2023年固定收益专题 区域经济、财政、债务与金融分析具体分析指标

1 区域研究的四层内涵

区域研究的目的是分析区域政府的偿债能力，也是分析城投债乃至地方政 府债的定价基础。 地方政府债方面，其发行的额度是纳入政府财政预算，背后穿透是中央政 府的偿债能力，属于利率债，理论上是无风险的。但由于地方政府债是由各省、 直辖市（计划单列市）政府自发自还，各政府的偿债能力有差异，因此，从定 价来说应该根据此有一定差别；城投债方面，自中央喊话“谁家的孩子谁抱走” 以来，明确了中央与地方政府在此类债务问题上的权责，对于地方来说，既要 将权责落实到下辖区域，同时又需要严守中央“防范与化解地方国企风险”的 防线，地方一级政府的上下博弈能力就显得很有艺术。对于投资人来说，最简 单，也是最有效的定价和分析基础就是：聚焦到城投平台实控人一级的政府偿 债能力分析。 如果把一个区域看成一家企业，那么区域经济状况就是其“资产”的反映， 债务情况对应“负债”，财政收支状况是其“利润表”，区域金融状况对应其 “融资能力”和“杠杆潜力”。因此，我们构建的区域研究方法论是从这四个 维度展开，逐一剖析各维度的内涵、衡量指标以及数据质量甄别，最后针对全 国各区域最新情况进行全面解析，并给予评价。

1.1 区域经济：衡量区域资产状况的“标尺”

区域经济分析，主要是指从经济发展的角度，并结合区域企业、组织、资源、技术、交通、人文和社会等多种要素，进而对区域经济发展水平及其所处 的发展阶段、区域产业结构和地域结构所进行的整体分析。在对城投债等相关 金融标的的分析框架中，区域经济往往是基础面分析中的重中之重。一方面， 区域经济发展与地区财力紧密相关，经济活动作为地区税费征收的基础，可以 视作区域财政收入的前置性指标，财政收入反过来对于区域经济也具备正向拉 动效应；另一方面，稳定的区域经济发展是区域增长潜力的基石所在，可以为 城投平台的运作营造良好的经营发展环境，并对决定地区增长阈值的科技和资 源禀赋等要素的发展发挥了一定的推动效果。 区域经济发展阶段和发展水平的量度依次建立于对区域经济纵向及横向发 展情况的衡量过程。

从纵向角度来看，改革开发以来我国的经济增长总体可分为四个阶段，各 区域经济也大致沿袭类似的发展模式。1979 年-1991 年是我国经济的恢复期，在 结束了中国 20 年计划经济体制与单一的公有制制度后，这一阶段的中国经济更 多侧重于对“文化大革命”的修复和经济重塑，整体经济偏向于恢复性增长； 1992 年-2000 年是我国经济的转型期，伴随着 1992 年南方谈话和中共十四大的 召开，我国经济改革目标明确为“建立社会主义市场经济体制”，以广东珠三角 为中心的加工贸易蓬勃发展，长三角乡镇企业进入高速扩张阶段，中国整体经 济规模开始出现较为明显的抬头趋势；2001 年-2019 年是我国经济的高速增长期， 自 2001 年中国加入世界贸易组织之后，中国国际化参与程度不断加深，我国工 业化进程加快，并出现了“民工荒”、“就业难”等新闻，高端制造业开始持续 发力，城镇化发展深化，中国经济进入加速轨道，并在后期开始不断尝试经济 的结构性改革；2020 年至今，全球进入疫情时代，经济一度面临停滞危机，国 内经济增速放缓，货币政策与财政政策同时发力，在后疫情时代经济逐步进入 回暖轨道。

从横向角度来看，虽然各区域经济增长模式较为相似，但增长体量与速度 逐渐表现出分化的趋势。2019 年 3 月 5 日，第十三届全国人大二次会议的《政 府工作报告》中提出，要“促进区域协调发展，提高新型城镇化质量”，目前我 国经济发展分化加剧的问题日益严峻，阻碍了我国经济的整体均衡协调发展进 程，如何缩小区域经济差距、促进区域经济的协调发展已然成为了我国未来经 济持续健康发展亟待解决的一项重要任务。可以看到，我国的经济呈明显的西 中东阶梯级分布，东部地区经济发展明显优于中部与西部地区，西部地区的平 均生产总值最低，这是由改革开放以来一系列历史、政策、资源、交通和教育 等多个因素综合作用的结果。以交通为例，我国虽然国土广阔，是世界上国土 占有面积排名第三的国家，但地市复杂，平原面积不到 12%且多聚集于东部沿海 地带，铁路、公路等交通便捷，加之沿海地带广泛的航运优势，使得东部地区 的交通便利程度远高于中西部地区。

1.2 区域财政：区域政府活动的“钱袋子”

财政，即“理财之政”，是以国家或政府为主体，为实现其职能而参与的 社会产品和国民收入分配、再分配活动及其形成的收支与分配关系。一方面， 财政以财政政策为主要量化手段，是国家完成宏观经济政策的核心方法之一， 对实现资源的优化配置有非常重要的意义所在；另一方面，财政也是区域债务 的支撑所在，为政府显性债务提供直接支持，并间接为地区城投隐债提供背书。

