2023年金融工程投资策略 市场最悲观的时刻已经过去，A股蕴藏机会

一、市场最悲观的时刻已经过去，明年A股蕴藏机会

三重压力影响，2022国内经济持续承压

2022年国内经济受“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力影响，经济下行压力较大，制造业PMI持续处于荣枯线下 。 前三季度GDP累计同比增长3.0%，低于年初目标，但增速较二季度加快3.5个百分点，CPI-PPI剪刀差由负转正，企业利润有望 回升；随着各地持续优化疫情防控举措，国内消费有望复苏；地产政策边际改善，关注地产后周期。

当前经济仍未企稳的情况下，货币宽松预计仍将维持

今年以来M2持续处于高位，10月M2同比增速11.8%，货币供应较为宽松；市场利率中枢持续下移，DR007第三季度在1.5%附近， 较上季度和去年同期分别低20个和65个基点。当前经济仍未企稳的情况下，货币宽松预计仍将维持，流动性充裕打开了权益资产向上空间。

资产表现回顾：债市稳定，商品冲高回落，权益单边下行

2022年国内经济下滑，海外地缘冲突叠加美联储加息， 大类资产波动加剧。从表现来看：商品市场>债券市场> 权益市场。商品市场受全球通胀居高不下影响，第一季度涨势迅猛， 但随后两个季度开始回落，目前南华商品指数仍有12%左 右的涨幅。权益市今年整体呈现单边下行，二季度小幅反弹，但随 后继续走低，资金转向小市值避险，中证500和中证1000 相对跌幅较小，至今跌幅小于20%，主动股基金今年以来 累计下跌23%，与沪深300跌幅类似，重仓股表现平平。受国内流动性持续宽松，利率持续下行影响，债券市场 表现较好，前三季度累计收益率超3%，成为三大类资产 中，唯一连续三个季度实现正收益的资产。

股指期货基差收窄，IM新上市贴水明显值得关注

今年以来股指期货基差较往年收窄，IH和IF合约近乎平水，IC贴水年化不足10%，7月新上市的IM合约，上市后年化基差率一 度扩大到-15%，但近几个月收敛明显；利用基差贴水增强收益的利润空间不大，但IM上市以来基差波动较大且贴水程度较深 值得关注，而对于对冲头寸来说，基差贴水修复使得对冲成本下降，对冲有效性提高。

两市成交额未破万亿，市场情绪低迷

今年以来股票市场指数下行，成交量同比减少。前三季度沪、深股市累计成交174.1万亿元，日均成交9564亿元，同比减少 8.8%，日均成交额未破万亿，市场情绪仍处于相对低位。

新股IPO节奏平稳，打新策略红利衰退

截至2022年11月中，新股发行累计规模为5200亿元左右，与上年持平；累计发行家数300家左右，略低于去年水平；创业板和 科创板注册制后，新股IPO节奏平稳，截至11月底，A股存量上市公司数破5000只。

二、2022避险情绪推动小盘、价值占优，明年关注三条主线行情

2022全球大类资产以震荡为主，Q4以来有企稳反弹迹象

2022年受美国加息周期、俄乌冲突、全球疫情等多因素影响，全球各大类资产均出现大幅波动、整体呈震荡趋势。相对于欧美市场 表现，亚洲各国市场整体波动较大，其中以纳斯达克、创业板指数等为代表的科技制造、成长板块受挫较为严重。细分时间来看， 2022Q4以来全球各市场大类资产有企稳反弹的迹象。

小盘、价值风格占优，估值低位、盈利稳步回升

2022年经济下滑、外资流出对白马股冲击较大，避险成为全年主线，交易机会集中在上游煤炭、微盘股等领域 。 从A股市值分层角度来看，2022年市场内以中证500、中证1000等为代表的中、小盘股票相对表现更加强势；从成长、价值风格角度 来看，价值风格相对占优，其中以科创50、创业板指为代表的高成长赛道均出现了大幅下跌。 当下市场各类宽基指数的估值PE均处于2012年以来的相对较低水平，截至2022年11月20日，中证全指、沪深300、中证500、中证 1000和创业板指的PE（TTM）分别处于38.07%/27.49%/19.36%/11.35%/14.22%的分位水平。 从盈利增速来看，各宽基指数盈利同比增速自2022年Q1探底后在稳步回升。

