2023年成分股调整对指数及股票的影响解析 定期调整对指数及成分股价格变化、估值的影响

1、 定期调整对指数及成分股价格变化、估值的影响

1.1、 成分股调整前后对指数价格变化的影响

2013 年起共 19 次成分股定期调整，我们统计指数调整成分股的前后区间涨跌 幅均值发现，成分股调整前指数绝对收益均值为正，而定期调整后绝对收益率 均值基本为负。

从价格走势正负方向变化的概率上看，成分股调整前指数上涨的概率更高，尤其 是上证 50 和沪深 300 指数。统计 2013 年起共 19 次成分股定期调整前后指数 涨跌幅方向发现，定期调整前指数呈现上涨的概率更高，其中上证 50、沪深 300 指数在定期调整前 20 天内绝对收益为正的概率为 70%。

以中证全指为基准，上证 50 和沪深 300 在定期调整前后的相对收益均值基本为 正，而中证 500 和中证 1000 指数在定期调整前后的相对收益均值基本为负。

1.2、 定期调整对指数成分股价格变化的影响

本节我们观察四个宽基指数在 2013 年-2022 年的 19 次定期调整中，调出的成 分股与拟调入的成分股在定期调整前后短期区间内的绝对、相对收益差。

1.2.1、 成分股绝对收益表现对比

从绝对收益上看，定期调整前，拟调入的成分股在三个不同短期区间的绝对收 益率均值均优于调出的成分股；而定期调整后，调出的成分股收益表现更优。

统计正负收益差的概率发现，定期调整前的短期区间内，拟调入成分股收益率 优于调出成分股的概率更高，特别是对于上证 50、沪深 300 和中证 500 指数的 成分股来说，前 120 交易日拟调入成分股收益表现高于调出成分股的概率分别 为 84.21%、78.95%和 63.16%；而定期调整后的短期区间内，上证 50、沪深 300 和中证 1000 指数的调出成分股收益率优于拟调入成分股的概率更高，后 120 交易日调出成分股收益表现高于拟调入成分股的概率分别为 72.22%、66.67% 和 80.00%。

以定期调整前的 120 天为例，观察四个宽基指数在 2013 年-2022 年的 19 次定 期调整前，成分股绝对收益变现差异。2014-2015 年，政策的大力推动、资金的 大量流入以及加杠杆使得股价上涨，个股涨跌幅波动较大；同样 2018 年全球金 融危机，A 股市场缺乏资金流入、加之中美贸易战，A 股股价出现大幅下跌。因 此成分股价格波动幅度在明显的牛熊阶段变动幅度较大。 研究发现，定期调整前，拟调入的成分股表现较好，因此定期调整前，投资者 可以提前跟踪拟调入的成分股以获取更高的收益。

以定期调整后的 120 天为例，观察四个宽基指数在 2013 年-2021 年的 18 次定 期调整后，成分股绝对收益变现差异。指数成分股在 2014 年、2015 年、2018 年定期调整下的后 120 个交易日走势变化较大，这同样与我国 A 股市场 2014 年至 2015 年上半年处于牛市阶段、2018 年的熊市有关。 投资者普遍认知可能是成分股拟调入指数后有更多地被被动指数基金跟踪，将会 有不错的涨幅，但研究发现，调出的成分股表现反而更好，因此定期调整后， 可以跟踪调出的成分股获取更高的收益。

1.2.2、 成分股相对收益表现对比

定期调整前，以未调整的成分股收益表现为基准，对比调整的成分股与未调整的 成分股相对收益表现发现，定期调整前，调出成分股相对于未调整的成分股收 益表现较差。

定期调整前，以指数收益表现为基准，前 120 个交易日为例，调出成分股的收 益显著低于指数本身价格变动，因此对于指数跟踪的投资者而言，可以在定期 调整之前酌情减仓调出的股票。

定期调整后，以未调整的成分股收益表现为基准，定期调整后，拟调入的成分股 相对收益表现较差。

定期调整后，以指数收益表现为基准，后 120 个交易日为例，拟调入成分股的 收益显著低于指数本身价格变动，因此对于指数跟踪的投资者而言，定期调整后 可以酌情减仓拟调入的股票。

1.2.3、 具体案例分析——上证 50 指数在 2017 年 6 月的定期调整

我们以上证 50 指数在 2017 年 6 月的定期调整为例，看具体各股票的收益表现 差别。 具体案例的拟调入、调出成分股收益表现于前两节统计得出的结论保持一致。从 绝对收益表现上看，定期调整前，拟调入的成分股绝对收益表现更优，而定期调 整后调出的成分股收益表现更高；从相对收益表现上看，定期调整前，拟调入的 成分股相对收益表现较差，而定期调整后，拟调入的成分股相对收益表现较差。 因此，跟踪指数进行被动投资者可以根据定期调整前（定期调整后）成分股收 益表现，提前跟踪拟调入（调出）的成分股，并且酌情减仓调出（拟调入）的 成分股，获取更高的收益。