我国的财政体制主要分为三个阶段。1978 年之前，我国实行“统收统支、 高度集中”的财政体制，在高度集中的计划经济背景下，中央掌握绝大多数的 财权与事权，地方自主性较弱；1978 年 12 月，党的十一届三中全会召开，提出 了“对内改革、对外开放”的重大决策，财政体制向“包干制”转变，中央集 权的僵化体制得以打破，财力下放到地方，区域财政自主权明显提升，但随之 而言的则是因财政体制规范性和透明度较弱引起的中央财力衰弱，中央财政收 入占全国财政收入的比重明显偏低，中央政府宏观统筹能力不足，甚至导致了 中央财政要向地方借款的窘境；1992 年 10 月，党的第十四次全国代表大会确立 了“建立社会主义市场经济体制”的改革目标，并于 1993 年 12 月 15 日发布了 《关于实行分税制财政管理体制的决定》，“分税制”初步编制了在中国特色社 会主义下中央与地区之间收入和支出的权责划分框架，财权重新集中于中央， 同时通过转移支付、税收返还和地方上解等多种措施对地方财政予以调控，以 防地方政府出现大量举债等操作从而增加地区风险。

但随着社会治理现代化和财税改革等进程的推进，1993 年提出的“分税制” 中对于中央与地方政府收入与支出的权责划分逐渐与经济发展的进程出现偏离， 为此，财政部也正不断致力于央地权责划分框架的改革，至“十三五”期间， 我国已大致形成了中央与地方财政事权和支出责任的三层级改革框架。2016 年 8 月，国务院印发的《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革 的指导意见》的指导性文件，第一次提出了“从政府公共权力纵向配置角度推 进财税体制改革”的系统性思路；在 2018 年 6 月，国务院办公厅进一步印发了 《基本公共服务领域中央与地方共同财政事权和支出责任划分改革方案》，为后 续分领域财政事权和支出责任划分改革提供了引领，并于之后在医疗卫生、教 育、科技、公共文化和交通运输等多个领域提出了改革方案。2022 年 6 月 13 日， 国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，旨 在强调省以下财政事权、支出责任与收入相对等以及省级党委和政府要为基层 兜底，通过在事权、支出责任以及收入划分等方面的优化调整，充分调动省以 下各级政府的积极性，为基层减负，化解基层当前面临的“三保”压力。

按政府层级来看，我国的财政预算体制可分为五个维度。1994 年 3 月 22 日， 第八届全国人民代表大会第二次会议通过《中华人民共和国预算法》，规定我国 “实行一级政府一级预算，”设立（1）中央；（2）省、自治区、直辖市；（3） 设区的市、自治州、县、自治县；（4）不设区的市、市辖区；（5）乡、民族乡、 镇等五级预算。其中，国务院编制中央预算草案，并由全国人民代表大会批准 后执行。地方各级政府编制本级预算草案，并由同级人民代表大会批准后执行， 地方财政收支主要指代地方各级预算收支。

1.3 区域债务：反映区域资本结构及杠杆经营表现

地方债务在全球具有不同的分类体系。在我国，按照《地方政府性债务风 险分类处置指南》（财预〔2016〕152 号），地方政府性债务是指“地方政府负有 偿还责任的债务以及或有债务的总称”，包括地方政府必须偿还、有偿还义务的 地方政府债务和地方政府违规担保形成的或者有一定救助责任的或有债务，第 一项可以被视为政府的显性债务，后两项则可被归为隐性债务。而依据世界银 行高级经济学家 Hana Palacova Rrixi 发布的一系列关于“或有负债”的文章， 地方地方政府债务也可分为直接显性类、直接隐性类、或有显性类以及或有隐 性类四大类别。

政府债务问题一直以来便是监管的焦点所在，政府债务负担反映区域资本 结构及杠杆经营表现，特别对于地方政府而言，区域债务的分析具有不亚于区 域财政的重要地位。在地方财政运作过程当中，若各种主、客观不确定因素导 致地方财政资金遭受损失或使得财政支出出现困难，地方政府债务偿付压力过 大，就可能危及地方政权的正常运转及其职能行使。一方面，地方债务容易受 到宏观杠杆率的影响，我国当前宏观杠杆率处于较高水平，归根结底在于广义 政府部门的高杠杆率，在现下疫情时代财政增长空间受限的背景下，存量债务 的偿付压力不断扩大，特别是地方政府隐性债务存量呈增加趋势，若未来长期 利率出现上行，则政府部门的还本付息压力将进一步增加；另一方面，财政债 务风险和金融风险之间存在相互溢出的关系，我国地方政府债目前托管结构较 为单一，银行依然是地方政府债券的主要投资人，截止 2022 年 9 月，在地方政 府债券投资人中，商业银行地方政府债券托管量为28.70万亿元，占比达82.53%， 虽然现在地方政府债刚兑信仰尚未打破，但一旦政府债出现违约，可能会明显 动摇市场信心，地方金融体系可能出现重大风险。

