整费用影响）、135%。 2）锦江和华住的海外业务收入大幅减亏。锦江、华住的海外业务单元卢浮和DH也均从22Q2起大幅减亏。

酒店：国内龙头业绩复苏程度不一

1）22年三大龙头收入恢复率主要取决于：1）直营店退出规模；2）疫情对Revpar的影响；3）门店结构。收入端恢复率华住>锦 江>首旅，主要由于华住疫情期间直营店关店相对较少，22年Revpar的恢复水平也略高于锦江和首旅。 2）锦江、首旅、君亭22Q3取得盈利，华住由于直营店布局、员工人数增加、投资损失等因素录得亏损。从龙头酒店上市公司的 净利润表现看，锦江、首旅通过精简人员、收缩直营店布局在21、22年部分疫情相对平稳的季度取得扭亏；华住疫情期间人员逆 势扩张，员工成本相比19年大幅提高，同时直营店20、21年保持扩张，导致华住疫情期间大幅亏损。

编辑：JACK