1.2.4、 拟调入、调出、未调整成分股时序变化特征

统计 2013 年-2022 年的 19 次定期调整中，成分股在调整前后时间段内的日均 收益率变化，分析拟调入成分股、调出成分股、未调整成分股收益出现明显分化 的时间及特征。 拟调入成分股在定期调整前 10 日之内收益表现与调出成分股出现明显分化。以 定期调整前 20 交易日为例，我们发现对于上证 50、沪深 300 指数的成分股， 前 20 交易日至前 10 交易日区间内，拟调入、调出、未调整的成分股收益变动 趋势趋于一致，而在定期调整前 10 个交易日内，三类成分股收益表现出现明显 分化，可能的原因是随着定期调整时间的推进，投资者在提前预测拟调入调出 名单后，对拟调入成分股的关注度提升，使得拟调入成分股收益表现更优。对 于中证 500 指数，成分股收益表现分化时间点稍晚，大概在调整前 3 个交易日；对于中证 1000 指数，拟调入、调出和未调整成分股收益表现趋势变化保持相对 稳定。

我们将时间区间放长，以定期调整前 60 交易日为例，同样可以得出类似的结论。 对于上证 50、沪深 300 指数的成分股，定期调整前 10 个交易日左右内，三类 成分股收益表现出现明显分化；对于中证 500 指数，前期成分股变化趋势较一 致，成分股收益表现分化时间点稍晚，大概在调出前 3 个交易日；对于中证 1000 指数，拟调入、调出和未调整成分股收益表现趋势变化保持相对稳定。

以定期调整后 60 交易日为例，我们发现拟调入、调出、未调整成分股收益表现 出现分化的时间点有差异。对于上证 50 指数的成分股，定期调整后 30 个交易 日内拟调入、调出成分股日均累加收益成波动变化，而在后 30 交易日起，拟调 入、调出成分股收益表现出现明显分化；对于沪深 300 指数和中证 1000 指数， 调出成分股收益表现分化时间点较早，在定期调整后 10 日，调出成分股收益优 势明显；而中证 500 指数，时间点稍靠后，大约在定期调整后 40 交易日内，调 出成分股展现出收益优势。

1.3、 定期调整对指数估值的影响

在每期定期调整的纳入成分股时间点上，对比调整后的指数 PE 值与假定成分股 未发生调整时 PE 值的变化百分比。 上证 50 和沪深 300 指数定期调整对指数估值的影响较小，但大市值股票的拟调 入对指数调整后的估值影响较大。上证 50 指数在 2020 年 6 月和 12 月的定期调 整、沪深 300 指数在 2021 年 12 月的定期调整后 PE 变化较其他时间点更明显， 原因是当期调整时拟调入调出市值较大的成分股，估值提升，因此指数估值增加。

中小市值指数定期调整时拟调入的成分股相较于原成分股均有明显的估值区别， 中证 500 和中证 1000 指数在定期调整后估值下降，即拟调入的成分股估值低于 原成分股的估值。

2、 提前、滞后调整对指数收益的影响

2.1、 提前调整成分股对指数收益表现的影响

假设下一期定期调整提前一期发生时，对比提前调整时间点后 120 个交易日， 指数模拟提前一期调整的收益表现与指数真实收益表现的收益差。

我们将模拟提前调整的成分股权重，分未调整的成分股权重和新拟调入的成分股 权重两部分。用下一期定期调整时未变动的成分股在这一期的权重作为第一部分， 此时，剩余的权重为待补足的新拟调入的成分股权重部分，再用下一期拟调入的 成分股按下一期权重等比例放缩补满当期剩余的权重作为第二部分。

成分股提前一期调整的模拟收益更优，证明拟调入成分股在定期调整前收益表 现优于调出成分股。提前一期调整成分股的模拟 6 个月收益在大多数定期调整 后高于指数的真实 6 个月收益，这一影响在中证 1000 和上证 50 指数的模拟调 整中更明显。

2.2、 滞后调整成分股对指数收益表现的影响

假设下一期定期调整滞后一期发生时，对比滞后调整时间点后 120 个交易日， 指数模拟提前一期调整的收益表现与指数真实收益表现的收益差。

我们将模拟滞后调整的成分股权重，分未调整的成分股权重和新拟调入的成分股 权重两部分。我们用前一期定期调整时未变动的成分股在这一期的权重作为第一 部分，此时，剩余的权重为待补足的新拟调入的成分股权重部分，再用前一期拟 调入的成分股按前一期权重等比例放缩补满当期剩余的权重作为第二部分。

成分股滞后一期调整的模拟收益更优，证明调出成分股在定期调整后收益表现 优于拟调入成分股。滞后一期调整成分股的模拟 6 个月收益在大多数定期调整 后高于指数的真实 6 个月收益，这一影响在上证 50 和沪深 300 指数的模拟调整 中更明显。

2.3、 提前、滞后调整对指数收益表现影响的对比

对比提前、滞后调整对指数收益表现影响的大小程度发现，提前调整对中证 1000 指数影响较大，其次为上证 50 指数，上证 50、沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数提前一期调整的收益差均值分别为 2.5%、1.9%、1.8%和 2.9%；滞后调整 对上证 50 和中证 1000 指数影响较大，上证 50、沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数滞后一期调整的收益差均值分别为 1.7%、1.3%、0.4%和 1.1%。