股市性价比不断提升，当下或为布局好时机

根据股债风险溢价模型显示，当下沪深300股息率与10年期国债收益率的之间的差距已经缩小至0，接近为过去十年的最低分位。而 这一差距也意味着当下股市性价比或达近10年最高，购买沪深300指数比国债还要划算。我们认为随着疫情的好转、国内外政策面不 确定因素的落地，未来A股有望实现放量上涨，走出深“V”反弹。

港股估值达历史低位，投资性价比较高

与A股、美股相比，当下港股市场各类指数整体估值水平较低，投资性价比逐步凸显。截止2022年11月20日，恒生指数的PE（TTM） 为8.09，恒生中国企业指数的PE(TTM)为7.90，明显低于沪深300指数的11.02和中证500指数的23.56，同时也显著低于纳斯达克100 与标普500等美股指数。港股估值与整体A股、美股市场各类宽基指数相比，均处于较低水平，具备较大的上涨空间。

结构为王，周期赛道整体表现强势

回看2022年至今各行业业绩表现，煤炭、石油石化等周期行业表现强势，其中 煤炭行业2022年至今涨幅达23.83%，位列所有行业第一名；而以电子、传媒等 行业为主的高成长性赛道受挫较为严重。从季度收益来看，整体市场依旧以结 构性行情为主，各行业轮动显著。

政策出现边际变化，地产后周期值得关注

先抑后扬可能是全年基调，2023年看好三条主线：一是以疫后复苏为主导的消费、交通运输、商贸零售等赛道；二是政策出现边际变化、 有望在下半年数据改善的地产后周期；三是调整相对充分、具备长期竞争优势，如港股科技和医药。 2022年地产数据下滑明显，1-10月，房地产开发投资额同比下降8.8%，施工面积同比下降5.7%，竣工面积同比下降18.7%，销售面积同比 下降25.5%，相关产业链条同步承压。 近期房地产相关支持政策频发，“第三只箭”房企股权融资重启，竣工和销售数据同比降幅开始收窄，有望带动地产后周期板块回暖，这 是明年的主线之一。

三、2023经济复苏带动风格切换，先抑后扬可能是全年基调

短期看好价值占优，明年或向成长过渡

过去14年可以分为两个阶段，第一个阶段为2019年之前，成长、价值表现相差不大。第二个阶段为2019年到2021年初，成长风格持 续优于价值风格。第三个阶段为2021年至今，价值风格开始崛起，成长与价值之间的相对净值震荡向下。 短期看好价值风格占优格局不变；随着疫情防控优化、俄乌冲突缓和、美联储退出加息周期，价值风格可能会逐步转向成长。

中短期小盘持续强势

过去14年里，从大盘指数和小盘指数来看，15年牛市结束之前是一个重要分水岭，在此之前壳价值导致小票表现显著优于大票，超 额收益显著。16年至21年初这阶段行情则相反，大票开始走强，两者相对净值也从最高的超过3跌落至2021年初的1.32。21年及之后 票风格收益崛起，显著优于大票。2023年相对看好小市值风格，企业盈利改善仍需时间，市场有待更多增量资金入市开启大盘行情（2015年的杠杆牛、2019-2020的理 财搬家）

过去两年抱团度持续下降，未来等待市场明确方向

过去三年抱团度分为两个阶段，第一个阶段为2019年至2021年初，居民理财搬家，以公募基金为代表的增量资金入市，以白马股为 主的基金重仓股指数走势强势，抱团趋势显著。第二阶段为2021年至今，本阶段抱团出现松动，以消费、医药为代表的大盘成长出 现较大回撤，2021年春节后资金转入微盘指数，指数持续走强，两者相对净值持续下降到目前的1.2。 2023年对于经济有较强的复苏预期，随着A股机构化进程的推进，机构抱团行为仍值得关注。