地方政府债务问题最初起源于 1994 年的“分税制”改革，并在宏观环境、 政策调控的因素的影响下日益复杂，至 2010 年持续无序增长。1994 年，随着财 政“分税制”改革的正式实行，财权与事权分离，财权上收、事权下移，地方 政府庞大的事权支出与有限的财权收入之间的矛盾不断增加，加之 1994-1996 年 《预算法》、《担保法》和《贷款通则》限制了地方政府发行债券融资和提供担保等能力，地方政府筹措资金压力进一步加剧，不得不寻求其余的融资渠道。 同时，两次的金融危机使得地方政府债务大幅攀升。1997 年-1998 年的亚洲 金融危机对当时较为脆弱的经济基本面形成冲击，为绕开《预算法》约束，各 地政府纷纷设立地方融资平台，通过土地资产划拨等方式注入资本，并借助房 地产的浪潮提升地方融资平台的资本实力和融资能力，但尚未形成较大规模； 而 2008 年的全球金融危机之后，各地政府为促进经济复苏大力发展基建，政府 融资政策有所放松，如《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快 发展的指导意见》（银发[2009]92 号文）便明确规定，“鼓励地方政府通过增加 地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府融资平台等多种方式，发 行企业债、中期票据等融资工具”，地方融资平台开始野蛮增长。

2010 年后，政策开始对地方融资平台有所管控，并于 2014 年开始全面整治。 伴随着地方融资平台的不断扩张与中国经济的逐步企稳上升，宏观经济政策的 焦点开始转向结构性因素，实现从求增长到防风险的过渡，地方政府债务在快 速增长下因监管缺位和无序竞争等因素而累积的脓疮也逐渐成为了市场上的讨 论热点，引发各界关注。2010 年，我国对地方政府融资平台开始进行政策层面 的管控，国发 19 号文强调“抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务”，并于 2011 年与 2013 年对地方政府债务进行了两轮审计排查。2014 年 9 月，《关于加 强地方政府性债务管理的意见》（国发 43 号文）明确将政企债务进行分离切割， 正式拉开了规范全国各地政府举债行为的大幕，开始在全国范围整治地方政府 债务问题。此后，地方政府债务，特别是地方政府隐性债务，成为了市场以及 城投等政策的持续关注热点。2021 年 12 月 27 日，全国财政工作会议强调，“持 续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务的要严肃问责， 完善防范化解隐性债务风险长效机制”同样表明了 2022 年全年政府遏制新增地 方政府隐性债务的决心所在。2022 年 5 月 18 日，财政部对 8 个地方政府隐性债 务问责典型案例进行通报，表明“财政部会同相关部门持续加强监管力度，严 肃查处新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为，推动有关地方和部 门切实开展问责工作，形成有效震慑。”

1.4 区域金融：区域经济发展的“润滑剂”

区域金融是整个区域经济发展的润滑剂，但过度使用可能会导致一定的反 向效应。对于区域发展来说，一方面，金融系统的杠杆作用已经成为最为关键 的催动力量，其运行效率与区域基本面的质量密切相关，导向标效应较为明确； 另一方面，区域金融的过度使用会推高导致地方杠杆率，增加金融风险，其本 地金融机构需提高拨备规模，出现金融供给能力下降，对当地金融环境造成一 定的不利影响。 区域金融在各省市之间的合理分配是区域协调发展与经济有效循环的重要 保障，但自 2014 年起，各地金融资源分配的马太效应不断增加。受“四万亿计 划”项目投资延续的影响，2011 年至 2013 年内各地流动性较为宽裕，区域间对 金融资源的吸引力和配置能力较为均衡，各省间社融增量也尚未出现明显分化。 但随着 2014 年货币政策调控发生变化、强调“要保持松紧适度”后，各省市之 间的区域经济转型进度出现变化，区域间金融资源的吸引力开始加速分化，中 西部弱资质省份实体经济发展能力逐渐落后于东部强省，配置金融资源能力难 度加大。2018 年，在国内打响三大攻坚战的背景下，货币政策进一步强调“松 紧适度”，各省对金融资源的吸引力和配置能力出现明显的“马太效应”，强者 愈强，弱者愈弱。

如何利用合理的调控手段以推动区域间金融结构优化发展和形成优势互补、 高质量增长的区域格局也逐渐成为了政府聚焦的重点之一。若部分省份的金融资源利用情况持续与区域 GDP、消费和投资等主要经济指标脱节，可能会削弱区 域间协调发展能力，进一步阻碍国内经济的可持续循环。2020 年以来，上海、 武汉和北京等地纷纷出台《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设金融支 持长三角一体化发展的意见》、《武汉市加快区域金融中心建设若干支持政策》 和《北京市通州区与河北省三河、大厂、香河三县市协同发展规划》等多项政 策，推动区域金融改革试点，加快区域金融中心建设，并鼓励各区域金融资源 进行联动，增加区域金融的合理配置能力。

2 区域经济、财政、债务与金融分析具体分析指标

2.1 区域经济

区域经济具体分析指标可分为经济规模、经济结构、增长潜力和增长基础 四类。 地区经济规模可分为地区经济总量和地区人均经济发展情况。具体来看， 地区经济总量综合反映了地区经济绝对规模，可分为地区总人口数、地区生产 总值、固定资产投资完成额和社会消费品零售总额；地区人均经济发展情况则 反映了地区经济的相对规模，减小了人口基数带来的影响，可分为人均地区生 产总值额和城乡居民人均可支配收入。地区经济规模是所在区域经济的体量代 表，也是创造和产生税收收入的基础所在，直接影响地方政府的财政收入规模和财政收入稳定性。一般而言，地方发展水平越高，经济规模体量越大。 地区经济结构可分为地区产业结构、地区需求结构和地区对外依存度。地 区产业结构主要包括第三产业增加值占地区生产总值比重和第三产业就业人员 占地区就业人员比重，一般而言，因为我国对农业实行减免税收政策等因素， 第一产业占比较高的地区经济创造税收收入能力弱，而第三产业则对增值税、 企业所得税、营业税等主要税种的贡献较高。地区产业结构主要包括居民消费 和劳动报酬占地区生产总值的比重，较高的居民消费可以带动当地经济的整体 活力，而较高的劳动报酬则为居民的消费行为提供支撑。地区的对外贸易依存 度则主要由出口额占地区生产总值比重体现，对外依存度高的地区主要依靠出 口拉动，地区经济易受外部经济波动影响，存在较大的外部冲击脆弱性，其财 政的抗风险能力相对较差。

