2023年传媒互联网行业&海外行业策略报告 传媒互联网政策梳理

一、传媒互联网政策梳理

1.1、传媒互联网行业近一年政策梳理

国内：“绿灯”投资案例预计将集中推出，更多行业扶持措施有望出台。平台经济是数字经济的重要组成部分， 是推动经济增长的重要动力来源之一。2022 年 4 月 29 日、7 月 28 日，两次中央政治局会议均强调，促进平台 经济健康发展，推动平台经济规范健康持续发展；8 月 24 日的国务院常务会议上也特别提到，要“出台措施支持 民营企业、平台经济发展”。10 月 28 日数字经济发展情况报告指出：将完成平台经济专项整改，实施常态化监 管，集中推出一批“绿灯”投资案例。从 2022 年以来的政策风向转变，到如今监管部门首次宣布将以“投资案例”的 方式，对如何设置“绿灯”的规则进行明确，我们认为这将树立产业政策鼓励的风向标，规则明晰的同时释放出稳 住预期的信号。

防疫政策明显优化，将最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。11 月 11 日，优化疫情防控二十条推出，强调 “最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。此后，各地开始逐步对 优化疫情防控政策作出响应；12 月 7 日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情 防控措施的通知》，进一步优化感染者和密切接触者隔离、核酸检测等措施，进一步强化高风险区“快封快解”、 疫苗接种、学校防控、涉疫安全保障、群众就医、用药和基本生活保障、社会正常运转维持等要求，持续提高防 控的科学精准水平，最大程度保护人民群众生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对群众生产生活秩序和经济 社会发展的影响。

海外：美联储加息压力缓解，中概股审计工作推进大抵顺利。此前，美国通胀高企导致美联储的货币政策持续收 紧，美联储连续大幅加息，导致全球流动性收缩，同时人民币汇率也持续承压。作为全球化资金参与的离岸市场， 港股在流动性层面受到利率、汇率因素影响较大。但我们看到美国 10 月 CPI 低于预期，通胀加息压力大幅缓解。 美国 10 月 CPI 为 7.7%，低于市场预期的 7.9%，较前值的 8.2%大幅回落，11 月 CPI 进一步放缓至 7.1%，为 2022 年 1 月份以来最低水平。

1.2、板块及重点公司业绩表现复盘

政策担忧和情绪波动影响下，年初至今传媒互联网相关指数均有所下跌，区间走势存在差异。以 2022 年首个交 易日为基准，2022 年 1 月-12 月 2 日沪深 300/恒生指数/恒生科技/纳斯达克/中概互联网 ETF/传媒(申万)分别下 跌 21.3%/19.8%/30.5%/26.6%/18.4%/28.8%；期内最大涨幅分别为-1.0%/7.2%/5.7%/-2.8%/6.7%/0.6%；期内 最大跌幅分别为-28.7%/-36.9%/-49.8%/-33.9%/-34.2%/-39.8%。其中，恒生指数、恒生科技、中概互联网 ETF 行情呈现前高后低的趋势，分别有 29、17、22 个交易日实现超过年初的上涨，且均在 1-2 月之间；沪深 300、 纳斯达克指数、传媒（申万）指数下跌趋势明显。

1.3、估值分析

A 股估值水平目前仍处于历史低位，港股经历深度回调后波动向上。复盘 2000 年至今 A 股传媒板块估值，历史 平均水平为 56.72 倍，本轮调整自 2020 年 7 月开始，最低为 2022 年 4 月平均市盈率 22.77 倍。截至 2022 年 12 月 2 日，申万传媒指数市盈率为 31.61 倍，远低于历史平均值。港股恒生科技指数当前市盈率为 46.29 倍， 自 2021 年初深度回调后波动向上，略高于自 2020 年以来的平均估值 45.42 倍。多数公司仍处于历史估值低位，性价比较高。2022 年上半年，在宏观经济疲软、消费需求低迷等不利因素的影 响下，业绩持续承压。我们认为，随着防疫政策的优化及宏观经济的复苏，基本面将进一步修复，股价有望走出 业绩改善和估值提升的戴维斯双击行情。

2022Q1-Q3，A 股传媒板块重仓市值占比下降，低配程度加剧。我们选取了公募基金类 Wind 开放式基金和封闭 式基金中的普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金板块作为样本基金，计算得出 2022 年前三季度 样本基金重仓持股中传媒板块比重分别为 1.19%/0.81%/0.53%，分别同比下降 0.87pct/0.89pct/0.70pct，环比下 降 0.29pct/0.38pct/0.28pct，低配比例分别为 0.34%/0.57%/0.77%，低配程度环比加剧。

二、消费复苏：守得云开见月明，文娱消费的复苏

2.1、游戏：星辰大海，以梦为马

2.1.1、政策渐改善，版号常态化

政策监管方向渐明朗。自 2021 年下半年开始，游戏行业监管政策再次收紧，防沉迷新规落地、重点游戏企业 被约谈、版号审批“寒冬”持续，游戏行业面临的监管压力不断上升。在我们此前外发的《游戏行业点评：短 期是承压，希望在转角》的报告中提到，整体而言游戏版号审批等监管的目的是为更好地促进我国游戏质量的 提升、保护未成年人、以及做好文化输出的“名片”，实质上是为中国游戏实力整体长期提升所进行的铺垫。 22 年 3 月，中宣部出版局接受《中国新闻出版广电报》专访，提出将指导出版单位贴近未成年人等读者受众， 推出一批主旋律鲜明、正能量充沛的高品质网络游戏。2022 年 4 月 11 日晚，国家新闻出版署公布 4 月份国产 网络游戏审批信息，共 45 款游戏，距离 2021 年 8 月游戏版号停发以来共 263 天。

