2023年家电行业年度策略 家电板块22年走势复盘与23年投资主线

家电板块22年走势复盘 &23年投资主线

家用电器板块跑赢大盘，细分赛道收益表现分化

综合表现跑赢大盘：截至2022年11月28日，上证综指-15.42%、深证成指-27.11%；家用电器年内-11.37%。 细分赛道分化，照明设备、家电零部件表现最优：截至2022年11月28日，细分赛道涨跌幅排序依次为细分赛道涨跌幅排序依次为照 明设备（-6.79%），家电零部件（-7.49%），黑色家电（-9.04%），白色家电（-11.71%），小家电（-14.64%），厨卫电器（- 16.80%），其他家电（-31.51%）。

家用电器板块估值处于历史低位

从个股看，涨幅居前以热泵和跨界经营标的为主：截至 2022年11月28日，热泵概念股日出东方、万和电气涨幅 居于前位。从家电零部件向逆变器转型的德业股份和有独 立提价逻辑，业绩兑现的飞科电器也取得较高涨幅。 板块估值处于历史低位：横向比较，家用电器行业近五年 估值分位处于10.17%的水平。目前除了少量概念股、小 市值标的，大部分家电标的估值均处于较低水平（三年估 值分位数在30%以下）。

家电板块保持高ROE，家电股获公募基金增持

家电板块保持高净值回报率，是A股稀有的、常年保持稳定的高ROE的板块。 2021年社会零售额9340亿元，社零占比在6.08%左右，扣除汽车类零售额占 比8.5%左右。 家电板块全年获公募基金增持，截至22Q3家电板块公募持仓比例为1.90%， 相比21Q4提升1.31 pct。

白电：关注估值修复，把 握业绩确定性

地产销售、海外需求、局部疫情致白电板块估值承压

国内地产销售+海外需求承压，白电估值触达21世纪以来最低位。根据我们此前报告的测算，20%左右的白电购置需求来源于地产相关的新增需求，白电板块的估值与地产预期相关。2022年前三季度， 住宅销售与竣工承压，板块估值承压。局部疫情导致线下购买的需求被递延，短期收入和业绩难以兑现。 白电龙头海外收入占比较高，受到海外强加息预期+渠道去库存+美国房地产销售下行影响，白电企业外销承压。

海外需求不景气，家电外销承压

地产下行+库存高企，海外需求承压。 海外宏观经济下行、库存高企， 22Q3家电出口普遍承压。 22Q3美国房地产销售套数同比下滑21%，降幅环比Q2扩 大。且根据海外渠道商劳氏、百思买、家得宝披露的财 务数据看，海外家电龙头及渠道库存水平偏高，处于去 化阶段。根据产业在线数据，22Q1-3冰箱/洗衣机/空调 的行业出口量分别同比-17%/-8%/-4%。

空调内销集中度下降，白电消费结构升级

国内空调行业集中度下降，2022M1-10出货量份额CR5为87%，相比2021全年下降2 pct 。格力仍然处于渠道改革阵痛阶段，美的经 历产品结构调整，空调双巨头的份额出现不同程度下滑。海尔和海信家用空调乘势而上，份额分别提升1 pct。 受到房地产和局部疫情影响，白电出货量承压。局部疫情递延白电消费需求，并且影响经销商进货节奏，地产下行导致白电消费需求 承压。根据产业在线数据，22Q1-3冰箱/洗衣机/空调内销出货量分别-4%/-8%/+0%， 消费环境整体承压，白电消费升级趋势不改。根据奥维云网数据，22Q1-3冰箱/洗衣机/空调的线下零售均价分别同比+16%/+12%/+9%， 白电替换需求主导下结构升级。

白电板块22年业绩复盘：韧性突出

随着原材料价格回落，白电企业的毛销差在2022年均有所改善，成本端压力在22年减轻。 在国内和海外消费需求整体承压下，白电企业能够通过降本提效、产业链议价能力、调整产品结构等方式强化业绩韧性，白电企业的 收入和业绩在2022年仍能保持正增长。