地区经济增长则可拆分为地区增长潜力和支持其增长的基础条件。地区的 经济增长潜力主要体现为其经济规模总量各指标的增长速率，若一个地区具有 较大的经济增速，则说明该区域成长性较强，处于高速发展阶段，而地区增长 的基础条件则是决定地区经济增长速度和经济增长潜力等的关键因素，主要包 括区域地理位置、资源禀赋、人口质量、科研水平和基础设施，一般而言，距 离地区核心地带越近的城市受到区域经济中心的辐射和带动作用越强，而较高 的资源禀赋、人口质量、科技发展水平和基础设施建设水平也可以为地方经济 增长提供较大的动力。

2.2 区域财政

我国区域财政可具体从规模和结构两个维度进行衡量。区域财政规模主要 体现于我国财政预算“四本账”的各项财政收支总量，而区域财政结构则主要 由地方政府收入稳定性、财政自给率、财政支出刚性和财政收入对上级转移收 入的依赖性等指标构成。

2.2.1 财政规模

我国《预算法》中第五条规定，“预算包括一般公共预算、政府性基金预算、 国有资本经营预算、社会保险基金预算”，俗称政府财政“四本账”，涵盖了政 府的全部收支情况，也是各地人民代表大会的重点审查工作。财政“四本账” 均采用收付实现制，分为收入预算与支出预算两部分，是对财政“钱从哪里来， 流到哪里去”的明细记载。建国以来，我国仅采用“一般公共预算”这一本总 览性账单，随着我国经济规模的逐步扩大与统计口径的逐步精细化，我国分别 在 1997 年、2007 年和 2014 年对政府财政账本进行分割，分离出了“政府性基 金预算”、“国有资本经营预算”和“社会保险基金预算”这另外三本账单。从 规模来看，目前一般公共预算仍占据财政收入的主要部分，其次分别为政府性 基金预算、社会保险基金预算和国有资本经营预算，2020 年，我国一般公共预 算、政府性基金预算、社会保险基金预算和国有资本经营预算分别为 182913.88、 93491.26、77287.38 和 4774.55 亿元。

四本账单相互联系，同时保持独立与完整，具有明显的勾稽关系。2014 年， 《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》强调，“加大政府性基金预算、国 有资本经营预算与一般公共预算的统筹力度，建立将政府性基金预算中应统筹 使用的资金列入一般公共预算的机制，加大国有资本经营预算资金调入一般公 共预算的力度。”目前，我国的一般公共预算收入和国有资本经营预算收入可以 补充社会保险基金预算，政府性基金预算收入和国有资本经营预算收入也可以调入一般公共预算统筹使用。

一般公共预算是指“对以税收为主体的财政收入，安排用于保障和改善民 生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面的收支 预算”。一般公共预算主要由一般公共预算收入和一般公共预算支出构成。一般 公共预算收入主要由税收收入构成，还包括行政性收费、罚没收入等非税收入； 一般公共预算支出反映了政府公共管理所需的广泛支出，主要用于教育、科学 技术、文化体育、公安监狱、道路交通、城市建设、农业农村、环境保护等领 域。区别于其他三种账本，一般公共预算的收入渠道更为多样，然后统筹安排 使用，主要投向维持国家机器运行方面最基本的支出，如民生支出、国防支出 等。

政府性基金预算是指“对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定 对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收 支预算”。在我国，除了全国人民代表大会及其常委会和国务院外，其他机构和 部门均无权审批设立政府性基金。政府性基金具有“定向收取，定向支出”的 特点，所用资金向特定对象收取，并专项用于特定公共事业发展，也因为专款 专用这一特性，并非所有政府性基金都归入政府性基金预算，2014 年，《国务院 关于深化预算管理制度改革的决定》提出“建立将政府性基金预算中应统筹使 用的资金列入一般公共预算的机制”，因此地方教育附加、文化事业建设费等统 筹使用的政府性基金是列在一般公共预算中的。 具体来看，政府性基金预算收入分为非税收入、债务收入、转移性收入 3 类， 主要收入来源于政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入，值得注意的是， 由于许多区县的土地出让在市级层面完成，相关款项由购地企业支付给市级财 政后转给区县级财政，因此部分区县国有土地使用权出让收入较小，但政府性 基金上级补助收入规模较大；而政府性基金预算支出则主要分为政府性基金支 出、转移性支出、债务还本支出 3 类。

国有资本经营预算是“对国有资本收益作出支出安排的收支预算”，“按照 收支平衡的原则编制，不列赤字，并安排资金调入一般公共预算”。国有资本经 营预算在地方财政中占比一般较小，主要分为国有资本经营预算收入与国有资本经营预算支出，2007 年我国“国有资本经营预算”账户的设立是对我国长期 以来利税不分格局的一种改善，正确区分了政府公权力和国有资本出资人权力， 体现了我国市场经济体制的逐步完善与账户编制的精细化。