2.1.2、2022年回顾：版号压制供给、消费压制需求

供给侧改革进行时，更重研发投入和长周期运营。受 22 年疫情导致消费低迷以及版号限制新游爆款减少等影响 下，2022 年上半年中国游戏市场实际销售收入为 1477.89 亿元，相较去年同期 1504.93 亿元，同比减少 1.80%。2022Q3 实际销售收入 597.03 亿元，同比减少 12.61%。新游增量显著不敌存量减量，中国手游市场加速由增量市场进入存量市场时代。2022 上半年中国移动游戏市场 实际销售收入 1104.75 亿元，同比减少 3.74%，2022Q3 收入 416.43 亿元，环比减少 16.79%同时 2022Q3 推 出的新游质量不及去年同期，相较去年 Q3 重磅上线的腾讯《英雄联盟手游》、网易《哈利波特：魔法觉醒》、三 七互娱《斗罗大陆：魂师对决》等一众力作，2022 年同期上线的游戏中，只有网易《暗黑破坏神：不朽》进入 第三季度流水榜 Top10。

人口红利趋于消失，手游市场进一步饱和，受供给侧改革等影响 APRU 增速放缓。2022 年上半年中国移动游 戏用户规模 6.54 亿人，与去年同期几乎持平，说明我国手游渗透率已显著处于高位。平均每用户收入 （APRU）169 元，因上半年暑假档表现不及预期，故 2022 全年 APRU 同比 2021 全年（343.87 元）有下降 的概率。原因是宏观经济的负面情况减少了人们对网络游戏的消费需求。其中一大缺口来自于暑期的用户活跃 疲软，一大原因是去年 9 月实施的防沉迷新规《关于进一步严格管理：切实防止未成年人沉迷网络游戏的通 知》出台后，国内已基本形成未成年人防沉迷措施体系，极大限制了未成年人用户群体的活跃时长与消费活 动。

腾讯、网易多款游戏稳居 2022 年国内市场国产游戏流水收入 Top20。22 年全年，腾讯、网易分别有 7 款、4 款 游戏几乎每月稳居 TOP20。每月前五较为稳定，分别是腾讯《王者荣耀》、《和平精英》、网易《梦幻西游》、灵 犀互娱《三国志·战略版》、米哈游《原神》每月基本稳居国内市场国产移动游戏流水 TOP5。进入 2022 年一季 度后，得益于玩法更新、内容升级、春节红利等，《金铲铲之战》、《捕鱼大作战》、《问道》、《文明与征服》收入 进入 TOP20。腾讯《金铲铲大战》与网易《捕鱼大作战》自 2022 年一季度上线以来，全年维持了流水 TOP10 上下的强势表现。网易力作《暗黑破坏神：不朽》自下半年上线以来市场表现优异，一度在 8 月份杀进国内国产 游戏流水 TOP3。

2.1.3、2023年展望：低基数效应，国内修复，出海加码

国内修复：储备丰富，静候版号。在国内版号迟滞的背景下，各大游戏公司潜心修炼内功，分渠道、分品类整合 研发团队，积极开发新作，反复打磨，并采取“出海先行”政策，如腾讯、网易、三七互娱、完美世界、心动公 司等，均已开始在海外进行新作的测试与优化，部分游戏也已在海外上线，蓄势待发，静候国内版号落地。

出海加码：腾讯领衔，游戏帝国持续全球化扩张。刚刚成立满 1 年的 Level Infinite 工作室就已成功打造出两款 火爆全球的力作：《幻塔》海外版和《NIKKE 胜利女神》。凭借“不同地区，不同方案”的发行策略，上线首日的 《幻塔》已拿下美国、日本、韩国、中国港澳台地区 iOS 免费榜冠军，同时还跻身全球 90 多个国家和地区的 iOS 免费榜 TOP10。

Level Infinite 工作室目前共有 20 余款负责产品，包括 Fatshark 旗下《战锤：鼠疫 2》和《战 锤：40K 暗潮》、Sharkmob 旗下《吸血鬼：恶夜猎杀-血猎》、Funcom 旗下《金属：地狱歌手》等首发游戏。除 了《幻塔》，《NIKKE 胜利女神》也展现出了较强的市场表现力，根据 Sensor Tower 数据显示，11 月 4 日上线的 《NIKKE 胜利女神》在前两周就创造了 6700 万美元的流水，其中日本市场以 37.9%位列第一，韩国和美国分 位二三，足以证明其火爆程度。在海外地区投资游戏 CP 是腾讯游戏长期所坚持的策略，除了育碧、Supercell 等 头部厂商，腾讯也将投资目光投向一些具备优秀制作能力的中小型团队。

在此战略下，动作游戏《Mordhau》的 开发商 Triternion 工作室、解密冒险游戏《RiME》的研发商 Tequila Works、总部位于温哥华的射击游戏开发商 Offworld Industries、来自波兰的初创团队 Gruby Entertainment、新西兰的恐怖游戏研发商 Digital Confectioners 等一众团队都陆续加入到了腾讯阵营。与此同时，腾讯在欧美地区陆续成立了多家工作室。分布 于洛杉矶、西雅图、蒙特利尔和利物浦等城市，整体呈现出高质量、跨平台的游戏制作与投资理念。

面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批趋严的困境，游戏出海方向有望长足发展已成行业共识。但 22 年受行业供给影响，出海增速有所放缓。根据伽马数据，2022 年第一季度，中国自主研发游戏海外市场实际销 售收入为 45.54 亿美元，环比下降 0.54%。第二季度中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 44.35 亿美元， 环比下降 2.61%，第三季度中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 42.62 亿美元，环比下降 3.91%。出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2022 上半年，中国自主研发移动游戏海外重点地区 收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的 55.53%。 “基本盘”美日韩市场的合 计占比与 2021 年全年相比下降 2.78 个百分点，中东、欧洲地区占比略有提升。

百花齐放，多品类开拓表现亮眼。2022 年，在中国自主研发移动游戏海外地区收入分布中，角色扮演类游戏收 入最高，占比达到 18.45%，打破了往年出海传统强项策略类游戏一超多强的局面，策略类游戏收入本次占比排 名第四，从去年的 41.4%降至 12.50%；多人在线战术竞技类略超射击类位列第二，占比达到 14.25%，前三者 独占总收入的 46.56%。国产游戏多品类开拓收效显著，回合制 RPG 类、卡牌类游戏表现亮眼，两类游戏收入 合计占比达 18.63%。

