2023年度银行业分析框架及策略 上市银行经营回顾及展望

1. 上市银行 2022 年股价表现及原因分析

1.1 银行指数较沪深 300、万得全 A 有超额收益

2022 年初至 12 月 6 日，银行指数1绝对收益为 -10.26%，较沪深 300 取得了+9.42%、较万得全A取得了+4.84%的超额收益。银行股在 2022 年的行情演绎，基本由市场风格、疫情传播、宏观经济运行、房地产风险及美联储加息等因素决定。简单梳理 2022 年各月银行指数超额收益及其原因，可以较好地了解市场对于银行股预期的侧重点。 开年之初，消费、成长、周期等风格的行业大幅下挫，以银行为代表的低估值金融风格则相对稳健，使得 1 月份银行指数取得 2.33%的绝对收益，并相对沪深 300 取得 9.95%的超额收益。2 月末俄乌冲突爆发，市场整体继续回调，银行凭借低估值和业绩良好录得较小跌幅，并在 3 月中下旬迎来一波快速反弹，3月份银行指数相对沪深 300 取得 6.20%的超额收益。总的来说，Q122 风格切换背景下，银行股表现明显领先市场整体。

第二季度，市场风格与宏观经济的变化使得银行股持续走弱。首先，4 月初全国多个城市爆发疫情，上海封城、深圳及其他城市遭遇不同程度的影响，宏观经济增长受到拖累，因此市场整体延续一季度跌势，4月银行指数跌 3.64%，稍好于沪深 300（跌 4.89%）。与此同时，消费、成长等风格的行业在经历深度回调后，估值已具备充分吸引力，年报、一季报显示行业基本面也保持良好；周期风格的行业充分受益于煤炭、石油等大宗商品涨价，于是自 5 月市场风格再度切换，周期、成长、消费等风格的行业带动市场整体快速反弹，伴随 6 月初上海解封，修复行情持续至 6 月底。金融风格的行业在本轮反弹中表现较为平淡，5月、6月银行指数绝对收益分别为-3.44%、+3.16%，较沪深 300 超额收益为-5.31%、-6.46%。第三季度，美联储加息导致的外资流出使市场整体承压，外资持股比例较高的消费风格最先开启下跌通道。银行股除受外资流出影响外，7 月初爆发的断贷事件也进一步引发对于银行资产质量的担忧，银行指数在 7 月的前两周便迅速下跌 10%，至监管提出“保交楼”政策后方才企稳。7 月银行指数绝对收益为-9.31%，较沪深 300 超额收益为-2.29%。8 月、9 月，美联储加息持续超预期，资本流出压力下周期、成长、金融风格的行业先后进入下跌通道，由于外资持有银行股比例较低，银行指数跌幅相对较小，8 月、9 月银行指数绝对收益为-1.06%、-1.75%，较沪深 300 超额收益为+1.13%、+4.96%。

第四季度，外资流出、疫情传播与防控政策成为市场关注的核心，且房地产风险对银行的影响仍在持续。10 月，房地产（申万一级）下跌 14.72%，在受房地产拖累下银行指数下跌9.77%，较沪深300超额收益为-1.99%。11 月以来，市场整体迎来快速反弹，本质是美联储加息预期放缓、国内房地产支持政策加码、疫情后经济修复三重利好的支撑。11 月银行指数绝对收益为+14.12%、较沪深300 超额收益为+4.31%。

1.2 股份行股价走势明显弱于其他类型银行，优质城商行/农商行涨幅领先

银行股内部来看，各类型银行股价表现差异较大，其中股份制银行走势明显弱于其他类型银行。年初至 12 月 6 日，股份制银行下跌 17.04%，农商行下跌 4.23%，城商行下跌 2.39%，国有行下跌2.06%。股份行自 3 月中旬起开始明显落后其他类型银行。按月来看，落后幅度主要在 3 月、4 月、7 月及9 月中旬产生。