社会保险基金预算是“对社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹 集的资金，专项用于社会保险的收支预算”。社保基金预算不向外调出资金，具 有“专款专用”的特性，因此虽然规模不小，但对地方财力贡献有限。社保基 金预算同样可分为社保基金预算收入与社保基金预算支出，社保基金预算收入 主要来源于个人和机关、企事业单位缴纳的社会保险费，而社保基金预算支出 则专项用于各类社会保险支出。

2.2.2 财政结构

地区财政结构可分为财政收入稳定性、财政支出刚性和财政收入平衡情况 这三个维度。 财政收入稳定性反映了财政收入实现的质量，主要由税收在一般公共预算 收入的占比等指标体现。一般而言，收入来源丰富、收入结构合理的地方政府 的收入稳定性较高，从政府财政收入来看，一个区域税收收入占比较高，税收 来源分散，政府性基金特别是国有土地使用权出让收入的规模增长较为稳定， 则该地区财政收入较为稳定，反言之，若区域内财政收入来源较为单一，或过 度依赖于土地出让收入，则该地政府的财政脆弱性较强。

财政支出刚性反映了地方政府财政支出的可调节性，主要体现于地区刚性 支出在地方政府财政支出的比重。若地区财政预算中刚性支出占比越小，则该 地的财政支出灵活性更强，通常经济发展水平较高的地区，人均综合财力较强， 地方政府财政支出刚性较弱。目前我国各地政府对于财政刚性支出的指标统一 性较弱，且部分省份存在数据缺损，因此从狭义口径上看，可以近似用经营性支出来代替刚性支出指标。我国地方政府财政支出可分为经常性支出与资本性 支出，经常性支出是政府机关保持运作的必需开支，具有较强的刚性特征，地 方政府的经常性支出比例较高，则财政支出刚性相对较大，剩余可调节空间和 保障债务偿还的腾挪空间较小。 财政收入平衡程度反映了地区财政的收支矛盾，主要由财政自给率和财政 对上级转移收入的依赖程度体现。一般而言，若地区财政收入较为平衡，则该 地的财权与事权较为匹配，财政支出压力较小。财政自给率可由一般预算收入 与一般预算支出之间的比值体现，而财政收入对上级转移收入的依赖性则可由 转移收入与一般公共预算收入和转移收入之和的比值体现。

2.3 区域债务

区域债务可拆分为债务规模与增长和债务结构。政府债务问题一直以来是 监管的核心焦点，政府债务负担反映区域资本结构及杠杆经营表现，而债务规 模与地方政府财政收入之间的相关比率指标能够直接体现政府债务负担和财政 资金对债务的保障情况。一般而言，债务规模越大，债务规模超过政府综合财 力越多，则地方政府债务负担和偿债指标越差。 从债务规模与增长角度来看，地方债务可分为显性债务与隐性债务。其显 性债务可由政府性债务余额指标体现，而根据中央 27 号文，隐性债务主要指 “地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违 法提供担保等方式举借的债务”，市场主流方法是采用区域城投有息负债数据近 似替代。

从债务结构角度来看，可采用狭义债务率、广义债务率和 GDP 对债务的覆 盖率这三类指标进行衡量。狭义负债率体现政府显性负债水平，广义负债率则 综合考虑了政府显性债务和城投隐性债务两个维度，两者综合考虑，不仅能看 出地方政府债务负担大小，也能体现出该地整体债务结构水平，而 GDP 对债务的 覆盖率则可以看出当地生产总值能够对地方政府债务的支撑力度，通常债务率 越高、GDP 对债务覆盖率越低的地区债务压力越大，未来融资空间较为逼仄，地 区风险性更强。

2.4 区域金融

区域金融资源可拆分为区域金融资源规模和区域金融资源质量两个维度。 较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐 性债务置换时更有优势。 区域金融资源规模主要由地区金融资源投放量和上市公司股权两类指标构 成。从地区金融资源投放量来看，因为目前银行业依然是区域金融资源的主要 投放对象，因此区域金融资源的测算主要以银行业资源为主，随着各地经济水 平的稳步增加，我国银行业金融资源投放总量呈稳步上升趋势，带动区域内信 贷平稳投放，但受限于各地经济发展和资源禀赋等水平差异，区域内的区域金 融资源的增量空间会有所不同，通常地区银行业金融资源投放总量越高，该地 金融资源投放稳定性和增速越强。从上市公司股权来看，上市公司股权作为区 域债务偿还和周转流动性的重要来源，是地区经济发展的压舱石，其市值规模 大小反映出各省份的债务支持能力以及抗风险能力，若地区政府穿透拥有的上 市公司股权价值越大，则该区域的再融资能力越强。