腾讯、三七互娱海外收入占比继续上升，已成业绩驱动增长点。腾讯财报显示，国际游戏行业强势反弹，三季度 腾讯国际市场游戏收入上升 9%至 117 亿元；本土游戏受制于版号短缺而被迫调整过渡，在大型游戏发布数量下 降、用户消费减少以及未成年人保护措施的实施背景下，二季度游戏下降 2%至 312 亿元，其中《王者荣耀》、 《天涯明月刀》和《英雄联盟》等头部产品收入有所下滑，而《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》等新作收入有 一定的增加。三七互娱 22H1 国内收入 50 亿元，海外收入 30 亿元，海外收入同比增速达到 48.33%，增速远高 于同期行业平均水平，所代理的 SLG 游戏《Puzzles & Survival》持续占据出海游戏收入榜单前十。

腾讯、网易、米哈游、三七互娱、趣加、莉莉丝、灵犀互娱连续 11 个月牢牢占据中国手游发行商收入 Top7 （全球 App Store+Google Play）；壳木游戏、友塔游戏、沐瞳科技排名相对稳定；IM30、海彼网络、IGG、 成为后起之秀，排名逐渐前进。中国游戏厂商席位、新锐力量以及收入流水的逐年增加，代表着中国游戏行业 精品化探索与改革已经进入回报期，随着内容品质、技术壁垒的进一步提升，有望迎来催生新一轮的马太效 应。

2.2、直播电商：抖快淘GMV跃升，MCN乘势而上

2.2.1、直播电商市场规模持续攀升，抖快淘三大渠道GMV跃升

直播电商市场规模体量大，用户规模增速放缓，单用户年度 GMV 稳步增长。根据 CNNIC 披露的直播电商用户 数据及艾瑞咨询披露的直播电商市场规模，我们对中国直播电商市场规模 2021 年的实际值和 2022 年的预测值 进行测算，我们预计 2021 年中国直播电商市场规模实际将近 2 万亿，并预计 2022 年全年中国直播电商市场规 模达到 2.84 万亿，同比增速 42%。直播电商用户规模增速放缓，根据 CNNIC 披露数据，截止 2022 年上半年， 我国直播电商用户规模已达到 4.69 亿人，相比 2021 年底 4.64 亿人仅增长 1.15%；直播电商单用户年度 GMV 稳步增长，2020 年度单用户 GMV 为 3191 元，2021 年度单用户 GMV 推算为 4309 元，yoy 为 35%，我们预计 2022 年度用户 GMV 达到 5982 元，yoy 为 39%。

抖快淘三大渠道 2022 年前三季度 GMV 跃升。根据星图数据所披露信息，2022 年前三季度抖音电商、快手电 商、淘宝直播三大渠道所占市场份额分别为 40.5%，32%，27.5%；根据快手财报所披露数据，我们认为 2022 年前三季度抖音电商、快手电商、淘宝直播 GMV 分别达到 7452.3 亿元，5888.2，5060.2 亿元。我们预计 2022 全年抖音电商 GMV 超 11000 亿元，yoy 为 42%；快手电商 GMV 超 9000 亿元，yoy 为 32%；淘宝直播 GMV 超 7700 亿元，yoy 为 55%。

抖快淘双十一战绩斐然。2022 年双十一全网直播电商 GMV 达到 1814 亿元，同比增长 146.1%。抖音电商双十 一期间 GMV 排全网第一，GMV 超亿元直播间超 20 个；淘宝直播随着李佳琦回归，罗永浩、遥望梦想站的进 驻，双十一期间 GMV 排全网第二，GMV 超亿元直播间 62 个；快手电商双十一期间 GMV 排全网第三，GMV 超 亿元直播间超 20 个。

2.2.2、三大渠道提升流量激励，利好行业中游

抖快淘流量激励提升，中游 MCN 公司享受流量优惠。抖音电商增大对商家流量激励力度；快手电商翻倍助推流 量补贴，22Q3 电商月活跃买家数突破 1 亿量级：淘宝直播在部分头部 kol 流失情况下，提供流量扶持政策。行 业三大龙头直播间月度 GMV 差异化明显，东方甄选、遥望科技 GMV 数据创新高。

三大平台优势突出，东方甄选 GMV 到净利的转化率较高。东方甄选 2022 年开启了产地直播新模式，自营产品 占比持续提高，建设逐步完善主播梯队；将进酒账号开播，进一步拓宽用户群和酒水品类；看世界等账号的视频 质量向纪录片看齐。遥望科技 2022 年致力于成为链接明星网红与供应商的直播电商超级渠道，明星矩阵及 IP 账 号加速布局，推出数字虚拟人与孪生主播技术，积极切入非标领域拓展增量，自创 SaaS 平台助推新业务发展。 交个朋友，2022 年主要进行了去 3C 化，去个人标签，以及增加女性粉丝。

2.2.3、货架电商成为新兴增量

2022 年 1-10 月份，全国社会零售总额已达 36 万亿元，相较于上年增长 0.56%。同时 2022 年的线下实体商品 零售业的线上化趋势仍继续保持上升。受疫情影响，商家线上销售布局加快。2022 年 1-10 月实物商品零售对社 零的渗透率达到 26.2%，较上年 1-10 月的渗透率提高了 2.5 个百分点。从全国实物商品网上零售额占社会消费 品零售总额比重的变化趋势来看，线下消费会受到疫情的影响，疫情推动了商家的线上迁移，在疫情蔓延和加剧的时段，线上化率都有所提高。

短视频和直播业务快速发展，2022 年进入到货架渠道。抖音、快手在 2018-2020 年相继推出了二级流量入口， 并设立了电商板块，直播电商在流量红利的推动下快速发展；2022 年，行业增速放慢，各大平台纷纷向货架电 商转型。 抖音：2021 年开始试用货架电商模式，并尝试推出独立 APP。2022 年，抖音也开始大力发展货架电商。十一 月发布的“抖音双 11 好物节”数据表明，货架电商带动了日销售额 156%的同比增长，商品曝光量也大幅提高。目 前，“抖音商城”已成为抖音 APP 的第一大流量入口，“抖音商城”或将是抖音电商发展的主要推动力。抖音商 城的主要产品是食物和个护家清品，消费者的购买决策链很短，而且很容易形成高频率的重复购买。这种商品的 客单价很低，也比较统一，抖音商城想要的是让用户在抖音形成高频购买习惯。一方面开通了网站和流量入口， 将用户引入商城；另一方面，还通过补贴鼓励消费者在商城中采购，养成消费者的消费习惯。