2023年展望：关注估值修复，把握业绩确定性

海外经济拐点或确立，外资持股比例回升 。 美国10月CPI数据公布，美国CPI增速在强烈加息下下行，美国通胀拐点或已现。我们预计随着通胀的减弱，后续加息的力度也将下行。 市场对于美联储加息收紧经济的预期将减弱。 家电龙头白马陆股通持股比例回升，自10月末起，美的、海尔、格力、海信等龙头标的的陆股通持股比例开始回升。出于融资成本、 回报率要求以及定价体系的不同，外资对于短期经营业绩承压的容忍度也更高，外资持股比例回升有助于稳定回报率。

白电成本压力下行，效率提升费率降低，把握业绩确定性。 考虑到企业备货周期，原材料价格回落到报表端反映有一定的时间迟滞。若原材料价格持续下行，白电板块的成本压力缓解，强化业 绩确定性。 白电龙头持续提升效率、优化费用率，白电企业前三季度费用率同比下降。以海尔为例，海尔通过数字化不断提效，提升物流效率和 精准营销能力。 2021-22年前三季度，在原材料价格上行、地产销售不景气、海外需求不景气压力下，白电企业通过调整产品结构、梳理产业链上下游， 发挥制造业的龙头优势，业绩仍然保持正增长，且逐季度利润率同比改善，展示出强大的业绩韧性。在白电悲观预期充分反映、估值 筑底的情况下，我们建议把握2023年白电龙头企业的业绩确定性。

大厨电：把握地产转好预 期

传统厨电：地产下滑，出货承压

地产竣工和销售下滑，烟灶销量承压。 根据国家统计局数据，22年1-9月全国住宅竣工面积和商品房销售面积分别同比-19.6%、-25.7%，地产整体承压。 受到地产竣工和销售的影响，地产后周期属性强的烟灶出货量亦承压。根据奥维云网数据推总，22Q1-3吸油烟机、燃气灶、嵌入式复 合机的额零售额分别同比-11%、-9%、-1%。

传统厨电：地产对烟灶有拉动作用，关注相关标的地产弹性

地产政策持续加码，把握估值和业绩弹性。大型厨电安装属性强，具有较强的地产后周期属性。根据我们的测算，2021年新房销售对吸油烟机的销量拉动作用为43%，因此传统 厨电龙头的收入和业绩对装修需求的敏感度也更高。 我们认为随着地产政策的不断加码，板块估值向上修复，类似的行情可以参考17Q4-18Q3地产销售、竣工数据全面下行时期。自21年 12月以来地产端宽松政策不断出台，不同的是本轮地产数据改善难度更大。目前，厨电板块的历史估值分位数仅为25%，向上弹性大。

集成灶：格局向好，结构优化，成本改善

行业承压出清，龙头话语权 增强。受地产下行及局部疫 情影响终端销售， 行业增速 放缓，2022年1-10月集成灶 行业零售额达217亿元（同比 +5%），产业在线数据显示 TOP5 市场份额合计增长3pct。 蒸烤款占比提升，带动均价 上行。2022年1-9月集成灶线 上蒸烤一体款占比达45% （+10pct），蒸烤独立款占 比达到10%（+9pct），行业 线上均价同比+15%。 原材料价格回落推动毛利率 优化，净利率仍承压。Q3亿 田智能、帅丰电器毛利率同 比+4.18pct、+3.50pct，火星 人毛利率则可比口径下滑1个 点（主要受新渠道扩张影响， 原材料价格回落对毛利率有 提振）。各公司净利率仍有 所下滑，主要受费用投放刚 性影响。