地区金融资源质量则可用不良贷款率、城投金融资源利用率和区域金融贷 款占比等指标衡量。 不良贷款率是评价地区信贷资产安全水平的重要指标之一，贷款按风险基 础分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，其中后三类合称为不良贷款，若 区域内银行的整体不良贷款占比水平较高，地区金融机构可收回的贷款规模越 小，地区金融资产安全系数越低。 城投的金融资源利用率则反映了地区城投对于金融资源的占有情况，使用 城投有息负债而非全口径的地区总体债务是因为政府债务余额更多的是全国性 的银团投资，而城投有息负债则更能体现区域内的金融资源情况，从广义层面看，该指标是把双刃剑，越高表示该区域城投企业对本地金融资源占用较高， 则表示剩余金融资源在城投上的腾挪空间也相对较小，不利于承接城投隐债置 换和新增项目贷款。另一个角度来说，该指标越高也表示该区域金融资源淤积 在城投企业，市场化主体活力不足，金融机构的发展更多受制于本区域城投企 业的发展，因此，往往该指标越高的区域，金融资源在城投上的捆绑程度较大， 政府层面为保障区域金融系统性风险，可能会有更强救济意愿，但仅从偿债能 来看，较低的城投金融资源利用率水平体现出地区为城投的金融资源腾挪空间 更大。 区域金融贷款占比则体现出各地对于金融资源的吸引水平，不同的地区因 为其经济体量和发展潜力等因素可以吸引到的金融资源规模不同，若该比值越 低，说明当地金融资源可能处于一个相对不足的状态，后续能腾挪去做借新换 旧的空间较小。

3 经济财政数据水分甄别

自 2017 年以来，多省出现了经济财政数据“挤水分”的现象。2017 年 1 月， 辽宁省的政府工作报告首次对外确认，辽宁省在 2011 年至 2014 年存在财政数据 造假问题，部分市县经济数据掺水比例高达 30%，在挤掉水分后，2016 年辽宁全 省 GDP 为 2.2 万亿元，“缩水”幅度高达 22.4%。此后，内蒙、天津滨海新区和 山西应县等多地也纷纷出现伪造经济数据的现象。内蒙古宣布调减 2016 年一般 公共预算收入 530 亿元，占总量的 26.3%；天津滨海新区则将 2016 年地区生产 总值由原来的 10002.31 亿元调整为 6654 亿元，缩水幅度达三分之一。2022 年 5 月 31 日，中纪委对江苏省委原副书记张敬华严重违纪违法问题进行了立案审查 调查，其审查原因之一便是“为谋求个人进步搞经济数据造假”。

为何会出现数据造假的现象？经济财政数据存在“水分”问题由来已久， 早在 2012 年，《第一财经》便发布了题为《“不透明”非税收入成地方增收主力》 的文章，强调部分地区为了完成年初人大确定的财政增收目标，甚至把住房基 金、社保基金和融资平台资本金都抽调过来填充数字，完成考核后再转出去， 非税收入已经成为了部分地区财政增收的主力军，表现出地方政府严重的财务 腾挪和乱收费现象。造成这一系列乱象的原因，并不仅仅是因为各地在不同时 期统计方式不规范不统一的问题，还存在着非法捏造统计数据的问题。2019 年 5 月，云南两县因经济普查数据造假被国家统计局点名，同月 21 日，宁夏灵武市 42 名官员便因重大统计违纪违法被处理处分，可见在“官出数字，数字出官” 的背景下靠假数据制造政绩假象的问题颇为频繁。

数据造假又有哪些表现形式呢？以财政数据为例，可分为财政收入与财政 支出两个维度。从财政收入来看，存在着高税收地区瞒报收入而低税收地区虚 增收入的现象。对于高税收地区，过高的税收收入会提高地区收入基数，影响 后续数据表现情况，因此一方面可能会在征收中留有余地，另一方面也可能在 达到收入指标后限收，或将超收上来的税费暂存在征收单位的过渡账户中而非 直接计入国库。对于低税收地区，在税源收入难以完成上级分派的财政收入时， 便可能采取空转收入、预征税款、借贷款和外地引税等违规手段调入资金以此 实现税收数据的虚高。从财政支出来看，一方面可能存在着预算内超预算拨款 部分转暂付款的现象，为了避免支出过高形成的严重赤字，财政部门可能会人 为地将一些支出款项列为暂付款，不计入当年支出，后续再化解形成的财政包 袱；另一方面，可能也存在一些地方虚列支出的情况一些地方为了减少结余或 应付检查，会将一些未使用的资金，特别是各种专项资金，采取虚列支出的办 法人为扩大财政支出数额，形成虚假支出现象。

为何会存在地区主动挤水分的现象？

第一，中央已经明确表明了对数据造假零容忍的态度。2016 年，中共中央 办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化统计管理体制改革提高统计数据真实 性的意见》，并在 2017 年和 2018 年接连印发了《统计违纪违法责任人处分处理 建议办法》和《防范和惩治统计造假、弄虚作假督察工作规定》，对精确统计数据和严惩造假行为提出了明确要求，同时 2017 年 6 月中央深改组审议通过《地 区生产总值统一核算改革方案》，改变了 2009 年《新预算法》统一管理、分级负 责的制度，，明确各省生产总值将改革为国家统计局统一领导核算，为了防止改 革后与国家统计数据差距过大而被动调整的局面，各地开始主动提升数据质量。