快手：目前正在货架电商的试验阶段，还没有完全成熟的品牌端供应链。如果将来供应链发展到一定程度，或将 在货架电商模式上增加投资。快手的主要业务仍然是直播电商，还在建立品牌供应链，随着电商的渗透率已经比 较饱和，品牌供应链更加成熟，也会自然向货架电商拓展。 电商业态模式的转型有效保护了广告收入的稳定性。在 2022 年这样外部环境严峻的情况下，外循环广告将会出 现一定程度的下降。而抖音和快手通过完善电商交易生态体系推动了电商广告投放的增长，也就是助推了内循环 广告的增长，有效抵抗了经济大环境对自身广告收入的不利影响。货架电商有望成为各大平台未来发展的一大方 向。

2.3、广告：经济景气度后周期共振，低基数恢复在望

2.3.1、2022年受疫情影响，广告行业整体承压

2022 年行业景气度延续 2021 年下半年趋势，供需两端承压，主要面对需求端疲软，行业监管趋严，特定行业广 告主预算缩减等扰动。宏观消费方面疲软传导至广告主端，导致其投放能力下降，2022 年全国各地疫情影响下 广告产业链降温，根据 CTR 数据，2022 年上半年广告市场花费同比减少 11.8%。我们预计，宏观经济稳增长政策发力叠加近期防疫政策调整，加之行业对监管政策的消化，广告行业短期内或与 后疫情经济周期共振，进入低基数修复行情。

得益于互联网广告的迅猛发展，2021 年全国广告业事业单位和规模以上企业的广告业务收入首次突破 1 万亿元， 达到 11799.26 亿元。2021 年以互联网广告为代表的新媒体广告营收占比达到 64.99%，传统广播电视行业营收 占比下降至 25.54%。另外，伴随下半年双 11、双 12 等电商大促节点，电商类广告进一步释放广告主的营销需 求，进一步提升其在互联网广告收入中的占比。

碎片化的娱乐需求和社交需求的增长促进了短视频的繁荣，短视频在用户的视频消费时间的占比不断升高。根据 Questmobile，泛资讯类广告市场份额逐步被短视频类广告稀释，短视频成为广告主越来越青睐的渠道，2021 年 短视频广告规模以 31.5%的增速超过电商类广告的 22%增长幅度。 随着各类新兴媒体的兴起，媒体平台和广告载体的形式更加丰富多样，媒体结构正在逐步发生变化，这也使得媒体行业的市场竞争日趋激烈。互联网市场中用户规模边际增长逐步减缓，对存量流量的争夺变得愈发重要。在这 样的趋势之下，广告主积极响应数字媒体发展趋势，将传统的广告营销模式转向多元创新的高效营销。

根据 CTR 针对中国广告主 2022 年所做的调查结果显示，未来广告主的总体费用分配趋向于品效相当，更多品 牌将开始着眼品牌的长期建设，“品效合一”是广告主的核心需求。广告预算有限的情况下，广告行业下行周期中 更加强调效果优先，即从广告投放到效果回报的转化路径趋于缩短。

2.4、电影：电影行业有望回暖，疫后复苏提振行业信心

2.4.1“新十条”后防疫优化，电影行业有望复苏

21 年电影市场已相较 20 年有明显的回温，21 年年票房（包含服务费）达 470.33 亿，同比增长 131.54%；截至 22 年 12 月 27 日，年票房（包含服务费）295.42 亿，整体呈下降趋势，主要系因为内容供给不足、疫情反复等。 22 年 12 月 7 日，我国国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》 （简称“新十条”），电影行业的复苏有望随着防控优化受益。

22 年 12 月 14 日，中共中央、国务院印发了《扩 大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》致力于全面促进消费，对电影行业的复苏有着强力拉动作用。 回顾疫情背景下的电影行业数据，根据灯塔专业版，2022 年票房 299.36 亿元其中包含服务费用，同比降低 36.36%；观影人次 7.12 亿次，同比下降 38.99%；平均票价创历年新高，高达 42.1 元。可以看出在疫情和内容 审核机制的双重影响下，票房大盘同比下滑。 分城市的不同等级来看，2022 年三、四线城市票房合计占比为 41.4%，呈增长趋势；一、二线城市票房占比同 比下降。由此判断 2022 年的新冠疫情反复对高线城市的影响更为深刻，造成高线城市总体票房下降，而低线城 市受疫情的影响较小，总体票房占比上涨，造成不同城市等级之间的票房变动趋势。

2.4.2、影院经营秩序将逐步恢复，营业率可期

根据灯塔专业版数据，“新十条”后的 12 月 9 日，全国营业影院总数 8440 家，较前日新增 1044 家，全国影院 营业率为 67.9%。其中，浙江当日营业影院 680 家，营业率为 82.7%；广东当日营业影院为 1084 家，营业率为 80.2%；江苏当日营业影院 907 家，营业率为 82.7%；上海当日营业影院为 285 家，营业率为 81.0%；像四川、 贵州、广西、安徽、海南省的影院营业率也都在 80%上下，对比“新十条”下放前 11 月的电影市场全国影院营 业率已跌至 50%以下，正常开门的影院不足 6000 家，逼近 4 月中旬的年度最低水平，特别是 11 月 28 日，全 国影院营业率仅为 36.8%，2022 年全国营业影院首次低于 5000 家。可见在政策推动下，影院营业率回升，且 恰遇到年末岁尾多部热门影片的定档，包括 12 月 1 日上映的《航海王：红发歌姬》、12 月 16 日上映的《阿凡达 2：水之道》、12 月 24 日上映的《想见你》等，影院未来一段时间可能将会迎来一波恢复高峰。