3 月：3 月中旬起银行股普遍有反弹，但股份行反弹力度较弱，我们判断可能系近年来部分大股份行向财富管理转型、收入结构中代销类手续费收入占比较高有关，彼时市场整体表现不佳，因此市场认为股份行代销基金、理财等收入不及预期，故而股价表现较弱。 4 月：股份行跌幅较其他类型银行更大，一方面系市场整体持续下跌，另一方面疫情在全国广泛传播、上海封城致宏观经济预期不佳。 7 月：“断贷”事件扩散，房地产风险再引担忧。股份行贷款中涉房贷款占比较高，并且根据招行、平安、兴业公告中披露的涉房地产业务资产质量相关信息，三家大股份行今年以来对公房地产贷款不良生成率较高，因此市场担忧加重。 9 月中旬：美联储加息持续超预期，人民币贬值速度加快，外资持续流出A 股。在各类型银行中，外资对股份行持股比例较高且在三季度减持最多，因此受外资流出影响，跌幅最大。此外，房地产板块的快速下跌对股份行股价表现亦有拖累。 11 月以来，因房地产预期改善、美联储加息预期减缓、疫情防控政策优化等因素，股份行11月单月上涨 20.12%，表现出极强的弹性。

个股角度，年初至 12 月 6 日，优质区域的城商行/农商行涨幅靠前，招行及平安等大股份行、宁波等大城商行则跌幅靠前。涨幅前五：江苏银行（+37.23%）、成都银行（+32.53%）、苏州银行（+27.68%）、南京银行（+21.02%）、常熟银行（+19.69%）。跌幅前五：瑞丰银行（-37.83%）、招商银行（-23.20%）、郑州银行（-21.52%）、齐鲁银行（-20.17%）、青农商行（-19.27%）。

江苏地区的区域行涨幅普遍靠前，是地区经济实力、各银行业务开展能力及资产质量控制能力相结合的反映，这类银行在 2022 年信贷业务量、价、质发展均较好，收入结构中手续费净收入占比也较低，通过α取得了超额收益。涨幅排名靠后的银行，依旧是受房地产业务风险、财富管理业务在股市下行中发展遇挫、外资持股比例较高且减持幅度较大与所处区位经济实力的综合影响。

回顾银行股 2022 年的股价表现，我们认为市场对银行股虽有担忧，但也有期待。担忧之处在于：1）房地产风险事件频繁发生，银行与房地产之间捆绑程度较大，银行资产质量担忧一直存在；2）宏观经济悲观预期下，银行业资产投放、净息差等存在压力；3）股票市场行情不佳的背景下，以代销为主的财富管理业务发展不佳；4）美联储加息，人民币贬值压力下，部分外资持股比例较高的银行股价持续受挫。 期待之处在于：1）估值足够低，修复空间较大。市场风格在 2022 年初一度切换至银行，低估值是一大原因；2）整体来看，上市银行资产质量、风险抵补能力其实处于 2016 年以来最佳水平，这有利于银行拨备的释放和利润积累。 展望 2023 年，我们认为银行股的分析应侧重于：1）房地产相关支持政策的落地，以及房地产风险的化解状况；2）经济稳增长政策发力的重点，这关乎从宽货币到宽信用的路径是否通畅；3）财富管理业务的恢复状况；4）外资流出的影响与可持续性。

2. 银行业分析框架

2.1 影响银行业经营的主要因素

我国融资体系以银行为代表的间接融资为主，银行业经营与宏观经济运行深度捆绑。因此宏观经济与监管政策是分析银行业的基础，对银行业“量”、“价”、“质”的表现有着极为重要的影响。直观来看，宏观经济增长直接从“量”和“质”两方面影响银行业盈利。“量”的方面，宏观经济增长良好时，企业对未来经营预期改善，扩大生产的意愿增强，因此贷款需求便增加。与之对应，银行业资产规模便扩张，推动盈利增长。“质”的方面，宏观经济增长良好时，企业盈利状况改善，偿债能力增强，因此银行业坏账减少、资产质量改善，拨备计提压力减轻，盈利直接改善。 利率也是宏观经济的关键变量之一，并且是极为重要的货币政策中间变量，其主要通过影响银行业的净息差来影响银行业盈利。其中，对银行业盈利影响最大的为存贷款利率，这主要因为存贷业务仍是我国银行业当前的核心业务。