小家电：消费出现分 化，寻找23年拐点

小家电消费分级下的高性价比策略

部分消费品呈现出“M型”消费结构，小家电亦是如此。受新冠疫情、经济下行 压力影响，中产阶层的部分群体收入水平和消费能力迅速凹陷，在后疫情时代消 费结构的两极分化更为明显。小家电的销量增速也显现出明显的“M型”，以大 单品空气炸锅为例，在低价位段和高价位段增速最佳。 消费分级下企业竞争策略应聚焦高性价比或高端化。在消费两极化情况下，企业 的发展战略应当更为明确以适应市场变化。例如，小熊的产品价位段集中在100- 400元之间，奉行高性价比策略，22年双十一全网GMV增长40%，增速跑赢同行 业竞争者。

流量碎片化加剧，直播电商快速崛起

以22年双十一为例，家电行业全网增速为-3.2%，其中京东和天猫同比-0.5%和9.4%。在巨大的用户流量吸引下，家电企业加大了对抖 音渠道的布局力度，22年双十一家电抖音成交额同比高增135.3%。

需求低迷+下游去库，小家电外销出口承压

受到海外需求低迷和渠道去库存的影响，SEB集团、JS环球、iRobot库存均处于高位，处于库存去化阶段。 根据海关总署数据，从中国出口到美国的各种小家电出口额同比不同程度下滑，小家电企业外销出口承压。

厨房小家电：龙头品类调整，长尾格局改善

小家电“热潮”退去后，竞争格局有所改善。1）长尾小 家电的单一品类市场天花板较低，难以像冰洗空等大家电 形成规模效应，对家电龙头而言价值有限。当需求回归理 性时，龙头渐渐退出长尾赛道，如美的在今年4月底关停 并转了部分非核心小家电业务。2）由于小家电同质化情 况较为严重，品牌往往需要大量营销以占领消费者心智。 但在流量获取成本日渐昂贵的情况下，新进入者面临较高 的资金壁垒。3）在竞争格局优化的情况下，以小熊为代 表的专注于长尾赛道、且具有先发优势的企业有望受益。

价格战缓解，各企业追求“精品化”。需求疲 软叠加前期原材料价格压力导致行业出清， 各公司积极优化产品结构，推动销售均价同 比提升，毛利率向上。高性价比产品受青睐，小熊为典型，内销领 跑行业。小熊电器产品在低端价格带里实现 高性价比，营收同比+16%（内销为主）。 苏泊尔内销小幅提升，九阳内销小幅下滑。

清洁电器：扫地机均价增速放缓，洗地机高增持续

扫地机：Q3行业价增量减趋势不变，双十一均价增速放缓。根据AVC线上数据，Q3扫地机均价2966元，同比+33.1%，增速环比8.6pct，有所收窄。销量50.6万台，同比-30.2%，增速环比-5.8pct。价增量减致使Q3行业销售额15.0亿元，同比-7.0%。双十一来看， 22W44-22W46扫地机线上销额26.5亿元，同比+5.8%；销量78.6万台，同比-1.0%；均价3367元，同比+6.8%，均价增速放缓。

洗地机：Q3均价继续下行，持续放量。根据AVC线上数据，Q3洗地机均价2904元，同比-11.1%，延续下行趋势。销量41.1万台，同 比+55.5%，继续放量。双十一延续降价放量走势，线上销额同比+30.1%，销量62.2万台，同比+44.5%，均价2893元，同比-9.9%。

扫地机：行业进入微创新阶段，未来以价换量有望成行业下一步实现大众化关键。我们认为行业产品已经达到“好用”程度，基本覆 盖用户核心需求，行业正在进入微创新阶段。而当前，过高的价格阻碍了扫地机销量的释放。 8 月以来多款扫地机旧品降价，且新品 “升级不加价”，我们认为 未来行业有望通过以价换量重获高增长。在行业逐渐成熟、产品迭代放缓后，一方面成本端开模等环节成 本削减，另一方面规模效应和供应链效率提升也将降低成本费用，均能够为扫地机“以价换量”提供支撑。

编辑：JACK