回顾“新十条”前，疫情对线下影院经营的冲击较大，受疫情影响电影院营业率萎靡不振。观察 2022 年的影院 营业趋势可以发现，早在 2 月份全国累计影院营业数保持在 10000 家以上，4 月份受疫情影响，全国累计影院 营业数跌至 5000 家左右，进入 6 月份全国累计影院营业数有所上升，然而 11 月又开始下跌。回顾全国影院、 银幕数量，2022 年截至 12 月 27 日全国影院、银幕数量水平尚未恢复，仍不及 2021 年末的水平，全年全国影 院保持着一定的关闭数量；根据城市的不同等级来看，一二线城市的影院、银幕数量减少较多。防疫新政策下放 之后，各地区虽然做法上存在差异，比如有些地区进出影院仍需要扫描场所码，有些地区影院仍需提供核酸阴性 证明，但影院营业逐步恢复正常秩序是总体趋势，这也需要一个平流缓进的过程。

2.4.3、观影人次恢复至峰值仍有较大空间

根据灯塔专业版，我国 2019 年全国电影观影人次为 17.28 亿人次，与全国电影观影人数最高点 2018 年 17.18 亿人次基本持平。2020 年，受疫情影响中国观影人次出现断崖式下跌，仅为 5.49 亿人次，较 2019 年下降近 68.23%。2021 年电影行业触底反弹，中国电影观影人次达到 11.67 亿人次，同比上涨 112.2%，我们认为 23 年 电影观影人次有望逐步恢复到 21 年水平，长期电影观影人次有望恢复到 18-19 年全国峰值。

中国市场对电影潜在的需求旺盛，具有形成消费热潮的可能性。受新冠疫情影响，近年观影需求受一定程度的抑 制。首先是影院受疫情的影响而采取相关防控措施，经历暂时性停工、上座率限制、场次缩减等举措；其次电影 院属于人员密集的场所，不少观众为降低受疫情感染的可能性而减少影院观影的需求。根据近期《阿凡达 2》的 预售数据，我们判断消费者对于电影的消费仍存在一定的需求，认为在未来优质电影内容和丰富的电影储备的情 况下，很可能拉动中国电影行业的消费热潮。

2.5、宠物消费：宠物产业链日趋成熟，细分赛道空间广阔

2.5.1、市场规模增幅亮眼，全产业链日趋成熟

在数量和增速方面，猫的数量增速超过犬，已成为“第一宠物”。在 2021 年中国城镇养宠类型中，犬、猫比例 位居榜首，占比都超过 50%。其中，猫的比例最高（59.5%）超过犬（51.7%），成为饲养最多的宠物。自 2018 年以来，猫的数量一直高速增长。大城市生活空间的限制、生活节奏的加快以及“懒宅”的生活习惯驱使 下，猫的数量增速已高于犬。在消费能力方面，犬市场保稳定，猫市场促增长。从市场规模上看，2021 年犬市场规模为 1430 亿元， yoy+21.2%；而猫市场规模为 1060 亿元，同比+19.9%，增速高于猫市场。其中，2019-2021 年猫市场规模保 持增长态势，CAGR 为 16.6%高于犬市场的 7.2%。2020 年受疫情影响，犬市场出现下滑，而后在 2021 年迅 速反弹。

宠物主及宠物数量逐年提升，宠物行业产业链逐渐清晰，子行业种类日益丰富。除宠物饲养交易外，宠物产业 主要包括宠物食品、宠物医疗、宠物用品及宠物服务四大行业。其中，宠物食品和宠物医疗是规模最大的细分 行业。从覆盖宠物的生长周期及使用频率上看，宠物食品在宠物的一生中使用频次最高且持续，属于饲养宠物 的刚性需求。

三、平台经济：2023年有望走出疫情和监管造成的谷底，实现“时间反演”

电商和广告是互联网行业中收入占比最高的两种商业模式。我们将除网络游戏以外的互联网应用大体分为“时 间型”和“交易型”两类，即以广告业务收入为主的“内容类”平台，和以泛电商业务收入为主的“渠道类” 平台。

3.1、“时间型”App和在线广告行业的分析框架

时间型”App 的业务属性更接近于“传媒”行业，包括社交网络、图文媒体、视频媒体等，通过社交功能及多媒 体内容占据用户的线上时间，并以在线广告为主要形式进行商业化变现。典型的“时间型”App 包括微信、抖 音、微博、小红书、爱奇艺、B 站、知乎等。“时间型”应用的商业价值（以广告业务为代表）可以大致用如下公 式计算：App 广告收入= 总流量*单位流量广告价值 = 用户基数（一般用 MAU 或 DAU 代表）* 单用户人均使 用时长 * 单位流量商业化加载率（对于广告业务可以用广告加载率 Ad Load 代表，其上限取决于 App 的产品 功能、媒体形式、用户群体等，而实际水平则取决于 App 的商业化开发深度）*广告单位时间价格（可以用单 位时间的广告价格指标 ecpm/cps/cpt 等衡量）。

其中，前两个指标“用户基数*单用户使人均使用时长”对应“总流量（总时长）”，后两个指标“单位流量商业化 加载率*广告单位时间价格”对应“单位流量广告价值”。因此，衡量“时间型”媒体的商业化潜力，不仅要从流量 角度，对 App 的用户规模、增长趋势和空间、时长和粘性进行分析，也要对单位流量所蕴含的商业价值进行分 析。这就如同衡量一块土地的商业价值，不仅要测量土地的面积，同时也要了解土地的可开发比例、开发难 度、区位交通、周边环境等因素，以衡量单位面积的增值潜力。

3.1.1、移动互联网整体的流量格局分析

2022 年 9 月，从移动互联网整体的流量格局来看：以抖音、快手为代表的短视频赛道的时长占比同比仍有增 长，但增速放缓。通过不断丰富短视频内容生态，以及开发直播、电商、本地生活等多元化的商业形态，头部 短视频平台不仅继续扩展自身的时长占比，而且有往“交易型”App 转型的趋势。此外，微信视频号、B 站 story mode、小红书短视频等 App 内嵌短视频内容也在快速发展，竖屏短视频仍然是互联网流量格局中增长较快的内容形式之一。