第二，在经济向高质量发展转型的过程中，数据注水动力减弱。在辽宁、 内蒙古和天津滨海新区调整统计数据时，可以看到各省的调整背景出现了较大 变化。辽宁省承认数据作假，是在原省委书记落马、巡视组已经发现严重问题 的情况下公布的；内蒙古承认数据作假，则是在旧的领导离任、新的班子就位 后公布的；而天津滨海新区的数据调整，则更多的偏向于统计口径的调整。这 一系列的改革背景，固然有领导换届平滑数据的原因，但更多的则是“以 GDP 论 英雄”的经济发展逻辑的转变。2017 年 12 月 18 日，我国中央经济工作会议明 确提出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，进入高质量发 展时代，意味着我国衡量经济发展的各项指标也必须发生实质性变化，需要将 从唯“量、速”至上的思维惯性向“保质保量”的优化结构调整，重视绿色可 持续发展与地区营商环境等多种因素，原先一味追求 GDP 规模与增速的数据注水 动力有所减弱。

第三，是在财政吃紧时释放财政压力。一些地方政府在采取各项手段虚增 地区财政收入以完成政绩和考核要求的目的同时，也存在着地方政府债台高企、 财政难以为继的压力，在目前中央政府对地方债务管理日趋严格、加大了对于 违法违规举债责任人的追责力度的背景下，部分地区主动释放地方经济财政数 据水分的行为中不乏获取更多中央政府转移支付支持的希冀。

从哪里可以看出数据造假问题呢？目前，针对这一问题尚未有统一的观点， 各地数据和操作的多样性和复杂性也折射出衡量经济财政数据准确性的难度所 在，在实践操作中，更多地偏向用（1）财政收入占 GDP 的比重；（2）税收收入 占财政收入的比重和（3）各税种的结构这三类指标来对数据的质量进行衡量。 例如，各地每年税收收入的各税种结构基本会保持一致，倘若某年出现大幅变 动，需要寻求合理解释，否则或可能存在数据掺水的情况；再比如两地产业结 构类似，支柱产业较为相同，经济水平也大体相当，但财政数据却大幅背离， 这种情况也可警惕数据造假问题。

4 2022 年三季度全国经济、财政、债务、金融数据分 析

4.1 区域经济：各省份 GDP 增速普遍大幅下滑，上海、海南、 吉林增速为负

2022 年前三季度各省经济总量除上海市、海南省、吉林省外均有所上涨，但经济增速有所降低。从经济整体规模来看，2022 年前三季度，除上海市、海 南省、吉林省地区生产总值因疫情原因同比下滑之外，其他各省的地区生产总 值均保持增长态势，东部地区整体优于中西部地区，全国平均地区生产总值为 27934.28 亿元，共有 13 个省份高于此水平，排名前五的分布为广东省、江苏省、 山东省、浙江省和河南省，2022 年前三季度地区生产总值分别为 91723.22 亿元、 88652.70 亿元、64409.00 亿元、55750.00 亿元和 47022.73 亿元。从经济增长 速度来看，受地区经济高基数影响，东部地区整体表现弱于中西部地区，2022 年前三季度地区生产总值同比增速排名前五的分别为山西省、福建省、江西省、 内蒙古自治区和宁夏省，同比增速分别为 5.3%、5.2%、5%、5%和 4.9%。但与去 年同期相比，我国各省地区生产总值增速出现明显下滑，2022 年前三季度我国 平均地区生产总值同比增速为 2.92%，而 2021 年前三季度我国平均地区生产总 值同比增速为 9.28%，下降 6.36 个百分点，主要是因为 2022 年国内疫情反复引 起经济疲乏。

2022Q3 人均 GDP 均保持上涨趋势，绝对规模角度东部占优，而中西部增速 较快。以 GDP 总量/年平均常住人口估算人均 GDP，截至 2022Q3，有 3 个省份人 均 GDP 规模超过 10 万元，分别是北京、上海和江苏，福建、浙江和天津等 15 个 省份的人均 GDP 位于 5 万至 10 万元之间，广西、黑龙江和甘肃三个省份的人均 GDP 排名末尾，均低于 5 万元，东部地区背靠其有利的资源和区位优势，人均财 力高于中西部地区。而人均 GDP 增速角度与 GDP 的趋势相似，此前较小的经济基 数给予了中西部地区较高的成长空间，2022Q3 人均 GDP 增速排名前五的省份均 位于中西部地区，分别为山西、新疆、宁夏、内蒙古和陕西，人均 GDP 增速分别 为 15.63%、14.51%、13.26%、11.75%和 10.94%。

2022 年三季度社会融资规模总体保持上涨，东西部差距大，东部社会融资 规模占有绝对优势。2022 年三季度社会融资规模总体保持上涨，上海、重庆、 贵州、吉林、西藏等省份社融数据出现同比下滑 。2022 年三季度排名前三的地 区社会融资规模增量均超过三万亿元，且均为东部地区，其中广东三季度社会 融资规模排名首位达到 3.06 万亿元，浙江和江苏紧随其后，分别为 3.03 万亿 元、3.02 万亿元；剩下的地区中，6 个地区社会融资规模在 1-2 万亿元之间，18 个地区社会融资规模在 0.1-1 万亿元之间，海南、宁夏、西藏、青海 4 个地区社 会融资规模不满千亿元，其中青海地区三季度社会融资规模为负值。

2022 年前三季度工业增加值累计同比增速大部分出现下滑，仅青海、陕西、 内蒙古、河北、西藏五省的工业增加值累计同比增速上升。2022 年三季度工业 增加值累计同比增速最高的为青海省，达到 14.7%，高于全国平均增速 10.8 个百分点，主要系青海多地较二季度实现降幅收窄、由降转增，特别是西宁市规 上工业增加值增长 25.8%，对全省工业增长贡献率较大；全国大部分省份前三季 度工业增加值累计同比出现下滑，其中北京 2022 年前三季度工业增加值累计同 比下降 17.5%，相比 2021 年同期下滑了 56.2 个百分点，主要是受到国内疫情多 发散发叠加同期高基数双重影响。