长期来看，银行业税后利润增速与 GDP 增速变化趋势基本一致。高增长的宏观经济为银行业发展提供了较佳环境：2009 年 GDP 增速在一揽子经济刺激计划后企稳回升，当年 M2 增速接近30%，经济刺激计划导致信贷需求激增，推动银行业税后利润增速迅速反弹；2017 年 GDP 增速在连续几年的下跌后企稳，当年银行业税后利润增速同步小幅反弹；2021 年 GDP 增速在 2020 年疫情导致的低基数上大幅反弹，银行业税后利润同步大幅反弹。我国政府具备较强的宏观调控能力和经验，可以通过具有前瞻性的调整和运用市场手段等方式，降低经济波动性，利于银行业发展。 银行资产质量变化与宏观经济联系密切。微观层面，银行业不良率与企业毛利率这一反映企业盈利状况的指标关系密切，变动方向基本相反。2010 至 2013 年，工业企业毛利率保持稳健，四大行2不良率稳步下行。2014 至 2016 年，工业企业毛利率呈趋势性下行，四大行不良率快速提升。2017 至2019 年，工业企业毛利率快速上行，相应地四大行不良率在快速下降。2020 年至今，受疫情和宏观经济整体下行影响，工业企业毛利率快速下行，四大行在 2020 年疫情爆发期间不良率明显提升，这期间由于不良资产处置力度加大，2021 年起不良率又逐步下行。

利率环境对银行业盈利能力有显著影响。商业银行资产利润率3与净息差的走势高度相关，净息差则受贷款利率、国债收益率等资产端利率的综合影响，其中贷款利率的影响更大。这主因：1）负债端的存款利率变化有限，且大部分银行存款以活期存款为主，利率变幅更小；2）我国商业银行收入以利息净收入为主，利息净收入主要来自于存贷业务和债券投资，其中又以存贷业务为主，因此净息差受贷款利率影响更大。2014 年末我国连续下调贷款基准利率，在基准利率下调——贷款利率下降——净息差下降的传导路径下，商业银行资产利润率也明显下降，2016 年末较 2014 年末下降了约 30BP，这是近年来跌幅最大、速度最快的一次下降。2021 年起，我国连续调降 LPR，在同样的传导路径下，商业银行资产利润率明显承压，截至 2022 年 9 月末仅为 0.75%。

2.2 银行业分析框架

银行业分析框架集中于四个方面：战略、业务发展、财务分析和风险管理。

战略：包括银行的发展目标、市场定位、业务模式、竞争策略等。按照国有大行、股份行、城商行、农商行等将我国商业银行分类，各类型银行战略整体差异不大。当然，少数银行有特色战略，比如招商银行财富管理转型战略，常熟银行重点发展小微业务的战略等。

业务发展：当前银行业仍以资产、负债业务为主，中间业务的重要性在逐步提升。按照经营对象分，银行业务可以分为对公、零售和资金业务，对公业务以企业存贷款业务为主，零售业务以个人存贷款业务为主，资金业务则主要为与央行、同业之间的业务往来。

财务分析：主要分析盈利能力、资产质量、资本管理等一系列指标，反映银行的综合实力。盈利能力指标：净息差/净利差、ROE、ROA、拨备前经营利润率（PPOP ROA）、成本收入比等；资产质量指标：不良贷款率、拨备覆盖率、不良生成率/回收率、信用成本等；资本管理指标：核心资本充足率、资本充足率和净资产/总资产等。

风险管理：包括信用风险、利率风险、汇率风险、流动性风险、操作风险等。信用风险主要为贷款坏账及投资资产损失。利率风险主要为利率变动导致银行资产负债不匹配情形加重。汇率风险主要为汇率变动导致银行外汇资产和负债不匹配情形加重。流动性风险主要为到期资产不能如期足额收回从而无法满足到期负债的偿还。