以腾讯微信为代表的即时通讯赛道整体时长占比基本稳定，结束了此前的下降趋势。我们认为 主要是由于微信借助小程序、视频号等手段巩固了自身在互联网流量领域的龙头地位，短视频平台对即时通讯 平台的流量侵蚀已经明显减弱。 短视频赛道和即时通讯赛道占据了整个移动互联网 50%以上的时长，因此也是（除电商广告外的）互联网广告 投放规模最大、头部平台最集中的领域。

综合资讯、在线视频等平台同比仅微幅下降。由于短视频平台的流量增长放缓，新闻门户、长视频类产品的流 量下滑趋势有所改善，但他们的整体流量占比已经较小，在互联网广告行业中变得次要。 综合电商 App 的时长占比基本稳定。我们认为在短视频电商的强烈冲击下，传统的“交易型”电商类 App 为了守 住自身的流量份额，正在从单纯的货架式平台向社交化、内容化方向平台延伸，如淘宝发力直播电商、“逛逛” 社区，拼多多继续强化社交、游戏属性等。这些举措维持了综合电商 App 的时长份额，但他们整体的时长仍然 只占移动互联网行业的 5%左右。

3.1.2、细分赛道内的流量格局和商业化价值分析

从“时间型”App 各赛道内部的流量变化趋势来看，我们发现头部 App 的马太效应普遍仍在持续，相对于流量靠 后的平台因网络效应、规模效应所具有的竞争优势仍在不断放大。 （1）短视频平台：抖音流量端优势依然明显，快手流量总体稳健，视频号空间值得期待 从用户数角度看，截至 2022 年 9 月，抖音主 App 用户规模仍然有所增加，但由于基数已经很大，DAU 增速相 对于 21 年有所放缓。但即便如此，抖音主 App 在 DAU 方面仍在拉大和快手的距离，而抖音极速版 App 也保 持了好于快手极速版 App 的用户增长。

（2）中视频平台：B 站流量优势依然明显 作为中视频赛道的领导者，B 站 2022 年仍然保持了较快的用户增速，同时单用户时长也有所上升，整体流量 增长趋势良好。相比而言，西瓜视频的用户和时长波动较大，与 B 站的流量差距被拉大。

我们认为 B 站在中视频赛道的用户、创作者、社区氛围等方面的全面优势仍然非常明显，日活用户和单 DAU 日均时长仍有较大的提升空间。公司也强调未来会更注重日活层面的增长。同时，通过更新产品形式（如嵌入 story mode 短视频功能），优化社区内容（推出精品自制游戏和影视内容，以及引入更多和电商、消费相关的 内容）和加强商业化能力（提升广告数据积累、算法和标签能力，挖掘用户电商消费潜力）等方面的努力，B 站整体多元化、以游戏和广告业务为主的商业化开发的前景仍然非常广阔。

（3）长视频平台：爱奇艺、腾讯视频引领行业，但整体流量仍呈下滑趋势 长视频平台的竞争格局仍呈现两强并立的形势，爱奇艺、腾讯视频通过持续上新仍然维持在行业的领先位置。 但 2022 年由于重大事件节点导致新内容的数量和吸引力不足，月活和日活相比去年有所下滑。而优酷由于阿 里集团对长视频的内容预算缩减更为激进，新作品数量和质量均不足，目前用户和时长整体均落后较多。此 外，芒果 tv 凭借自身独特的内容自制能力，2022 年推出了《乘风破浪 3》等爆款作品，使得 App 月活水平持 续有所增长。但由于爆款节目周期性明显，芒果 tv 的 DAU 整体波动较大，并没有出现持续上涨趋势。

（4）图文媒体：今日头条、小红书引领新闻类和社区类 App 在月活 2 亿以上的图文媒体类 App 中（主要是面向大众用户的新闻资讯类），今日头条依然具有最强的流量优 势，MAU 稳中有升，DAU 显著增长，日均使用时长稳定在 80min 左右，明显领先于竞争对手。而微博、腾讯新 闻在行业竞争的影响下，用户增长相对停滞，获取新流量的能力不足。我们认为今日头条依靠字节跳动整体的大 数据积累和算法能力，能为用户推送更加符合其个性化需要的图文资讯内容，用户体验和粘性好于微博和新闻门 户等传统产品形式，广告商业化价值也明显更高（2021 年广告收入：今日头条 450 亿元，微博 138 亿元）。

在月活 2 亿以下的图文媒体类 App 中（主要是面向垂直用户的兴趣社区类），小红书是流量增长最为显著的平 台，DAU 和日均时长均快速提升，是互联网行业的又一匹“黑马”。相对于微博、知乎等以娱乐/新闻类或知识类 内容为主的平台，小红书更像是“生活的百科全书”，以摄影图片、各种经验分享、消费品测评“种草”为主的 内容更“接地气”，更符合年轻用户对美好形象和品质生活的追求。 而从商业价值角度看，由于小红书社区内容离消费行为更近，目标用户的消费能力和意愿也更强，因此其流量具 有较高的商业价值潜力。我们认为小红书是图文类社区中流量增长和单位流量商业化价值前景最好的平台，预计 未来其广告收入规模也将处于图文媒体的前列。而除了图文内容以外，小红书也在引入短视频、直播、货架电商 等更多产品形式，未来多元商业化的探索空间十分广阔。

（5）即时通讯：微信仍然是较难撼动的超级流量平台 即时通讯（IM）仍然是互联网平台中具有最强网络效应的应用，头部平台的领先优势较难撼动。腾讯微信此前的 威胁并非来自于赛道内部，而是来源于另一个超级流量 App - 抖音的崛起。但我们观察到 2022 年以来，微信整 体的 MAU、DAU 和单用户时长重新恢复了一定程度的增长，而抖音虽然也保持较快增长，但增速有所放缓；两 者增速的此消彼长使得抖音对微信在流量端的冲击明显减弱。 而在单用户时长方面，微信近期也有明显提升，DAU 日均时长超过 90min，缩小了和抖音的差距。我们认为除 了核酸二维码小程序等可能的外部因素外，微信视频号、直播业务的快速发展可能也对时长的提升起到了重要作 用。用户和时长的稳中有升使得微信依然成为移动互联网中稳居第一、较难撼动的超级流量平台。