基于分析师SAC因子的短期行业轮动

2013年1月至今，月度行业轮动策略组合累计平均年化收益达到了25.16%，年化波动率为28.92%，累计净值达到9.07，年化收益波动 比为0.87，最大回撤为52.62%。分析师视角下的行业轮动模型推荐边际变化明显，模型结果显示至年底逐渐推荐交通运输、房地产、银行等稳增长行业，说明稳增 长行业开始引起市场关注。

四、A股机构化进程曲折中前行，机构行为仍值得关注

22年以来市场大幅下挫，主动股基跟随市场下行

2022年以来市场主要指数均出现大幅下跌。主动股基2022至今涨跌幅为-22.30%，表现强于沪深300，不及中证500。国元分类下各类基 金收益多大幅下滑，只有货币和债券基金获得正收益。其中量化多头、主动权益和被动指数基金跌幅最大，分别下跌18.55%、18.48%和 16.30%。

近三年公募基金规模快速增长，机构投资者话语权增强

近三年在偏股型基金的带动下，公募基金整体规模出现快速增长，截至22年9月底，公募基金市场规模达到26.59万亿，较19年末规模 上升81.4%。 公募基金持股市值占A股流通市值比也在2020年快速上升至8.04%，近两年更是突破了9%，公募基金话语权不断增强。

主动偏股基金规模在4万亿以上，股票仓位维持高位

2020年主动偏股基金（普通股票型+偏股混合型+仓位大于70%的灵活配置型基金）加速增长，一年内规模就突破4万亿，近2年主动偏 股基金规模虽然随着市场行情有所波动，但始终保持在4万亿以上。20年以来主动偏股基金仓位维持高位，在85%-90%水平上小幅波动。

增配中游制造和金融地产，制造配置占比创历史新高

大类板块配置方面，主动偏股基金加仓中游制造和金融地产，配置占比分别提升1.53%和0.80%；减持医药、周期、TMT和消费，配置比 例分别下降1.01%、0.87%、0.37%和0.09%。中游制造板块的配置占比最高，达到历史最高点，周期板块的配置占比也仍处于历史高位， 金融地产和医药板块配置处于历史低位。

主动偏股基金抱团程度下降，市场分歧加大

2022年Q3主动偏股基金重仓股A股个数为1808个，比Q2增加65个，重仓港股数量为209个，比Q2增加11个。前十大和前二十大 重仓股的持股集中度分别降低2.4%、3.1%至20.4%、29.7%，市场分歧加大。

五、股票策略和基金组合推荐

基金重仓股精选30组合构建

从基金定期披露的重仓股持仓数据出发，根据每只股票重仓基金的数量，我们将股票分为较为热门的共同股和较为冷门的独门股。共同股 以较热门的公募抱团股作为样本池，通过绩优基金一致性调仓行为构建因子，同时纳入基金的一致性行为分歧度，同时对新进、维持、掉 出三类调仓行为信号进行重新合成。独门股利用绩优基金新进冷门重仓股为样本池，组合持有的是市场关注度尚低但少量绩优基金坚定重 仓的独门股。

TMT精选20组合构建

从公募基金重仓的TMT股票池出发，通过机构加仓行为进行精选，结合基本面和交易面信息，综合构建了TMT精选20组合策略。持仓维度纳 入了基金的一致性调仓行为和调仓分歧度，同时对新进、维持、掉出 三类调仓行为信号进行重新合成；基本面维度，分别测试了成长、 盈利、估值等各类基础指标表现；在交易维度，分别测试了动量反转、流动性、波动性等指标。

基金风格划分

根据股票的股息率、账面市值比、收入增长率等指标，我们分别对个股构建了成长、价值的得分，并参考股票的总市值将个 股区分为大、小盘两种类型，由此将全市场股票划分为大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值等四种风格。

编辑：JACK