收入结构可在一定程度上反映各类型银行业务模式的差异。上市银行收入以利息净收入为主，大部分银行利息净收入占比处于 60%-80%区间，国有大行、农商行对利息净收入依赖程度高于其他类型银行。近年来财富管理转型突出的银行，手续费及佣金占比收入较高，以招商银行为代表，其占比已近30%，在上市银行中为最高。城商行投资收益占比高于其他类型银行，以南京银行、宁波银行为代表，其投资收益占比分别为 33.3%、28.5%。 资产结构也可反映各类型银行业务模式的差异，且上市银行收入结构与资产结构密切相关。国有大行、股份行的资产结构相近，农商行贷款占比高于其他类型银行，城商行的金融投资占比高于其他类型银行。这实质上由各类型银行的经营方式决定。国有大行及股份行网点遍布全国，业务类型更多样且更均衡，资产结构较为相近。城商行网点主要集中于城市，客户中城投平台、房地产企业较多，此外上市城商行的第一大境内股东基本为当地政府的国资委、财政局等部门，因此城商行较多资金流向城投公司、房地产企业发行的债券或其他金融机构发行的理财产品等，从而资产结构中金融投资占比明显较高。农商行网点大多集中在县域及村镇，客户大多为小微企业及居民，客户需求以传统的存贷款需求为主，因此资产结构中贷款占比较高。

2.3 银行业盈利增长驱动因素和估值方法

影响商业银行盈利增长的收入端因素包括：生息资产规模、净息差、非息收入，支出端因素包括：经营费用、减值准备、所得税。净利润可通过以下步骤计算得出：1）生息资产规模乘以净息差得到利息净收入；2）利息净收入加上非利息收入得到营业收入，其中非利息收入包括投资净收益及手续费及佣金净收入；3）营业收入减去经营费用得到拨备前利润，其中经营费用等于营业收入乘以成本收入比；4）拨备前利润减去减值准备得到税前利润，其中减值准备需通过不良贷款率及拨备覆盖率综合计算得出；5）税前利润减去所得税得到净利润，其中所得税等于税前利润乘以有效税率。

商业银行本质上是依靠资产负债表扩张来推动盈利增长，资产负债表内相关科目的预测对盈利预测影响举足轻重，尤其是生息资产和计息负债相关科目。资产负债表主要科目的预测：1）存款规模乘以存贷比得到贷款规模，存贷比短期内相对稳定但并非一成不变，其会受到信贷需求、银行业监管政策、货币政策等的综合影响；2）存款规模乘以（法定准备金率+超额准备金率）得到存放央行款项；3）以股东权益为基础，结合目标资本充足率、风险资产权重得出总资产规模，再以债权投资及其他资产项目乘以其在资产结构中的比重，便可得出相应资产科目的规模；4）总资产规模减去股东权益即得到负债总规模，负债总规模减去存款规模便得到存款外其他负债规模。存款是最重要的负债，上市银行Q322 末存款总规模占总负债比重接近 75%。

相对估值法是指投资者将公司的某些指标与可比公司（同行业/同地区）进行对比，以判断该公司的吸引力。对商业银行而言，可用于进行比较的指标包括：市净率、市盈率、每股股价/每股拨备前利润、现金红利收益率（每股现金分红/每股股价）。其中，最常用的为市净率 PB，但为了增加各个银行之间的估值可比性，需要将银行股净资产做一定调整4，运用调整后 PB 进行比较。 根据 Q322 末各上市银行公告的相关数据，调整后的 PB 普遍高于调整前，调整后/调整前的比值处于100%-200%区间。此外，调整后的 PB 与用拨备前利润计算的 ROE 呈现出明显的正相关关系，基本面越优质的银行，市场给予的估值通常也越高。