4.2 区域财政：陕西、山西、内蒙古、新疆等我国传统资源大 省表现较好

受 2022 年疫情复发影响，前三季度全国大部分省份财政收入下降，财政收 入增多的有北京、浙江、陕西等省市。2022 年前三季度，全国省级平均地方公 共财政收入为 2700.48 亿元，广东地方财政收入达 9,861.85 亿元，是唯一一个 超过 9000 亿元的省份，随后的浙江、江苏、上海和山东在 5000 亿元以上，青海 和西藏表现最差，分别为 232.12 亿元和 134.73 亿元，均不 300 亿元。而从增速 来看，大部分省份增速为负，仅陕西、山西、内蒙古、新疆等我国传统资源大 省受上游行业景气度高影响，今年财政收入表现较好。

2021 年政府性基金收入整体仍呈上升趋势，但各省级城市间分化明显。从 规模上看，江苏和浙江仍占绝对优势，均在 10000 亿以上，广东、四川等 9 个省 份的政府性基金收入在 3000-10000 亿以上，江西、河北和北京等 10 个省份的政 府性基金收入在 1000-3000 亿以上，而山西和吉林等 9 个省份政府性基金收入规 模不足 1000 亿元，整体层面上东部地区优于中西部地区，这也与我国的人口流 向、土地分布等因素相符。从增速上看，云南和西藏的下降趋势最大，超过了30%，而天津和江苏的表现较好，涨幅分别为 23.53%和 20.01%，整体来看，广东、 福建和重庆等 17 个省份的政府性基金收入增速均为负，在半数之上，这主要是 受到 2021 年房地产政策收紧、一二线城市房企调控发力、三四线城市房市冷淡 和房企信用风险事件频出等因素影响。

除了关注地方公共财政收入的绝对规模外，我们还可以关注财政自给率等结构指标。财政自给率 2022 年前三季度的整体财政自给率整体处于下行通道， 受疫情反复影响，绝大部分省份财政自给率下降较多，其中上海受到疫情封控 影响最大，2022 年前三季度财政自给率同比同比去年同期下降了 22.43 个百分 点。北上广一线城市和长三角地带财政自给率均出现不同程度下降但仍占据主 导优势，上海、浙江和北京三省的 2022 年前三季度财政自给率分别为 94.94%、 87.29%和 76.50%；全国仅山西、陕西、新疆、内蒙古、江西 5 省财政自给率同 比上升，但大部分中西部地区仍无法做到财务自给。

4.3 区域债务：全国债务负担进一步加重

2022 年三季度全国的债务负担进一步加重，各省政府性债务余额普遍呈增 长趋势。2022Q3 全国各省份政府债务余额均呈增长态势，平均同比增长率达 19.40%，省份之间债务规模跨度较大，其中广东、山东、江苏的政府性债务余 额超过了 20000 亿元，分别为 24480 亿元、23163 亿元、20927 亿元，浙江、四 川和湖南等 13 个省份的政府性债务余额在 10000-20000 亿元区间内，重庆、陕 西、广西等 11 个省份的政府性债务余额在 5000-10000 亿元区间内，仅西藏省的 政府性债务余额小于 1000 亿元，为 508 亿元。

从债务结构层面来看，2022Q3 全国各省整体债务率与 GDP 对债务的覆盖率 呈上升趋势，各省之间分化较为明显。从债务率的角度来看，以（（政府性债务 余额+城投有息负债）/一般预算收入）为指标构建债务率，2022Q3 全国各省债 务率平均水平为 1129%，相比去年同期增加了 195 个百分点，其中债务负担最重 的为贵州省的 2253%，而最轻则为上海的 291%。而从 GDP 对于债务的覆盖水平 （（政府性债务余额+城投有息负债）/GDP）来看，广东、山西、上海等 17 省 2022 年三季度的 GDP 对债务的覆盖率低于 100%，可以实现 GDP 对地方债务总额 的全覆盖，新疆、陕西和湖南等 14 省 GDP 对债务的覆盖率超过 100%，贵州和天 津的 GDP 对债务的覆盖率表现最差，分别为 190.42%和 172.45%，总体分化程度 较高。

4.4 区域金融：金融资源主要集中在广东、江苏等东部沿海省 份

我国金融资源各省分布差异较大，主要集中在广东、江苏等东部沿海省份。 从区域金融贷款占比角度来看，东部地区依托于其经济体量和区位优势等因素， 对于金融资源的吸引力明显高于中西部地区，金融资源相对更为丰富，金融资 源主要集中于广东、江苏和浙江三省，2022Q3 区域金融占比分别为 11.72%、 9.93%和 9.24%，相较于 3.23%的平均水平具有明显的优势。从区域城投对金融资 源占用情况来看，全国平均水平为 20.94%，城投对于区域资源的占有情况较为 适中，中西部地区城投对于区域金融资源的占有率更大；2022Q3 排名前三的分 别为四川、江苏和贵州，区域城投对金融资源率分别为 43.03%、40.06%和 39.78%，后续在承接城投隐性债务置换时腾挪空间较小。

编辑：JACK