从时间序列上看，提前调整与滞后调整收益差相关性较高，且变化趋势一致。 上证 50、沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数提前与滞后调整收益差相关性 分别为 89.54%、94.02%、81.33%和 94.00%。

2.4、 案例分析——宁德时代

分析拟调入大市值股票对指数收益、估值影响，以宁德时代为例，2021 年 12 月 10 日沪深 300 指数定期调整成分股共 28 只，其中拟调入宁德时代 （300750.SZ）。 从调整权重上看，对比拟调入的 28 只成分股权重，宁德时代当期拟调入后占指 数权重的 3.78%，位列当期所有成分股权重排名第二位，仅次于贵州茅台，其 权重为 5.86%；从市值上看，宁德时代在指数拟调入成分股当日市值为 15345.4 亿元，远高于其他拟调入成分股；估值为 153.8 倍，指数估值当期调整变动 6.01%。

宁德时代在拟调入成分股之前相对沪深 300 指数和当期未调整成分股收益为正， 而拟调入成分股后宁德时代的收益率呈下降趋势；拟调入后对指数的绝对涨跌幅 及相对涨跌幅贡献均为负数。

假设宁德时代没有被拟调入指数成分股当中，我们用剩余的成分股按当期权重等 比例放大补足权重，模拟指数在后 20 天、60 天、120 天的收益表现，对比指数 真实收益发现，宁德时代拟调入后虽然指数涨跌贡献为负，但是并没有对指数 带来负向的收益冲击，在后 20、60 个交易日，指数真实收益率要低于模拟的收 益表现。

对比指数成分股调整当日，指数真实估值（PE）、ROE、净利润同比增速与假设 宁德时代没有被拟调入指数成分股当中的值对比，我们发现宁德时代的拟调入对 估值、净利润同比增速的脉冲效应更明显，拟调入宁德时代指数估值和净利润同 比增速分别上涨 2.62%和 0.58%。

3、 指数最新一期调整成分股的特征及推演

3.1、 上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000 最新调 整情况

2022 年 11 月 25 日，上海证券交易所与中证指数有限公司宣布调整一系列相关 指数的样本，此次调整为指数样本的定期调整，方案将于 12 月 9 日收市后正式 生效，投资者可以根据调整名单，提前跟踪并重视调出成分股的投资价值。

3.2、 指数最新一期调整成分股的特征及推演

观察本期（2022 年 12 月），四个主流宽基成分股调整中拟调入调出在近期的涨 跌幅对比发现，在近 20、60 交易日内，除中证 1000 指数之外，其他三个指数 的调出成分股涨跌幅均值均高于拟调入成分股，基于第二节对三类成分股定期调 整前时序上的日均收益率对比结论，随着定期调整的时间接近，投资者对拟调入 成分股的提前关注，使得拟调入成分股在调整前 10 个交易日内收益表现出现明 显的上升。

4、 总结

指数的成分股调整会对市场、个股、跟踪指数的基金带来的较大的影响和冲击。 我们重点研究定期调整对指数收益表现和估值、调出/拟调入成分股收益表现影 响的交易逻辑。 定期调整对指数本身收益影响。统计四个宽基指数在 2013 年-2022 年的 19 次 定期调整中的收益表现，在绝对收益方面，成分股调整前指数绝对收益均值为正， 而定期调整后绝对收益率均值基本为负；相对于中证全指，上证 50 和沪深 300 在定期调整前后的相对收益为均值基本为正，而中证 500 和中证 1000 指数在定 期调整前后的相对收益为均值基本为负。

定期调整对成分股的收益影响。成分股价格波动幅度在明显的牛熊阶段变动幅度 较大，在绝对收益方面，定期调整前拟调入的成分股在短期区间的绝对收益率均值均优于调出的成分股，因此定期调整前，投资者可以提前跟踪拟调入的成 分股以获取更高的收益；而定期调整后调出的成分股收益表现更优，因此定期 调整后，可以跟踪调出的成分股获取更高的收益。 从定期调整前后 N 个交易成分股的日均收益率变化上看，上证 50、沪深 300 指 数的成分股在定期调整前 10 个交易日内拟调入、调出、未调整的成分股收益变 动出现明显的分化，对于中证 500 指数，成分股收益表现分化时间点稍晚，大 概在调整前 3 个交易日，可能的原因是随着定期调整时间的推进，投资者在提 前预测拟调入调出名单后，对拟调入成分股的关注度提升，使得拟调入成分股 收益表现更优；定期调整后各指数成分股收益表现出现分化的时间点有差异，上 证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000 指数的成分股在定期调整后 30、10、 40、10 个交易日左右拟调入、调出成分股收益表现出现明显分化。

定期调整对指数估值的影响。上证 50 和沪深 300 指数定期调整对指数估值的影 响较小，在特定时间点上的由于大市值股票的拟调入对指数调整后的估值影响较 大；中证 500 和中证 1000 指数拟调入的成分股相较于原成分股有明显的估值区 别。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）