3. 上市银行经营回顾及展望

3.1 上市银行 2022 年业绩回顾

1-3Q22 上市银行营收 4.50 万亿元、同比+2.8%，其中国有大行 2.84 万亿元、同比+2.4%，股份行1.22万亿元、同比+1.9%，城商行 3653 亿元、同比+9.8%，农商行 726 亿元、同比+4.0%，营收增速城商行最高、股份行最低。 PPOP3.04 万亿元、同比+0.8%，其中国有大行 1.84 万亿元、同比+0.4%，股份行8685 亿元、同比-0.5%，城商行 2858 亿元、同比+7.8%，农商行 503 亿元、同比+2.7%，PPOP 增速城商行最高、股份行最低。归母净利润 1.59 万亿元、同比+8.0%，其中国有大行 1.03 万亿元、同比+6.5%，股份行4019亿元、同比+9.4%，城商行 1372 亿元、同比+15.3%，农商行 289 亿元、同比+12.6%，归母净利润增速城商行最高、国有大行最低。

整体来看，除营收正增长贡献外，拨备计提力度减小也是上市银行归母净利润保持稳健增长的原因，2022 年上市银行 PPOP 增速逐季下行的同时归母净利润增速稳健，拨备释放助力利润增长，背后反映的仍是资产质量的改善。支出端来看，成本收入比逐季上行对业绩形成一定拖累。优质区域的城商行营收、PPOP、归母净利润增速较快，南京银行、江苏银行、杭州银行、苏州银行、成都银行营收增速均在 10%以上，归母净利润均在 20%以上（其中江苏银行、杭州银行、成都银行在30%以上）。此外，城商行成本收入比也显著低于其他类型银行。就板块来看，在部分优质银行的带领下，城商行业绩表现在 2022 年最为亮眼。

3.2 规模：宽信用仍将带动资产规模扩张

2022 年，稳经济政策推进下的宽信用，是银行业资产规模扩张的主要动力来源。Q322 末，上市银行生息资产规模 200.97 万亿元、同比+11.0%，且增速在2022 年逐季上行。其中国有大行 122.87 万亿元、同比+12.4%，股份行 53.71 万亿元、同比+7.7%，城商行20.30 万亿元、同比+11.4%，农商行 4.08 万亿元、同比+8.6%。国有大行在稳经济政策推进中的担当作用得以体现，其Q322 末规模增速最高，且自 Q321 起逐季上行，是推动上市银行生息资产扩张的主力。

细分来看，国有大行贷款余额增速最快，并且在 2022 年以来逐季上行，是维持上市银行贷款增速平稳增长的中流砥柱。贷款余额：Q322 末上市银行 143.44 万亿元、同比+11.4%，其中国有大行94.92万亿元、同比+12.8%，股份行 35.63 万亿元、同比+7.5%，城商行 10.60 万亿元、同比+13.4%，农商行2.28万亿元、同比+10.3%。除国有大行外，其余各类型银行信贷增速总体呈现下行趋势。2022 年，居民部门收入感受度和收入预期下降，企业部门则应生产、销售等环节受影响，因此信贷需求整体下降。国有大行因为承担着稳经济政策的执行功能，信贷投放有支撑，但其他类型银行则受到宏观经济下行拖累。除贷款外的生息资产方面，金融投资资产增速虽略低于贷款增速，但呈现出上行趋势，尤其是交易性金融资产增速呈明显上行。2022 年国有大行金融投资资产的增速领先其他类型银行。我们认为，除信贷投放外，银行业还通过购买债券、债权产品等方式增加对实体经济的支持。

展望 2023 年，我们对银行业资产规模增长保持相对乐观，经济稳增长仍需要宽信用支撑，并且对公贷款增速或将领先个人贷款。 根据央行发布的第三季度《金融机构贷款投向统计报告》，可以发现：1）主要行业中长期贷款增速在Q322 开始呈现回暖迹象。Q322 末金融机构中长期贷款余额同比+12.7%，增速较H122 末+0.7pct。分行业来看，Q322 末基础设施中长期贷款同比+12.5%，增速与 H122 末持平；工业中长期贷款同比+23.3%，增速较H122 末+2.1pct；服务业中长期贷款同比+9.6%，增速较 H122 末+0.6pct；房地产业中长期贷款同比+1.1%，增速较 H122 末+2.5pct。2）政策重点支持的领域贷款增速较高。其中绿色贷款和普惠领域贷款持续保持较高增速，涉农贷款增速稳步上行，这与发展新能源产业及推进共同富裕的政策相吻合。此外，根据央行发布的企业家、银行家问卷调查报告，第三季度企业家/银行家宏观经济热度指数、贷款需求指数均有所回升。另据 IMF 预测，中国 GDP 实际增速在 2022 年为 3.21%、2023 年为4.44%，相比之下全球 GDP 实际增速在 2022 年为 3.19%、2023 年为 2.65%，2023 年全球经济或将出现衰退，但中国经济却将呈现复苏趋势。伴随着国内宏观经济逐步企稳复苏，信贷需求有望逐步恢复。