2021 年 7 月，视频号开启商业化变现。我们认为未来视频号有望在用户体验与变现之间实现平衡，通过流量增 长，以及逐步提高广告加载率产生更多的广告收入。预计随着流量和单位流量价值的进一步增长，视频号广告的 中期收入空间可达 400 亿元，成为腾讯广告业务未来持续增长的重要驱动力。

3.2、“交易型”App和泛电商行业的分析框架

“交易型”App 更接近官方提到的“平台经济”，供需双方通过互联网平台的中介，依靠双边网络效应形成大规模 交易，平台则主要通过佣金抽成，或商家内循环广告的方式创造收入。“交易型”平台创造了一个虚拟空间的市场， 帮助买卖双方完成商品或服务的信息对接、撮合、履约、交割全过程，因此本质上是商品和服务的线上化渠道， 业务属性更接近“零售”行业。 衡量交易型平台商业化价值的基本公式如下： 平台收入 = GMV （交易额）* take rate（抽成比例） = AAC（年活跃买家）*客单价*频次* take rate。

而 Take rate 则取决于平台的商业模式、市场地位、业务规模、流量转换效率等，反映了平台对于商户的议价 能力。因此，我们衡量“交易型“App 的增长和盈利潜力，需要全面考察平台所在赛道的行业空间、线上化率 水平、竞争格局，各平台流量、履约、体验方面的竞争优势，用户和 GMV 规模及增速，以及平台 take rate、 盈利水平及趋势等因素。

从 GMV 角度看，以拼多多为代表的低价、社交电商和以抖音为代表的直播电商电商仍在不断增加市场份额；京 东凭借自身的物流和服务体现优势仍然维持稳定的份额；阿里巴巴相对疲软，份额仍处于下降通道。 整体来看，我们认为淘宝面临短视频平台和拼多多在高、低两个方向的严峻挑战，二者势力凭借流量端的明显优 势，以及在商业模式创新上的突出特点，继续挤占淘系电商的存量市场。 我们分析了货架电商平台主要公司的收入和利润表现情况，发现趋势基本和 GMV 一致。

阿里收入增长缓慢，利润率虽然 22Q2 起略有回升，但相比 20、21 年平均水平仍然明显下降，反映出阿里巴巴 在竞争格局恶化的背景下，虽然通过降低费率、牺牲整体利润率水平以换取市场份额，但效果并不显著，公司 GMV 和整体收入增速表现仍然明显低于行业大盘； 拼多多收入和利润率均表现强劲，在实现了收入快速增长的同时利润率实现了从亏损到稳定盈利的转变，22Q3 更是达到了 30%以上，已经具有稳定的盈利能力； 京东收入增速受大环境影响逐渐放缓，但介于阿里和拼多多之间，与行业增速接近；而随着降本增效的推进，尤 其是对京喜拼拼等新业务的减亏，公司利润率提升较快，22Q3 单季度调整后净利润突破 100 亿元，与拼多多接 近； 唯品会因缺乏流量收入增速逐渐放缓，表现最差，但仍维持了比较稳定的利润率。

直播电商的主要参与者是抖音、快手、淘宝直播三大平台。抖音、快手等平台仍然维持了较快的流量增长，而且 都将电商业务作为公司的重点方向给予大力扶持，增加了电商直播和短视频相关内容的流量曝光度，并大力发展 电商商家的内循环广告业务，因此二者的电商 GMV 和货币化收入均保持了较快增长。而淘宝平台虽然也发力直 播电商，但由于手机淘宝 App 整体流量增速放缓，对直播电商业务的导流力度不足，更多依靠大主播的个人魅 力吸引用户，整体生态没有抖音、快手直播电商健康。因此，我们认为直播电商领域抖音、快手的流量端优势大 于淘宝直播。GMV 分析：抖音整体增速最快，处于行业领先位置。

我们认为直播电商作为一种新型的电商业态，具有旺盛的生命力，2024 年行业整体 GMV 规模有望达到 5.6 万 亿，成为电商行业大盘的重要组成部分。 其中，2021 年抖音电商 GMV 达到 8000 亿，2022 年依然保持了最快的行业增速，预计规模将达到 1.5 万亿。 抖音凭借流量优势吸引了众多的网红达人、品牌、专业机构进入其直播生态，包括遥望网络、东方甄选、交个朋 友等，通过内容电商和兴趣电商构建自身与众不同的电商消费体验。同时，作为短视频和直播电商后的下一条增 长曲线，抖音也在发力货架电商业务，在产品展示和效率层面达成更好的平衡，进一步提升自身电商业务的天花 板。

2021 年快手电商 GMV 达到 6800 亿，我们预计 2022 年将达到 9000 亿元的规模，后续仍将保持平稳的增长。 不同于抖音以公域流量分发为主，快手围绕主播私域流量，进行信任电商体系的建设，使其内部 KOL 成为电商 商品的信任背书者和流转节点。同时，快手大力发展“快品牌”战略，扶持更多的平台原创个人品牌发展壮大，和 产业带电商、品牌电商相结合，挖掘更符合其用户特点的消费需求。

我们认为由于美团以外卖业务为主，整体的用户结构更偏高线市场，因此在侧重“快”的即时零售领域会更有优 势；京东用户结构与美团接近，但由于 DAU 和单用户使用频次较低，在即时零售领域的整体流量优势不如美团。 而拼多多由于用户偏重于下沉市场，与追求“省”的社区团购业务温和度较高，因此多多买菜在社区团购业务中的 流量优势最大。主 App 的用户属性和交易场景，决定了这些平台探索近场电商业务的流量特点：美团、京东更 适合即时零售，而拼多多更适合社区团购。