住户部门经营性贷款逐步恢复，但消费性贷款、个人购房贷款增速双双持续下行，仍未见起色。10月社零增速同比-0.5%，预期同比+1.7%，明显低于预期，显示居民消费信心较弱。在2022 年宏观经济下行过程中，稳经济政策更多的是从企业端发力，因此企业贷款增速在政策支持下能够较快见底回升。但稳经济措施的效果传导至居民部门存在时滞，因此住户部门信贷需求恢复速度较为缓慢。根据央行调查统计5，当前居民消费意愿持续走弱，储蓄意愿增强，对“银行、证券、保险公司理财产品”等低风险资产投资意愿增强，显示居民对自身现金流安排更加偏谨慎，借贷意愿较低。购房贷款方面，11 月以来房地产支持政策加码，重点围绕保交楼 、保优质市场主体，伴随政策落地推进，居民购房信心或将逐步恢复，但仍需时间。

3.3 息差：贷款重定价将拖累息差表现

2022 年以来，在政策推动金融让利实体经济、信贷需求不振的因素影响下，上市银行净息差略显承压。由于上市银行中仅 25 家公布前三季度的净息差，我们先采用 H122 数据进行分析比较整体趋势，再根据前三季度数据分析比较个体差异。 上市银行 H122 净息差62.03%、较 2021 年-7BP，其中国有大行 1.95%、较2021 年-6BP；股份行2.14%、较 2021 年-10BP；城商行 1.93%、较 2021 年-6BP；农商行 2.16%、较 2021 年-9BP。H122 上市银行净息差普遍下行，其中股份行降幅最大。 根据部分上市银行公布的前三季度数据，国有大行、股份行净息差普遍呈现持续下行趋势。而部分区域行，尤其是农商行则依靠信用下沉等方式实现了净息差的逆势提升，比如 1-3Q22 常熟银行净息差3.10%、较 H122 提升 1BP、较 2021 年提升 4BP，张家港行 2.25%、较 H122 提升 1BP。展望 2023 年，LPR 下调及存款利率下调将是影响净息差的核心变量。由于上市银行资产负债结构基本保持稳定，其净息差受生息资产收益率及计息负债成本率的影响更大，其中尤以贷款、存款利率影响较大。2021 年以来，上市银行资产结构中，贷款及金融投资占主导，其中贷款占比基本处于55%-56%区间、金融投资占比基本处 28%上下；负债结构中存款占绝对主导，占比基本处于 75%以上。

贷款、存款利率下调对上市银行影响不一。以我们当前覆盖的 7 家银行为例，假设各家银行贷款利率下降 25BP 7，存款利率下调幅度与各家银行的存款结构有关，下降 7 至 8.75BP 8不等。在此种假设下，利率变化引起的净息差变动对利润的影响程度差异较大，招商银行、平安银行、宁波银行在5%以内，邮储银行、常熟银行、杭州银行、成都银行则受影响较大。 我们认为对上市银行整体而言，由于贷款端长期贷款利率下调幅度更大、存款端定期存款利率下调幅度更大，因此 2023 年长期贷款占比较低、定期存款占比较高的银行，净息差下行压力或更小。同时，收入结构中对利息净收入依赖程度更低的银行，净息差下行对归母净利润的负面影响更小。

3.4 资产质量：处于 2016 年以来最佳水平，关注涉房贷款不良生成

近年来，上市银行对不良贷款保持着较大的确认力度和处置力度，2022 年资产质量延续改善趋势，风险抵补能力持续增强。在不良处置力度大，关注率、逾期贷款率下降的背景下，我们认为存量不良风险得以持续出清，当下银行业资产质量应关注的重点为不良生成，尤其是涉房贷款的不良生成。伴随保交楼、保市场主体等政策持续落地，涉房贷款不良生成或将趋缓，银行资产质量恶化形势或将好于市场预期。Q322 末上市银行整体不良贷款率 1.31%、较年初-3BP，关注率 1.70%、较年初-6BP；拨备覆盖率为241.8%、拨备/（不良+关注）为 105.5%，分别较年初+4.2pct、+2.8pct，拨备覆盖率不仅持续创新高，而且能够覆盖全部的不良+关注类贷款。

不良认定严格，资产质量真实，不良贷款偏离度及逾期贷款率双降为资产质量持续改善打下坚实基础。上市银行 H122 末不良贷款偏离度 60.8%，较年初-2.3pct，逾期贷款率 1.14%、较年初-15BP。2020年在监管鼓励下银行业加大了不良资产处置力度，2020 年、2021 年连续处置超 3

不良资产生成率尤其是涉房贷款的不良生成率是当前影响银行业资产质量的关键。由于个人按揭贷款资产质量良好，我们以下仅仅分析对公房地产贷款。 房地产行业方面，2022 年以来多部门释放积极信号，以求促进房地产市场平稳健康发展。今年以来出台的房地产相关政策中的关键词包括：1）稳地价、稳房价、稳预期；2）支持刚需和改善性住房需求；3）下调购房贷款利率；4）保交房。此外，在“因城施策”指引下，部分地方政府也逐步放宽了房地产行业相关限制，譬如 9 月以来已有宁波、青岛、济南等重要城市先后发布放松商品房限购相关政策。进入11月以来，房地产支持政策持续加码，政策继续围绕保交楼、保市场主体，支持房企融资需求，这有利于减轻银行涉房资产质量担忧。

根据五家股份行披露的较为详细的涉房领域风险管控信息，它们对公房地产贷款占比自年初以来略有下降，但不良率有所上升。平安银行、民生银行占比较高，约在 9%上下；招商银行、兴业银行不良率上升较快，其中招商银行自年初的 1.39%升至 Q322 末的 3.32%，兴业银行自年初的1.08%升至H122 末的2.15%。平均值来看，五家股份行对公房地产贷款占比 2021 年末为 7.64%、H122 末为7.31%。

上市银行整体来看，各类型银行对公房地产贷款占贷款总额比重差异较大。其中股份行占比最高，达7.03%，其次是城商行 6.25%，其余依次为国有大行 4.89%、农商行112.19%。但除前述五家股份行以外，其他上市银行并未披露承担/不承担信用风险涉房资产的规模，不过我们可以以各类型银行对公房地产贷款占比为基础来测算相应规模。

3.5 中间收入：关注财富管理业务的恢复

股份行对手续费及佣金净收入依赖程度最高。1-3Q22 上市银行手续费及佣金净收入占营收比重：国有大行平均值 13.4%，且各家银行差异不大；股份行平均值 16.4%，各家银行差异较大，其中最高的为招商银行 28.6%，最低的为浙商银行 7.9%；城商行平均值 8.8%，其中经济发达地区的北京银行、南京银行、宁波银行、上海银行、江苏银行、杭州银行等占比明显高于经济欠发达地区的贵阳银行、兰州银行、郑州银行、长沙银行等。农商行平均值 3.1%，远低于其他类型银行，主因农商行仍以传统的存贷业务为主。

银行的手续费及佣金净收入来源可分为两种：财富管理类14收入与其他类15收入。根据招行披露的数据，可以发现财富管理类收入增速的弹性明显大于其他类手续费。2015 年至 H122，其他类收入的增速基本在10%上下波动，但财富管理类收入增速则与资本市场行情波动存在较大的相关性。一般情况下，当市场交投活跃度上升时，投资者通过基金、理财产品等进行投资的参与度亦随之提升，银行业财富管理类手续费收入便获增长。以招行为例，其财富管理类收入增速与 A 股日均成交额之间存在着明显的正相关关系。