3.3、平台经济板块投资策略

我们认为在国内有望逐渐走出疫情的氛围下，2023 年中概互联整体的行情表现将类似 2021-2022 年的反演。 前期受疫情影响较大的板块有望逐渐消除负面影响，经营逐渐复苏到 2019 年或 2020 下半年经济环境比较好的 时段的水平。同时，前期跌幅较大，估值预期过于悲观的一些板块，也有可能迎来较大的估值水平修复。而由 于在成本费用端互联网行业整体已经进行了一轮卓有成效的“降本增效”，我们预计在经济恢复后，各公司的利 润端将展现出比收入端更大的弹性。 同时，我们预计国内政策将在走出疫情阶段，更加积极地侧重稳增长，在促进投资、拉动消费方面出台一些比 较大力度的举措。

而平台经济作为保障就业、拉动内需、创新发展的重要力量，也将受到应有的重视，预计政 策仍将定调“促进规范健康发展”，以常态化监管为主。而在“完成平台经济转向整改”“推出绿灯投资案例” 以及“创新发展数字内容”方面，我们预计也将有更多实质性的措施落地。而在中美关系方面，SEC 对中概股 的审计结果有望近期落地，消除市场对基础制度方面的担忧。 从全球流动性环境看，美联储加息节奏预计有所放缓，美股市场更多担忧高利率造成的衰退风险。从港股流动 性角度看，加息放缓的预期有利于改善外资对新兴市场的配置偏好，以及人民币汇率的稳定，各公司基本面则 有望随着国内经济复苏整体上升，对海外资金和南向资金的吸引力正在逐渐加大。

四、虚拟现实：短中期销量受新品迭代和重磅内容应用驱动，长期看技术创新打开应用场景

4.1、重磅政策引领，明确发展目标

行动计划指出 2026 年我国虚拟现实产业总体规模（含 相关硬件、软件、应用等）超过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，培育 100 家具有较强创新能 力和行业影响力的骨干企业，打造 10 个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成 10 个产业公 共服务平台。 我们认为《行动计划》明确了一个产业目标和三条主线。一个产业目标：2026 年我国虚拟现实产业总体规模超 过 3500 亿元，虚拟现实终端销量超过 2500 万台，也明确了产业共识，即虚拟现实技术和产品加速迭代，进 入产业规模化落地阶段。三条主线分别是：1）持续丰富硬件产品和内容供给，从终端产品的虚拟沉浸、自然交 互、使用舒适等特征入手，打造特色鲜明、优势突出、安全可信的产品；推动高品质虚拟现实内容同步发展，促 进形成内容终端互相促进的软硬正循环的产业生态。

2）二是技术方面推进关键核心技术创新，补齐产业链供给 的短板。关键技术针对近眼显示、感知交互、渲染处理、网络传输、内容生产等最关键的 7 个内生技术领域。主 要包括 5 个环节，关键器件、终端外设、业务运营平台，内容生产工具、专用信息基础设施。3）加速多行业多 场景应用落地，明确虚拟现实是实现各行业数字化转型的关键支撑技术，重点行业包括工业生产、文化旅游、融 合媒体、教育培训、体育健康等 10 个重点领域，特别是在多场景应用融合推广工程明确了的重点产业同时也是 目前产业内规模化落地需求较大的细分领域。

4.2、虚拟现实终端设备：内容应用与技术双驱动，短期看产品创新，长期看应用场景

VR/AR 设备是元宇宙的入口，内容应用与技术双驱动，推动 VR/AR 产品迭代升级。对于元宇宙未来的发展，我 们认为会有两条发展路径，一是以 VR 为代表的沉浸式宇宙，二是以 AR 为代表的虚拟与现实交互式宇宙。内容 应用与技术共同驱动 VR/AR 产品迭代升级，发展早期一般先由硬件技术迭代升级推动，终端设备功能增加和性 能提高，为内容创作和应用创新提供基础，而爆款的内容和应用又可以拉动终端设备的销量增长，能够为硬件研 发带来更大的利润空间和动力。

五、投资分析

国内监管环境趋于稳定，海外流动性压力边际缓解，中概股问题有望解决。国内政策方面，对互联网和平台经 济表态趋向积极，专项整改收尾和“绿灯投资案例”可期，着重强调互联网在培育新型消费和创新发展数字内 容方面的积极意义，总体政策风险明显下降。而随着 23 年国内经济工作更加聚焦“稳增长”，互联网平台对于就 业保障、消费拉动的重要功能将继续得到重视。海外环境方面，中美中概股审计协议顺利签署，“中概股退市” 问题有望得到解决。同时，多家互联网公司积极谋划双重主要上市和“加入沪深港通”，也将加强南向资金在海 外互联网板块的话语权。流动性方面，美国通胀问题逐渐缓解，美联储加息节奏趋于放缓，边际上有利于提升 全球市场的流动性，有利于港股等新兴市场表现。

平台经济：23 年有望走出疫情和监管造成的谷底，实现“时间反演”。由于国内经济环境的承压，以及行业监管 政策的收紧，大型互联网公司业绩承压，普遍在 22 年进行了一轮大规模的成本效率优化，通过裁员、缩减开 支、减少投资等方式增强自身的盈利能力和现金流状况。从公司财务口径看，22 年各公司收入端表现比较疲 软，但利润端均呈现持续优化的态势。由于当期并不能完全体现裁员等措施对费用端的节省，我们预计降本增 效的红利效应将在 23 年继续体现。而随着公司收入增速的提升，利润端将具有更大的弹性，各公司利润率有 望恢复甚至超过疫情前的水平。

守得云开见月明，文娱消费的复苏：游戏、广告、电影、线下体验等 23 年将迎来底部修复，主要系“防控优化 需求恢复”及“监管调整供给提升”。游戏将迎来低基数效应下国内外增速修复。22 年 11 月，人民财评、环球 时评陆续强调电子游戏产业价值，国内版号常态化将稳定游戏行业供给，利好国内游戏大盘的修复以及游戏出 海的进程加速。广告低基数效应下消费等广告主回暖投放有望实现双位数增长。22 年广告整体尤其是品牌广告 承压严重，腾讯、分众等头部广告渠道有望修复。电影 22 年疫情及监管审批双重承压，线下体验或将成为 23 年扶持重点。22 年国内电影票房 300 亿基础上，23 年有望实现超 50%增长，线下电影院、游艺中心等文旅娱 乐场所有望成为 23 年政策扶持重点。

编辑：JACK