鉴于财富管理类收入主要来源于非零售存款类 AUM，我们将 H122 上市银行中对零售客户AUM数据披露较为充分的 26 家银行16进行了统计。其中，股份行的非存款类 AUM 占零售客户AUM比重最高，达71.2%，其次为城商行 50.6%、国有大行 24.3%。农商行中仅沪农商行披露完备数据，占比为34.7%。从个体来看，招商银行非存款类 AUM 占比最高，为 77.9%，平安银行、浦发银行、中信银行等股份行紧随其后，杭州银行、宁波银行等城商行占比亦较高。财富管理业务发展较好的银行，其非存款类AUM占比较高。

财富管理业务是众多上市银行布局的新增长点。以招商银行为例，零售客户AUM中非存款类AUM占比呈现较为明显的提升趋势，2013 年非存款类 AUM 仅 1.86 万亿元、占比65.7%，Q322 末已经升至9.26万亿元、占比 77.4%。短期来看，财富管理转型会受市场原因影响而遇挫，比如2018 年及2022年。但伴随金融产品净值化转型持续推进、居民可投资资产持续增长及资产配置理念提升，居民金融资产配置将更加丰富，财富管理业务向好发展仍然是长期趋势。

3.6 资本充足率：部分银行承压

我国商业银行资本充足率监管相关规定主要源于 2013 年 1 月起施行的《商业银行资本管理办法（试行）》及 2021 年 12 月起施行的《系统重要性银行附加监管规定（试行）》。

2022 年 9 月，央行、银保监会公布 2022 年我国系统重要性银行名单，第一组包括民生、光大、平安、华夏、宁波、广发、江苏、上海、北京等 9 家，第二组包括中信、邮储、浦发等3 家，第三组包括交行、招行、兴业等 3 家，第四组包括工行、中行、农行、建行等 4 家，第五组暂无银行进入。按照监管规定，第四组应满足核心一级资本充足率不低于 8.50%、杠杆率不低于4.50%，第三组应满足核心一级资本充足率不低于 8.25%、杠杆率不低于 4.375%，第二组应满足核心一级资本充足率不低于8.00%、杠杆率不低于 4.25%，第一组应满足核心一级资本充足率不低于 7.75%、杠杆率不低于4.125%，未入选系统重要性银行的应满足核心一级资本充足率不低于 7.50%、杠杆率不低于 4.00%。根据银行三季报数据，各银行资本充足率差异较大，大部分银行距离监管规定的缓冲空间较大，资本短期不会限制规模扩张。但也有部分银行距缓冲空间已不足 100BP，资本充足率压力较大。

为补充资本，上市银行运用定增、配股、可转债等方式进行融资。Q322 末资本充足率距监管规定缓冲空间较小的银行，融资较为积极。譬如华夏定增已成功实施，邮储定增预案已获得股东大会通过；中信、浙商已公告配股预案，目前均已获得股东大会通过；杭州、成都已成功发行可转债，待转股后资本实力将显著增强。

股权融资增强上市银行的资本实力。我们以杭州银行发行的可转债为例，基于Q322 公司公告数据，若按照 60%、80%和 100%的转股比例测算，杭州银行核心一级资本充足率将分别提高92.68 BP、123.67BP、154.67 BP，转股后核心一级资本充足率距离监管规定情形将有较大的缓冲空间。股权融资在缓解资本金压力的同时，还将驱动利润提升。同样以杭州银行为例，基于其Q322 公告数据，假设杭州银行 150 亿元可转债 100%转股，则其核心一级资本净额将达到 950.08 亿元。同时假设杭州银行核心一级资本充足率达到 Q322 末上市城商行平均水平 9.51%，则其风险加权资产净额将达到9994.95亿元。根据杭州银行 Q322 公告数据，其公告风险加权资产净额/生息资产比例为 63.41%，将转股调整后的风险加权资产净额除以此比例得到调整后的生息资产 15762 亿元，较 Q322 公告生息资产增值499.6 亿元。最后，根据杭州银行 Q322 公告的净息差 1.56%，得出转股可释放利润 7.79 亿元。

编辑：JACK